自08年次貸危機以來，美國的房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了持續(xù)的去杠桿過程。與此同時，美國QE的“成功”也讓失業(yè)率從10%下降至當前的4.9%，就業(yè)人口穩(wěn)步上升。就業(yè)的改善帶來整體消費支出的繁榮，這讓個人消費占70%以上的美國經(jīng)濟“重上正軌”。但本輪消費支出繁榮背后的驅(qū)動因素并不完全是就業(yè)和實際收入增長，還得益于新一輪消費信貸的擴張。雖然本輪擴張已遠離房貸主題，但卻與上一輪危機有異曲同工之妙：越來越多的中低收入家庭正在成為加杠桿主力。
圖：美國就業(yè)人口自QE以來穩(wěn)步上升
消費信貸的擴張
自次貸危機以來，美國的住房抵押貸款債務(wù)總額已從10.6萬億美元的高點下降至如今的8.25萬億美元。但自2010年以來，由于就業(yè)情況的改善，家庭信貸開始通過非房貸領(lǐng)域擴張，并逐步彌補了因房貸去杠桿而造成的家庭信貸緊縮，并自2013年中期開始又重新進入加杠桿周期。
圖：消費信貸擴張抵消了房貸去杠桿
圖：家庭信貸重新進入加杠桿周期
在美國12多萬億美元的家庭負債構(gòu)成中，除了8萬億美元的房貸，主要就是近1.5萬億美元的學(xué)生貸款、1萬多億的汽車貸款和近1萬億的信用卡債務(wù)。在經(jīng)歷了大規(guī)模違約之后美國房地產(chǎn)再次進入上升周期，持續(xù)的低息環(huán)境和流動性支持，已讓美國房產(chǎn)價格回升至近危機前高點；加之在美元加息周期中，美元回流為美國資產(chǎn)價格提供了持續(xù)的支撐，次貸對美國經(jīng)濟的陰影已被遠遠地甩在了身后。但在新的信貸周期中，消費信貸取代了房貸，成為推升本輪擴張周期的“中堅力量”之一。
圖：美國房產(chǎn)價格已回升至近危機前高點
緊繃的消費信貸
因為實際工資的增速并沒有在本次美國經(jīng)濟復(fù)蘇中得到改善，而實際購買力因醫(yī)療和教育等大型開支的不斷上升而不斷下降。過去12年來，工資增長超過價格上升的領(lǐng)域只有服裝、娛樂和交通，而前兩領(lǐng)域僅占普通家庭開支的一小部分。同時，醫(yī)療、食品和住房等必須開支升幅遠超美國人的購買力增長。醫(yī)療開支增長幅度幾乎相當于同期工資增幅的2倍，食品開支上升39%，比平均工資上升高出10多個百分點。自從2003年，工資增長26%，而生活費開支增長29%，迫使中低收入人群通過限制開支或增加借款來彌補缺口。
圖：實際工資增長率一路下滑
學(xué)生貸款
學(xué)生貸款從絕對數(shù)額上來看，是推動本輪消費信貸擴張的“主力”。目前美國五分之一的家庭和70%的畢業(yè)生都有未償還的學(xué)生貸款，總債務(wù)量自2003年的2530億美元一路膨脹至目前的1.26萬億美元，在2013年時就已成為僅次于房貸的第二大家庭債務(wù)。
而學(xué)生貸款的違約率自2012年首次超過10%之后，違約率開始加速上行，其壞賬總額已超過全美非房屋貸款（如信用卡和汽車貸款等）壞賬的總額。據(jù)美國教育部數(shù)據(jù)，約有2200萬美國人（占貸款總?cè)藬?shù)的43%）沒有償還學(xué)生貸款，其中360萬人已超過一年未償還過任何貸款，這部分債務(wù)總額為560億美元；300萬人已至少1個月沒有償還過貸款，這部分債務(wù)總額為660億美元；另外還有300萬多萬人因失業(yè)等原因，主動申請了延期支付，這部分債務(wù)總額為1100億美元。
圖：學(xué)生貸款總量和違約率一路飆升
而學(xué)生貸款違約的主體主要集中在中低收入人群。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，88%的違約人欠款余額在5萬美元以下，其中21%的人欠款余額為5000美元以下，22%的人欠款余額為1萬美元以下，29%的人欠款余額在2.5萬美元以下。
圖：違約主要集中在中低收入人群
汽車貸款
而高違約率的故事并不止于學(xué)生貸款，總量超過1萬億美元的汽車貸款也不容樂觀。隨著美國汽車銷量在金融危機后連續(xù)六年實現(xiàn)增長，并在2015年創(chuàng)下1750萬輛的歷史記錄以后，汽車銷售市場也開始面臨當年房地產(chǎn)市場同樣的問題：“合格”的購買者越來越少。
