作者：國(guó)金證券 葉蘇、李敬雷（i投資會(huì)員）、黃挺
一、醫(yī)療器械是健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈中長(zhǎng)期看好的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)
（一）、醫(yī)療器械是健康服務(wù)中確定性最強(qiáng)的子版塊
在市場(chǎng)目前對(duì)器械行業(yè)普遍擔(dān)憂的情況下，我們發(fā)出明確的聲音：我們繼續(xù)看好健康服務(wù)（包含器械）的投資機(jī)會(huì)，這一細(xì)分領(lǐng)域會(huì)是未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間的投資主線。
根據(jù)我們對(duì)健康服務(wù)業(yè)的定義：機(jī)構(gòu)主體、配套系統(tǒng)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)三個(gè)維度其中我們認(rèn)為，醫(yī)療器械范疇是確定性最強(qiáng)的子版塊之一。
看好健康服務(wù)必看好醫(yī)療器械的一個(gè)基本邏輯是：大量社會(huì)資本進(jìn)入健康服務(wù)領(lǐng)域，隨著民營(yíng)醫(yī)院、保健中心、康復(fù)中心的增加，對(duì)醫(yī)療器械的需求會(huì)率先出現(xiàn)。因此，健康服務(wù)大發(fā)展，醫(yī)療器械要先行。
圖：健康服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?br>
查看原圖（二）、我們看好出身專業(yè)、且能夠鑄就平臺(tái)價(jià)值的醫(yī)療器械公司
1、醫(yī)療器械的市場(chǎng)擴(kuò)容空間和政策優(yōu)待屬性，決定了相比較醫(yī)藥而言具有很強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)。同時(shí)“進(jìn)口替代、增量市場(chǎng)、產(chǎn)品升級(jí)、需求創(chuàng)造”四大邏輯能夠給行業(yè)帶來(lái)超額成長(zhǎng)收益。
看好邏輯1：醫(yī)療器械行業(yè)的市場(chǎng)空間大。行業(yè)處在產(chǎn)業(yè)周期早期，有望再現(xiàn)藥品市場(chǎng)擴(kuò)容路徑，從產(chǎn)業(yè)的生命周期來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)10 年醫(yī)療器械會(huì)比傳統(tǒng)醫(yī)藥具有更吸引人的比較優(yōu)勢(shì)。
看好邏輯2：醫(yī)療器械行業(yè)的安全邊際足。鼓勵(lì)性政策依然占主導(dǎo)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境比藥品要寬松。從政策干擾的角度來(lái)看，我們判斷醫(yī)療器械行業(yè)未來(lái)會(huì)更多的受到政策的扶持，器械比藥品有比較優(yōu)勢(shì)。
看好邏輯3：醫(yī)療器械的市場(chǎng)擴(kuò)容空間和政策優(yōu)待屬性，決定了相比較醫(yī)藥而言具有很強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)，“進(jìn)口替代、增量市場(chǎng)、產(chǎn)品升級(jí)、需求創(chuàng)造”四大邏輯能夠給行業(yè)帶來(lái)超額成長(zhǎng)收益。
2、醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)獨(dú)特：小眾、多樣化、創(chuàng)新快、跨界難，而國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)又處在產(chǎn)業(yè)生命周期的早期，在上述行業(yè)屬性干擾下，我們暫時(shí)看不到成規(guī)模的大的公司，也可能因此忽視行業(yè)的價(jià)值。我們認(rèn)為對(duì)器械行業(yè)的投資理解，也必須與藥品不同，這為我們投資帶來(lái)了理解差異機(jī)會(huì)。
3、從什么樣的角度挖掘投資價(jià)值？醫(yī)療器械公司唯一發(fā)展路徑：出身專業(yè)、鑄就平臺(tái)：對(duì)于醫(yī)療器械公司，專業(yè)化和平臺(tái)化是其生存的兩條路徑，分化明顯。兩類公司的價(jià)值，最終借助并購(gòu)，鑄就平臺(tái)化價(jià)值，產(chǎn)生行業(yè)的大型公司。我們研究了海外公司的路徑，上述邏輯得以驗(yàn)證。
4、建議重點(diǎn)選擇具備外延擴(kuò)張能力的平臺(tái)公司。重點(diǎn)標(biāo)的：
家庭護(hù)理：魚(yú)躍醫(yī)療
醫(yī)用裝備：新華醫(yī)療
醫(yī)用診斷和監(jiān)護(hù)：寶萊特、和佳股份、理邦儀器
高值耗材：凱利泰、樂(lè)普醫(yī)療
檢測(cè)診斷：科華生物、陽(yáng)普醫(yī)療
醫(yī)藥裝備：尚榮醫(yī)療、東富龍
二、醫(yī)療器械行業(yè)市場(chǎng)屬性要點(diǎn)提煉：有空間、安全邊際、超額收益
（一）醫(yī)療器械的分類定義
根據(jù)國(guó)家醫(yī)療器械管理?xiàng)l例的規(guī)定，醫(yī)療器械：是指單獨(dú)或者組合使用于人體的儀器、設(shè)備、器具、材料或者其他物品，包括所需要的軟件；其用于人體體表及體內(nèi)的作用不是用藥理學(xué)、免疫學(xué)或者代謝的手段獲得，但是可能有這些手段參與并起一定的輔助作用；其使用旨在達(dá)到下列預(yù)期目的：
