2020年5月1日
文/姚斌
本文是2018年《投資中的變化主義》和2019年《價(jià)值投資的范式》的延續(xù)?，F(xiàn)在讓我從卡爾·波普的證偽主義入手。在卡爾·波普看來，任何一個(gè)科學(xué)理論都只是一個(gè)假說，一個(gè)猜想。因?yàn)橹皇羌僬f或猜想，所以就必定有批評(píng)或反駁?？茖W(xué)是無法證明的，只有經(jīng)得起反復(fù)不斷的證偽和驗(yàn)證，才能接近真理。根據(jù)本杰明·格雷厄姆的說法，價(jià)值投資理論雖然不能作為一門“科學(xué)”，但它仍然是一種“理論”。既然是一種“理論”，那么它同樣必須進(jìn)行證偽。
我們都知道，那些嚴(yán)格遵循格雷厄姆的人往往被稱為“純粹價(jià)值投資者”，其代表性人物為沃爾特·施洛斯。而那些加進(jìn)現(xiàn)代思潮影響的投資者則通常被稱為“修正價(jià)值投資者”，其代表性人物為沃倫·巴菲特。實(shí)際上，在很多年前，巴菲特就修正了他的老師格雷厄姆式投資策略，轉(zhuǎn)而實(shí)施了查理·芒格-菲利普·費(fèi)雪式的投資策略。我們對(duì)此應(yīng)該如何看待這樣的“修正”？
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要解決這樣的問題，讓我們審視格雷厄姆理論誕生的歷史情景。格雷厄姆的理論是20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)期的產(chǎn)物。實(shí)際上，早在1927年格雷厄姆就計(jì)劃寫《證券分析》這本書了，但是由于他忙于各種事物，因此一直到1932年才開始著手。而在這期間，華爾街的金融危機(jī)早已席卷了整個(gè)證券市場。它促使格雷厄姆對(duì)此進(jìn)行了更深入的思考。《證券分析》的主題就反映了格雷厄姆一貫強(qiáng)調(diào)并在華爾街反復(fù)運(yùn)用的思想：股票市場的邏輯性極差，眾多膽小怕事的投資者隨波逐流，他們?cè)诠蓛r(jià)上升時(shí)買進(jìn)，而一旦下跌時(shí)就像沒腦子似地急于拋掉。當(dāng)時(shí)《證券交易法》剛剛通過，全美投資界都在期待金融改革，于是這本書很快就成為分析家和投資學(xué)學(xué)生的主要教材。
很顯然，格雷厄姆的理論是一種具有經(jīng)驗(yàn)理論的性質(zhì)。卡爾·波普將理論區(qū)分為“經(jīng)驗(yàn)理論”和“非經(jīng)驗(yàn)理論”，這也是他稱之為“可證偽性標(biāo)準(zhǔn)”或“可駁斥性標(biāo)準(zhǔn)”，這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)稱之為“可檢驗(yàn)性標(biāo)準(zhǔn)”。因?yàn)闄z驗(yàn)一種理論就像檢驗(yàn)一臺(tái)機(jī)器一樣，意味著試圖找到它的缺點(diǎn)。因此，我們預(yù)先就知道無論如何也不會(huì)找出缺點(diǎn)或者被駁斥的理論是不可檢驗(yàn)的。
有些理論在某個(gè)階段是不可檢驗(yàn)的，但是到后來的某個(gè)階段又成為可檢驗(yàn)的。如果一個(gè)理論在某個(gè)階段是不可檢驗(yàn)的，并不意味著它是謬誤的，也不意味著它是無意義的。格雷厄姆的價(jià)值投資理論自1934年發(fā)表之后，包括巴菲特在內(nèi)的，格雷厄姆的學(xué)生們一直在忠實(shí)地實(shí)踐著，似乎從未想到過進(jìn)行“檢驗(yàn)”。之所以產(chǎn)生這種情景，是因?yàn)閮r(jià)值投資在當(dāng)時(shí)歷史情景下被演繹得淋漓盡致而相當(dāng)“有效”。
