投對的人，對的事，對的timing，對的估值和賠率組合。
作者｜劉楊楠
編輯｜栗子
“以前募資，喝的都是紅酒，現(xiàn)在全喝白的；以前募美元，講英文，打德?lián)?；現(xiàn)在募人民幣，玩摜蛋，講招商講反投；以前出差都是去北上廣深；現(xiàn)在不同了，去合肥、贛州、西安，去很多縣城?！?/span>
梅花創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人吳世春5月的一段脫口秀，戳中了一眾同行的“七寸”。
與此前相比，這兩年創(chuàng)投界的時代鐘擺正在從美元轉(zhuǎn)向人民幣，從“模式創(chuàng)新”轉(zhuǎn)向“科技創(chuàng)新”，從高風(fēng)險高回報轉(zhuǎn)向利潤為先的可持續(xù)發(fā)展。吳世春的脫口秀也由此而來。
美元基金的黃金時代落幕后，隨之生長起來的“募、投、管、退”四大階段的運行準則，都需要重新適應(yīng)人民幣基金的節(jié)奏。此時此刻，美元背景的投資機構(gòu)需要在新一輪的行業(yè)洗牌中重新歸位。
這個過程中，上個時代的老玩家都或多或少正在經(jīng)歷一番陣痛。不過，時間從未停止流逝，歷史的車輪終歸要向前。“如何盡快找到硬科技時代的生存法則”是所有人都要盡快解答的問題。
對此，吳世春已經(jīng)在寒冬之前就摸索出了一套方法論，并在梅花創(chuàng)投的真實案例中，一次次驗證其效果。
本文，「甲子光年」深度對話吳世春，聊一聊他如何一次次穿越寒冬，找到早期投資的安身立命之本。
甲子光年：你今年說脫口秀顛覆了以往大眾對你的印象。你為什么會去說脫口秀？
吳世春：其實只是個巧合。當時深圳國際創(chuàng)投節(jié)的主辦方希望召集投資人說脫口秀。一開始大家都覺得很好，很多人都答應(yīng)了，但最后臨陣脫逃了。我認為既然答應(yīng)了就要做到，所以最后我就站到了臺上，就這么簡單。
不過我也沒想到后來效果會很好，我只是用脫口秀的方式表達了一些我想講的內(nèi)容，段子都是我自己寫的。
甲子光年：最近你有什么新段子？
吳世春：你知道現(xiàn)在創(chuàng)投圈有多涼嗎？過去一些FA做成了一單融資上億的項目，會在群里發(fā)幾千塊錢的大紅包，最少也要幾百塊。現(xiàn)在同樣也是融資上億的項目，幾十人搶一個1塊錢的紅包，感覺大家都“窮瘋了”。
這個段子代表的是美元基金退場之后，創(chuàng)投界的“半壁江山”沒有了。因為美元是更活躍的市場化經(jīng)營，而人民幣里有很多是國資。美元退出后，原先的定價和接盤體系都進入“真空期”，我們還需要一段時間來消化這個真空階段。
甲子光年：“真空期”該如何破局？
吳世春：可能要看國家會不會放開對并購的限制，讓更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過并購的方式進入A股市場。
很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)集聚了一級市場投資機構(gòu)大量的資金。原來國內(nèi)對并購有些限制，沒有市場化，而是人為限制P/E倍數(shù)。但是資產(chǎn)質(zhì)量是不一樣的，服裝、食品企業(yè)和芯片企業(yè)的倍數(shù)不一樣，不能用食品企業(yè)的P/E值要求芯片企業(yè)。
為什么中國的SaaS很難？根本原因也是缺乏并購機會。SaaS在全球通常都是按照10倍的P/S來并購，但在國內(nèi)就不行。
一家公司先在A股上市，通過并購快速把更多的產(chǎn)品并進來，降低銷售成本，實現(xiàn)交叉營銷，這條路在美股是非常暢通的。美股的SaaS巨頭都是通過幾十次并購做起來的，中國就缺乏這個通道。
