原創(chuàng)： 范希文 世說經(jīng)語
金融市場充滿了不確定性。幾百年來，市場的撲朔迷離和風(fēng)云變幻不知折倒了多少獨(dú)步豪杰，也不知成就了多少英雄好漢。到頭來，在金融市場的舞臺上，既有周期輪回的悲喜交加，也有一落千丈的凄涼悲愴，然而卻鮮見屹立不倒的獨(dú)孤求敗。
從15世紀(jì)股市在地球上出現(xiàn)以來，多少人試圖預(yù)測市場的走勢：從早期的占星術(shù)，到后來的技術(shù)分析，又到如今的大數(shù)據(jù)及人工智能;而又有多少投資者煞費(fèi)苦心，試圖破解其中的奧妙：從各種交易策略，到中高頻交易，再到以行為科學(xué)為基礎(chǔ)的交易模式，可謂無所不用其極。然而，市場依然深不可測，獨(dú)往獨(dú)來，我行我素。倒是一種種交易策略、一個個技術(shù)手段、一位位投資大腕不斷地被更迭替換，而此情此景又一次次地周而復(fù)始。
美國跨世紀(jì)股票玩家杰西·利弗莫爾(1877—1940)就是這樣一位獨(dú)來獨(dú)往的傳奇式人物。利弗莫爾出生在美國的馬薩諸塞州。在母親的幫助下，他逃離了父親想要他過的農(nóng)場生活，14歲便開始了股票投資的生涯。利弗莫爾的第一份工作是在著名的佩恩·韋伯商號那里為股票報價。在工作期間，他會運(yùn)用一些計(jì)算預(yù)估每一只股票的價格走向，并在事后檢驗(yàn)其是否準(zhǔn)確。
后來，在朋友的鼓勵下，他開始了自己的股票交易人生，而這一次就一發(fā)而不可收。利弗莫爾在隨后的股票交易生涯中，幾度大起大落。1929年“大蕭條”之前，他的財(cái)富曾高達(dá)1億美元，相當(dāng)于當(dāng)今的10億美元以上。而在他63歲自殺身亡時，其財(cái)富只剩下區(qū)區(qū)的500萬美元。
利弗莫爾在他49年的股票投資生涯中，秉承了自己制定的一套交易原則。對他來說，這些原則是在充滿不確定性的股票市場中的制勝法寶。利弗莫爾曾坦承：他的那些失敗大都因?yàn)闆]有遵循自己的那些原則所致。利弗莫爾的傳奇人生和交易手法后來被美國記者埃德溫·勒菲弗(1871—1943)以故事的形式寫成了《股票大作手回憶錄》一書，該書迅速成為美國商業(yè)書籍的典范。
該書自1923年出版以來，受到了一代又一代投資者的追捧，大約每十年就被再版一次，并被譯為多種文字。值得慶幸的是，我的兩位小師弟，許余潔和馮國亮最近把該書翻譯成了中文，由中國人民大學(xué)出版社出版，從而中國的讀者也可以有機(jī)會和利弗莫爾一起經(jīng)歷他的巔峰和低谷。
和所有投資者一樣，利弗莫爾苦苦在撲朔迷離的股市當(dāng)中找尋規(guī)律，試圖有一天完全駕馭它。然而，即便像利弗莫爾這樣叱咤風(fēng)云的投資家，最終還是敗在了充滿不確定性的股市之下。在不確定性無所不在的同時，市場又有著驚人的確定性：這便是風(fēng)險和回報之間的特定關(guān)系。美國一個多世紀(jì)的股市歷史顯示，股票的回報與所謂無風(fēng)險債券(如國庫券)的回報之間始終存在著一個風(fēng)險溢價，有人估計(jì)其為3.5%~5.5%。所謂風(fēng)險溢價不過是對投資者所承擔(dān)風(fēng)險的一種補(bǔ)償，其大小可能因歷史時段、行業(yè)劃分或公司類型而有所不同。在債券市場上，這種確定性同樣存在。
據(jù)花旗銀行本茲查威爾的測算，美國債市信用風(fēng)險溢價的對數(shù)呈現(xiàn)為信用評級和累計(jì)違約率的線性函數(shù);而信用風(fēng)險溢價對其波動率的比率在不同信用評級之間呈常數(shù)狀態(tài)。前者是說，債券的信用風(fēng)險溢價忠實(shí)地反映了信用違約風(fēng)險(概率);后者則是說，每單位波動率的風(fēng)險溢價并不因信用評級的不同而有所不同，從而不同信用風(fēng)險的投資者都得到了與其風(fēng)險相匹配的回報。