對(duì)疾病診斷、預(yù)防、監(jiān)護(hù)、治療或緩解；
對(duì)損傷或者殘疾的診斷、監(jiān)護(hù)、治療、緩解或補(bǔ)償；
對(duì)解剖或者生理過(guò)程的研究、替代、調(diào)節(jié)；
妊娠控制；
從風(fēng)險(xiǎn)管理角度，國(guó)家對(duì)醫(yī)療器械實(shí)行分類管理，按安全性分為一二三類，并由不同的藥監(jiān)部門進(jìn)行審查管理。
圖：醫(yī)療器械分類
查看原圖（二）行業(yè)的市場(chǎng)空間：處在產(chǎn)業(yè)周期早期，有望再現(xiàn)藥品市場(chǎng)擴(kuò)容路徑
器械有望再現(xiàn)藥品市場(chǎng)大發(fā)展的成長(zhǎng)路徑。老齡化的社會(huì)背景是健康產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)，由此導(dǎo)致的基礎(chǔ)需求是支撐行業(yè)市場(chǎng)擴(kuò)容的基本動(dòng)力。根據(jù)產(chǎn)業(yè)生命周期曲線分析，我們認(rèn)為醫(yī)療器械的發(fā)展要晚于藥品。當(dāng)藥品已經(jīng)借助行業(yè)發(fā)展環(huán)境產(chǎn)生了諸如恒瑞、齊魯、白藥、天士力等知名企業(yè)的時(shí)候，醫(yī)療器械的大發(fā)展才剛剛開(kāi)始。因此我們判斷：醫(yī)療器械類似于10年前的藥品市場(chǎng)，處在大發(fā)展的起步階段。
從企業(yè)機(jī)構(gòu)看，醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展滯后于藥品：醫(yī)療器械行業(yè)在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間比藥品行業(yè)短，九十年代后期開(kāi)始發(fā)展，整個(gè)行業(yè)目前還處于是小、散、雜的狀態(tài)。藥品行業(yè)6000 家公司，上市公司近200 家，而醫(yī)療器械行業(yè)10000家的企業(yè)中上市公司僅二十多家。
表：我國(guó)醫(yī)療器械與藥品市場(chǎng)規(guī)模對(duì)比，發(fā)展非常滯后
查看原圖海內(nèi)外市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)比：發(fā)達(dá)國(guó)家器械產(chǎn)值是藥品市場(chǎng)規(guī)模的43%，與制藥的產(chǎn)值接近1:1，而我國(guó)器械收入約占藥品市場(chǎng)規(guī)模的10%。從這角度看，器械的市場(chǎng)擴(kuò)容還在進(jìn)行中。
因此，從產(chǎn)業(yè)生命周期來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)10 年醫(yī)療器械會(huì)比傳統(tǒng)醫(yī)藥具有更吸引人的比較優(yōu)勢(shì)。
查看原圖表：全球與中國(guó)器械與產(chǎn)品產(chǎn)值對(duì)比
查看原圖（三）行業(yè)的安全邊際：鼓勵(lì)性政策依然占主導(dǎo)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境比藥品要寬松
1、器械相對(duì)于藥品的另一比較優(yōu)勢(shì)在于政策。目前藥品行業(yè)飽受政策干擾，如招標(biāo)、降價(jià)，從這個(gè)角度而言，器械的早生命周期屬性導(dǎo)致了政策目前依然處在鼓勵(lì)階段。從藥品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，器械所能享受的鼓勵(lì)政策包括：
醫(yī)保報(bào)銷：與目前數(shù)千種藥品的醫(yī)保目錄相比，目前很多器械尚不在醫(yī)保目錄，尤其是大量新的治療技術(shù)（例如凱利泰的PKP 手術(shù)），從衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，有望在醫(yī)保報(bào)銷方面得到更大的支持。
產(chǎn)品研發(fā)：藥品行業(yè)享受了多年的重大新藥創(chuàng)制等鼓勵(lì)性政策支持，而器械行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新則落后的多，但政策的推進(jìn)非常迅速。2014 年頒布了支持和鼓勵(lì)器械研發(fā)的兩個(gè)重要政策，對(duì)行業(yè)將起到巨大推動(dòng)作用。
3 月31日，國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局與國(guó)務(wù)院法制辦在京聯(lián)合召開(kāi)宣傳貫徹《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》新聞發(fā)布會(huì)。新修訂的《醫(yī)療器械監(jiān)督管理?xiàng)l例》已于2014 年2 月12 日經(jīng)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)，將于6 月1日起施行。