甲子光年：從你最初創(chuàng)業(yè)到現(xiàn)在也經(jīng)歷了幾輪“資本寒冬”，這次的“寒冬”和以往有哪些不同？
吳世春：以前都是外源輸入型寒冬，美元錢一緊，我們就寒冬?，F(xiàn)在人民幣已經(jīng)自成體系，不會像以前那樣完全手足無措，只是需要適應(yīng)美元退出帶來的資金缺口和退出缺口。
中國VC市場過去十年投資的一些資產(chǎn)還沒有上市，一些資產(chǎn)甚至“進退兩難”——去美股上不了，去港股上又沒有流動性，A股又有紅黃燈名單。
VC最講究“循環(huán)”。投出去的錢轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)以后必須要退出來給LP回報，才能循環(huán)得到LP下一次出資。現(xiàn)在這個循環(huán)中斷，對一級市場的信心打擊比較大。
其實每一次切換周期都會出現(xiàn)類似的中斷，但是這次的量有點大。上一個周期“模式創(chuàng)新”的資產(chǎn)在這個周期確實沒那么受歡迎，以前投到的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)現(xiàn)在可能比較難上市。這是本輪寒冬里我們面臨最嚴重的問題。
甲子光年：過去半年你大概看了多少項目？今年投項目的標準和以往有哪些不同？
吳世春：過去半年其實看了挺多項目，但是出手沒有以前多了。今年我們預(yù)計出手40家左右，看項目的要求會更高。
科技含量、可退出性、可落地性成為三個新增指標。模式創(chuàng)新時期主看的盈利模式、市場份額增長、收入增長三項指標會退到后面。因為二級市場對于企業(yè)的增長目標要求也不高，更看重盈利能力。過去全球資本投資中國主要是投在中國巨大的增長空間上，但現(xiàn)在A股更看重企業(yè)的利潤和可持續(xù)性。
不過我們依舊以早期項目為主，早期投資是我們的立身之本。
甲子光年：你曾提到“早期項目的投資成功率正不斷提高”，在看到訂單確認、頭部客戶驗證后再進行的天使輪投資，投資風(fēng)險在不斷降低。這是否說明中國正在形成一套獨立于美國風(fēng)投體系的投資標準？
吳世春：實際上已經(jīng)逐步形成了。退出是一級市場的“指揮棒”，退出標準指揮著一級市場用什么樣的標準去投資、估值。
中國早期的VC是以去美股和中概股上市為主要退出方式，現(xiàn)在則以A股上市為主要退出方式。A股的標準是看企業(yè)的科技含量、利潤以及是否符合國內(nèi)合規(guī)要求和產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)方向，這已經(jīng)對一級市場產(chǎn)生顯著影響。我認為這是中美走向不同的投資方式、估值方式背后的根本邏輯。
模式創(chuàng)新的時代很容易出現(xiàn)winner take over（贏家通吃），形象比喻就是“本壘打”。一個公司占據(jù)很大市場份額。移動互聯(lián)網(wǎng)時代基本上只有第一名有肉吃，第二名吃的肉很少。
但在硬科技時代，“本壘打”的情況會越來越少，可能市場份額的前五名都有肉吃。例如商業(yè)航天領(lǐng)域，很多家企業(yè)都能成功發(fā)射火箭，估值也都很好，互相之間也不會通過并購來做大規(guī)模，都是各自努力。
甲子光年：近兩三年梅花也開始加注后期項目，你曾說“加注后期項目是為了把一些看好的項目從幼兒園一直送到大學(xué)畢業(yè)，讓它賺錢養(yǎng)家”。比如，小牛電動是從天使輪、Pre-A輪、A輪、A+輪，最后投到了Pre-IPO輪。能夠讓你“從幼兒園一直送到大學(xué)畢業(yè)”的項目需要有什么樣的特質(zhì)？這樣的企業(yè)會越來越多嗎？
