作者： 帕特·多爾西
帕特·多爾西首創(chuàng)性地對巴菲特的“經(jīng)濟護城河”理論進行了系統(tǒng)性闡述，并且配合大量實際選股案例進行分析。他指出，優(yōu)異的商品、龐大的市場占有率、卓越的執(zhí)行力、杰出的管理者是最常見的“誤判護城河”。
帕特·多爾西（Pat Dorsey）是晨星公司的證券分析部主管，一直堅持價值投資理念，對價值投資有較強的理解與認識。本文分享帕特·多爾西對公司護城河的深刻理解。
正文：
投資界有句諺語是這么說的：“賭騎師，而非賭馬?！币馑际枪芾韴F隊的素質(zhì)比企業(yè)的質(zhì)量更為重要。這句話用在賽馬上可能有道理，畢竟參賽的馬匹原本就是養(yǎng)來訓練快跑的，所以馬與馬之間的競爭沒有太大的差異。我這么講可能不太準確，因為我沒看過賽馬，但我想騾子和矮種馬不會和純種馬一起比賽。
商業(yè)界則不同。在股市中，騾子與矮種馬的確是和純種馬一起較量的。全球最棒的管理者如果掌權幾周就下臺，他也無法展現(xiàn)多少魅力。相反的，經(jīng)驗不足的騎師騎上贏過肯塔基大賽的馬匹，也有可能勝過一般的騎師。身為投資人，你的任務是把焦點放在馬匹上而非騎師的身上。
為什么？因為護城河最重要的特質(zhì)是它們可能持續(xù)多年的企業(yè)結構性特質(zhì)，這不是競爭對手可以輕易模仿的。護城河不受管理卓越度的影響，這就是說，公司怎么玩手上的牌，還沒有一開始拿到的牌來得重要。進一步說，如果最棒的撲克牌高手拿到一對牌，他沒什么機會取勝拿同花順的業(yè)余玩家。
有時候精明的策略雖然可以在經(jīng)營困難的產(chǎn)業(yè)中創(chuàng)造競爭優(yōu)勢（例如戴爾或西南航空），但市場上有個殘酷的事實：有些企業(yè)在結構上就是比其他企業(yè)好。制藥廠或銀行即使管理不當，其長期資本回報率還是比最好的煉油廠或汽車零件公司好。牛牽到哪里還是牛。
華爾街通常過于重視短期績效，很容易讓人把短暫的好消息和長期競爭優(yōu)勢的特質(zhì)混淆在一起。根據(jù)我的經(jīng)驗，最常見的“誤判護城河”是優(yōu)異的商品、龐大的市場占有率、卓越的執(zhí)行力、杰出的管理者。這四個陷阱可能讓人誤以為公司有護城河，事實很可能并非如此。
一、是護城河還是陷阱？
優(yōu)異的商品一定可以拉抬短期績效，但通常無法形成護城河。例如，20世紀80年代克萊斯勒推出了第一臺迷你廂型車，往后幾年他們就好像擁有印鈔機一樣。當然，在難以產(chǎn)生豐厚利潤的產(chǎn)業(yè)中，克萊斯勒的競爭對手不可能沒發(fā)現(xiàn)這項產(chǎn)品創(chuàng)造的佳績，他們?nèi)纪瞥隽俗约旱拿阅銕蛙?。汽車制造業(yè)并沒有結構性特質(zhì)能夠防止其他公司來分一杯羹，所以他們都盡快搶進迷你廂型車市場。
在克萊斯勒推出迷你廂型車不久，小型汽車零件供應商建泰公司（Gentex）推出自動調(diào)光后視鏡。汽車零件業(yè)的競爭和汽車業(yè)一樣激烈，但建泰為這種后視鏡申請了多項專利，所以其他公司無法與之競爭。這為建泰帶來了多年的豐厚利潤，即使這種鏡子已經(jīng)推出20年了，如今仍然有20%的資本回報率。