新修訂的管理?xiàng)l例取代了了上一版十幾年前制定的管理?xiàng)l例，更加符合目前的發(fā)展趨勢(shì)，更加鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，激發(fā)市場(chǎng)活力，積極推動(dòng)醫(yī)療器械產(chǎn)品的升級(jí)換代和創(chuàng)新。其次，新修訂的監(jiān)管條例放寬了對(duì)器械研發(fā)的要求，不在要求具備廠房、生產(chǎn)條件后再進(jìn)行注冊(cè)認(rèn)證，研發(fā)的產(chǎn)品可以直接申請(qǐng)注冊(cè)，將大大節(jié)約研發(fā)的成本和周期。
根據(jù)食藥監(jiān)總局發(fā)布的《創(chuàng)新醫(yī)療器械特別審批程序（試行）》規(guī)定，自2014 年3 月1 日起，食品藥品監(jiān)管部門對(duì)符合相應(yīng)條件的醫(yī)療器械按該程序?qū)嵤徳u(píng)審批。對(duì)于經(jīng)審查同意按特別程序?qū)徟膭?chuàng)新醫(yī)療器械，各級(jí)食品藥品監(jiān)督管理部門及相關(guān)技術(shù)機(jī)構(gòu)，將根據(jù)各自職責(zé)和該程序規(guī)定，按照早期介入、專人負(fù)責(zé)、科學(xué)審批的原則，在標(biāo)準(zhǔn)不降低、程序不減少的前提下，對(duì)創(chuàng)新醫(yī)療器械予以優(yōu)先辦理，并加強(qiáng)與申請(qǐng)人的溝通交流。按該程序，對(duì)于創(chuàng)新型的醫(yī)療器械注冊(cè)，省局20 個(gè)工作日、國(guó)家局40 個(gè)工作日必須作出回復(fù)，對(duì)于企業(yè)研發(fā)的效率和周期都將大大縮短。
2、未來(lái)政策的演變，更加利好大企業(yè)和創(chuàng)新性研發(fā)企業(yè)。新修訂的管理?xiàng)l例加大了醫(yī)療器械企業(yè)在產(chǎn)品質(zhì)量方面的控制，安全管理和監(jiān)督力度將加大，以及在銷售過(guò)程中，集中采購(gòu)招標(biāo)的趨勢(shì)也越來(lái)越明顯，這將更加利好大企業(yè)的發(fā)展和行業(yè)集中度的提升；其次對(duì)創(chuàng)新性的研發(fā)型企業(yè)鼓勵(lì)措施較為明顯。
雖然目前部分高值耗材進(jìn)入監(jiān)管序列，但是整體招標(biāo)降價(jià)的趨勢(shì)可控（極少部分品種除外），政策容忍度比藥品更寬泛，并且醫(yī)療器械產(chǎn)品推陳出新的速度很快，大多數(shù)老產(chǎn)品在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇之時(shí)，優(yōu)秀企業(yè)的新產(chǎn)品已經(jīng)推出，較好的維護(hù)價(jià)格體系，也有助于行業(yè)集中度的提升。
綜上，從政策干擾的角度來(lái)看，我們判斷醫(yī)療器械行業(yè)未來(lái)會(huì)更多的受到政策的扶持，器械比藥品有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
圖：近期醫(yī)療器械行業(yè)重大政策
查看原圖（四）行業(yè)超額收益的推動(dòng)力：進(jìn)口替代、增量市場(chǎng)、產(chǎn)品升級(jí)、需求創(chuàng)造
1、除了上文所說(shuō)的推動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)的基本動(dòng)力“市場(chǎng)+政策”以外，投資醫(yī)療器械會(huì)有超額的收益來(lái)源，包括：增量市場(chǎng)+進(jìn)口替代+產(chǎn)品升級(jí)+需求創(chuàng)造。
2、超額收益1：進(jìn)口替代：中高端市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程逐步深入、縮小與進(jìn)口產(chǎn)品差距，通過(guò)高性價(jià)比和優(yōu)質(zhì)服務(wù)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。
以支架為例，2006 年以前國(guó)內(nèi)所使用的支架幾乎都來(lái)自于強(qiáng)生、雅培的進(jìn)口產(chǎn)品，隨著樂(lè)普、微創(chuàng)等國(guó)內(nèi)研發(fā)型企業(yè)的努力，拿到注冊(cè)證之后開(kāi)始大力推廣國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品；到2012 年，僅用了5 年左右的時(shí)候，樂(lè)普、微創(chuàng)、吉威三甲支架生產(chǎn)企業(yè)的市占率達(dá)到70%，目前進(jìn)口產(chǎn)品的市場(chǎng)份額約為25%。
不僅僅是支架，中高端設(shè)備、高值耗材、診斷試劑都正在重復(fù)或者即將重復(fù)支架的路，而且隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)，與國(guó)際研發(fā)的距離越來(lái)越近，進(jìn)口替代的時(shí)間會(huì)縮短，除一些絕對(duì)高精尖的產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)企業(yè)在多品類上有較強(qiáng)的超額收益。
表：樂(lè)普醫(yī)療支架銷售收入變化
查看原圖表：細(xì)分領(lǐng)域本土公司場(chǎng)份額
