我先提出一個簡單的問題：如果A公司以8億元收購B公司60%的股權(quán)（假設B公司于收購日的凈資產(chǎn)的公允價值是10億元），獲得了B公司的控制權(quán)，那么A公司的合并報表上會如何反映？
我估計這個問題很多人都能夠立刻算出來：商譽等于8-10*60%=2億元，即A公司需要在財報上確認2億元的商譽。這2億元就是收購B公司60%的股權(quán)而付出的溢價。商譽能夠清楚的提醒投資人：這公司曾經(jīng)做過收購，而收購的溢價是2億元。
我接著以上的問題，還可以再提出一個稍微有點難度的問題：如果A公司繼續(xù)以5億元收購B公司剩余的40%的股權(quán)（假設B公司于收購日開始持續(xù)計算的凈資產(chǎn)的公允價值仍然是10億元），那么A公司的合并報表上會如何反映？
我估計這個問題很多人都會答錯：如果認為新增商譽等于5-10*40%=1億元，那么就錯了，因為這種情況下不會再進一步確認商譽了，而是將這1億元的收購溢價直接沖減股東權(quán)益，會在股東權(quán)益變動表里有所體現(xiàn)。如果用會計準則的原話，即：母公司購買子公司少數(shù)股東擁有的子公司股權(quán)，在合并財務報表中，因購買少數(shù)股權(quán)新取得的長期股權(quán)投資與按照新增持股比例計算應享有子公司自購買日或合并日開始持續(xù)計算的凈資產(chǎn)份額之間的差額，應當調(diào)整資本公積，資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益。
為什么第二次收購時不會產(chǎn)生新的商譽呢？按照企業(yè)會計準則的思維方式，第二次收購是在第一次收購并獲得了控制權(quán)的情況后發(fā)生的，所以是股東之間的權(quán)益性交易，所以不需再確認新增商譽了，而是直接調(diào)整資本公積或留存收益。
其實這樣的會計處理，我認為是個bug。在地產(chǎn)界，“明股實債”是個非常普遍的情況，如果這樣的會計處理結(jié)合上“明股實債”，那就會嚴重地扭曲地產(chǎn)公司的財報。我舉個例子：
假設一家地產(chǎn)公司，C公司，計劃拍一塊地，預計10億元。C公司苦于囊中羞澀，只能湊夠6億元，于是找到一家信托公司，提議以“明股實債”的方式共同投資。雙方一拍即合，于是成立了D公司作為拿地和運營的實體，其中C公司占D公司的60%股權(quán)，出資6億元，信托公司占40%股權(quán)，出資4億元。信托公司要求C公司需在3年后以15%的年利率（單利）回購信托公司持有的40%的股權(quán)。3年后，C公司的“明股實債”的財務費用是4*15%*3=1.8億元，加上原始投資4億元，C公司需要以1.8+4=5.8億元回購信托公司的40%的股權(quán)。
問題就出在這里了，1.8億元的財務費用原本應該計入利潤表，在“明股實債”的安排下，5.8億元的回購款構(gòu)成了“股東之間的權(quán)益性交易”，所以既不會確認商譽，也不影響利潤表，而是直接調(diào)整資本公積或留存收益。
我先拿時代地產(chǎn)的2020年報作為案例，以下是利潤表的截圖：
可以看出，2020年度的收入為385億元，凈利潤為53億元，歸屬于母公司的凈利潤為49億元。如果按照2021/4/15的收盤價，時代地產(chǎn)的市值225億港幣，市盈率僅225*0.84/49=3.8，看似是非常低估了。但是我們還需要看以下的股東權(quán)益變動表（我估計很多人都不看這張表）：