這里要再次強調(diào)，除非公司有經(jīng)濟護城河作為保障，否則競爭對手很快就會搶進市場，侵蝕利潤。華爾街上多的是一堆迅速由盛轉衰的公司殘骸。還記得脆奶油甜甜圈公司（Krispy Kreme）嗎？他們有很棒的甜甜圈，但沒有經(jīng)濟護城河，消費者可以輕易改買其他品牌的甜甜圈，或減少他們的甜甜圈消費（這是我學到的慘痛教訓）。湯米·席爾菲格（Tommy Hilfiger）也是一例，這個品牌的服飾紅了好幾年，但過于積極的推銷網(wǎng)絡損及它的品牌，結果湯米的衣服淪落到清倉拍賣，公司的財務急轉直下。當然，Pets.com、eToy，還有其他已經(jīng)成為網(wǎng)絡泡沫歷史的電子商務網(wǎng)站也是如此。
乙醇風潮是另一個發(fā)人深省的例子。2006年，原油價格高漲、煉油產(chǎn)能不足、石油標準改變、玉米（乙醇的主要原料）大豐收，這些因素結合在一起，為獲利豐厚的乙醇制造商創(chuàng)造了35%的營業(yè)毛利，也為多數(shù)業(yè)者帶來了扎實的利潤。華爾街把乙醇捧為下一個重要能源，有些投資人認為乙醇類股有持久的高獲利。其實乙醇就屬于典型的無護城河行業(yè)，是沒有競爭優(yōu)勢的大宗物資產(chǎn)業(yè)（甚至連經(jīng)濟規(guī)模都沒有。因為龐大的乙醇廠反而有成本劣勢，必須有更大的玉米田采收玉米，這讓原料成本大增。此外，產(chǎn)出后的殘渣也需要處理，會消耗許多天然氣）。這樣你就能夠猜出后來怎么了。
一年后，原油價格仍然很高，美國的煉油產(chǎn)能依舊不足，但玉米價格飆漲，煉油廠改換新的石油標準，更多的乙醇制造商加入市場，結果所有乙醇制造商的營業(yè)毛利都下滑了，某家大型廠商的營業(yè)毛利甚至是負的。在沒有經(jīng)濟護城河的情況下，公司的財務狀況可能會急速惡化。
不過平心而論，公司的確偶爾也可能把熱門商品或服務轉變成經(jīng)濟護城河，漢森自然公司（Hansen Natural）就是一例，他們推出的怪獸（Monster）能量飲料在本世紀初銷售火爆，但漢森并未滿足于現(xiàn)狀，而是利用怪獸的成功，跟飲料界巨擘安海斯–布希簽署長期的銷售協(xié)定，讓怪獸在能量飲料市場中比競爭對手更具有優(yōu)勢。
現(xiàn)在想和怪獸飲料競爭的公司都需要克服漢森銷售上的優(yōu)勢，沒有人能辦到嗎？當然不是，百事可樂與可口可樂也有自己的銷售系統(tǒng)，但是這項協(xié)定的確幫漢森保護了獲利，讓新的能源飲料更難到達消費者的手中，這就是經(jīng)濟護城河的本質(zhì)。
已有多年成功的經(jīng)驗，如今是業(yè)界巨擘的公司又如何呢？有龐大市占率的公司應該就有經(jīng)濟護城河了吧？很可惜，談到經(jīng)濟護城河，大不一定好。投資人很容易就以為市占率高的公司有持久的競爭優(yōu)勢（不然它怎么能獲得那么大的市占率？），但歷史告訴我們，在競爭激烈的市場中，領導地位很可能一下子就成為過眼云煙?？逻_（軟片）、IBM（個人電腦）、網(wǎng)景（網(wǎng)絡瀏覽器）、通用汽車（汽車）、Corel（文書處理軟件）只是其中幾個領悟了這個教訓的例子而已。
在這些例子中，都是一家主導業(yè)者面對一或多家挑戰(zhàn)者，由于他們并未在事業(yè)的周圍建立或維持護城河，只好坐視挑戰(zhàn)者瓜分他們的市場。所以我們該問的問題不是公司是否有高市占率，而是公司如何達到那個市占率，如此可以幫你檢視那個主導地位能否抵御外部競爭。