查看原圖3、超額收益2：增量市場(chǎng)需求：基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)療器械的需求、縣級(jí)醫(yī)院對(duì)醫(yī)療器械設(shè)備的更新?lián)Q代的需求、以及社會(huì)資本進(jìn)入醫(yī)療領(lǐng)域帶來(lái)的增加醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)設(shè)備的需求。
從我國(guó)醫(yī)療資源供給來(lái)看，近10 年來(lái)醫(yī)療機(jī)構(gòu)衛(wèi)生床位數(shù)增速顯著加快，無(wú)論是公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)還是民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量和床位數(shù)都顯著提升。按一般建設(shè)的需求，一張床位直接帶動(dòng)醫(yī)療設(shè)備、器械相關(guān)投資在30-100 萬(wàn)元。
衛(wèi)生機(jī)構(gòu)床位數(shù)量提升的背后，是醫(yī)院的改擴(kuò)建、新建等多種模式的供給增長(zhǎng)，同時(shí)帶來(lái)對(duì)于醫(yī)療設(shè)備、器械的大規(guī)模的需求增長(zhǎng)。過(guò)去的30 年數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證，上個(gè)世紀(jì)80 年代各地興建的大批醫(yī)院在僅幾年都進(jìn)入了高速擴(kuò)張和設(shè)備更新?lián)Q代的時(shí)間周期。
表：醫(yī)療機(jī)構(gòu)床位數(shù)的變化
查看原圖查看原圖4、超額收益3：產(chǎn)品升級(jí)推動(dòng)：1、技術(shù)升級(jí)，數(shù)字化技術(shù)的發(fā)展，高精尖醫(yī)療設(shè)備的研發(fā)驅(qū)動(dòng)，新技術(shù)新產(chǎn)品層出不窮，小技術(shù)的改進(jìn)能很快帶來(lái)新一代的產(chǎn)品，低端到高端產(chǎn)品的替代運(yùn)用；2、消費(fèi)能力升級(jí)，支付能力提升，健康人群對(duì)于醫(yī)療器械的消費(fèi)將大大擴(kuò)容原有醫(yī)療器械行業(yè)的邊界。
醫(yī)療器械產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新比藥品相對(duì)容易，新產(chǎn)品獲取注冊(cè)證的時(shí)間也相對(duì)較短，因此產(chǎn)品升級(jí)換代是企業(yè)持續(xù)保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的有力證明。
同樣以支架為例，企業(yè)保持以價(jià)換量的同時(shí)也通過(guò)新產(chǎn)品維護(hù)較高的價(jià)格體系，支架的新產(chǎn)品更新?lián)Q代對(duì)于企業(yè)盈利能力的提升產(chǎn)生重大影響。目前市場(chǎng)中主流的第2 代支架產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)格已經(jīng)從3 年前1.1-1.2萬(wàn)下降到目前的0.8-0.9 萬(wàn)元，而樂(lè)普、微創(chuàng)、易生等企業(yè)去年開(kāi)始推出的第2.5 代支架產(chǎn)品則較好的維護(hù)了較高的價(jià)格體系，如樂(lè)普的NANO 無(wú)載體支架、微創(chuàng)的火鷹系列靶向藥物洗脫支架等均比第二代支架產(chǎn)品售價(jià)高30%以上，也能在招標(biāo)體系中以多種產(chǎn)品價(jià)格組合戰(zhàn)勝競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
以凱利泰的PKP\PVP 產(chǎn)品為例，公司圍繞椎體成形手術(shù)系統(tǒng)核心，在臨床醫(yī)生的啟發(fā)下研發(fā)并申請(qǐng)了一系列的產(chǎn)品組合，包括普通型、一體化椎體成形系統(tǒng)、KMC 液壓骨水泥輸送系統(tǒng)、以及骨膨脹器等等，不同的產(chǎn)品組合在市場(chǎng)推廣中售價(jià)也有較大差異，能夠抵御普通
型產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
以監(jiān)護(hù)設(shè)備為例，寶萊特以監(jiān)護(hù)設(shè)備起家，在進(jìn)口替代中逐步占據(jù)自己在中低端市場(chǎng)的一席之地，也在不斷的產(chǎn)品升級(jí)換代中推出自己的新品。如公司圍繞監(jiān)護(hù)核心技術(shù)，推出了多種款式的插件式監(jiān)護(hù)儀、新生兒監(jiān)護(hù)儀、母親監(jiān)護(hù)儀、胎兒/母親監(jiān)護(hù)儀、移動(dòng)式監(jiān)護(hù)等等升級(jí)產(chǎn)品。
5、超額收益4：需求的創(chuàng)造：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命所創(chuàng)造的新需求，如移動(dòng)醫(yī)療設(shè)備、可穿戴設(shè)備的運(yùn)用，智慧醫(yī)療等。
圖：行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素
查看原圖（五）綜合以上，個(gè)別細(xì)分行業(yè)的成長(zhǎng)性更占優(yōu)勢(shì)
