蛋卷·基金Talk，杭州場(chǎng)量化投資X基金
雪球ID：史密斯巖折鳴，的分享
非常感謝雪球能夠邀請(qǐng)我到這里來(lái)做一個(gè)分享，我本身也是杭州人，所以非常榮幸跟在座的父老鄉(xiāng)親分享在投資研究方面的心得。
我的ID中的史密斯是我在念商學(xué)院的名字，提醒自己在雪球上胡說(shuō)八道一定要注意一點(diǎn)，不要丟老師的臉。
雪球找到我，說(shuō)能不能來(lái)講一講紅利因子的量化投資分析，所以今天的分享是兩個(gè)方面：什么是紅利策略，什么是量化投資。
第一，紅利策略。
一種非常重視分紅的投資思想的體現(xiàn)，這種思想主要用于投資周期比較長(zhǎng)、投資量比較大，而且本身有固定的現(xiàn)金流支出的需要。像保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司每年有理賠的需要，從個(gè)人投資者的角度來(lái)講很多投資人需要用他的投資收入來(lái)支付每個(gè)月的生活費(fèi)，有可能來(lái)支付房屋按揭等等。
如果你每個(gè)月有支出，每個(gè)月都要賣(mài)掉一部分的股票來(lái)兌現(xiàn)，那么流動(dòng)性需求是不合理的，但是如果每年能夠拿到固定的分紅就會(huì)比較理想，省去了很多不必要的交易成本。
還有一部分投資者是主動(dòng)投資，把分紅作為好公司的信號(hào)指標(biāo)，認(rèn)為能夠持續(xù)穩(wěn)定分紅的公司更大概率是一個(gè)好公司，而且這類投資者會(huì)把股息率當(dāng)成公司估值的指標(biāo)，認(rèn)為股息率比較高的公司，它的估值比較低的概率比較低。
紅利策略加上量化投資變成什么呢？
這個(gè)要從狗股策略說(shuō)起，這個(gè)策略大概90年代就被提出。這本書(shū)是1991年出版的，這個(gè)基金經(jīng)理叫邁克爾·奧希金斯，他現(xiàn)在還在運(yùn)用這個(gè)狗股策略運(yùn)營(yíng)他的基金管理公司，可見(jiàn)這個(gè)狗股策略是經(jīng)過(guò)了十幾年的實(shí)戰(zhàn)應(yīng)用，并且還能活到現(xiàn)在。
道瓊斯指數(shù)是美國(guó)30支工業(yè)股大藍(lán)籌的組合，他每年從中選出10只股息率最高的分散持有，每個(gè)只拿10%，持有一年，在下一年根據(jù)今年的分紅情況來(lái)更新持倉(cāng)名單，輪動(dòng)持有，換手率非常低，只要到年底的時(shí)候才能換一次股，也不加權(quán)重，都是等權(quán)重持有。那么績(jī)效如何呢？藍(lán)色的線就是狗股策略，黃色是道瓊斯指數(shù)，灰色是標(biāo)普500指數(shù)。
我自己把這個(gè)數(shù)據(jù)做出來(lái)以后都很驚訝，因?yàn)槲覀兡顣?shū)的時(shí)候，老師講的是標(biāo)普500指數(shù)非常難以戰(zhàn)勝。說(shuō)實(shí)話，大多數(shù)的大牌基金公司的王牌產(chǎn)品和標(biāo)普500對(duì)比一下都慘不忍睹。
就這么簡(jiǎn)單策略，居然從1999年到現(xiàn)在都能跑贏標(biāo)普500。如果從1999年買(mǎi)入狗股策略的話，拿到今天獲得的絕對(duì)收益率比持有標(biāo)普500多30%。
A股市場(chǎng)，這個(gè)策略靈不靈呢？
在上證50成分股中選10只股息率最高的股，一年調(diào)倉(cāng)一次。假如說(shuō)七年分別投入一萬(wàn)塊在滬深300和上證50的指數(shù)基金里面，紅利選股每年輪動(dòng)一次，剩下持有不動(dòng)，我們看到紅色的曲線是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏這兩個(gè)基本指數(shù)的，年化收益率有11%，交易的勝率是65%。
調(diào)倉(cāng)換手率很低，每年只有一次。如果說(shuō)職業(yè)的投資，基本上來(lái)說(shuō)你的交易勝率應(yīng)該要在70%以上，富國(guó)的產(chǎn)品大多數(shù)是80%以上，我們?nèi)A泰柏瑞、景順長(zhǎng)城都是80%以上，這都是職業(yè)的水準(zhǔn)。