有些例子中，市占率高其實沒多大的效用。例如，在整形外科零件業(yè)里（人工髖關節(jié)與膝蓋），連較小的業(yè)者也可以創(chuàng)造很高的資本回報率，他們的市占率幾乎不太變動。在這個市場中，規(guī)模大并沒有多大的好處，因為整形外科醫(yī)師通常不是根據(jù)價格做移植手術。他們的轉換成本也比較高，因為每家公司的產(chǎn)品植入方式稍有不同，醫(yī)生通常習慣于采用同一家公司的產(chǎn)品，這種成本轉換對每一家業(yè)者來說都一樣，不分規(guī)模大小。加上技術創(chuàng)新是漸進的，所以編列太多的研究預算也沒多大的效用。因此，規(guī)模雖然可以幫公司創(chuàng)造競爭優(yōu)勢，但通常都不是經(jīng)濟護城河的來源。同樣，高市占率也不見得是護城河。
大家常稱為“卓越執(zhí)行力”的營運效率又如何呢？有些公司擅長營運，從歷史可以看出，有些公司設法達到目標的方式是比競爭對手更可靠。難道營運效率不是競爭優(yōu)勢嗎？可惜不是。缺乏結構性競爭優(yōu)勢時，光是比競爭對手有效率是不夠的。事實上，如果公司的成功只是因為比同業(yè)更為精明，它很可能是在非常艱困與競爭激烈的產(chǎn)業(yè)里營運，而效率是讓公司蓬勃發(fā)展的唯一方法。比同業(yè)更有效率是不錯的策略，卻不是持久的競爭優(yōu)勢，除非它是以無法輕易復制的專利流程為基礎。
杰出的執(zhí)行官是第四種誤判的護城河。優(yōu)秀的管理團隊可能會讓公司表現(xiàn)得更優(yōu)異。在其他條件都一樣的情況下，你當然希望由投資天才來經(jīng)營公司，而不是由泛泛之輩來經(jīng)營。但是公司有精明的領導者并不是持久性競爭優(yōu)勢，理由有好幾點。首先，對少數(shù)單獨研究管理決策效果的研究顯示，產(chǎn)業(yè)與多種其他因素不變時，管理者對企業(yè)績效的影響并沒有那么大。這種結果是合理的，因為在大多數(shù)情況下，一個人對極大的組織本來就不太可能有巨大的實質(zhì)性影響。
更重要的是，挑選杰出的管理者可能不是有用的前瞻性指標。我們之所以想辨識護城河，是希望能對公司未來績效的持久性產(chǎn)生一些信心。畢竟管理者來來去去，尤其是在這個聘請明星執(zhí)行官上任就馬上可以讓公司市價暴增數(shù)十億的年代，我們怎么知道我們寄予厚望的杰出管理者三年后是不是還在公司里？通常我們并不會知道。
我也認為，事后評估管理卓越度比事前評估簡單多了，可以回想一下管理界有哪些明星后來殞落了。根據(jù)后見之明，我們可以輕易分辨思科（Cisco System）的執(zhí)行官約翰·錢伯斯（John Chambers）與安然的執(zhí)行官肯尼斯·雷伊（Kenneth Lay）之間的差異。這也是為什么你很少在財經(jīng)報道上看到“未來十年杰出管理者”的名單。媒體的報道通常都是回顧性的調(diào)查與研究，他們假設公司的財務或股價表現(xiàn)大多是執(zhí)行官的功勞。詢問企業(yè)管理高層對同儕的看法也會出現(xiàn)同樣的偏誤。
二、以下的護城河才是真的
如果優(yōu)異的商品、龐大的市占率、效率營運，杰出的管理者都不是經(jīng)濟護城河的可靠跡象，你應該注意什么？以下是你該注意的項目：
公司可能有無形資產(chǎn)，如品牌、專利或授權，讓它得以銷售競爭對手無法跟進的產(chǎn)品或服務。
公司銷售的產(chǎn)品或服務可能讓顧客難以割舍，衍生顧客轉換成本，讓公司有定價能力。
有些幸運的公司因網(wǎng)絡經(jīng)濟（network economics）而受惠，這是一種很強大的經(jīng)濟護城河，可以長期封鎖競爭者。