1、從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)行醫(yī)療器械行業(yè)的產(chǎn)品類別和公司主要集中在診斷、監(jiān)護(hù)設(shè)備、外科手術(shù)器械等，高端植入類產(chǎn)品占比僅5%，而美國(guó)市場(chǎng)中診斷監(jiān)護(hù)、外科器械、高端植入物市場(chǎng)規(guī)模不相上下。
2、從細(xì)分子行業(yè)來(lái)看，對(duì)比美國(guó)市場(chǎng)的情況，診斷監(jiān)護(hù)和治療設(shè)備、高端植入類產(chǎn)品的成長(zhǎng)性看好；而從細(xì)分子行業(yè)的盈利結(jié)構(gòu)看，這兩類產(chǎn)品因技術(shù)門檻較高，毛利率和凈利率水平也較高，從內(nèi)生增長(zhǎng)和進(jìn)口替代擴(kuò)及均有較好的成長(zhǎng)性。
以植入類器械市場(chǎng)為例，市場(chǎng)的快速擴(kuò)容超越了藥品和其他器械行業(yè)的發(fā)展。植入器械主要在骨科和心內(nèi)科。以骨科為例，骨科包含脊柱、關(guān)節(jié)、創(chuàng)傷三大類，目前市場(chǎng)規(guī)模僅100 億，年均增長(zhǎng)20%。整個(gè)行業(yè)內(nèi)的公司不超過(guò)100 家，收入規(guī)模超過(guò)1 億的不超過(guò)10家。
單從企業(yè)規(guī)模來(lái)看，骨科行業(yè)目前處在一個(gè)非常初級(jí)的階段。
3、結(jié)合我國(guó)自身的基礎(chǔ)情況，我們認(rèn)為，在我國(guó)醫(yī)療器械細(xì)分領(lǐng)域中，整形、骨科、醫(yī)療輔助耗材等植入（介入）高值耗材領(lǐng)域具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。
在整體行業(yè)的發(fā)展中，醫(yī)療設(shè)備類企業(yè)不具備顛覆性變化，而且創(chuàng)新也相對(duì)困難，需要多個(gè)復(fù)雜學(xué)科的共同配合，在市場(chǎng)推廣中也較難撼動(dòng)外資企業(yè)的地位。
耗材類產(chǎn)品中顛覆性的新品創(chuàng)新較為容易，研發(fā)創(chuàng)新的機(jī)會(huì)成本和沉沒(méi)成本都較小，隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)資金實(shí)力和研發(fā)實(shí)力的增強(qiáng)，與國(guó)際優(yōu)秀研發(fā)團(tuán)隊(duì)的差距在縮小，新品研發(fā)的進(jìn)展并不過(guò)于落后，植入類耗材的成長(zhǎng)較易。
其次，耗材類產(chǎn)品產(chǎn)值還太小，在醫(yī)療器械產(chǎn)品收入中的占比與國(guó)際市場(chǎng)差距非常大，也體現(xiàn)出了更高更快的成長(zhǎng)性。
查看原圖注:美國(guó)醫(yī)療器械分類數(shù)據(jù)為2006 年數(shù)據(jù),近幾年耗材類市場(chǎng)占比還在上升，我國(guó)器械產(chǎn)品分類為2012 年數(shù)據(jù)。
表：國(guó)內(nèi)器械細(xì)分子行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)差異大
查看原圖三、醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)獨(dú)特：小眾、多樣化、創(chuàng)新快、跨界難
（一）醫(yī)療器械的“改善性治療屬性”決定了小眾而多樣化的特點(diǎn)
1、現(xiàn)代醫(yī)療器械發(fā)源于西方醫(yī)學(xué)體系，研發(fā)的目的更多的體現(xiàn)在輔助改善生活質(zhì)量，提高診斷和檢測(cè)效率，減少痛苦和創(chuàng)傷。因此行業(yè)的屬性不是滿足基礎(chǔ)治療，而是為了改善生活質(zhì)量，需求小眾且多元化，這使得行業(yè)賦予了“高富帥”的特征。
例如：診斷方法上的不斷進(jìn)步拓展了醫(yī)療器械的應(yīng)用領(lǐng)域，如心臟支架普及成為心血管外科的重要治療手段。比如大型醫(yī)療檢測(cè)設(shè)備和儀器的發(fā)展、手術(shù)方式的改進(jìn)衍生的治療器械等。
2、器械產(chǎn)品紛繁復(fù)雜，多樣化和個(gè)性化程度高：以骨科產(chǎn)品為例，骨科創(chuàng)傷和脊柱類產(chǎn)品簡(jiǎn)而言之就是刀、錘、鉆、釘、剪等系列，但因使用在人體的不同部位、不同材料、不同加工工藝、不同規(guī)格，其排列組合細(xì)分產(chǎn)品分類多達(dá)上千種，僅僅因?yàn)椴煌繉铀苌漠a(chǎn)品品種也完全不同；甚至完全有可能某一個(gè)產(chǎn)品是為某一個(gè)病人量身定做。
因?yàn)槠奉惖亩鄻有?，?dǎo)致每一個(gè)單產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模都較?。ㄖЪ苁翘乩瑔我划a(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模最大的品種，但產(chǎn)品規(guī)模也僅幾十億，與藥品單品種動(dòng)輒數(shù)十億規(guī)模相比差異很大。
因?yàn)檩^多的器械耗材研發(fā)靈感來(lái)自臨床醫(yī)生，企業(yè)與醫(yī)生共同研發(fā)，在現(xiàn)有產(chǎn)品基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)能夠衍生非常多的新品，個(gè)性化的程度也很高。為某一類型的病人定制產(chǎn)品的案例不在少數(shù)（比如某些出口海外的骨科產(chǎn)品，因人種不同對(duì)產(chǎn)品的規(guī)格、硬度強(qiáng)度不同而定制的個(gè)性化產(chǎn)品）。
