普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，股市波動(dòng)決定于企業(yè)盈利與估值水平，進(jìn)而取決于經(jīng)濟(jì)周期。我們進(jìn)一步認(rèn)為，貨幣缺口是解釋和觀察資本市場周期性波動(dòng)的最關(guān)鍵、最直接變量。 貨幣缺口是決定股市轉(zhuǎn)折的重要參考。在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇和繁榮階段，貨幣供應(yīng)快速增長并高于名義經(jīng)濟(jì)增長水平，經(jīng)濟(jì)體系中出現(xiàn)了超額貨幣，資本市場形成牛市；在經(jīng)濟(jì)衰退階段，貨幣當(dāng)局開始緊縮貨幣供應(yīng)，但通脹快速攀升導(dǎo)致名義經(jīng)濟(jì)增長加速并高于貨幣供應(yīng)增速，貨幣缺口出現(xiàn)，資本市場下跌；在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條階段后，通脹緩和將降低名義經(jīng)濟(jì)增速，也為貨幣供應(yīng)放松提供前提條件，貨幣缺口趨于收窄，熊市力量開始減弱。 美國、日本、臺(tái)灣70-80年代的股市波動(dòng)可以用貨幣缺口解釋。我們觀察了70-80年代兩次石油危機(jī)過程中美國、日本、臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過程的股市波動(dòng)和貨幣缺口變化，同樣發(fā)現(xiàn)，由于貨幣供給、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹在經(jīng)濟(jì)周期不同階段按照不同次序、不同速度運(yùn)動(dòng)，從而導(dǎo)致了貨幣缺口的正負(fù)交替以及股市的周期性變化。
在去年四季度以來的本輪中國經(jīng)濟(jì)周期第三階段內(nèi)，通貨膨脹快速攀升引發(fā)的貨幣缺口是熊市的重要成因。90年代以來中國股市波動(dòng)基本取決于貨幣缺口變化，本次也不例外。在過去將近一年的時(shí)間內(nèi)，中國經(jīng)歷了本輪經(jīng)濟(jì)周期的第三階段：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速見頂回落而通脹加速上升。由于通脹的加速度超過了實(shí)際經(jīng)濟(jì)的下降速度，名義經(jīng)濟(jì)增速因而快速攀升并于2007年3季度后超過了貨幣供應(yīng)增速，資本市場出現(xiàn)貨幣缺口而開始下跌。至目前為止，名義經(jīng)濟(jì)增速仍然高于貨幣供應(yīng)增速，資本市場仍然面臨貨幣缺口。
本輪中國經(jīng)濟(jì)周期將向第四階段過渡，熊市有望逐步開始演繹后半程。預(yù)計(jì)四季度后經(jīng)濟(jì)周期將逐步向第四階段過渡：經(jīng)濟(jì)增速和通脹雙雙回落。該階段可視為熊市的后半程，也是熊市力量弱化的過程，原因在于經(jīng)濟(jì)增速和通脹雙雙回落將帶來名義經(jīng)濟(jì)增速下降，虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的貨幣缺口有望開始緩解。一旦通脹回落到一定程度足以讓貨幣當(dāng)局放松貨幣政策并使貨幣供應(yīng)增速再次超越名義經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，資本市場將有望復(fù)蘇。這一拐點(diǎn)到來的時(shí)點(diǎn)主要取決于通脹回落的快慢以及貨幣政策放松的早晚。
判斷資本市場的趨勢和拐點(diǎn)永遠(yuǎn)是一個(gè)充滿分歧但又無法回避的事情，最近一直在思考一個(gè)問題：既然經(jīng)濟(jì)和金融體系是一個(gè)具有收斂特征的自平衡系統(tǒng)，那么能夠引起資本市場過往趨勢發(fā)生拐點(diǎn)的條件是什么？
股市波動(dòng)取決于經(jīng)濟(jì)周期，但普遍的認(rèn)識(shí)是建立在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響企業(yè)盈利和估值的基礎(chǔ)上。本報(bào)告將嘗試提出一個(gè)新的思路，考慮到貨幣供給、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹在不同經(jīng)濟(jì)周期階段不同次序、不同速度的運(yùn)動(dòng)，貨幣缺口將是解釋和觀察資本市場周期性波動(dòng)的最關(guān)鍵、最直接變量。 一、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣缺口和資本市場波動(dòng)：理論和模型給你搖錢樹不如給你搖錢術(shù)