我剛才的介紹是一個(gè)銀行的行業(yè)基金銷(xiāo)售人員，基本上達(dá)標(biāo)的水平。如果跟您推銷(xiāo)基金的人只講到這兒，你基本上可以拉黑了。如果真正地要對(duì)一個(gè)產(chǎn)品進(jìn)行深入分析，僅僅看看歷史回報(bào)絕對(duì)是不夠的。
我們先看一下我們做因子分層的結(jié)果。
什么叫因子分層？
把上證50的50個(gè)成分股分成五組，按照股息率從低到高，每一組都進(jìn)行輪動(dòng)投。最左邊的紅色是滬深300的參照系，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)隨著股息率從小到大，明顯是股息率最高的一組的超額收益率最高，通過(guò)股息率來(lái)選股是可以創(chuàng)造明顯的超額收益，這個(gè)股息因子有選股的能力。
除了選股的能力以外，我們也可能會(huì)去質(zhì)疑，會(huì)不會(huì)樣本數(shù)量時(shí)間里面過(guò)去六年都在虧錢(qián)，只有一年掙錢(qián)，最后的結(jié)果有超額收益，所以我們也要去看超額收益率的穩(wěn)定性。
從2010年至今，只有在2010年和2015年這兩年策略是跑輸滬深300，而且可以注意到一點(diǎn)，在2010年和2015年策略跑輸大盤(pán)的第二年都出現(xiàn)了股災(zāi)，我更愿意相信這是指標(biāo)時(shí)間間隔并不是很合理、很客觀的區(qū)分度。
為什么我們要一年的時(shí)間去看我們的業(yè)績(jī)呢？
如果我們看一下它的絕對(duì)收益，我們持有人持有這個(gè)策略，每一年平均來(lái)看能夠預(yù)期多少的盈虧比。
我們的狗股策略只有在前兩年出現(xiàn)了虧損，剩下全是盈利的，而我們的大盤(pán)指數(shù)在過(guò)去的七年中有三年出現(xiàn)了虧損。
如果我們看一下超額收益，只有在2014年的牛市是跑輸了大盤(pán)八個(gè)點(diǎn)，但是增長(zhǎng)幅度也是將近40%。從這個(gè)角度上來(lái)講，紅利因子在A股是有效的。
如果從量化的角度來(lái)看紅利因子，學(xué)術(shù)界一般是通過(guò)什么流程來(lái)做的？首先要對(duì)因子進(jìn)行分類，是價(jià)值因子，還是動(dòng)量因子；然后是對(duì)因子進(jìn)行分層；考察因子的超額收益穩(wěn)定性；對(duì)比因子庫(kù)，看看是否有獨(dú)立的超額收益來(lái)源；檢驗(yàn)數(shù)據(jù)正確性，排除選擇偏差。
學(xué)術(shù)界除了這些因子篩選以外，也對(duì)紅利因子本身內(nèi)在做過(guò)一個(gè)探討，主要的結(jié)論，首先，高分紅對(duì)于公司未來(lái)業(yè)績(jī)有比較好的預(yù)測(cè)能力。境外基金經(jīng)理人會(huì)認(rèn)為未來(lái)的業(yè)績(jī)更好的話股價(jià)就會(huì)上漲，那么這個(gè)時(shí)候怎么樣通過(guò)歷史的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)的業(yè)績(jī)做預(yù)測(cè)呢？這是被稱之為紅利因子之迷的結(jié)論，分紅好的公司未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)效果是最好之一。
有人認(rèn)為財(cái)務(wù)質(zhì)量比較高的公司更傾向于現(xiàn)金分紅，當(dāng)一個(gè)公司財(cái)務(wù)質(zhì)量比較差的時(shí)候，它要去市場(chǎng)上借錢(qián)很難，機(jī)構(gòu)投資人在借錢(qián)之前都要做很多的調(diào)研工作，那么當(dāng)這些財(cái)務(wù)質(zhì)量不太好的公司融資之后還會(huì)把現(xiàn)金把錢(qián)分回去嗎？