（二）小眾而多樣化決定了醫(yī)療器械單體擴(kuò)張的難度
1、醫(yī)療器械品種繁多，技術(shù)綜合，由此衍生出大量的中小型企業(yè)，以項(xiàng)目性公司為主，收入規(guī)模小，而技術(shù)的復(fù)合性帶來(lái)跨界延伸難題。
基于改善性的“高富帥”定位，很多器械產(chǎn)品屬于相對(duì)小眾的品種，由多個(gè)非常綜合的學(xué)科構(gòu)成。醫(yī)療器械的科技進(jìn)步全部來(lái)自于其他技術(shù)、其他行業(yè)的發(fā)展在醫(yī)療器械行業(yè)的復(fù)合運(yùn)用，如醫(yī)學(xué)、機(jī)械、聲光電、材料、軍事等多方復(fù)合而成，半導(dǎo)體技術(shù)、激光技術(shù)、計(jì)算機(jī)技術(shù)、通信技術(shù)、材料技術(shù)的進(jìn)步都在醫(yī)療器械中有所體現(xiàn)。
因人才技術(shù)的復(fù)合性配套難，多數(shù)器械研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)都是項(xiàng)目性公司，單一產(chǎn)品的收入規(guī)模較小。我國(guó)10000 多家企業(yè)平均收入規(guī)模僅千萬(wàn)級(jí)別，比藥品公司小很多。
2、醫(yī)療器械新品創(chuàng)新比藥品快，單品種體量小。與藥品相比，醫(yī)療器械的性價(jià)比會(huì)不斷提高，并且在提升過(guò)程中醞釀著巨大的突破和創(chuàng)新。
一般來(lái)說(shuō)，醫(yī)療器械產(chǎn)品獲得注冊(cè)證比處方藥容易，研發(fā)的時(shí)間也短，產(chǎn)品品種眾多；二三類醫(yī)療器械的研發(fā)平均在2-5 年，而藥品的研發(fā)可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年。
其次器械產(chǎn)品更新?lián)Q代很快，單品體量小。新技術(shù)、新材料、新方法論導(dǎo)致產(chǎn)品推陳出新的速度也比藥品快，即使是在原有產(chǎn)品上更新?lián)Q代，單品規(guī)模仍然較小。心臟支架是特例，市場(chǎng)規(guī)模幾十億，屬于非常巨大的品類，與藥品市場(chǎng)動(dòng)輒十億百億的品類有較大差別。
器械實(shí)用性更強(qiáng)，臨床醫(yī)生的實(shí)踐能給廠商提供很多的創(chuàng)新源泉推進(jìn)新產(chǎn)品研發(fā)。醫(yī)療器械很多的發(fā)明靈感都來(lái)自于臨床醫(yī)生，在實(shí)踐中發(fā)明創(chuàng)造。
3、醫(yī)療器械銷售對(duì)售后服務(wù)要求很高，單一代理商覆蓋的醫(yī)院面很窄，渠道中存貨很少。如大型醫(yī)用裝備（影像感控、診斷監(jiān)護(hù)）售后服務(wù)是重要的盈利來(lái)源；而小型器械耗材的實(shí)用性強(qiáng)，小型高值耗材的代理商（或者企業(yè)銷售人員）有時(shí)候需要手術(shù)跟臺(tái)。藥品銷售更多的是處方跟蹤，招標(biāo)之后容易上量，渠道中會(huì)有庫(kù)存等。
（三）因此，處在產(chǎn)業(yè)生命周期早期的國(guó)內(nèi)器械行業(yè)我們看不到大公司
由于以上器械行業(yè)的獨(dú)特業(yè)態(tài)，我國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)目前還處于生命周期的早期階段，我們看不到國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)的巨頭，即使以設(shè)備產(chǎn)品為主的新華醫(yī)療僅110 億市值，以家用醫(yī)療器械為主龍頭企業(yè)的魚(yú)躍醫(yī)療銷售額十幾億，市值100 億。
但這不是真實(shí)的行業(yè)特點(diǎn)，從美敦力、強(qiáng)生、波科等優(yōu)秀企業(yè)走過(guò)的路來(lái)看，未來(lái)器械行業(yè)的專業(yè)化和平臺(tái)化的發(fā)展會(huì)成為趨勢(shì)。
由此導(dǎo)致了對(duì)器械行業(yè)的投資理解，也必須與藥品不同。
圖：器械與藥品行業(yè)屬性不同，投資邏輯差異大
查看原圖四、醫(yī)療器械公司做強(qiáng)做大的必經(jīng)之路：出身專業(yè)、鑄造平臺(tái)
（一）醫(yī)療器械行業(yè)特有的兩極分化格局：平臺(tái)化&專業(yè)化
1、醫(yī)療器械產(chǎn)品不僅是技術(shù)的簡(jiǎn)單綜合運(yùn)用，而是技術(shù)十分專業(yè)的綜合運(yùn)用，由此能夠誕生一大批專業(yè)化的特色企業(yè)，并且能夠很輕易的成為某一微小細(xì)分領(lǐng)域的隱形冠軍。
2、醫(yī)療器械行業(yè)的兩極分化趨勢(shì)越來(lái)越明顯。在醫(yī)療器械的研發(fā)過(guò)程中，小型高技術(shù)企業(yè)是行業(yè)中最活躍的組成部分，由于需要多種技術(shù)的綜合運(yùn)用，企業(yè)不僅需要自身的技術(shù)研發(fā)，也需要外包服務(wù)，需要專業(yè)的咨詢服務(wù)。美國(guó)、歐洲、以色列等發(fā)達(dá)國(guó)家均有大規(guī)模的醫(yī)療器械孵化器項(xiàng)目，