在經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇和繁榮階段，貨幣供應(yīng)快速增長，經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹都在經(jīng)歷從底部往上爬升的過程，但通脹水平并不高，所以政府有放松貨幣供應(yīng)的條件和沖動(dòng)，貨幣供應(yīng)增速通常高于經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹所共同決定的名義經(jīng)濟(jì)增長水平，經(jīng)濟(jì)體系中出現(xiàn)了超額貨幣，資本市場形成牛市；在經(jīng)濟(jì)衰退階段，一方面，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長速度開始見頂回落，然而通脹的加速攀升并沒有減少名義經(jīng)濟(jì)增長的速度；另一方面，貨幣當(dāng)局鑒于控制通脹而開始緊縮貨幣供應(yīng)。加速的名義經(jīng)濟(jì)增速對(duì)貨幣的需求與緊縮貨幣政策下的貨幣供應(yīng)形成尖銳矛盾，一旦名義經(jīng)濟(jì)增速大于貨幣供應(yīng)增速，便出現(xiàn)貨幣缺口，資本市場出現(xiàn)熊市；在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條階段后，隨著經(jīng)濟(jì)減速尤其是通脹回落，名義經(jīng)濟(jì)增速會(huì)逐步見頂回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求和吸納程度減弱；同時(shí)，通貨膨脹見頂回落后將為貨幣供應(yīng)的放松提高前提條件。隨著貨幣供應(yīng)增速逐步攀升并超越名義經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)體中重新出現(xiàn)貨幣剩余，從而熊市面臨尾聲而進(jìn)入下一輪牛市。
需要指出的是，上述分析當(dāng)中，似乎并未涉及盈利增長和估值問題。事實(shí)上，估值水平是盈利增長和流動(dòng)性的作用結(jié)果，而在由貨幣供應(yīng)、經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹所決定貨幣缺口波動(dòng)過程中，已經(jīng)隱含了不同經(jīng)濟(jì)周期階段的盈利增長波動(dòng)和流動(dòng)性波動(dòng)。
貨幣缺口決定了股市的轉(zhuǎn)折。經(jīng)濟(jì)周期繁榮的后期通脹導(dǎo)致名義經(jīng)濟(jì)加速和貨幣政策緊縮，貨幣剩余開始收縮，這實(shí)際是牛市的頂部區(qū)域；經(jīng)濟(jì)周期的第三階段是貨幣緊縮和名義經(jīng)濟(jì)增長加速從而出現(xiàn)貨幣缺口的階段，從而資本市場正式轉(zhuǎn)入熊市；而經(jīng)濟(jì)周期的第四階段由于通脹和經(jīng)濟(jì)增長共同回落，資本缺口開始收窄，貨幣供給也有觸底回升的可能，熊市力量不斷弱化，往往是熊市的后半程或者熊市底部區(qū)域。一旦貨幣缺口轉(zhuǎn)化為貨幣剩余，那么資本市場進(jìn)入新一輪牛市。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)
經(jīng)濟(jì)周期的第四階段孕育了熊市結(jié)束的條件，但該階段熊市結(jié)束的早晚及跌幅主要取決于通脹回落的快慢以及貨幣信貸放松的早晚。
二、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣缺口和資本市場波動(dòng)：中國的經(jīng)驗(yàn)
80年代以來，中國發(fā)生過兩個(gè)半經(jīng)濟(jì)中周期（朱格拉周期），在90年代的那個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，1993年經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入了第三階段：即通脹加速上升而實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長見頂回落，但是由于通脹的加速上升導(dǎo)致了名義GDP增速快速攀升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣吸納量增多；另一方面，通脹背景下的宏觀調(diào)控使貨幣供應(yīng)量增速在1993年后見頂回落。結(jié)果，在1993-1994年間，名義GDP增速曾高達(dá)40%以上，明顯高于最高增速達(dá)到35%的M2增速，通貨膨脹形成的貨幣需求與貨幣政策緊縮導(dǎo)致的流動(dòng)性收縮產(chǎn)生了尖銳矛盾，出現(xiàn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域通貨膨脹與虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資金短缺共存的局面，資本市場因此而出現(xiàn)快速下跌。
但在進(jìn)入1995年尤其是1996年后，通脹和實(shí)際GDP增長雙雙減速導(dǎo)致了名義GDP增速快速回落，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣吸納程度減弱，同時(shí)1996年信貸曾被一度放松而出現(xiàn)加速上升局面。在2000年前，貨幣供應(yīng)增速都高于名義GDP增速，因而虛擬經(jīng)濟(jì)總體上面臨上升。