吳世春：第一，企業(yè)要能夠自己造血；第二，我們在每個階段都能看得懂，也就是估值和目前業(yè)務(wù)進度要匹配。有些企業(yè)到后期我們就沒那么有把握了。未來這種情況應(yīng)該還會有，但不會那么多，資本也需要分工。
甲子光年：今年人工智能是創(chuàng)投界繞不開的一個話題，這輪大模型熱潮中你看好哪些機會？
吳世春：我認為數(shù)據(jù)是AI的核心要素，我更看重那些從數(shù)據(jù)出發(fā)的AI創(chuàng)業(yè)者。數(shù)據(jù)是AI的燃料，你都沒有燃料，AI馬車怎么跑？所以我更看重像抖音、微信來做通用型的人工智能，他們有數(shù)據(jù)，有交互場景；或者是在垂直行業(yè)中，有足夠的場景、數(shù)據(jù)和客戶打磨AI。我認為純粹做AI的公司很難活下來，就像開車一樣，你的燃料都是依賴別人，車是跑不起來的。
甲子光年：你認為大模型時代的“張一鳴”會是誰？
吳世春：首先他不可能像天外飛仙一樣突然出現(xiàn)，一定是一個連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，此前有足夠的積累，現(xiàn)在等到了屬于他的機會。我不確定“下一個時代的張一鳴”會不會出現(xiàn)，我唯一知道的是，如果他的公司價錢很貴，可能對我們不太合適。
甲子光年：現(xiàn)在大模型領(lǐng)域的明星創(chuàng)業(yè)團隊都很貴。
吳世春：但張一鳴剛出來的時候并不貴，王興剛出來的時候也不貴。如果現(xiàn)在剛出現(xiàn)一個創(chuàng)業(yè)公司就很貴，過了我們的投資階段，那它再好我們也不會追。我們湊進去拿點很小的份額，告訴別人我們投到了“下一個時代的張一鳴”，對我們也沒有意義，發(fā)揮不了我們的價值。
弱水三千，只取一瓢。我們一定要在市場找到“人事時值”合一的創(chuàng)業(yè)者出手。“人”指對的人，“事”指做對的事，“時”是指對的timing，“值”代表某個timing上，估值和對應(yīng)的賠率要合適。如果一個項目我們冒很大的風(fēng)險，最后賺一倍，那對我來說就沒有意義。
甲子光年：現(xiàn)在是AI投資的最佳timing嗎？
吳世春：有一個細節(jié)，你1999年投亞馬遜和2008年投亞馬遜，買進去的股票價格是一樣的，2000年納斯達克崩盤，亞馬遜的估值經(jīng)歷了很久才漲回去；2016年阿里巴巴上市，但今年年初阿里巴巴股價還跌破了當時的發(fā)行價，相當于過去十幾年這家公司漲了這么多倍，今天估值也是一樣的。
AI也類似，兩年后你去投同一家公司，可能估值是一樣的，但是你已經(jīng)看到他的業(yè)務(wù)扎扎實實地做了很多驗證，我再去抄他的底，也是可以抄到的。
很多時候我們不是找到了對的timing，而是FOMO（害怕錯過）的恐慌。如果你因為恐慌而去投資，沒有必要，要看準再去投，看不準的時候就在估值和賠率合適的情況下去投。
甲子光年：你在2016年提出了“獨角虎”的概念，提出這個概念的契機是什么？
吳世春：當時的投資機構(gòu)都在追逐獨角獸，但我發(fā)現(xiàn)獨角獸也不是終局。一些獨角獸企業(yè)可能會逐漸變成to VC的企業(yè)，沒有資本喂食就不行了。所以我把獨角獸又細分為“獨角虎”和“獨角豬”。它們個頭差不多，但豬需要別人不斷喂食，而虎處于食物鏈頂端，它可以占據(jù)一個山頭獵食，有自我生存能力。
甲子光年：“獨角虎”理念對你平時做投資決策有哪些影響？
吳世春：我發(fā)現(xiàn)把“獨角虎”的終局思維扎根于腦中，確實能避開很多坑。