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格雷厄姆的投資策略可以簡要地表述為：只關(guān)注股價(jià)相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值是否便宜，至于公司業(yè)務(wù)、管理、盈利增長則不在其考慮之列；投資組合應(yīng)該多元化；如果一只股票在未來兩年內(nèi)不能達(dá)到獲利50％目標(biāo)的，應(yīng)該在兩年期滿后賣出。顯而易見，格雷厄姆的理論在那時(shí)極大地消除了可能造成災(zāi)難性的結(jié)果，開創(chuàng)了理性投資的新局面，它是理性的空前勝利。
但是，直到1972年亞當(dāng)·史密斯的《超級(jí)金錢》出版之后，人們才認(rèn)識(shí)到投資的價(jià)值所在。也就是說，在距離格雷厄姆的《證券分析》的發(fā)表38年后，人們才開始逐步理解理性投資情景的新穎性。而最偉大的投資家巴菲特以及他的同學(xué)們?cè)缫芽吹絻r(jià)值投資的新境界，并且從無間斷地實(shí)踐著。
有趣的是，并非所有的人都認(rèn)為格雷厄姆的理論無懈可擊。與格雷厄姆不同的是，成長股之父菲利普·費(fèi)雪異常重視公司的產(chǎn)業(yè)前景、業(yè)務(wù)、管理及盈利增長能力，他把公司的管理階層必須誠實(shí)且具備充分的才能作為選股的前提。格雷厄姆投資策略的致命缺點(diǎn)是買入便宜股票，而費(fèi)雪全力尋找收益將大幅增長的“真正杰出的公司”的策略。費(fèi)雪認(rèn)為，如果過度分散化，勢必造成投資者買入許多了解不充分的公司股票，這樣的結(jié)果可能比集中還要危險(xiǎn)。
費(fèi)雪指出，“不要只顧持有很多股票，只有最好的股票才值得買。就普通股來說，多不見得好”?！鞍训胺诺教嗷@子里，一定會(huì)有很多蛋沒有放進(jìn)好籃子，而且我們不能在蛋放進(jìn)之后，時(shí)時(shí)盯著所有的籃子”。費(fèi)雪自己也僅持有4只核心股票。對(duì)于格雷厄姆宣稱的，如果一只股票在未來兩年內(nèi)不能達(dá)到獲利50％目標(biāo)的，應(yīng)該在兩年期滿后賣出。費(fèi)雪認(rèn)為，只有在三種情形下才考慮賣出：a、原始買入所犯下的錯(cuò)誤情況越來越明顯；b、公司營運(yùn)每況愈下；c、發(fā)現(xiàn)另一家前景更好的成長股，賣出相對(duì)成長性不夠好的股票。“如果當(dāng)初買進(jìn)普通股時(shí)，事情做的很正確，則賣出時(shí)機(jī)幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)到來”。
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觀察與實(shí)驗(yàn)在科學(xué)理論中決定性的功能是批評(píng)，觀察與實(shí)驗(yàn)不能最后地證實(shí)任何事情，因?yàn)榭偸怯型ㄟ^對(duì)某個(gè)事實(shí)的成系統(tǒng)的曲解而出現(xiàn)成系統(tǒng)的謬誤的可能性。一種理論在某個(gè)階段可能極富成效，而在某個(gè)階段卻可能失去成效。如果是這樣的話，那就有可能出現(xiàn)“盲點(diǎn)”。最早發(fā)現(xiàn)格雷厄姆“盲點(diǎn)”的是查理·芒格先生。
財(cái)經(jīng)作家卡羅爾·盧米斯曾經(jīng)披露說，查理·芒格遇見巴菲特的時(shí)候已經(jīng)對(duì)于好生意和壞生意之間的差別了然于胸。芒格并不贊成格雷厄姆的一些觀點(diǎn)，他甚至認(rèn)為格雷厄姆很多都是“無稽之談”，因?yàn)楦窭锥蚰贰巴耆珶o視現(xiàn)實(shí)情況”。他發(fā)現(xiàn)了格雷厄姆的思想盲點(diǎn)。所謂的盲點(diǎn)，就是對(duì)經(jīng)驗(yàn)的某些方面的否認(rèn)和忽視。就像格雷厄姆，他“沒有意識(shí)到有些生意值得前期投入。”對(duì)于格雷厄姆的“煙蒂股”，芒格一點(diǎn)都沒有興趣，因?yàn)樗J(rèn)為這不是好生意。格雷厄姆對(duì)于溢價(jià)購買資產(chǎn)相當(dāng)保守。