保持汽車銷量的沖動讓車貸貸款機構(gòu)越來越多地發(fā)放次級汽車貸款。在金融危機爆發(fā)前夕，次級汽車貸款（信用評分620分以下的借款人）的比率約為25%-30%，目前已經(jīng)進入金融危機前的比例區(qū)間。而這一比例還在不斷上升中，在上半年新發(fā)放的車貸中，近一半都是次級貸。
圖：2016年上半年新發(fā)放車貸近一半是次級貸
從上圖中可以看到，銀行的車貸發(fā)放行為相對還是比較保守，真正激進的是汽車生產(chǎn)商下屬的汽車金融公司。因為促進銷量的利益驅(qū)使，汽車金融公司發(fā)放的次級車貸的總量已遠超優(yōu)質(zhì)客戶，并在向金融危機時的次貸水平靠攏。
圖：汽車金融公司的次級車貸發(fā)放更為激進
銀行發(fā)放的車貸違約率目前在1%，而汽車金融公司車貸的違約率高達2.5%。隨著次貸比例在新發(fā)放貸款中比例的增加，違約率也水漲船高。
圖：車貸的違約率越來越高
信用卡
信用卡貸款在金融危機之后也經(jīng)歷了長期連續(xù)增長，截至今年2季度，卡債已經(jīng)錄得14個月的連續(xù)增長，達7290億美元，環(huán)比增170億美元，正在快速接近08年4季度時8660億美元的高點。
因為信用卡貸款不像車貸，屬于無抵押貸款；也不像學(xué)生貸還款周期較長，其是最容易發(fā)生違約的一類消費貸款。
圖：卡貸最易違約
美國的持卡率在08年第二季度達創(chuàng)紀錄的68%，金融危機爆發(fā)后，信用卡壞賬率超過10%，銀行大批量關(guān)閉信用卡賬戶，之后持卡率驟降至59%。自2013年開始，持卡率開始回升至目前的61%，回升增長的主要推動因素是次級持卡人（信用評分620分以下）的增加。
目前在所有級次貸款人中，50%的人持有信用卡，已接近金融危機爆發(fā)前60%的高點。
圖：信用卡增量主要來源于次級持卡人
與此同時，越是信用好的持卡人，信用卡欠款余額反而越少，反而是信用狀況越差的持卡人其信用卡的欠款余額越高。
圖：信用越差欠款余額越高
根據(jù)美國整體居民還款習(xí)慣統(tǒng)計數(shù)據(jù)，近7成的美國居民并沒有一次性完成信用卡余額的習(xí)慣。只有不到三成的消費者完成按時全額還款，而這些全額還款的持卡人基本都是信用評級優(yōu)質(zhì)的消費者。其余的信用評級較差的還款人需要為未及時償還的信用卡欠款支付年化13%-25%的高昂利息。
圖：超七成美國持卡人在為信用卡債務(wù)支付高昂利息
因信用較差的持卡人授信額度也較低（半數(shù)次級持卡人的授信額度低于2000美元），更高的欠款余額疊加高昂的信用卡利息，隨著時間的推移會慢慢侵蝕這類持卡人的消費能力和還款能力。
圖：信用卡違約率隨時間推移越來越高
消費信貸或醞釀下一次衰退
2015 年美國消費信貸/社會零售總額比例將近70%, 消費信貸占GDP比重也一直保持在 28.34%，這些數(shù)字凸顯了消費信貸對美國經(jīng)濟的重要作用。
但由于當前的消費信貸增長開始越來越依賴于中低收入人群的推動，一方面這部分人群因為收入少而更加傾向于違約，另一方面各類消費信貸疊加造成的沉重利息負擔，也會進一步制約未來消費能力和增加了違約幾率。根據(jù)瑞銀的調(diào)查，當前低收入群中約有7成人有“入不敷出”的壓力。
圖：七成低收入人群“入不敷出”
此外美國家庭的消費信貸利息負擔已經(jīng)相當沉重。據(jù)統(tǒng)計，美國家庭平均每年要支付$6658 利息給予相應(yīng)貸款機構(gòu)，這一金額占美國平均家庭收入（$75,591）的9%，而實際工資增長率的增速遠不能抵消利息開支對家庭財力的“消耗”，長期而言只能通過不斷加杠桿才能維持消費增速，但債務(wù)雪球越滾越大的最終結(jié)果只有違約。
雖然近幾年違約的增長主要集中在公司信貸，且全美的整體違約量因為房貸違約持續(xù)下降呈負增長態(tài)勢，但消費信貸的違約量早在去年年初就開始步入“正增長”軌道，預(yù)計美聯(lián)儲加息將對違約率造成進一步的上行壓力。根據(jù)瑞銀違約變動率和衰退幾率的模型來看，短期內(nèi)美國經(jīng)濟步入衰退的幾率非常小，但正如耶倫在講話中所警告的，在分析美國經(jīng)濟時，只看整體數(shù)據(jù)是不夠的，還需要看整體中各收入群體的差異，以及利率通過各群體如何最終影響整個經(jīng)濟。
圖：違約量年度變化及其與衰退的概率關(guān)系
由此看來，美聯(lián)儲在決定加息速度時，也不得不考慮美國消費信貸的情況。
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