之前我們有會(huì)員投資人分享過自己重倉茅臺(tái)的邏輯，長(zhǎng)期重倉茅臺(tái)讓他在過去收獲頗豐，本次復(fù)盤目的使希望能與更多朋友一起思考——茅臺(tái)持續(xù)增長(zhǎng)之路還有多長(zhǎng)？
（注：本案是A股三千“佳麗”中，按我們的選股邏輯初步篩選出來的幾家公司之一，也是讀書會(huì)資深會(huì)員胡老師的重倉一位快樂牛散多年重倉茅臺(tái)的投資邏輯。）附：A股三千佳麗選美 （預(yù)選賽） ， 這些公司拔得頭籌
一、持續(xù)關(guān)注邏輯
1.寬闊的護(hù)城河。茅臺(tái)具有稀缺性，特殊的地理位置，茅臺(tái)鎮(zhèn)赤水河的水才能生產(chǎn)正宗的茅臺(tái)酒，無法復(fù)制；茅臺(tái)占醬香型白酒市場(chǎng)總銷售收入的80%，獨(dú)一無二的口味，好喝上癮；中國(guó)獨(dú)特的白酒文化，茅臺(tái)作為酒類龍頭，品牌的認(rèn)可與推崇效應(yīng)無可比擬。
2.高毛利率。茅臺(tái)的特殊性，營(yíng)業(yè)成本低，公司擁有產(chǎn)品提價(jià)權(quán)，多年來保持90%左右的高毛利率。
3.茅臺(tái)酒的消費(fèi)需求持續(xù)加大。我國(guó)居民消費(fèi)能力包括中產(chǎn)階級(jí)人數(shù)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸提升，居民消費(fèi)升級(jí)的需求給茅臺(tái)帶來了持續(xù)的銷量增長(zhǎng)空間；商業(yè)活動(dòng)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回暖也拉動(dòng)高端白酒的商業(yè)需求，茅臺(tái)作為高端白酒的老大，將占領(lǐng)更多的市場(chǎng)份額。
4.系列酒高速增長(zhǎng)。限制三公消費(fèi)之后，茅臺(tái)重新重視發(fā)展系列酒，實(shí)行133戰(zhàn)略，打造茅臺(tái)品牌集群，在不同的白酒價(jià)位區(qū)間發(fā)力，擴(kuò)大中低端白酒市場(chǎng)空間。近三年來，茅臺(tái)系列酒高速復(fù)合增長(zhǎng)，單品茅臺(tái)王子、茅臺(tái)迎賓、賴茅銷量均突破千噸。18年系列酒含稅銷售目標(biāo)80億，同時(shí)2年擴(kuò)產(chǎn)至5萬噸，保證系列酒的基酒產(chǎn)能。
5.穩(wěn)定銷售價(jià)格，降低囤貨風(fēng)險(xiǎn)。公司加強(qiáng)渠道管理，提高直銷比例，加強(qiáng)茅臺(tái)云商渠道，為公司穩(wěn)健發(fā)展打下基礎(chǔ)。主要由于茅臺(tái)可收藏的屬性，讓茅臺(tái)具有一定的投資價(jià)值，所以存在一定的囤貨漲價(jià)泡沫，公司加強(qiáng)渠道懲處措施，穩(wěn)定銷售價(jià)格，降低炒作風(fēng)險(xiǎn)。
二、基本面情況
1.業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，“多年績(jī)優(yōu)生”。2018年第一季度營(yíng)業(yè)收入183.95億元，同比增長(zhǎng)32.21%；凈利85.07億元，同比增長(zhǎng)38.93%。
2017年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)52.07%；凈利同比增長(zhǎng)61.97%。由于塑化劑及限制三公消費(fèi)影響，茅臺(tái)2013-2016年放緩增速，2017年受消費(fèi)升級(jí)等因素影響，茅臺(tái)量?jī)r(jià)齊升，2018年Q1業(yè)績(jī)也在高速增長(zhǎng)。茅臺(tái)上市多年來保持業(yè)績(jī)同比均為正增長(zhǎng)，并且不少年份同比高速增長(zhǎng)，是難得的持續(xù)優(yōu)秀的好公司。
2. 盈利能力強(qiáng)，“躺著把錢賺”：2018年一季度ROE8.89%，同比上升0.8個(gè)百分點(diǎn)左右，凈利率52.28%，同比上升3個(gè)百分點(diǎn)，毛利率91.31%，同比上升0.15個(gè)百分點(diǎn)。17年年報(bào)ROE、凈利率同比呈上漲，毛利率略降。公司收入持續(xù)增長(zhǎng)，但是相對(duì)應(yīng)的成本并沒增加多少。
3.償債能力強(qiáng)，“基本不差錢”：茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率21.77%，同比下降9個(gè)百分點(diǎn)。茅臺(tái)擁有大量的預(yù)收款，2018年一季度茅臺(tái)預(yù)收款131億元，占負(fù)債總額的45%；有息負(fù)債為0，沒有任何銀行借款，真正的不差錢。
4.營(yíng)運(yùn)能力“與眾不同”：茅臺(tái)的應(yīng)收賬款幾乎為零，應(yīng)收票據(jù)占比很低（公司自16年末開始取消承兌匯票打款），茅臺(tái)一般都是先打款后提貨，擁有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率也很低，但是這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)低對(duì)于茅臺(tái)來說并不意味著差。
主要由于茅臺(tái)酒的特殊性，基酒需要幾年以后才能成酒，同時(shí)茅臺(tái)酒越陳價(jià)值越高，所以茅臺(tái)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)很高，這反而是好事；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)于茅臺(tái)來說要區(qū)別理解了。
三、重點(diǎn)指標(biāo)解析