“我從來不會(huì)買進(jìn)超出內(nèi)在價(jià)值的股票——除非在很少情況下有沃倫·巴菲特這樣的人在負(fù)責(zé)買賣，”芒格說，“很少有人值得你多付一點(diǎn)錢以獲得和他之間的長期合作優(yōu)勢。投資游戲總是要同時(shí)考慮質(zhì)量和價(jià)格，關(guān)鍵就是用付出的價(jià)格得到更好的質(zhì)量。事情就是這樣簡單?！泵⒏裾J(rèn)為格雷厄姆方法在他的那個(gè)年代（30年代）適用，現(xiàn)在而言，如果一家企業(yè)陷入危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債表上的東西也會(huì)隨之消失。而且你無法完全撇開員工，將公司營運(yùn)資本打包帶走。而且，之后類似格雷厄姆標(biāo)準(zhǔn)的“廉價(jià)股”也都消失了。芒格指出，格雷厄姆也很少談及管理，他總是認(rèn)為，管理中的信息常常被扭曲，容易誤導(dǎo)大眾。
盲點(diǎn)是除了讓一個(gè)人無法看到本來能看到的東西之外的，也是阻止一個(gè)人意識(shí)到自己有盲點(diǎn)的地方。芒格先生認(rèn)為，格雷厄姆對(duì)有些企業(yè)值得為之支付很高的溢價(jià)這一事實(shí)的理解程度太低。有一件事可信度很高，在某個(gè)版本的《聰明的投資者》的一個(gè)腳注里，格雷厄姆羞羞答答地說他長期踐行價(jià)值投資路徑并以此取得了讓人敬佩的記錄，但只通過一只成長股的投資他很快就發(fā)財(cái)了。一半甚至更多的財(cái)富竟然只來自一個(gè)投資，這讓他很高興。
格雷厄姆沒有意識(shí)到這個(gè)可能，即有些公司被證明值得長期持有——即使以很高的市凈率倍數(shù)買入?？纯纯煽诳蓸返墓善保c它當(dāng)前的股價(jià)相比，它的賬面價(jià)值簡直微不足道。在此，你將發(fā)現(xiàn)巴菲特和芒格不像格雷厄姆那樣在每一個(gè)細(xì)節(jié)上都嚴(yán)格遵循經(jīng)典的格雷厄姆和多德的理論。巴菲特和芒格有時(shí)都會(huì)這樣想，如果當(dāng)初他們以更好的企業(yè)開始，而不是藍(lán)籌印花公司或者鋁業(yè)公司或者紡織公司——曾經(jīng)他們還擁有一家磨坊，那么他們的情況會(huì)怎么樣。芒格感嘆道，變得聰明花了他們很長時(shí)間。
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格雷厄姆的思想深刻地影響了整整一代投資者，而其中的一些盲點(diǎn)也影響了一些后繼者。2011年11月，威廉·鮑德溫在《福布斯》雜志曾經(jīng)發(fā)表了一篇題為《不，別買蘋果》的文章。在這篇文章中，鮑德溫指出，杰出的價(jià)值投資專家、哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授布魯斯·格林沃爾德本能地喜歡質(zhì)地不好但股價(jià)“便宜”的公司。因?yàn)樵诟窳治譅柕驴磥?，熱門股容易被高估，而帶有令人不悅因素的股票總是被低估。所以，從長遠(yuǎn)看來擁有后者回報(bào)會(huì)更好。然而，幾年以后，我們可以看到，像蘋果那樣的公司即使?fàn)I業(yè)收入和凈利潤下降了，仍然是一家出色的公司。而差勁的公司卻依舊差勁，其基本面并未得到根本的改觀。由此，又增加了另一個(gè)十分重要的盲點(diǎn)：忽視了優(yōu)秀公司的前景和潛質(zhì)。如果我們那時(shí)聽從了“別買蘋果”的建議，大概率將是一個(gè)重大的失誤，因?yàn)樵谀菚r(shí)起至今10年，蘋果的市值已經(jīng)增長了14.4倍，復(fù)合回報(bào)超過30%。
對(duì)于一個(gè)長期投資者，持有一家偉大或優(yōu)秀公司與持有一家平庸或腐爛的公司，其投資回報(bào)率絕對(duì)有著天壤之別。正如查理·芒格先生所說的，從長期來說，一只股票的回報(bào)率跟企業(yè)發(fā)展是環(huán)環(huán)相扣的，如果一家企業(yè)40年來的盈利一直是它資本的6%，那在長期持有40年后，你的年均收益率不會(huì)和6%有什么區(qū)別。
