作者：天風固收 孫彬彬、周澤平
北京時間9月21日，美、日央行陸續(xù)公布議息會議結果，至此，三大央行9月議息決議全部落地。
按兵不動VS縮表“加息”
1、決議內(nèi)容
歐洲央行：維持原有三大政策利率不變，維持資產(chǎn)購買規(guī)模不變，QE決策將在10月做出。同時表示，必要時維持QE計劃至今年12月份以后，若歐元區(qū)金融狀況或通脹水平不符合預期，QE規(guī)模與持續(xù)時間仍有提高空間。
日本央行：利率政策按兵不動，并維持以每年80萬億日元左右的速度購債的承諾不變（對比5月初，黑田在NHK上表示年度資產(chǎn)購買規(guī)模是60萬億日元）。
美聯(lián)儲：維持聯(lián)邦基金利率在1%-1.25%不變，但預計年內(nèi)仍將加息1次；自10月開始開啟縮表。
總結而言，歐、日央行按兵不動，美聯(lián)儲縮表、“加息”（年內(nèi)再加息），這與我們前期報告預測一致：9月議息會議，歐、日央行議息會議大概率按兵不動，主要的沖擊來自于聯(lián)儲。
2、決策基礎
美、歐、日央行一致表示了對通脹的擔憂：
美聯(lián)儲：美國通脹已經(jīng)在一段時期內(nèi)低于2%。，且聯(lián)儲下調(diào)了核心PCE預期，并表示“通脹持續(xù)偏低會影響到貨幣政策”、“如果通脹持續(xù)低于目標，將調(diào)整貨幣政策”；
歐洲央行：基本通脹有所上升，但總體水平不足；總體對通脹“不滿意”，但被通脹終將達到預期的情緒所彌補；
日本央行：日本經(jīng)濟表現(xiàn)好于預期，價格和工資增速都不及預期是事實，價格走勢仍然疲軟，仍距2%通脹目標有一段距離。調(diào)整2%的通脹目標是不合適的。委員會一致認為當前政策足以實現(xiàn)物價目標，但如有必要將調(diào)整政策以保持物價動能。
而從通脹數(shù)據(jù)角度而言：聯(lián)儲的核心通脹水平相對較高，但經(jīng)歷了連續(xù)走低；歐、日央行核心通脹水平相對較低，但連續(xù)走高。
在“通脹隱憂”背景上，為何美聯(lián)儲與歐日央行“一動一靜”？
這要回到我們前期報告一直強調(diào)的貨幣政策目標上來：歐、日都是某種程度上的通貨膨脹“單目標制”，而耶倫在會后的新聞發(fā)布會上進一步強調(diào)——將采取一切行動來實現(xiàn)美聯(lián)儲雙重目標（實現(xiàn)充分就業(yè)和保持物價穩(wěn)定）。
而除了通脹以外，“本次決議反映美國經(jīng)濟表現(xiàn)良好，數(shù)據(jù)指向勞動力市場正保持廣泛而持續(xù)的提升”，因而，多目標制下，良好的生產(chǎn)和就業(yè)給了聯(lián)儲“鷹派的底氣”。
沖擊有多大？
9月議息會議，有兩個特點：
一是決策變化的是“美聯(lián)儲”，因而，政策沖擊方向主要來自于聯(lián)儲；二是在聯(lián)儲的兩項行動中——縮表+“加息”，時間點最近的和引起國內(nèi)市場最廣泛關注的是：縮表。
1、縮表
探討縮表的沖擊時，我們覺得需要回答幾個問題：
縮表的規(guī)模和行動時間點有超預期么？
答案是：沒有。
縮表原本在議程之中，收縮規(guī)模和時間點都未超預期：
在6月議息會議前后，聯(lián)儲就已經(jīng)明確本輪縮表最早會9月前后開始，初期規(guī)模100億美元。而我們從聯(lián)儲持有資產(chǎn)的到期情況來看，聯(lián)儲持有的MBS資產(chǎn)的期限基本上都是5年以上的，而持有的國債資產(chǎn)期限在未來90天內(nèi)到期量約385.6億元，如果采用到期不續(xù)做的方式進行，那么平均到單月來看，很難見到收縮規(guī)模明顯超預期。
其實從期限結構上也能看出為何縮表時間點起始于10月，因為未來15天內(nèi)到期量為0，也意味著難以在9月立即采用到期不續(xù)做方式收縮。
聯(lián)儲預期引導并未改變，縮表行動確定性強：
通過梳理聯(lián)儲官員最近期的表態(tài)，可以發(fā)現(xiàn)：雖然加息存在分歧，但是縮表基本上是一致意見，因而聯(lián)儲實際上前期已對縮表做過充分的預期引導，聯(lián)儲官員在近期的表態(tài)中，針對縮表事項頻繁使用的一個詞是——“重申”。
（2）縮表的規(guī)模需要擔憂么？
正式明確“縮表”是首次，但是聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的“瘦身”并非是首次：2015年開始，聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表的收縮跡象就很明顯，目前單月100億美元的收縮規(guī)模也并非未曾出現(xiàn)過，但參照前期經(jīng)驗，以美債為代表的資產(chǎn)價格并未收到明顯沖擊。