這種公司在借錢(qián)的時(shí)候會(huì)說(shuō)股價(jià)上100、200不是夢(mèng)，這種公司會(huì)大筆分紅嗎？華泰金工小組也對(duì)A股的紅利因子和其他其他因子的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)相關(guān)性最高兩個(gè)因子，市值因子和凈利潤(rùn)因子，其實(shí)這是比較符合我們的認(rèn)知。為什么？
當(dāng)一個(gè)公司規(guī)模越來(lái)越大以后，它的盈利能力越來(lái)越強(qiáng)，也基本到了成長(zhǎng)的天花板，這個(gè)時(shí)候你手里拿著現(xiàn)金再做投資，你的回報(bào)率是不如把錢(qián)返回給股東，因?yàn)楣蓶|拿錢(qián)之后有更好的用處。從相關(guān)性來(lái)講，比如說(shuō)0.3、0.2已經(jīng)是相關(guān)性最高的因子，紅利因子并不是現(xiàn)在大多數(shù)模型廣泛使用的，紅利因子其實(shí)是可以貢獻(xiàn)獨(dú)立的超額收益。
最后，一些優(yōu)秀的教授在A股、港股和臺(tái)灣市場(chǎng)對(duì)紅利因子的超額收益率進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)都是存在統(tǒng)計(jì)上的顯著意義，而且不能被三因子和四因子模型所解釋。通過(guò)這一套的分析，我們對(duì)紅利因子的內(nèi)在機(jī)制、有效性都有了初步認(rèn)識(shí)。
但是能否在現(xiàn)有的條件下再去增強(qiáng)呢？從股息選股的角度來(lái)說(shuō)，我們發(fā)現(xiàn)不是所有的公司都適合用股息率去選股。比如說(shuō)在初創(chuàng)階段的公司最重要的是市場(chǎng)占有率、用戶數(shù)，成長(zhǎng)階段公司最重要的是變現(xiàn)、兌現(xiàn)。
只有成熟階段的公司，我們才看它的盈利能力和穩(wěn)定性。如果只看股息率一個(gè)指標(biāo)并不是很科學(xué)，應(yīng)該把股息率指標(biāo)用在更合適的股票池上。使用紅利因子進(jìn)行選股之前，應(yīng)該先篩選適用股息率定價(jià)的行業(yè)。找了兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是股息率標(biāo)準(zhǔn)差除以均值，還有一個(gè)是行業(yè)未分配利潤(rùn)的占比。
第一個(gè)指標(biāo)的意思是什么呢？在這個(gè)行業(yè)里面分紅高的公司股息率很高，還有一部分公司分紅率很低，大家差異比較大。
比如說(shuō)銀行，銀行的分紅率很高，你非要說(shuō)分紅率4.11比4.1好很多，這恐怕有點(diǎn)牽強(qiáng)，所以銀行是沒(méi)有被選種的行業(yè)。這個(gè)行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表里面有很多未分配利潤(rùn)。選出了幾個(gè)行業(yè)，在這個(gè)基礎(chǔ)上再進(jìn)行高股息選股。
我們可以看到左下角的圖，圖上黃虛線是沒(méi)有行業(yè)篩選，行業(yè)篩選之后有非常高的收益率，說(shuō)明行業(yè)篩選是有選股能力的。有人會(huì)質(zhì)疑，也許只是選出了過(guò)去一兩年漲幅比較大的行業(yè)，所以他們也做了一個(gè)歸因分析。下面黃色的線還是中證500，藍(lán)色的虛線是通過(guò)行業(yè)篩選帶來(lái)的超額收益率，這個(gè)超額收益率微乎其微，所以他們認(rèn)為行業(yè)篩選是比較有效的增強(qiáng)策略。
還有另一種思路，通過(guò)分紅能力的持續(xù)性對(duì)它進(jìn)行增強(qiáng)，同時(shí)也考察上市公司的市值和流動(dòng)性。這是華泰金工團(tuán)隊(duì)的思路，而且規(guī)定每年分紅不一定要求都增長(zhǎng)，但是每年分紅如果下降的話不可以超過(guò)5%。這個(gè)指標(biāo)怎么選出來(lái)也沒(méi)有披露，我猜也有一點(diǎn)數(shù)據(jù)過(guò)度擬合的因素在里面。
