文/姚斌
2020年1月27日，伯克希爾·哈撒韋A股創(chuàng)出了歷史新高，達到每股34.74萬美元，市值2407億美元，成為有史以來最為昂貴的股票。如果再加上伯克希爾·哈撒韋B股，則伯克希爾·哈撒韋的總市值是5628億美元。而在1964年，僅僅每股7美元。
是什么原因讓伯克希爾·哈撒韋獲得如此巨大的成功？奧秘在于它的兩位偉大的掌舵人：沃倫·巴菲特和查理·芒格。這兩個人都是白手起家，當(dāng)初他們各有各的投資理念。盡管選擇不同，但在合作之前，他們均成功創(chuàng)立了各自的資產(chǎn)管理公司。相比于格雷厄姆思想流派，查理·芒格更傾向于菲利普·費雪學(xué)派。
20世紀60年代末至70年代早期，當(dāng)巴菲特在格雷厄姆型投資失敗后，他開始注意到這種方法的不足。早期的伯克希爾·哈撒韋奉行的是格雷厄姆型投資，但它有虧損的傾向而不是盈利，因為它投資的是有缺陷的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。盡管巴菲特花費了很大力氣試圖將紡織企業(yè)變成能產(chǎn)生足夠利潤的企業(yè)，以便證明它所占用的大量資本是有道理的，但這種努力是徒勞的，因為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟狀況并不支持他的想法。紡織是一個生產(chǎn)一般商品的產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品差異化很小，雇傭廉價勞動力的外國公司更具競爭優(yōu)勢。當(dāng)巴菲特試圖利用這些資本投因此資于更光明前景的行業(yè)時，這種的投資策略是不明智的。
因此，早在1965年巴菲特就開始偏離格雷厄姆軌道：分歧在于集中投資與分散投資之中。格雷厄姆主張“分散投資”策略，而巴菲特在那時卻提出了“集中投資”策略。格雷厄姆的另一個學(xué)生沃爾特·施洛斯忠實地履行分散投資策略，持有的標的常常超過100個以上。施洛斯將這種方法稱為“廣撒漁網(wǎng)”。
巴菲特在1965年致股東信中指出，如果一項投資滿足兩個條件：①依據(jù)的事實和推理過程的正確概率非常高；②因各種因素變化導(dǎo)致投資內(nèi)在價值大幅波動的概率非常低，那么他就可以將基金資產(chǎn)的40%投資于這一項投資上。巴菲特也認識到，集中投資策略很可能導(dǎo)致某一年或某幾年的業(yè)績大幅低于分散投資的業(yè)績，但它很可能在以后年度帶來豐厚的回報。巴菲特相信這一投資策略將會提高長期收益率。
事實也證明了這一點，巴菲特的合伙基金相對于道瓊斯指數(shù)的優(yōu)勢從1958年的2.4%提高到1965年的33%。采用分散投資的方式或者可以降低波動率，但同樣也會降低長期收益率。這就是巴菲特對新加入的基本原理的一些思考。那時，巴菲特向他的股東重申“這種投資方法在某種程度上是反傳統(tǒng)的”。但沒有說這個“傳統(tǒng)”來自哪里，而實際上其中的道理不言自明。
巴菲特繼續(xù)寫道，有趣的是關(guān)于投資理論的各種論述完全回避最佳投資分散度的計算，所有的文章都提出要“充分的”分散投資，但卻從未解釋是如何得出這一結(jié)論的。按照博才多學(xué)的比利·羅斯的話來說，過度分散投資是指實質(zhì)上就像“你雖有70個后宮佳麗，可你一個也不了解”。
由此可見，巴菲特那時就開始與格雷厄姆漸行漸遠了。查理·芒格只是施加影響，繼續(xù)強化了巴菲特的思想。于是，他們就進入了“一致性”的狀態(tài)之中。他們首先集中買進了喜詩糖果和華盛頓郵報。并且，這兩家卓越的公司都具有非常強大的經(jīng)濟特許權(quán)和杰出的管理。