1. 2017年毛利率微降至89.93%，主要由于系列酒增長(zhǎng)拉低整體毛利率。系列酒的毛利率相對(duì)較低，只有62.75%。2017年茅臺(tái)系列酒高速增長(zhǎng)，占比總營(yíng)收將近10%，同比去年增長(zhǎng)171%，未來系列酒將給茅臺(tái)帶來新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
而茅臺(tái)酒，2017年毛利率92.82%，仍維持在較高水平，2018年提價(jià)18%，毛利率將保持更高。
2.保持一定研發(fā)投入。茅臺(tái)2017年研發(fā)投入4.3億，比上年研發(fā)費(fèi)用下降。茅臺(tái)的稀缺性決定了公司的研發(fā)投入會(huì)較少，但這并不意味這公司不需要研發(fā)投入。我們欣喜于茅臺(tái)是一家不依賴研發(fā)投入的公司的同時(shí)，我們也希望公司保持一定的研發(fā)支出，用于如食品安全、系列酒創(chuàng)新、赤水河環(huán)境保護(hù)等，以便公司能夠持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
3.現(xiàn)金流情況良好。公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量情況較好，其中的一些波動(dòng)，主要是受到相關(guān)稅費(fèi)政策帶來的影響。2018年一季度經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額49.4億元，同比下降19.1%，主要是當(dāng)期稅費(fèi)支出140.3億元，同比上升87.67%。
4.預(yù)收賬款降低。2018年預(yù)收賬款131.7億元，同比下降30.6%，主要由于公司調(diào)控，2017年初開始實(shí)施月度發(fā)貨及審核發(fā)貨，累積的經(jīng)銷商提前打款有所下降。
5.杜邦分析。2018年第一季度公司ROE同比上升0.83個(gè)百分點(diǎn)，銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雙提升，主要受益于產(chǎn)品的量?jī)r(jià)齊升（考慮消化預(yù)收款項(xiàng)，漲價(jià)效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)），同時(shí)公司的權(quán)益乘數(shù)相對(duì)更低。
6.公司產(chǎn)銷及庫存情況。茅臺(tái)酒的工藝特點(diǎn)是當(dāng)年生產(chǎn)的茅臺(tái)酒最少五年后才能銷售，所以公司未來產(chǎn)量基本確定，公司穩(wěn)健擴(kuò)展產(chǎn)能，根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)控釋放。
2017年的系列酒產(chǎn)小于銷，足見系列酒銷售的火爆，是公司除了穩(wěn)健增長(zhǎng)的飛天茅臺(tái)之外的新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
7.公司2017年分紅情況較好。公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，也沒有吝嗇對(duì)股東的分紅，公司三年來分紅穩(wěn)定，分紅占凈利潤(rùn)比率保持在51%左右。我們喜歡持續(xù)穩(wěn)定高分紅的公司。
四、未來關(guān)注重點(diǎn)及憂慮
1.投資囤貨容易產(chǎn)生價(jià)格泡沫。茅臺(tái)帶有投資屬性，很多渠道或投機(jī)者大量囤貨，這讓市場(chǎng)對(duì)于茅臺(tái)的開瓶率較為擔(dān)憂，擔(dān)心茅臺(tái)產(chǎn)生價(jià)格泡沫。目前公司也較為重視這一點(diǎn)，采取了限價(jià)、云商、取消票據(jù)打款等措施，但如果后續(xù)公司調(diào)控發(fā)生變動(dòng)，仍有可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，需持續(xù)關(guān)注。
2.居民消費(fèi)水平能否持續(xù)提升。茅臺(tái)的個(gè)人消費(fèi)目前逐年增多，主要還是由于居民消費(fèi)水平提高，若經(jīng)濟(jì)回落，中產(chǎn)階級(jí)數(shù)量增速放慢，對(duì)于高端白酒的需求也會(huì)有一些下降。
3.食品安全質(zhì)量問題。對(duì)于食品飲料來說，質(zhì)量安全是重點(diǎn)。酒類打假也是一項(xiàng)長(zhǎng)期艱巨的任務(wù)，市場(chǎng)上假茅臺(tái)泛濫，也影響公司聲譽(yù)。
4.國(guó)家稅費(fèi)等政策。茅臺(tái)的生產(chǎn)成本較低，對(duì)比而言，不同的稅費(fèi)政策帶給茅臺(tái)利潤(rùn)的變動(dòng)較大，值得關(guān)注。同時(shí)政商環(huán)境趨嚴(yán)也將對(duì)高端白酒產(chǎn)生一定的影響。
5.消費(fèi)趨勢(shì)。一方面，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)明顯，茅臺(tái)作為高端白酒，市場(chǎng)份額逐漸擴(kuò)大，一些酒精勾兌等的低端白酒市場(chǎng)將越來越小，這是目前高端白酒將保持持續(xù)發(fā)展的原因。另一方面，主要是對(duì)年輕人關(guān)于白酒的宣傳成本需要增加，營(yíng)銷方式需要轉(zhuǎn)換，這是一個(gè)較長(zhǎng)周期的趨勢(shì)，目前對(duì)茅臺(tái)來說影響較小。
五、估值走勢(shì)
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