Bellamy's Australia
one of major infant formula companys in Australia
投資分析：Bellamy's Australia
the major player in Australia's Baby Food Industry
? 收 益 狀 況
圖(1) 2014-2016：報告每股收益記錄
*2004年，貝拉米乳品公司在澳大利亞的塔斯馬尼亞州創(chuàng)立，并于2014年8月5日登陸澳大利亞證券交易所 (ASX)，因此，我們只能獲得3年的收益記錄
*資料來源：澳股困投-財務估值模型
數(shù)據(jù)顯示：自2014年8月上市以來，公司為股東賺取了平均約為0.17澳元的每股收益，且過往收入與利潤的增長趨勢格外顯眼——2015年的利潤較2014年的結(jié)果凈增加4倍，2016年則較2015年凈增加了3倍；三年以來，累計每股收益達0.52澳元，共支付了0.15澳元的股息 (實際上，公司于2015年財年的下半年開始支付股息)，平均股息支付率約為28.6%
顯然，高速增長的銷售和收益趨勢及預計總量約為133億澳元的中國市場容量所帶來的“美好前景”是導致該公司股票價格不斷攀升的主要因素
本 益 比：以停牌前約6.68澳元的收盤價為標準，該股票的3年平均市盈率約為39.3倍，當期/最高市盈率約為16.7倍；然而，若以暴跌前約為12.03澳元的股價計算，3年平均市盈率則大幅上漲至70.8倍，而當期/最高市盈率約為30.1倍
不管從哪個角度看，對于穩(wěn)健型的投資者而言，貝拉米公司的股票都不便宜 (當然，押注于“美好前景”的投機者們可能會接受這樣的報價)。因此，貝拉米公司的股票可被視為“因過高的價格而具有投機性”
圖(2) 2014-2016：報告每股收益記錄柱狀圖
*資料來源：澳股困投-財務估值模型
? 資 產(chǎn) 狀 況
圖(3) 2014-2016年資產(chǎn)負債表對比
*資料來源：澳股困投-財務估值模型
收 益 方 面：
2015-2016年間，公司合計賺取了4,700萬澳元的利潤，并支付了僅約700萬澳元的股息
資 產(chǎn) 方 面：
1) 流動資產(chǎn)大幅度增加，數(shù)額達1.18億澳元，其中以存貨資產(chǎn)的增加最為顯著，約為6,000萬澳元，現(xiàn)金及應收款的增加幅度則相對小一些，均為2,700萬澳元；
2) 由于該公司“輕資產(chǎn)”的商業(yè)模式，固定資產(chǎn)幾乎可忽略不計；
3) 有形資產(chǎn)總額的變動幾乎跟隨流動資產(chǎn)的增長步伐；
負 債 方 面：
1) 盡管增長幅度毫不遜色，但流動負債的絕對增加額卻只有流動資產(chǎn)增加額的一半不到，僅為5,300萬澳元；
2) 短期和長期借款可忽略不計；
3) 普通股資本增加約2,400萬澳元，留存收益則大幅增加約4,000萬澳元；
耳 朵 點 評：
① 通過觀察2014-2016年間的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，我們可以輕而易舉地發(fā)現(xiàn)公司對未來業(yè)務前景的“野心”：3年僅支付了不到700萬澳元的股息，而剩余的4,000萬澳元利潤則進一步投資于業(yè)務擴張 (存貨及應收款)
② 此外，資產(chǎn)負債表顯示了一個有利因素：在業(yè)務擴張的過程中，公司并沒有依賴長短期債務，留給投資者一個強有力的資產(chǎn)負債表，以應對未來的不利狀況
圖(4) 2014-2016年資產(chǎn)負債表對比
資產(chǎn)凈值：四項統(tǒng)計指標均反映了公司業(yè)務興旺的事實和管理層對收入增長前景的態(tài)度
圖(5) 截止于2016年6月30日的資產(chǎn)狀況
*資料來源：澳股困投-財務估值模型
運營資金：對于一家銷售周期較快的乳品企業(yè)而言，2.32倍的流動比率及1.1倍的速動比率均預示了一個健康的運營資金狀況
股價/資產(chǎn)：6.68澳元的市場報價約為每股可供股東分配的有形資產(chǎn)凈值的8.05倍，而暴跌前12.03澳元的價格則達到每股可供股東分配的有形資產(chǎn)凈值的14.5倍
資本結(jié)構(gòu)：由于沒有任何長短期負債，貝拉米公司的財務狀況十分穩(wěn)健
現(xiàn)在，我們需要回答兩個關(guān)鍵性的問題：
? 問題(一)：12月2日股價崩潰，到底發(fā)生了什么事情？
通過前期及本期的分析不難發(fā)現(xiàn)，導致貝拉米公司股票價格崩潰的直接原因當屬因監(jiān)管和競爭等因素的不利變動而引發(fā)的投資者恐慌。