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“商業(yè)遠景投資”的提法來自格倫·阿諾德，他是楊天南翻譯的《巴菲特的第一桶金》的作者。阿諾德長期研究巴菲特-芒格的投資哲學(xué)，極其關(guān)注其演化進程。他特別注意巴菲特思想的轉(zhuǎn)變，由此形成了《價值投資：如何成為一個訓(xùn)練有素的投資者》一書。
格雷厄姆認為一家公司的內(nèi)在價值是由其未來的長期盈利能力所決定的，他堅持認為具有很高凈資產(chǎn)的公司最終將產(chǎn)生高額盈利，股票價格也將上升到足以反映這一點。雖然格雷厄姆重視盈利能力、內(nèi)在價值等因素，但他首要強調(diào)的是資產(chǎn)凈值。他不相信可以依靠主觀分析得出判斷結(jié)論，而“管理水平”或“經(jīng)營前景”又恰恰是非?！爸饔^性”的問題?；趯Π踩呺H的追尋，迫使他徜徉在客觀數(shù)據(jù)上，即資產(chǎn)負債表。他知道這僅僅是他真正了解未來盈利的代表，但至少這是基于客觀測度的未來盈利。他失敗的經(jīng)驗意味著不能過于強調(diào)容易受一時熱情或非理性影響而得出的猜想的重要性。
然而，對一家公司的定性必須納入分析之中。除了防御型價值投資方法之外，他的其他方法都要考慮經(jīng)營前景和管理水平方面的情況。但是，為了控制以感情和猜測替代客觀證據(jù)的主觀沖動，格雷厄姆堅持認為公司具有固有的穩(wěn)定性，也就是說，行業(yè)和企業(yè)具有變革阻力。因此，過去表現(xiàn)的結(jié)果可以看作是未來盈利的一個更可靠的指向性指標。這顯然是一個十分謹慎的投資方法，它堅持公司必須經(jīng)過先定量、后定性兩方面的檢驗。而且，在這其中，最大的權(quán)重應(yīng)該放在客觀數(shù)據(jù)與穩(wěn)定性上。
作為格雷厄姆最出色的學(xué)生，巴菲特同意格雷厄姆關(guān)于投資必須進行經(jīng)營分析的觀點，但巴菲特的分析更加重視對未來盈利的主觀看法，而對資產(chǎn)狀況關(guān)注較少。事實上，巴菲特往往選擇資產(chǎn)不多的公司，因為這意味著當(dāng)它投資擴張時只需注入少量資本。
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早期的巴菲特忠實地踐行格雷厄姆型投資。但是，他在斯佩里、哈欽森、登普斯特、霍柴德孔恩等公司一系列投資上遭遇了連續(xù)性的失敗，讓巴菲特為之進行深刻的反思。這些投資失敗的原因大多因為該行業(yè)或企業(yè)的經(jīng)濟狀況持續(xù)性惡化所致。這使得巴菲特認識到，格雷厄姆依靠釋放鎖定在一家公司的價值矯正機制似乎并不能充分地產(chǎn)生一貫具有吸引力的回報。
如此，就導(dǎo)致了“格雷厄姆型標的問題”。對于格雷厄姆型標的而言，若要表現(xiàn)良好，價格必須從低于內(nèi)在價值開始上升至或超過內(nèi)在價值，當(dāng)該行業(yè)的競爭環(huán)境繼續(xù)惡化時，這種情況難以發(fā)生。更常見的情況是，價格也會上升，但速度太慢，很難獲得一個良好的綜合回報。