原因在于：聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模收縮的同時，歐、日在持續(xù)QE，對沖掉了美聯(lián)儲退出QE的影響。
目前美聯(lián)儲初期收縮規(guī)模如果是100億美元，而歐洲央行、日本央行平均來看，單月分別擴張600億歐元、6萬億+日元（加總單月擴張1300億美元以上），聯(lián)儲和歐日央行“一動一靜”之間存在明顯的對沖，目前的縮表規(guī)模還不用過度擔憂。
（3）縮表的部分有對沖么？
拋售的資產(chǎn)有“接盤”么？
從靜態(tài)配置角度而言，美債的主要持有者中，聯(lián)儲只占16%左右，并非最為主要的持有者；
從動態(tài)配置角度而言，美債的海外配置力量明顯出現(xiàn)了拐點，今年年初以來，在中國等新興市場配置下，海外對于美債的持有明顯拐點向上。
總結而言就是，聯(lián)儲并非市場上的國債最主要持有方，同時拋售的資產(chǎn)從債券角度來看也有明顯的“接盤”力量。
資產(chǎn)的縮減會帶來流動性縮水么？
美聯(lián)儲的資產(chǎn)端擴張的時期，實際上并非完全轉化成流動性釋放到市場，而是在負債端明顯積壓，形成了一個超儲“堰塞湖”。
擴的時候，流動性并未完全進入市場；收的時候，也就不會帶來流動性大幅縮水。
聯(lián)儲縮表本在預期之中，無論時間點和規(guī)模都未明顯超預期，前期聯(lián)儲官員也做了充分的市場預期引導；并且聯(lián)儲縮表的幅度，與歐、日擴表的幅度相比，明顯偏?。淮送膺€有海外投資者涌入買入、流動性堰塞湖回流反補。因而，我們覺得預期之中的“縮表”短期不必過度擔憂。
這一輪議息會議之后，美債等資產(chǎn)的反應反而更多的是來源于聯(lián)儲“加息”表態(tài)：
2、“加息”
由于前期年內(nèi)預期加息概率剛沖破50%，因而加息預期處于較為明顯的分歧狀態(tài)，聯(lián)儲強調(diào)年內(nèi)將再次加息，拉升加息預期概率，明顯帶動美債收益率上行。
我們明顯可以看出加息預期概率的提升帶動美債收益率的顯著上行：
但是根據(jù)前期經(jīng)驗，僅加息本身所帶來的沖擊幅度有限，且這種沖擊具有一次性特征，因而美債能否持續(xù)走高需要關注：聯(lián)儲的鷹派態(tài)度能否持續(xù)，使得收縮政策不斷加碼。
3、對國內(nèi)債市的影響
由于國內(nèi)監(jiān)管等結構性因素，美債與中債之間走勢偏離已持續(xù)數(shù)月，美債收益率前期下行期間，中債也并未跟隨下行。
而如若我們判斷，縮表和“加息”如果沖擊可控，也意味著海外因素尚不構成國內(nèi)債市的明顯沖擊，但是也要注意：海外利多因素短期轉向了“偏空”。
美、歐、日貨幣政策展望：“一靜一動”格局能否持續(xù)？
聯(lián)儲采用“動”的策略原因在于生產(chǎn)、就業(yè)復蘇表現(xiàn)良好；歐、日央行采取“靜”的策略在于通脹相對較弱。
但不論是哪種情況，未來的持續(xù)性走勢可能還是需要取決于各家央行目前所共同表達的“隱憂”——偏弱的通脹如何演化。
我們前期除了專題分析了聯(lián)儲縮表的影響之外，我們也專題分析了美歐日通脹的趨勢變化，結論是：美歐日通脹能否走高取決于就業(yè)水平+工資收入綜合后的家庭收入。
而目前這一輪的美歐日經(jīng)濟復蘇的核心動力主要在于消費的提振，其邏輯在于：通脹預期、就業(yè)觸底反彈，帶來需求的提振。
而由于復蘇的核心的源動力來自于“觸底反彈”，因而可持續(xù)性存在疑問，企業(yè)在雇傭方面表現(xiàn)較為謹，工資和就業(yè)并未全面改善，使得整個復蘇的正向反饋機制弱化。
因而未來，通脹的走向要取決于家庭收入的變化，進一步要取決于工資收入、就業(yè)情況（特別是：勞動參與率）能否持續(xù)復蘇。
就目前而言，由于復蘇來源于“消費提振”，需要注意一點：美國的消費支出增速自年初以來持續(xù)走弱，歐、日的消費支出邊際上仍表現(xiàn)較好。
如果上述現(xiàn)象持續(xù)強化，那么很有可能：目前鷹派的聯(lián)儲轉向“靜”，而目前偏鴿派的歐、日轉向“動”——啟動貨幣政策正常化。
而實際上，由于歐、日的寬松已經(jīng)年持久，因而一旦有所動作，才是海外壓力的主要來源所在。
風險提示
美國加息預期變動；海外基本面演變。
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