小企業(yè)的專業(yè)化成長(zhǎng)路線：努力完成技術(shù)上的突破，做產(chǎn)品力。不少小企業(yè)存在目的就是依靠自己的專利技術(shù)被大公司收購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)自己的價(jià)值。
大型企業(yè)平臺(tái)化成長(zhǎng)路線：努力進(jìn)行全球性品牌與服務(wù)的建設(shè)。
中型企業(yè)的存活空間相對(duì)狹窄。
圖：小企業(yè)與平臺(tái)型企業(yè)的優(yōu)劣
查看原圖（二）借助專業(yè)化出身，醫(yī)療器械公司成長(zhǎng)的終極目標(biāo)是平臺(tái)化的價(jià)值
1、全球范圍內(nèi)，近年來(lái)醫(yī)療器械企業(yè)之間的兼并重組年平均交易額高達(dá)上百億美元。這一趨勢(shì)從整體上導(dǎo)致醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，大規(guī)模的企業(yè)產(chǎn)生。
大而不倒、強(qiáng)者恒強(qiáng)的原則。
話語(yǔ)權(quán)和權(quán)威性：醫(yī)療行業(yè)本身是一個(gè)保守的行業(yè)，講究話語(yǔ)權(quán)和權(quán)威性，平臺(tái)型企業(yè)對(duì)于顛覆性產(chǎn)品的創(chuàng)新和推廣具有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。
行業(yè)地位和產(chǎn)品定價(jià)權(quán)：平臺(tái)公司能夠很大程度上掌握產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)，產(chǎn)品定價(jià)能力來(lái)自于行業(yè)地位。在采購(gòu)與招標(biāo)中，大公司處于更有利的談判對(duì)位中，產(chǎn)品組合拳的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很強(qiáng)。
全球（全國(guó)）銷售體系：大公司全球化體系的綜合銷售能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過(guò)單個(gè)小公司，銷售渠道的資源整合能力強(qiáng)。
人才、資本：吸引更多的人才，獲得更多的政府、市場(chǎng)、資金等多方支持，綜合研發(fā)能力強(qiáng)。
成長(zhǎng)性：內(nèi)生與外延結(jié)合。
2、我們把不同公司的不同發(fā)展階段做了總結(jié)，公司的初始階段或者源于研發(fā)或者源于銷售，最終成為研發(fā)和銷售兼?zhèn)涞木C合性平臺(tái)公司，而并購(gòu)是重要的路徑。
研發(fā)型的項(xiàng)目性公司發(fā)展壯大有兩條路，要么收購(gòu)快速擴(kuò)張，要么被收購(gòu)融入優(yōu)秀公司產(chǎn)業(yè)鏈。
銷售型的公司大多源于代理產(chǎn)品銷售，獲得了強(qiáng)大的銷售渠道資源，完成一定的資本積累后延伸至制造業(yè)自產(chǎn)自銷；或者代理、并購(gòu)更多的產(chǎn)品在銷售渠道進(jìn)行疊加。
國(guó)際醫(yī)療器械巨頭通過(guò)幾十年的發(fā)展搭建起來(lái)的平臺(tái)在細(xì)分領(lǐng)域有效的構(gòu)筑了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，還在不斷的通過(guò)并購(gòu)和剝離業(yè)務(wù)構(gòu)筑產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)，這是我們的醫(yī)療器械企業(yè)下一個(gè)十年同樣面臨的巨大機(jī)遇。
表：醫(yī)療器械行業(yè)發(fā)展路徑
查看原圖（三）海外經(jīng)驗(yàn)：器械龍頭的平臺(tái)價(jià)值展現(xiàn)
以美國(guó)上市醫(yī)療器械公司為例，大市值的公司幾乎都是產(chǎn)品線非常齊全的平臺(tái)型公司，或者是多領(lǐng)域的平臺(tái)，或者是某一細(xì)分領(lǐng)域的大平臺(tái)。
表：美國(guó)醫(yī)療器械市值前10 大的公司
查看原圖（四）回顧：2013 年全球醫(yī)療器械10 大并購(gòu)案例，平臺(tái)才能生存
2013 年，全球醫(yī)療器械平臺(tái)公司依然在如火如荼的進(jìn)行著并購(gòu)，并且交易價(jià)值非常大，有不少被并購(gòu)的公司自身也是上市公司，從而被退市。因?yàn)閷?duì)于上市或非上市公司而言，自身的危機(jī)感和緊迫感都促使企業(yè)做大做強(qiáng)成為平臺(tái)。
表：2013 年全球醫(yī)療器械十大并購(gòu)案例
查看原圖五、延伸：創(chuàng)作需求，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)革命導(dǎo)致的跨界整合與創(chuàng)新
（一）智慧醫(yī)療可能是下一個(gè)十年的發(fā)展趨勢(shì)
什么是智慧醫(yī)療？根據(jù)非官方的定義，智慧醫(yī)療是最近興起的專有醫(yī)療名詞，通過(guò)打造健康檔案區(qū)域醫(yī)療信息平臺(tái)，利用最先進(jìn)的物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)患者與醫(yī)務(wù)人員、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、醫(yī)療設(shè)備之間的互動(dòng)，逐步達(dá)到信息化。