從股市特征看，熊市開始于經(jīng)濟(jì)周期的第三階段，在此階段臨近尾聲即通脹見頂前后，大約是1994年三季度，股市創(chuàng)出新低。1994年四季度通脹見頂回落后，股市仍然延續(xù)了1993年初開始的熊市，但貨幣缺口在94年年中即轉(zhuǎn)負(fù)為正，所以通脹見頂回落后的階段股市跌幅很小，基本保持震蕩趨勢，至1995年底后通脹出現(xiàn)明顯下滑后貨幣正缺口明顯擴(kuò)大，股市進(jìn)入新一輪快速上漲。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)
從市場的演繹過程看，貨幣剩余縮小的過程是牛市頂部；貨幣缺口縮小的過程是熊市的底部。1993上半年是繁榮的后期，貨幣剩余開始收縮，其實(shí)這是牛市的頂部；一旦貨幣剩余轉(zhuǎn)化為貨幣缺口，熊市開始，此階段熊市下跌最為迅速，此階段貫穿了93年下半年至94上半年；一旦進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期的第四階段，通脹回落勢必縮小貨幣缺口，熊市進(jìn)入下半場或者筑底過程，這一過程發(fā)生在94年下半年和整個(gè)95年，延續(xù)了比較長的時(shí)間，直至貨幣缺口到96年后明顯擴(kuò)大，市場才開始新的牛市。
我們再來看2003-2005年的情況，在2004年二季度和三季度是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的第三階段：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長見頂回落而通脹加速上升，但通脹的提升幅度超越了實(shí)際GDP增速的下降幅度，因而名義GDP增速在加速上升。另一方面，2003年3季度開始，國家逐步開始實(shí)施宏觀調(diào)控，貨幣增速開始高位回落。結(jié)果是大約在2004年的二季度和2005年二季度之間，名義GDP增速顯著高于貨幣供應(yīng)增速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹與虛擬經(jīng)濟(jì)中的貨幣缺口同時(shí)出現(xiàn)，資本市場下跌。
從股市表現(xiàn)看，從第三階段即2004年一季度底后步入熊市，但是在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)第四階段即2004年第三季度通脹見頂回落后，股市依然延續(xù)熊市，直至2005年二季度通脹出現(xiàn)明顯回落后，股市開始企穩(wěn)并逐步進(jìn)入新的上漲階段。第三階段跌幅大約27%，第四階段跌幅大約23%。從市場演繹過程看，04年年初，貨幣剩余縮小的過程同樣是牛市的頂部，04年三、四季度可視為熊市下半場，而05年一季度貨幣缺口縮小的過程是熊市尾聲。
需要指出的是，盡管在2004年的3季度后隨著通脹的回落，名義GDP增速快速下滑，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資本需求減少；但由于貨幣供應(yīng)和信貸仍然受到央行嚴(yán)格控制（或者商業(yè)銀行出現(xiàn)主動(dòng)信貸收縮），貨幣供應(yīng)增速仍然低于名義GDP增速，直至2005年2季度后貨幣緊縮過程結(jié)束并逐步放松信貸，貨幣供應(yīng)增速重新超過名義GDP增速，資本市場表現(xiàn)為轟轟烈烈的一輪牛市。而04年三季度后通脹回落過程中股市表現(xiàn)與94年四季度后通脹回落過程中股市表現(xiàn)差別的原因也恰恰在于通脹從而名義GDP增速的回落快慢以及貨幣信貸增速反轉(zhuǎn)的早晚。
我們回過頭來看看過去將近一年的時(shí)間內(nèi)發(fā)生的事情。本輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)于2007年三季度進(jìn)入第三階段：實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速見頂回落而通貨膨脹加速上升，通脹加速一方面使名義GDP增速仍然加速升高并對(duì)貨幣需求增度，另一方面通脹促成貨幣緊縮，結(jié)果2007年三季度后名義GDP增速顯著高于貨幣供應(yīng)增速，虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域出現(xiàn)貨幣缺口，資本市場下跌開始，至2008年2季度為止，貨幣供應(yīng)增速仍然明顯低于名義GDP增速。
三、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣缺口和資本市場波動(dòng)：國外的經(jīng)驗(yàn)
我們進(jìn)一步觀察美國、日本、臺(tái)灣在70-80年代兩次石油危機(jī)過程中的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、貨幣缺口以及資本市場波動(dòng)過程。