通過(guò)這種方式對(duì)紅利因子進(jìn)行增強(qiáng)，他們也獲得了比較顯著的超額收益。最上面的這一條是增強(qiáng)因子的全收益回報(bào)，第二條是紅利沒(méi)有再投資的回報(bào)，第三條是單純股息率單因子的回報(bào)。通過(guò)這兩個(gè)增強(qiáng)，紅利因子帶來(lái)很好的回報(bào)。
但是其實(shí)并不是什么時(shí)候紅利因子都完全有效的，紅利因子的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？
第一個(gè)陷阱，當(dāng)市場(chǎng)質(zhì)疑公司派息能力：股價(jià)下跌，股息率上升。當(dāng)派息真的下降：股價(jià)暴跌，股息率不升反降。
第二個(gè)陷阱，公司慷慨派息：股息率上升及投資者入場(chǎng)。大股東減持走人，持續(xù)分紅無(wú)力：股息率驟降，散戶套牢。還有一種是來(lái)自系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榧t利策略非常依賴持續(xù)的現(xiàn)金流收入，其實(shí)這非常像買(mǎi)債券的票息收入，所以很還破無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的大幅度上行。
大家可以關(guān)注一下，今年以來(lái)一些高股息的藍(lán)籌股表現(xiàn)非常好，但是看一下2016年年底的話表現(xiàn)是比較差的，一方面是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)打壓，另一方面，也是因?yàn)閭袌?chǎng)發(fā)生了暴跌，所以市場(chǎng)會(huì)要求你用更高的回報(bào)來(lái)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)承受，對(duì)于持有股票的投資者來(lái)講看到的局面就是股價(jià)下跌、股息率進(jìn)一步上升，不是說(shuō)這個(gè)公司的基本面變化了，而是市場(chǎng)對(duì)它的定價(jià)體系發(fā)生了微調(diào)。
這是一個(gè)美股市場(chǎng)的策略，有點(diǎn)像我們蛋卷策略，這個(gè)策略是投資ETF的，在美國(guó)市場(chǎng)挑出30只分紅率最高的ETF持有，而且除了分紅率這個(gè)指標(biāo)還看一個(gè)指標(biāo)，叫做凈資產(chǎn)折價(jià)率。有一個(gè)香港的投資人在雪球上發(fā)表了一篇文章，《凈資產(chǎn)折價(jià)是高分紅個(gè)股的最佳伴侶》。
我們可以看一下，這個(gè)指數(shù)在做這個(gè)投資的時(shí)候就踩到了陷阱，大幅度地跑輸了標(biāo)普500，因?yàn)樗钟械暮芏喽际悄茉垂蒃TF，2014年和2015年是原油暴跌，其實(shí)美股市場(chǎng)已經(jīng)作出了正確的預(yù)測(cè)，但是看起來(lái)分紅率很高，但是油價(jià)一暴跌就分不出紅了，不虧損就不錯(cuò)了，所以這條黃色的石油ETF是大幅地把紅線給拉下來(lái)了。
單純地只看這個(gè)因子，有的時(shí)候需要警惕剛才前面講到的幾個(gè)誤區(qū)。
講了這么多，也不知道紅利投資該怎么做。其實(shí)沒(méi)有關(guān)系，投資本來(lái)就是術(shù)業(yè)有專攻的領(lǐng)域，尤其是紅利的量化投資，量化投資不是一件個(gè)人投資者可以玩得轉(zhuǎn)的事情。一是量化投資往往需要較大的資金量，紅利因子最純粹的方式是什么？做空市場(chǎng)上股息率最低的100只個(gè)股，做多股息率最高的100之個(gè)股，只有這樣才可以把大盤(pán)漲跌的Beta給對(duì)沖掉。
但是一個(gè)散戶，每天讓你賣(mài)100只股票，再做空100只股票，你下單都要累死，交易成本算一算，每一只股票買(mǎi)一手要多少錢(qián)，一般的投資者不具備這樣的資源。二是散戶的資金量難以承載獲取投研資源的費(fèi)用。三是量化數(shù)據(jù)很貴，操作系統(tǒng)也很貴，量化端口不對(duì)個(gè)人開(kāi)放。