假設(shè)巴菲特以20美元的價格購買了一只內(nèi)在價值為每股27美元的紡織公司股票，那么這只股票的合理安全邊際是價值被低估了26%。如果在一年內(nèi)該股票價格上升到27美元，那么就獲得了非常滿意的收益率。問題是，許多此類股票的價格在第一年或第二年甚至第三年也無法上升到它們內(nèi)在價值的水平。所以，如果需要三年該股票價格才達到其內(nèi)在價值水平，那么每年的收益率僅有10.5%；而 如果需要四年，年收益則低于7.8% 。如果該股票在20美元的水平持續(xù)徘徊，那么收益率就為零。這里有一個價值變現(xiàn)的問題。如果價值不能迅速反應(yīng)在股票價格上，投資者的最終收益率將低于儲蓄賬戶收益率。最終，巴菲特得出的結(jié)論是，只有當(dāng)股票市場正在經(jīng)歷價值被嚴重低估的特殊階段時，格雷厄姆型投資方法才有應(yīng)用價值。
巴菲特指出，在一般證券市場條件下，大多數(shù)“廉價”股票屬于夕陽產(chǎn)業(yè)中的平庸公司。雖然歷史上這些企業(yè)可能很穩(wěn)定，但這樣的企業(yè)真的難以預(yù)見其未來盈利狀況。無情的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟規(guī)律意味著，當(dāng)它們經(jīng)歷了相對成功的周期以后，其未來長期趨勢將是走下坡路。從這個角度來說，對于格雷厄姆型標的，持有時間越長可能越失望。
此外，巴菲特還注意到，如果長期持有成功的格雷厄姆型標的，其回報可能深受由賣出股票產(chǎn)生的資本收益納稅的不利影響，因為它們接近內(nèi)在價值從而侵蝕了利潤。格雷厄姆投資哲學(xué)的主要缺點是，所購買的股票都必須符合定量規(guī)則，而這些規(guī)則又是如此嚴格，以至于大多數(shù)股票皆被排除在外。巴菲特最成功的投資也很少符合格雷厄姆的標準，像可口可樂、華盛頓郵報和寶潔均沒有足夠的資產(chǎn)。巴菲特后來說：“我被告知要偏愛有形資產(chǎn)，并避免其價值在很大程度上取決于經(jīng)濟商譽的企業(yè)。這種偏見導(dǎo)致我犯了許多嚴重不作為的投資錯誤?！?/div>
然而，巴菲特的思想轉(zhuǎn)變并非是一個快速和容易的過程：“凱恩斯認為問題之所在：‘困難不在于新想法，而在于擺脫舊思想。’我的思想轉(zhuǎn)變被長期拖延，部分原因是因為老師教給我的大部分內(nèi)容非常寶貴并將繼續(xù)，所以說到底是對公司的了解，不論是直接還是間接的體驗，它們形成了我目前對擁有持久商譽并利用最低限度有形資產(chǎn)的公司有特別的偏好?！?/div>
查理·芒格幫助了巴菲特轉(zhuǎn)變思想。最終，他們一致主張只投資那些擁有持續(xù)盈利能力的經(jīng)濟背景、并且可以以較大的安全邊際價格購買的公司股票?！拔覀兊哪繕耸且悦髦堑膬r格找到一個優(yōu)質(zhì)公司，而不是以低價找到一家平庸公司。查理和我都發(fā)現(xiàn)制作女式絲綢錢包是我們可以做得最好的業(yè)務(wù)，但巧婦難為無米之炊，我們還是失敗了。必須指出，你們的董事長常常是學(xué)得快的人，真正認識到購買一家優(yōu)質(zhì)公司的重要性可能需要20年。在此期間，我搜索‘便宜貨’，并不幸地找到了一些。我得到的懲罰是關(guān)于短期農(nóng)具制造商、第三位的百貨公司和新英格蘭紡織品制造商經(jīng)濟狀況的教育。”
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在這里，重新認識菲利普·費雪很有必要，因為費雪指引著巴菲特和芒格走在了投資于偉大公司的道路上。費雪在與格雷厄姆共同經(jīng)歷了大蕭條之后，發(fā)展出了自己的投資哲學(xué)，并且與格雷厄姆迥然不同。費雪是“遠景投資”的創(chuàng)立者，巴菲特和芒格則是讓“遠景投資”發(fā)揚光大的人。