但困惑在于，不是所有的金融市場都表現(xiàn)出這樣鮮明的關(guān)系。在日本，至少在早期，債券的收益率對風(fēng)險的變化并不敏感。在我國，有研究顯示，股市的風(fēng)險溢價并不顯著，甚至有倒掛的現(xiàn)象。盡管我國債券市場收益率與風(fēng)險呈正相關(guān)的關(guān)系，但上述信用風(fēng)險溢價與信用評級及累計(jì)違約率的關(guān)系，要么不存在，要么沒有足夠的數(shù)據(jù)予以驗(yàn)證。
長期看來，金融市場的收益和風(fēng)險“質(zhì)”的關(guān)系不應(yīng)該受市場指數(shù)或組合選取的影響，也不該受經(jīng)濟(jì)周期的左右。的確，至少在成熟市場上，這兩者的關(guān)系經(jīng)受住了20世紀(jì)20年代“大蕭條”的洗禮、二戰(zhàn)之后的重建與繁榮、20世紀(jì)70年代滯脹的考驗(yàn)，以及20世紀(jì)與21世紀(jì)之交互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。除此之外，剛剛過去不久的全球金融危機(jī)和隨后量化寬松的環(huán)境也沒有改變這樣的關(guān)系。它和有效市場假說之間沒有不兼容，它與價值投資的理念也應(yīng)該契合。
能不能說，市場風(fēng)險與收益之間的關(guān)系是成熟市場和待成熟市場間差異的標(biāo)志?能否斷定，這種關(guān)系是規(guī)范市場和欠規(guī)范市場相差的特征?可否定論，這也是理性市場和欠理性市場的分水嶺?如果是，是什么決定了這樣的差異?而這個差異會不會隨著市場的成熟而逐漸消逝?
投資與投機(jī)
一個市場是以投資為主還是以投機(jī)為主，或許是上述差異存在的最重要的原因。什么是投資?何又謂投機(jī)?美國投資大師本杰明·格雷厄姆在其著名的《聰明的投資者》一書中提出了投資包含的三個密不可分的重要內(nèi)容：
其一，在投資之前，投資者必須對目標(biāo)公司在一個理性的框架下進(jìn)行充分的分析，從而對價值有足夠的認(rèn)知;其二，投資者必須保護(hù)自己免遭嚴(yán)重?fù)p失;其三，投資者必須爭取足夠的投資回報。
而投機(jī)則是違背上述某一條件或多個條件的一種投資。
應(yīng)當(dāng)說，投資者是在建立了對股票(或債券)價值的標(biāo)準(zhǔn)之后再去評判其市場價格;而投機(jī)者則本末倒置，把股票(或債券)的市場價格作為其價值判斷的基礎(chǔ)。投資者未必介意某只股票是否受到市場的熱捧，他一旦認(rèn)定其價值，便會買入并持有;而投機(jī)者常常隨波逐流，讓價格的走勢主導(dǎo)自己的投資決策，像追漲殺跌就是其見證。
對投機(jī)者來說，股票每時每刻的報價都關(guān)乎到他投資的盈虧;而對投資者而言，股票的價格一時一段的波動并不重要，因?yàn)橥顿Y者相信價值的最終實(shí)現(xiàn)。投機(jī)者對公司的關(guān)注是短期的，長則一年，短則數(shù)天、數(shù)小時、數(shù)分甚至數(shù)秒;而投資者所關(guān)注的是標(biāo)的公司的長期表現(xiàn)，少則數(shù)月，多則數(shù)年、數(shù)十年。巴菲特有一句名言：如果你不準(zhǔn)備擁有一只股票長達(dá)10年，你最好連10分鐘也不要擁有它。