一個(gè)比較好的方法其實(shí)是選市面上比較好的紅利策略基金。其實(shí)我一度很猶豫要不要把這個(gè)產(chǎn)品放上來(lái)，因?yàn)榻裉旄粐?guó)的量化總監(jiān)來(lái)，有一點(diǎn)班門(mén)弄斧之嫌，還有一點(diǎn)為人家打廣告之嫌，但是最后還是決定放上來(lái)，因?yàn)檫@個(gè)確實(shí)我自己也買(mǎi)，而且我自己比較了解的產(chǎn)品。
中證紅利指數(shù)是通過(guò)一個(gè)編制策略來(lái)實(shí)現(xiàn)紅利因子的量化選股，這個(gè)沒(méi)有問(wèn)題，富國(guó)在這個(gè)基礎(chǔ)上來(lái)研究成分股，把成分股分成了三個(gè)層面，高估的就少配一點(diǎn)，低估的就高配一點(diǎn)。
除了這個(gè)以外還有一些其他的增強(qiáng)，比如說(shuō)可轉(zhuǎn)債投資。這個(gè)產(chǎn)品的歷史比較悠久，早些年高估、低估是主觀判斷的，其實(shí)也是主觀和量化結(jié)合，但是現(xiàn)在完全通過(guò)多因子的模型來(lái)進(jìn)行甄別。如果我們對(duì)比一下這只產(chǎn)品和中證紅利指數(shù)的成分，就會(huì)發(fā)現(xiàn)它做了很多取舍，比如說(shuō)華域汽車(chē)配置的權(quán)重就比較大。任何對(duì)于指數(shù)的偏離都是在追求超額收益，同時(shí)也承擔(dān)了跑輸這個(gè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。
比如說(shuō)工商銀行今年漲了40%，它也沒(méi)有配，這也是歷史。歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)，藍(lán)線是滬深300，紅線是中證紅利指數(shù)，再上面是增強(qiáng)收益，紅利因子其實(shí)已經(jīng)帶來(lái)了比較不錯(cuò)的超額收益，增強(qiáng)再往上又更上一層樓，當(dāng)然是要扣掉管理和申購(gòu)費(fèi)。
標(biāo)普中國(guó)紅利指數(shù)，和其他的紅利指數(shù)相比最大的優(yōu)點(diǎn)在哪里？對(duì)個(gè)股和行業(yè)做了最高持倉(cāng)的限制，所以在行業(yè)和個(gè)股上的權(quán)重分散得比較均勻。這個(gè)產(chǎn)品是相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)健的產(chǎn)品，我也把前20大持倉(cāng)列在這里。這個(gè)產(chǎn)品是小幅跑贏大盤(pán)指數(shù)的，但是我個(gè)人覺(jué)得并不是意味著這個(gè)產(chǎn)品不好，很多人覺(jué)得說(shuō)好的指數(shù)增強(qiáng)，強(qiáng)在哪里？
我的觀點(diǎn)是這樣的，在這段的時(shí)間里面我們的大盤(pán)滬深300非常之強(qiáng)，在發(fā)行以來(lái)到現(xiàn)在這個(gè)產(chǎn)品到了1.5，1.5已經(jīng)非?？謶?，美股的標(biāo)普500大概0.6都不到。到了1.5還跑不贏滬深300，可見(jiàn)我們今年的大盤(pán)指數(shù)風(fēng)格有多強(qiáng)?；叵胍幌拢?dāng)紅利指數(shù)連續(xù)跑不贏大盤(pán)的時(shí)候，往往這是需要我們重視的一個(gè)信號(hào)。
雖說(shuō)授人以魚(yú)，不如授人以漁。
狗股策略是最簡(jiǎn)單的，打開(kāi)同花順按照股息率選擇十個(gè)。行業(yè)篩選，剛才列了九到十個(gè)行業(yè)，它是在這九到十個(gè)行業(yè)里面選的，行業(yè)的集中程度非常高，而且在里面不僅用了股息率這一個(gè)權(quán)重因子，還用了未分配利潤(rùn)因子，比如房地產(chǎn)板塊，房地產(chǎn)的分紅率并不高，但是它有很多的未分配利潤(rùn)在帳上，所以也是被選中。
最后是增強(qiáng)紅利因子和前面的結(jié)果大同小異，因?yàn)閮r(jià)格是微調(diào)的。
蛋姐有話說(shuō)
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