12月2日，全天股票成交量約為23,161,600股，約為暴跌前正常平均成交量的23倍之多，足以顯示出當時投資者的“不惜一切代價拋售”的恐慌情緒
然而，如果投資者沒有為“美好前景”支付過高的溢價，也不至于會出現(xiàn)如此慘不忍睹的一幕。遺憾的是，類似這樣的情況在股票市場上卻是“經(jīng)久不衰”的現(xiàn)象——反映出不變的人類本性！
因此，作為受市場廣泛認可的成長股，貝拉米公司股票的案例恰恰再一次印證了本·格雷厄姆在《聰明的投資者》里的表述：
① 公司過往的記錄和未來的前景越好，其股票的市場報價與資產(chǎn)價值之間的聯(lián)系越小，決定股票內(nèi)在價值的基礎(chǔ)就越不穩(wěn)定；
② 當股票的市場價格較其資產(chǎn)的價值存在巨大的溢價時，其“價值”將更依賴于股票市場的情緒和容量的變化 (換句話說，投資者的信心)；
③ 股票的質(zhì)量越好，投機性越強；
回到我們的案例，貝拉米公司股票的崩盤倒是教科書般地預示了投資者信心的動搖，隨之而來的是股票市場“自我毀滅”的情緒化行為，盡管公司的運營本身并沒有遇到致命的打擊和困難！
? 問題(二)：暴跌過后，6.68澳元的股價具有投資優(yōu)勢嗎？
在回答第二個問題前，有必要總結(jié)一些有利及不利因素。
不利因素：
① [監(jiān)管] 中國政府對于澳洲進口嬰幼兒配方奶粉的管制；
② [競爭] 由于幾乎不存在進入門檻，短期內(nèi)過高的資本回報率將吸引大量潛在的競爭對手，導致行業(yè)競爭格局的惡化，引發(fā)“供過于求”的困境；
③ [渠道重組] 短期內(nèi)，銷售渠道的重組帶來的銷售及利潤率的不利變動；
④ [市盈率] 3年平均市盈率約為39.3倍，當期/最高市盈率約為16.7倍；然而，基于商業(yè)周期循環(huán)的邏輯，過去的“奶粉熱潮”預示著公司很可能經(jīng)歷了業(yè)務最興旺的年份；
⑤ [資產(chǎn)溢價] 暴跌過后的股價依然存在巨額資產(chǎn)溢價，為其有形資產(chǎn)凈值的8.05倍，仍然預示了一個重要的事實：股票的市場報價與其作為商業(yè)企業(yè)的身份無關(guān)；
⑥ [收益記錄] 由于公司上市的歷程過短，導致投資者無法擁有足夠的信息以考察公司在一個完整商業(yè)周期內(nèi) (尤其是周期底部) 的表現(xiàn)；
有利因素：
① 行業(yè)的領(lǐng)先地位，盡管并非位居第一；
② 穩(wěn)固的資本結(jié)構(gòu)、穩(wěn)健的運營資金地位；
③ ...
盡管所列不利因素的數(shù)量遠多于有利因素的數(shù)量，但這并不意味著筆者對貝拉米公司的前景抱有不合理的悲觀態(tài)度。
相反，商人邏輯告訴我們：
(1) 監(jiān)管和競爭等兩大因素是貝拉米公司在進行正常業(yè)務活動中所必須承擔的商業(yè)風險，穩(wěn)健的投資者應當通過要求一定程度的折價以補償這些固有的商業(yè)風險，而不是選擇規(guī)避或無視；
(2) 第三個不利因素正是因為監(jiān)管的變動而帶來的結(jié)果，可合理地將其視為短期因素，而不應引起過多的擔憂；
(3) 除非能夠證明公司具備強有力的競爭優(yōu)勢以掃除未來成長中的障礙，否則僅僅因為“美好前景” (例如中國開放“二胎”政策) 而支付巨額溢價的行為顯得太過樂觀和隨意；
(4) 商業(yè)周期循環(huán)的固有規(guī)律則預示著繁榮過后必將是衰退的年份。因此，在好年景時以“有利”的價格購買股票將使投資者承擔過多的系統(tǒng)性風險；
最后，筆者必須承認自己并沒有“天賦神力”來準確預測貝拉米公司股票價格的進一步走勢。相反，上述分析只為廣大因股價崩盤事件而關(guān)注該公司的看客們揭開貝拉米奶粉公司以及該事件背后的神秘面紗。
至于最終的分析結(jié)論是什么，筆者想說的是：面對暴跌的股價，貝拉米公司的運營及財務狀況依然穩(wěn)健，足以應對潛在的不利因素，但6.68澳元的股價卻任然沒能給投資者帶來顯著的投資優(yōu)勢 (安全邊際)。
《聰明的投資者》本·格雷厄姆：當股票的市場報價與公司的資產(chǎn)價值相關(guān)時，“價值”主要取決于公司業(yè)績和質(zhì)量的變化，而當股票的市場價格嚴重偏離支持它的資產(chǎn)價值時，“價值”則更多依賴于市場 (投資大眾) 情緒的變化
百年來，熱門成長股的最終宿命從未改變過，悲劇永不落幕，只不過貪婪無知的投資者們常常忘記了它的存在！
穩(wěn)健型投資者應當牢記此教訓，學會保護資本，方得始終...
然后，就此停筆吧...
Bellamy's Australia Ltd 投資分析
( 完 )
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