投資者即便尋求“戰(zhàn)無不勝”的投資策略，也是圍繞股票的價值去發(fā)掘和實(shí)施的。在美國股市發(fā)展的早期，有所謂的盈利與利率結(jié)合法、凈流動資產(chǎn)法等，目的是尋求價值被低估的股票，一時成為投資者青睞的寶典。當(dāng)代股票交易中所謂的多空交易和捉對交易也大都基于基本面的分析。
在該書創(chuàng)作的20世紀(jì)20年代，美國經(jīng)濟(jì)正處于空前的繁榮時期，但在繁榮的背后卻隱藏著嚴(yán)重的危機(jī)。在1929年令人膽寒的“大蕭條”發(fā)生之際，利弗莫爾在華爾街的豪華交易室里，指揮著幾十個分倉下單，大肆做空，將1億美元坐擁懷中，而當(dāng)時美國全年的稅收也不過才42億美元。在這一年，他也因此被稱為做空整個美國的人，登上了“華爾街之王”的寶座。
除了輝煌戰(zhàn)績，書中更多的是非常坦誠地記錄了利弗莫爾所犯的各種錯誤。他在書中明確指出“虧損才是世界上最好的老師”，好比我們中國人常說的“失敗乃成功之母”。失敗并不可怕，可怕的是失敗了卻什么都沒有學(xué)到，找不出自己的問題所在。利弗莫爾認(rèn)為，犯錯甚至重復(fù)犯錯是人類的本性。比如，他提到曾經(jīng)因?yàn)檩p信他人和自我貪婪而面臨滿盤皆輸?shù)木置妗Ｈ绾螌Υ诵灾械娜觞c(diǎn)和易犯錯誤的態(tài)度，可以說是利弗莫爾教給投資者的最有用的東西，因?yàn)樗冀K會從錯誤和虧損中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，積累和提煉了非常多的投資禁忌和原則，可供讀者認(rèn)真體會。
“耐心”這個詞，在書中出現(xiàn)了不下20次。該書主人翁說得最多的就是耐心等待、繼續(xù)觀察。有時候他自己違背了這一原則，導(dǎo)致了非常糟糕的失敗。優(yōu)秀的投資者總是在耐心等待，等待著市場證實(shí)他們對大趨勢的判斷。一個人的判斷可能很準(zhǔn)確而清晰，但是在市場稍微發(fā)生變化的時候，他就有可能變得毫無耐心或者遲疑，即使這些變化都在他的意料之中。這也是華爾街上下百余年那么多人總是在虧錢的原因。從這個意義來說，并不是市場打敗了這些投資者，而是他們自己打敗了自己。
實(shí)際上，沒有人能夠?qū)⑹袌鲎鳛檠杆僦赂坏墓ぞ?，也沒有人能夠戰(zhàn)勝、征服市場。利弗莫爾告訴投資者需要著重考慮的是時間因素、情感平衡和耐心修煉。投資者切忌心存一夜暴富的賭徒心態(tài)和浮躁心理。作為市場的學(xué)生，投資者不能間斷自我學(xué)習(xí)的過程，不要停止對市場的分析。利弗莫爾警告我們說：“要記住，在市場本身的表現(xiàn)證實(shí)你的看法之前，不要完全相信你的判斷?！比欢?，投資者往往會忘記這樣的警告，他們更看重的是技術(shù)層面帶來的機(jī)會，由此制定的策略通常有違格雷厄姆投資的三原則。
20世紀(jì)60年代，在美國有所謂小股票策略之說，即每近年底時買入，次年1月拋售，此法一度屢戰(zhàn)屢勝，被奉為獲取超額盈利的手段。這是因?yàn)?，很多投資者年底拋售賠錢的股票，以得到抵稅的好處，而其他投資者如基金又希望鎖定一年的業(yè)績，不愿年底買入股票，于是就造成這一特殊的價格現(xiàn)象。但此策略隨著更多投資者的加入，不久便失效了。
而近年來有所謂的“5月賣出隨后離開(sell in May and go away)”的說法。20世紀(jì)90年代，Motley Fool公司推出了所謂的“愚人四股(Foolish Four)”，試圖通過買入價格最低、分紅最高的四只道瓊斯指數(shù)的股票而擊敗大盤。但好景不長，此法僅短暫奏效便迅速夭折。
多年來，我國股市中符合格雷厄姆定義的投資者可謂為數(shù)寥寥，而以賺快錢為目的的則大有人在。無論是待價而沽的坐莊者、聯(lián)合上市公司、把控利好消息釋放時機(jī)的“市值”管理者，還是趨之若鶩的散戶投資者