洞察到格式投資缺陷性自然并非只有芒格先生。原始資本公司的創(chuàng)始人、著名的價(jià)值投資者喬治·米凱利斯在90年代初期他的公司年會(huì)上就指出，價(jià)值投資有兩大基本主線。第一條主線，強(qiáng)調(diào)購買遠(yuǎn)低于資產(chǎn)清理價(jià)值的公司。這是格雷厄姆的方法。但是，米凱利斯認(rèn)為，低價(jià)收購資產(chǎn)的問題在于，提高資產(chǎn)價(jià)值的唯一途徑就是發(fā)生大事。這種說法與巴菲特不謀而合。巴菲特把資產(chǎn)投資說成是“雪茄煙蒂投資法”。除非你是清算人，否則你終將苦苦等待才能“吸上”些利潤。
米凱利斯更喜歡投資盈利能力的方法，這是價(jià)值投資的第二條主線。他認(rèn)為，要是一家公司每年的回報(bào)率居高不下，那么股東最終也能享受到同樣的回報(bào)。與此同時(shí)，芒格在威斯科金融公司年會(huì)上指出，本杰明·格雷厄姆是世上最優(yōu)秀老師之一，但他在教育自己最得意的門生沃倫·巴菲特時(shí)還沒有想到過這個(gè)問題。芒格嘆息道，要是商學(xué)院能知道是什么讓好的公司越來越好，又是什么讓不好的公司越來越糟，就能培養(yǎng)出更加優(yōu)秀的管理人才?？上麄儾⒉恢?。
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卡爾·波普提醒我們，我們具有知識(shí)的有限性和可錯(cuò)性，以及我們的無知的無限性?？茖W(xué)理論實(shí)質(zhì)上是假設(shè)的或猜想的，我們永遠(yuǎn)無法肯定甚至最得到公認(rèn)的理論不會(huì)被一種更接近真理的理論所推翻和取代。雖然格雷厄姆所揭示的價(jià)值投資的基本原理已經(jīng)受了八十余年的嚴(yán)峻檢驗(yàn)，但如果從卡爾·波普的科學(xué)角度來審視，依然只是一種假說或猜想。更何況在投資標(biāo)的選擇上本來就極具爭議性。因此，如果存在價(jià)值投資是“無效”的說法也屬正常的。
實(shí)際上，作為一種假說或猜想，價(jià)值投資本來就并不總是有效的。反而是時(shí)而有效、時(shí)而無效，這才使得價(jià)值投資有效。如果總是有效，那么價(jià)值投資就可能變得無效；如果總是無效，那么價(jià)值投資就可能將不復(fù)存在。因此，表面上看市場總是充滿有效，但實(shí)際上許多所謂的有效最終都被證明為無效。反而是市場充滿了無效的時(shí)候，最終都被證明為有效?？茖W(xué)都是試圖找到批判性的實(shí)驗(yàn)，這些實(shí)驗(yàn)可以回答一些理論問題。投資也與此類似。
巴菲特曾經(jīng)坦承，在做與不做的兩難選擇中，他犯了不少嚴(yán)重錯(cuò)誤。比如買進(jìn)當(dāng)初的伯克希爾·哈撒韋就是個(gè)嚴(yán)重錯(cuò)誤。有時(shí)候，把錢放在不該放的地方（例如，紡織這個(gè)爛生意）導(dǎo)致的機(jī)會(huì)成本會(huì)拖累收益?？墒钱?dāng)年卻沒從之前的錯(cuò)誤中吸取教訓(xùn)，在收購伯克希爾·哈撒韋六七年后，巴菲特又買了另一家紡織廠Womback。結(jié)果，被新貝德福德的這家紡織廠搞得焦頭爛額。
很顯然，如果真理是明了的，那么就不會(huì)犯錯(cuò)誤。如果真理是客觀的，那么它就和事實(shí)相符。既然能夠辨別真理，那么也能夠辨別好的和公正的事物。而在這之后，按卡爾·波普的說法，就可以通過犯錯(cuò)誤，然后大膽地提出新的理論，探求所犯的錯(cuò)誤。這就是“科學(xué)的方法”：在某個(gè)問題上摔跤，接著試圖解決之，然后從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)，防止教條主義。約翰·博格之前非常有先見之明地提出：“投資是一門你投入越少，獲得的收益越高的生意?！钡牵覀冇肋h(yuǎn)不知道那些東西下一次不得不進(jìn)行修正。知識(shí)的增長就是這樣，如果想要讓知識(shí)不斷增長，就必須在錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)。