巴菲特聲稱，“ 我的投資理念，85％來自格雷厄姆，15％來自費雪。”但是他又說：“如果我只學(xué)習(xí)格雷厄姆一個人的思想，就不會像今天這么富有?！泵⒏駥Υ擞胁煌目捶ǎ喊头铺亟裉炜赡芨褓M雪，而不是他曾經(jīng)說的只有15%的相似度，但只有他自己知道我的說法對的成分有多少。在我看來，巴菲特是在投資原則上堅定不移地遵循格雷厄姆的戰(zhàn)略，而在選擇公司上則是運用了費雪的戰(zhàn)術(shù)。
費雪致力于尋找感興趣的真正優(yōu)秀公司的線索：它持續(xù)多年有引人入勝的盈利增長可能性；它具有創(chuàng)造機會和避免危險的卓越管理；它既有技術(shù)領(lǐng)先的時刻，又有持續(xù)創(chuàng)新的能力，并始終保持其領(lǐng)先的優(yōu)勢。如果一家公司具備這些品質(zhì)，那么對其股票的投資機會即為“博南扎投資”，并且可以在其后的幾年內(nèi)獲得數(shù)倍投資收益?！巴顿Y者永遠不應(yīng)該對10%~20%個小幅上漲感興趣，應(yīng)該對一段時間內(nèi)就有10或100倍的上漲感興趣?！辟M雪的博南扎投資指的是，公司一般從事開拓性的技術(shù)進步研究，而失敗有時是技術(shù)進步過程中不可分割的一部分。
但是，要找到優(yōu)質(zhì)公司，需要付出許多努力和集中精力。費雪選擇投身于對以技術(shù)研發(fā)為基礎(chǔ)的公司進行研究。然而，費雪的追隨者卻不必局限于這一領(lǐng)域，其基本原理也適用于任何部門。對投資者而言，關(guān)鍵是要了解所選擇的領(lǐng)域。就費雪而言，股票投資必須持有多年甚至數(shù)10年。擁有很高積極性和干練的管理層的一家偉大公司必定能以持續(xù)增長方式超出常規(guī)投資者的投資期限。
費雪全力尋找擁有能源源不斷產(chǎn)生利潤的新產(chǎn)品公司。這種公司“未來很可能會如此富有成效，只要它繼續(xù)堅持這種做法”。最好的結(jié)果是對那些具有良好研發(fā)能力、且新產(chǎn)品與現(xiàn)有產(chǎn)品之間存在密切關(guān)聯(lián)的公司進行投資。優(yōu)質(zhì)公司往往擁有好的研發(fā)活動，這種研發(fā)活動不是故意的，新產(chǎn)品是基于核心技術(shù)衍生出來的新分支。這樣的公司一定擁有杰出管理能力的人進行控制?！霸诟镄碌倪^程中，為了適應(yīng)不斷變化的環(huán)境，必須承擔(dān)某些風(fēng)險，不能因為某種做事方式方法在過去效果很好，或成為神圣傳統(tǒng)，或為了工作便利而不敢去改革。在行為上死板的公司不可能挑戰(zhàn)自我，這樣持續(xù)下去的出路只有一條，那就是消亡?！?/div>
費雪指出，幾十年來持續(xù)高增長的公司可以分為兩類：第一類是所謂的“幸運而得以可能的”，第二類是因為“有能力而幸運的”。為了防御來自競爭對手的強大沖擊，這兩種類型都需要一個非常能干的管理團隊。美國鋁業(yè)屬于前者，而杜邦屬于后者。美國鋁業(yè)很幸運地在一個比起早期預(yù)想要好得多的行業(yè)中找到了自己的位置。而杜邦通過創(chuàng)新和重組創(chuàng)造了繁榮的機會，表現(xiàn)出了很好的聰明才智。這兩個因為幸運而得以可能和因為有能力而幸運的公司都是很好的投資對象。識別它們的關(guān)鍵是其管理是否是杰出的和連續(xù)的，如果不是這樣，銷售增長將逐漸停止。
