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陽光城集團股份有限公司（陽光城）的一筆商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）交易接近違約，而此前北大科技園和紅博會展購物中心發(fā)生實質(zhì)性違約，這暴露出中國CMBS交易中的幾項結(jié)構(gòu)性缺陷，包括基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流疲弱導致償債備付率較低、抵押物質(zhì)量較差，外部增信的保障作用有限且對手方風險通常高度相關(guān)。

2022年10月24日發(fā)布的陽光城的運營報告顯示，該單一借款人未能將規(guī)定款項轉(zhuǎn)至信托賬戶，導致基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流不足以覆蓋優(yōu)先B級債券的約定應付利息和優(yōu)先A級債券的約定應付本金。不過，10月20日召開的債券持有人會議通過了豁免違約事件、調(diào)整償付計劃的提案。此前，北大科技園和紅博會展購物中心發(fā)行的單一借款人CMBS分別于2020年3月和2018年10月發(fā)生違約。

由單項或多項物業(yè)支持的單一借款人交易是中國最常見的CMBS結(jié)構(gòu)，大部分案例中，基于第三方評估的平均放貸比例為40%-45%，且優(yōu)先級債券（即A級和B級債券或單一優(yōu)先級債券）的平均償債備付率為1.25倍。中國的單一借款人CMBS常涉及一二線城市中現(xiàn)金流周期性和波動性較強的較低等級物業(yè)，而美國的單一借款人交易則通?；谌芷趦?nèi)價值和現(xiàn)金流具有韌性的優(yōu)質(zhì)物業(yè)及地段。經(jīng)常性支出有時由信托產(chǎn)生，不納入計算，因此中國CMBS的償債備付率可能會被高估。

為彌補疲弱的基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流，中國的大部分CMBS交易會包含外部增信，主要形式是借款人的母公司或關(guān)聯(lián)公司承諾提供信用和流動性支持。但是，在上述三項CMBS違約及接近違約事件中，外部增信未能提供額外保障。在借款人陷入財務危機之時，外部增信提供方亦面臨財務困境，這表明兩者之間的違約風險高度相關(guān)。

另一個常見問題是缺乏資金隔離制度，回收款項通常與借款人的資金混同，僅在每季度或每半年劃轉(zhuǎn)一次。上述三個案例中，借款人因陷入財務困境未能劃轉(zhuǎn)該等資金，這表明對手方風險高企。因此，惠譽認為這些交易的風險水平無法獨立于借款人的風險狀況，且外部增信提供方的支持也無法緩釋相關(guān)風險。

此前兩項違約事件發(fā)生后多年內(nèi)款項回收進展仍有限，這凸顯出違約處置流程的復雜性。舉例而言，北大科技園事件中，由于就特別處置計劃達成一致的債券持有人票數(shù)不足，貸款回收進程停滯。上述兩項違約事件后的處置流程均超出了交易約定的兩到三年的尾期——相比之下，惠譽授評的其他市場的CMBS交易的尾期通常為五年以上。

中國的CMBS交易通常由物業(yè)所屬房企的母公司提供支持。由于融資成本低于銀行貸款且投資者群體多元化，CMBS已成為中國商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商常用的融資工具。截至2022年6月末，中國已有288筆CMBS交易，大部分以私募形式發(fā)行，最受歡迎的標的資產(chǎn)是一線城市和頂級二線城市的購物中心、寫字樓、酒店及其他零售類和物流倉儲設施。截至目前，惠譽尚未對中國的任何CMBS交易進行評級，且惠譽預期CMBS交易的上述缺陷得到改善后方可獲授國際評級。