有些公司有源自流程、行業(yè)地位、規(guī)模或取得獨特資產(chǎn)的成本優(yōu)勢，讓他們得以用比競爭對手更低的成本提供商品或服務。
根據(jù)晨星的經(jīng)驗，這四類企業(yè)涵蓋了絕大多數(shù)有護城河的公司。以它們作為篩選標準，可以為你指引正確的方向。過去幾年，我們徹底分析過全球數(shù)千家公司的競爭地位，所以這四大特質(zhì)是濃縮了浩瀚資料的結果。
這套辨識經(jīng)濟護城河的架構和以往許多談論競爭優(yōu)勢的文章不同，我們覺得有些企業(yè)就是比別的企業(yè)優(yōu)秀（所謂的優(yōu)秀是指“更容易產(chǎn)生長期高資本回報率”）。觀察某些特質(zhì)可以幫你從茫茫股海中挑出績優(yōu)股。不過，我們閱讀商業(yè)或策略書籍時，并不常讀到這種看法。原因很簡單。
探討競爭優(yōu)勢的作者大多向企業(yè)管理者推銷他們的想法，所以他們鎖定了任何公司都可以用來改善或維持競爭地位的通用策略。這些作者希望他們的想法能在越多讀者的身上適用越好，所以他們傳達的訊息往往是“任何公司只要依循這些原則/策略/目標，都能成為佼佼者” 。
如果你是積極進取的企業(yè)管理者，想改善公司的營運績效，訊息對你來說是有用的。如果你想把談策略的書籍賣給這些管理者，那種方式也很有用，因為可廣泛運用的原則與正面的訊息能說服更多的人認同你的觀點。畢竟光是列出卓越企業(yè)的特質(zhì)，如果公司剛好不具有那些特質(zhì)，你就很難引起管理者的共鳴。
不過，身為投資人，我們沒必要像管理者面對激烈競爭的產(chǎn)業(yè)那樣，硬著頭皮創(chuàng)造奇跡。我們可以觀察整個投資環(huán)境，尋找有經(jīng)濟護城河的公司，把焦點放在那些有前景的公司上。如果有些產(chǎn)業(yè)在結構上比較吸引人，我們可以多花點時間探究，因為從中找出有經(jīng)濟護城河的公司比較容易。如果我們覺得整個市場都沒什么吸引人的特點，我們甚至可以完全不看。
尋找有經(jīng)濟護城河的公司時，我們需要知道的是：如何一眼看出競爭優(yōu)勢，不管公司規(guī)模大小、歷史長短或所屬產(chǎn)業(yè)?！版i定核心事業(yè)”之類的通用原則是不夠的，因為這類原則幾乎可以套用在任何公司上，我們需要的是能幫忙區(qū)分公司有無競爭優(yōu)勢。
在《從A到A+》（Good to Great）一書中，作者詹姆·柯林斯（Jim Collins）寫道：“卓越和環(huán)境無關?！蔽蚁雽Υ颂岢霾煌目捶?。我認為卓越大多是環(huán)境造就的，是源自上述四項競爭優(yōu)勢中的一種。如果你懂得如何辨識這些優(yōu)勢，就能比大多數(shù)投資人率先找到績優(yōu)股。
三、結語
1、護城河是企業(yè)的結構性特點。市場上有一個殘酷的事實——有些企業(yè)在結構上就是比其他企業(yè)好。
2、優(yōu)異的商品、龐大的市占率、卓越的執(zhí)行力，杰出的管理者都無法創(chuàng)造長期的競爭優(yōu)勢，它們是不錯的特質(zhì)，但仍不夠。
3、結構性競爭優(yōu)勢的四大來源是無形資產(chǎn)、顧客轉換成本、網(wǎng)絡效應、成本優(yōu)勢。如果你可以找到資本回報率扎實、又具有其中一項特質(zhì)的公司，很可能那就是有護城河的公司。
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