70年代至80年代初，美國發(fā)生兩次周期波動(dòng)，分別是1970-1974；1975-1982。1971-1972年，美國貨幣政策寬松，經(jīng)濟(jì)高增長低通脹，貨幣供應(yīng)增速明顯高于名義GDP增速，資本市場快速上漲。1973年，在石油危機(jī)等因素的影響下，美國通脹大幅升高，美國開始收縮貨幣供應(yīng)量，在73-74年，貨幣供應(yīng)量增速從12%以上快速回落至6%以下，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長在通脹和緊縮貨幣政策作用下快速回落，但是通脹快速上升導(dǎo)致名義GDP增速回落較慢并高于貨幣供應(yīng)增速，資本市場出現(xiàn)貨幣缺口而快速下跌。1975年，通脹回落，名義經(jīng)濟(jì)增長快速回落，與此同時(shí)，貨幣政策放松導(dǎo)致貨幣供應(yīng)增速快速提高，貨幣缺口在75年快速縮小并由負(fù)轉(zhuǎn)正，并持續(xù)至77年中期，資本市場在此作用下快速反彈。
1977年至1979年，通脹再次快速上升，經(jīng)濟(jì)增長快速下滑，貨幣供應(yīng)再次快速收縮，但是通脹快速上升使名義經(jīng)濟(jì)增速高于貨幣供應(yīng)增速，資本市場再次下跌。1980年貨幣供應(yīng)曾短暫超越名義經(jīng)濟(jì)增長，資本市場反彈，但1981年再次出現(xiàn)貨幣缺口資本市場下跌，1982年，經(jīng)濟(jì)增長和通脹都明顯回落，貨幣缺口扭負(fù)為正，資本市場好轉(zhuǎn)。
70年代日本經(jīng)濟(jì)周期大體上也經(jīng)歷了兩個(gè)周期波動(dòng)，如圖所示，具體情況不再贅述。
資本市場在1974年底至1975年走出熊市的一個(gè)重要條件同樣是通脹回落、名義經(jīng)濟(jì)增長回落和貨幣供應(yīng)放松，具體的拐點(diǎn)同樣發(fā)生在貨幣缺口消失。
四、經(jīng)濟(jì)周期將進(jìn)第四階段，熊市有望演繹后半程
如果我們把2000年來當(dāng)作一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期看，2000-2002年是經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇階段，經(jīng)濟(jì)增長觸底反彈，通脹仍然在回落；2003-2007年二季度是繁榮階段；2007年三季度開始經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入衰退階段，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速開始見頂回落，而通脹卻加速上行，這個(gè)階段到目前仍未結(jié)束但面臨尾聲。在外部經(jīng)濟(jì)沖擊和宏觀調(diào)控作用下，預(yù)計(jì)2008年四季度PPI見頂回落，經(jīng)濟(jì)周期將逐步進(jìn)入第四階段，即通脹和經(jīng)濟(jì)增長雙雙回落。
過去將近一年的時(shí)間段內(nèi)，我們在熊市中經(jīng)歷了本輪經(jīng)濟(jì)周期的第三階段，正如我們下圖所示，2007年三季度以來在通脹加速上升過程中，名義經(jīng)濟(jì)增速快速超越貨幣供應(yīng)，貨幣缺口出現(xiàn)，熊市充斥了資本市場，這一過程到目前為止仍然沒有結(jié)束。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)
但隨著經(jīng)濟(jì)周期第四階段的到來，名義GDP增速將進(jìn)入減速階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣需求減弱；另一方面，經(jīng)濟(jì)減速和通脹緩和后將促成貨幣信貸放松。所以，經(jīng)濟(jì)周期的第四階段可視為熊市的下半場，也是熊市力量弱化的過程，一旦貨幣供應(yīng)增速在未來逐步超越名義GDP增長，資本市場便有望復(fù)蘇。當(dāng)然，市場反轉(zhuǎn)的時(shí)間點(diǎn)取決于通脹回落的快慢以及貨幣信貸放松的早晚。
資金缺口的盲區(qū)——境界
《透過貨幣缺口看經(jīng)濟(jì)周期和股市波動(dòng)》（招商證券: 陳文招）文中指出“普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，股市波動(dòng)決定于企業(yè)盈利與估值水平，進(jìn)而取決于經(jīng)濟(jì)周期。我們進(jìn)一步認(rèn)為，貨幣缺口是解釋和觀察資本市場周期性波動(dòng)的最關(guān)鍵、最直接變量?！?/font>
筆者認(rèn)為：預(yù)測市場中長期走勢應(yīng)從資金面（如貨幣缺口、M2-M1、存款活期化）、估值（平均PE、PB...）、盈利（平均ROE）三個(gè)方面綜合考慮。
舉例：回顧2000年－2002年的，從貨幣缺口看呈一種缺口收窄的走勢，但是股指卻進(jìn)入熊市，如果過于沉迷于貨幣缺口就容易高位套牢了。實(shí)際上2000年估值正處于高位，盈利正處于低位。
一、2000年－2002年貨幣缺口收窄。
二、M1、M2、M1-M2走勢。
三、存款活期化位置
四、估值：平均PE、PB
五、盈利水平：平均ROE走勢。