互聯(lián)革命的基礎(chǔ)已經(jīng)搭建：4G時(shí)代即將來(lái)臨、智能終端（手機(jī)、平板電腦等）普及加速、大數(shù)據(jù)基礎(chǔ)建設(shè)已經(jīng)初見(jiàn)雛形，移動(dòng)醫(yī)療和遠(yuǎn)程應(yīng)用的開(kāi)發(fā)成本越來(lái)越低，為醫(yī)療智能化提供了良好的基礎(chǔ)。
互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)革命創(chuàng)造新的醫(yī)療模式?；ヂ?lián)網(wǎng)和信息技術(shù)革命創(chuàng)造了眾多新的消費(fèi)業(yè)態(tài)，如蘋果產(chǎn)業(yè)鏈等，醫(yī)療也不例外。當(dāng)信息技術(shù)革命的觸角延伸至醫(yī)療行業(yè)時(shí)，智慧醫(yī)療的雛形漸漸興起，而醫(yī)療器械成為其重要的入口。
傳統(tǒng)的醫(yī)療器械產(chǎn)品和盈利模式是否會(huì)遭遇顛覆變革還不得而知，但是新需求的創(chuàng)造已經(jīng)出現(xiàn)?；诨ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)、電子消費(fèi)產(chǎn)品、大數(shù)據(jù)等新興產(chǎn)業(yè)所創(chuàng)造的移動(dòng)醫(yī)療、可穿戴設(shè)備、智慧醫(yī)療的模式已經(jīng)開(kāi)啟。醫(yī)療的各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，診斷、監(jiān)護(hù)、治療可能將更加智能和便捷，但智能化的開(kāi)啟，都和傳統(tǒng)醫(yī)療器械無(wú)法分離。
（二）智慧醫(yī)療的各種模式探索，但醫(yī)療器械本質(zhì)的屬性并沒(méi)有改變
產(chǎn)生帶有部分醫(yī)療器械屬性的創(chuàng)新消費(fèi)產(chǎn)品：可穿戴設(shè)備，可能是未來(lái)家庭護(hù)理系列的發(fā)展趨勢(shì)之一。將傳感器、無(wú)線通信設(shè)備和電子芯片嵌入人們?nèi)粘５难坨R、手表、服飾、鞋襪等穿戴消費(fèi)品中，通過(guò)傳感器采集人體生理數(shù)據(jù)（心跳、血糖、血壓、體溫、呼吸頻率等）。
傳統(tǒng)醫(yī)療設(shè)備智能化：在現(xiàn)有的醫(yī)用裝備、診斷、監(jiān)護(hù)設(shè)備、高端植入物上搭載更加智能化的芯片或操作平臺(tái)、開(kāi)發(fā)移動(dòng)醫(yī)療運(yùn)用軟件，將檢測(cè)診斷治療的結(jié)果傳輸至大數(shù)據(jù)云端，搭建大數(shù)據(jù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上預(yù)約、電子病歷、遠(yuǎn)程醫(yī)療、日常慢性病檢測(cè)和實(shí)時(shí)監(jiān)控、虛擬醫(yī)生社區(qū)（醫(yī)生交流與在線教育等）、虛擬病人社區(qū)等等。
新技術(shù)、新材料的智能化趨勢(shì)：各種新材料新技術(shù)也朝著越來(lái)越智能化的方向發(fā)展，如3D 打印、智能藥片、胃鏡膠囊、內(nèi)窺鏡膠囊、手術(shù)機(jī)器人、癌細(xì)胞芯片等等，以更精準(zhǔn)、更微創(chuàng)的智能化方向創(chuàng)造新的產(chǎn)品。
大數(shù)據(jù)平臺(tái)建立和O2O，智能化設(shè)備平臺(tái)搭建完成之后的衍生服務(wù)。基于上述消費(fèi)產(chǎn)品和大數(shù)據(jù)進(jìn)行健康狀態(tài)分析、藥物選擇、遠(yuǎn)程醫(yī)療推薦、醫(yī)師推薦、線上獲取信息并預(yù)約服務(wù)，線下接受醫(yī)療服務(wù)。
圖：互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)革命可能帶來(lái)的跨界延伸
查看原圖圖：創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)鏈衍生服務(wù)體系
查看原圖六、投資建議
出身專業(yè)，鑄就平臺(tái)，看好具備外延擴(kuò)張能力的平臺(tái)公司
因此我們看好醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)：空間大、安全邊際、有超額收益。由于器械與藥品行業(yè)屬性的差異，產(chǎn)生了對(duì)器械行業(yè)投資價(jià)值理解的偏差，在行業(yè)發(fā)展周期的早期布局，能收獲小公司成長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)。從行業(yè)成長(zhǎng)邏輯角度，我們最看好：出身專業(yè)、最終能夠鑄就平臺(tái)價(jià)值的公司。
建議重點(diǎn)選擇具備外延擴(kuò)張能力的平臺(tái)公司。重點(diǎn)標(biāo)的：
家庭護(hù)理：魚(yú)躍醫(yī)療
醫(yī)用裝備：新華醫(yī)療
醫(yī)用診斷和監(jiān)護(hù)：寶萊特、和佳股份、理邦儀器
高值耗材：凱利泰、樂(lè)普醫(yī)療
檢測(cè)診斷：科華生物、陽(yáng)普醫(yī)療
醫(yī)藥裝備：尚榮醫(yī)療、東富龍
表：我國(guó)醫(yī)療器械上市公司全貌
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