右上角的圈是歸屬于母公司的凈利潤，49億元，跟利潤表對得上。左下角的“收購非控股權(quán)益”是什么意思呢？這里面有多少是“明股實債”的少數(shù)股東權(quán)益（即“非控股權(quán)益”）呢？我比較驚訝，因為2020年報沒有披露，我們只能看到-48億元的差額直接沖減了資本公積和留存收益。如果這-48億元全部是“明股實債”的利息，那么原本應計入利潤表的48億元的財務費用就這樣被悄悄塞到股東權(quán)益變動表里面了。如果48億元的財務費用計入了利潤表，那么2020年度的歸屬于母公司的凈利潤基本上就沒了。所以，3.8倍PE是表明現(xiàn)象而已。
時代地產(chǎn)2019年報披露得好一點，因為它披露了2019年“收購非控股權(quán)益”的明細。以下是時代地產(chǎn)2019年度的股東權(quán)益變動表：
右上角的圈的歸屬于母公司的凈利潤是52億元，但是下面的“收購非控股權(quán)益”的差額是-25億元。如果這-25億元計入了利潤表，那么2019年度的利潤直接就少了一半。如果我們打開2019年報，第342頁附注36披露了-25億元的構(gòu)成，我選其中一個明細作為例子：
在以上的例子中，時代地產(chǎn)以20億元的對價收購了佛山德暉的40%的權(quán)益，產(chǎn)生了共計-0.65-2.46=-3.11億元的差額（即收購溢價），而這-3.11億元就是以上-25億元的組成部分，它被直接計入了資本公積和留存收益。其實，這-3.11億元是否應該以財務費用的形式計入利潤表呢？我們被會計準則的bug玩壞了。
那么如何判斷這40%就是“明股實債”呢？其實上天眼查看看就大概知道了，以下是截圖：
我們可以看到，佛山德暉（即佛山市時代德暉房地產(chǎn)開發(fā)有限公司）在2017年的時候，平安信托有限公司持有40%的股權(quán)，而到了2019年，平安信托有限公司就退出了，與年報的披露是一致的。
其實只要看到“信托”、“股權(quán)投資”、“私募”等字眼的少數(shù)股東，大概率就是“明股實債”的資金方了。我雖然沒有證據(jù)，但這是我的經(jīng)驗。
我雖然只是拿了時代地產(chǎn)作為案例，其實看看中國奧園，中國金茂等公司的年報，會發(fā)現(xiàn)“明股實債”真的很普遍。如果僅憑3倍PE就做出了“哇塞，好低估”的判斷，那是不夠的。
這是一個很大的問題，因為“明股實債”非常不透明。第一，“明股實債”的年利率到底是多少？是8%還是15%？投資人需要知道；第二，股東權(quán)益變動表中的“收購非控股權(quán)益”的金額，到底有多少是本應計入利潤表的財務費用？公司真實的年度利潤是多少？投資人需要知道；第三，資產(chǎn)負債表的凈資產(chǎn)中，有一部分是非控股權(quán)益，其中有多少是“明股實債”？公司真實的負債率是多少？投資人也需要知道。
以下是時代地產(chǎn)2020年度的資產(chǎn)負債表的部分截圖：
我們可以看到，截至2020.12.31的凈資產(chǎn)是358億元，其中非控股權(quán)益占171億元，幾乎占凈資產(chǎn)的一半。那么這171億元的非控股權(quán)益，有多少是本應計入負債的“明股實債”呢？
“明股實債”的不透明讓地產(chǎn)公司的財務報表分析變得非常不可靠，因為不確定的東西太多了。而既然是“明股實債”，公司當然不會告訴你這是“債”了，而會告訴你，這就是“股”啊。
隨著“三道紅線”的實施，我認為未來一段時間，我們將會看到越來越多的看不懂、看不透、看不清的地產(chǎn)公司財報。
買地產(chǎn)公司的股票，需要非常謹慎。利潤表是一張明牌，告訴你公司本年度賺了多少錢；股東權(quán)益變動表是一張暗牌，大多數(shù)人都不會去看，但是里面藏了很多東西；明牌和暗牌一起放在臺面上，就好像打德州撲克一樣，賭博的成分太多。
不會打牌的話，最好先看看再說。我目前還不會打地產(chǎn)的牌，若能夠借雪球平臺認識一些會打牌的球友，希望能夠多多學習和交流。
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