一家優(yōu)質(zhì)公司往往具有“在可以預(yù)見的未來，有能力創(chuàng)造高于平均水平利潤的某些固有的特性”，費雪尋找的就是這種在行業(yè)內(nèi)能夠一貫成功地做事的公司。鑒于持有公司股票所固有的風(fēng)險，投資者只應(yīng)該將資金投入那些同時擁有強烈競爭精神和強大競爭力的公司。
如果一家公司有著高額利潤，往往就會吸引其他公司的注意。它就像“打開一個由欣欣向榮的公司所擁有的一罐蜂蜜，蜂蜜將不可避免地吸引一群饑餓的、一心想吃掉它的昆蟲”。這樣的公司必須找到一種保護其蜜罐的方法。一種方法是通過完全壟斷。費雪告誡我們不要投資于這種類型的公司。大多數(shù)壟斷局面最終將被行政當(dāng)局取締，即使是那些被監(jiān)管機構(gòu)忽略的公司，也有可能突然崩潰，因此它們不是安全的投資。避開昆蟲的最好方式是讓當(dāng)前和未來的競爭者感到，該公司的效率是如此之高，以至于參與競爭將是徒勞的嘗試。
規(guī)模經(jīng)濟是競爭優(yōu)勢的潛在來源，費雪非常了解這一點，并致力于尋找擁有這種優(yōu)勢的公司。如果公司在新產(chǎn)品開發(fā)或服務(wù)方面領(lǐng)先，并且具有很好的市場營銷、服務(wù)和產(chǎn)品改進支持，那么它可以建立“這樣一種氣氛，即新客戶紛紛轉(zhuǎn)向領(lǐng)先者，因為領(lǐng)先者已經(jīng)建立了這樣好的業(yè)績(或合理價值)商譽，沒有人會批評買方的選擇是愚蠢的”。
當(dāng)一家公司成為某領(lǐng)域的領(lǐng)先者時，只要其管理仍然有效，那么它們就不大可能被取代。購買一個行業(yè)中規(guī)模排名第二或第三公司股票的策略是一項明智的投資策略，因為他們有可能取代領(lǐng)先者的位置，而領(lǐng)先者則只可能是往后退位。但是，費雪推崇的這一策略并沒有被實證所證實。一個天生有動力的領(lǐng)先者，有前瞻性警惕的管理層更可能看到和應(yīng)對可能面對的挑戰(zhàn)，而不是屈從于它。
專利可以提供短期和中期競爭保護，但專利通常只能封鎖少數(shù)幾種技術(shù)方法而無法對能夠達成同樣結(jié)果的所有技術(shù)方法進行封鎖。費雪認為，當(dāng)大型企業(yè)主要依賴專利保護來維護自己的利潤率的時候，這更可能是一個投資處于疲軟狀態(tài)的信號，而不是處于強勢狀態(tài)的信號。專利不可能無限期起作用，當(dāng)專利保護不再存在的時候，公司的盈利可能遭受嚴重的打擊。
一個優(yōu)秀的營銷團隊可以在他的客戶中創(chuàng)造一種讓回頭客下意識的指定其產(chǎn)品的習(xí)慣，競爭對手想要削弱這種地位將非常困難。對于占主導(dǎo)地位的公司而言，為了達到這種地位，必須做大量的事情：第一，要建立高品質(zhì)和可信賴的商譽；第二，確保客戶認識到它的生產(chǎn)過程需要有高品質(zhì)和可靠的投入，這樣它才不會冒險購買劣質(zhì)產(chǎn)品；第三，確保競爭對手只占有小部分市場份額，并使你的品牌成為該類產(chǎn)品的代名詞。
擁有很強競爭能力的公司，必須意識到短期內(nèi)過度逐利的危險，不應(yīng)追求過高的資本收益率?？捎^的利潤產(chǎn)生了一種不可抗拒的誘惑，促使大量敢于冒險的公司嘗試參與競爭并并奪走一部分蜂蜜。費雪認為，能夠持續(xù)維持比居于第二位的競爭對手利潤率高于2%~3%，那么，“這足以確保它是一個相當(dāng)出色的投資”。
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