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不過，查理·芒格先生還是十分贊同格雷厄姆最基本的理論。不僅如此，他還認(rèn)為格雷厄姆是“偉人”，理由是格雷厄姆從來沒有正確預(yù)測過市場。芒格又說，格雷厄姆使用的方法，他和巴菲特都喜歡，“對(duì)于私人投資者來說，價(jià)值的最基本概念就是當(dāng)你買進(jìn)賣出證券時(shí)，衡量依據(jù)是內(nèi)在價(jià)值而不是當(dāng)時(shí)的價(jià)格——我認(rèn)為這種理論永不過時(shí)?！倍鴮?duì)于格雷厄姆提出的“市場先生”系統(tǒng)，芒格尤其贊不絕口。他說，將市場剝離出來，作為一個(gè)每天都可能給你機(jī)會(huì)的人，這一點(diǎn)對(duì)巴菲特建立自己的體系太重要了。
巴菲特后來則聲稱，“ 我的投資理念，85％來自格雷厄姆，15％來自費(fèi)雪?！钡撬终f：“如果我只學(xué)習(xí)格雷厄姆一個(gè)人的思想，就不會(huì)像今天這么富有?！?顯而易見，如果巴菲特只運(yùn)用格雷厄姆的投資原則，他可以戰(zhàn)勝市場，也可以賺錢，但可能不會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其他投資者的投資收益水平。這說明巴菲特也是在不斷檢驗(yàn)并修正格雷厄姆的理論。他是以對(duì)一個(gè)有前途的問題的敏感的選擇開始的，這個(gè)問題在當(dāng)時(shí)的問題情境中是有意義的。將問題置于問題情景中進(jìn)行檢驗(yàn)，就可以發(fā)現(xiàn)新的問題。這就是以“科學(xué)精神”進(jìn)行投資的模式。
知識(shí)無論是否確鑿都必須經(jīng)得起批評(píng)。如果經(jīng)不起批評(píng)，就必須被摒棄。沒有絕對(duì)確鑿的知識(shí)，也沒有確定假說或猜想是永遠(yuǎn)正確的。如果格雷厄姆的理論是假說或猜想，那么就永遠(yuǎn)不可能證實(shí)，但是可以被證偽的，而且必須被修改或被另一個(gè)理論——即被一個(gè)更好的至少是同樣好的經(jīng)得住檢驗(yàn)的理論——所取代。也就是煙蒂股理論為“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”理論所取代。
因此，我們今天已經(jīng)看到巴菲特既可以投資蘋果，也可以投資亞馬遜。認(rèn)為巴菲特這是在進(jìn)化，也是正確的，因?yàn)檫M(jìn)步從本質(zhì)上在于問題的進(jìn)化。但即便如此，我們也可能沒有探尋到投資的本質(zhì)。因此，我們必須繼續(xù)檢驗(yàn)并完善自己的投資體系。需要注意的是，一種新理論要成為一個(gè)新發(fā)現(xiàn)或前進(jìn)一步，會(huì)導(dǎo)致與原有理論的一些抵觸。盡管它可能是革命性的，但總是能夠充分解釋它的原有理論的成功，經(jīng)濟(jì)護(hù)城河理論與煙蒂股投資理論之間就是這樣的一種關(guān)系。
哲學(xué)家伯蘭特·羅素強(qiáng)調(diào)，不論在研究什么事物，還是在思考任何觀點(diǎn)，只問自己，事實(shí)是什么，以及這些事實(shí)所證實(shí)的真理是什么?！坝肋h(yuǎn)不要讓自己被自己所更愿意相信的，或者認(rèn)為人們相信了會(huì)對(duì)社會(huì)更加有益的東西所影響。你要單單地去審視，什么才是事實(shí)?！?nbsp;
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