以共享單車為例，共享單車賽道出現(xiàn)了幾頭獨角獸，但這個生意經(jīng)不起時間考驗?？赡苤挥幸患以趫龅臅r候是好生意，有兩三家入場還算個不錯的生意，但100種不同顏色的單車往街邊一放，它可能就不是好生意。因為它沒有門檻，后續(xù)需要資本不斷輸血，而且共享單車還沒有并購價值——這就是“獨角豬”。
與之相對的，我們投資的商業(yè)航天項目星河動力就是“獨角虎”。他們并不是一開始就攻克最高階的液體發(fā)動機，而是一步一個臺階，先在固體發(fā)動機上取得成功，形成商業(yè)化交付能力，同時還推出疾風(fēng)1號這樣的靶機，一步步賺錢。
但他們也沒有停下自己的步伐，還在不斷突破液體發(fā)動機技術(shù)，這就是“獨角虎”很重要的特質(zhì)——不只瞄準山頭上最大的獵物，沿途小的賺錢機會也不放過，摟草打兔子。
甲子光年：這樣會不會導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)不夠聚焦，越走越偏？
吳世春：會有這種問題，所以需要創(chuàng)始人明確大目標，同時能夠把大目標分解成可執(zhí)行的小目標，一步一個臺階，每一步都能讓投資人和上下游伙伴看到你的進展，看到你的成功，而不是悶頭狂奔，中途沒有任何正反饋，沒有任何里程碑式的成果。
甲子光年：從2016年到現(xiàn)在，你對“獨角虎”的理解經(jīng)歷了哪些自我迭代？
吳世春：現(xiàn)在把項目的成長和退出等因素都涵蓋進來了，但大方向沒有變化——要追尋能夠自我造血，有護城河，有門檻的項目。
我一直跟我們投資的企業(yè)說，你要把我們的投資當做這輩子融到的最后一輪錢去用，這樣才能在謹慎花錢的情況下取得進展，后面有合適的機會當然不排除再融一輪，但不要以融到下一輪錢作為自己的生存前提。
我最討厭有的企業(yè)過段時間來找我說，又沒錢了，能不能再給我加點錢？我把每一次投資，哪怕是借款都當做一次全新的投資去判斷。我可能兩年前覺得你不錯，投了你1000萬，但兩年后你說要借款200萬過橋，我都會把它當做一筆全新的投資，去考量你現(xiàn)在值不值得我再投入200萬。有些情況我可能連100萬都不愿意再投了，也許是行業(yè)發(fā)生變化，也許是我沒看到你的進步。
甲子光年：“新半軍、數(shù)智航”（新能源、半導(dǎo)體、軍工、數(shù)智化、智能制造、商業(yè)航天）是你們的六大重點布局領(lǐng)域。這六個領(lǐng)域各自壁壘都很高，且跨度很大，如何保證在各個領(lǐng)域中對“獨角虎”的命中率？
吳世春：其實早期投資并不依賴于很精細的行研。
早期投資第一“投新”，創(chuàng)新的東西誰也說不準；第二“投人”，投到有學(xué)習(xí)能力，有進化能力，有企業(yè)家精神，有創(chuàng)新能力的創(chuàng)業(yè)者；第三“投勢”，投趨勢和運勢。這中間會出現(xiàn)很多變量。
我們看一個項目很多時候是在正確的趨勢洪流中，尋找模糊的正確。比如在商業(yè)航天賽道，要讓我們?nèi)パ芯炕鸺剂嫌靡貉跫淄?、液氧煤油，還是用固態(tài)燃料，我們也說不清楚，甚至創(chuàng)業(yè)者也說不清楚。當年我們投理想也不會去分析到底是純電更好，還是增程更好，我們就覺得李想造車肯定靠譜。
我認為早期投資或VC投資需要綜合判斷項目行還是不行，而不是非要把技術(shù)原理分析清楚你才能跟創(chuàng)業(yè)者去交流。投資人可能沒有創(chuàng)業(yè)者專業(yè)，但要能夠幫他們補足短板，幫他融資、做PR，幫他搖旗吶喊，招攬人才，這是投資人的價值，而不是和創(chuàng)業(yè)者比誰的長板更長，那是不對的。
甲子光年：“投人”也非?？简炌顿Y人“識人”的能力。你和創(chuàng)業(yè)者交流時，第一個問題會問什么？
吳世春：我會問：“你為什么覺得這是你的機會？”這個問題的回答背后包含很多——他是否把這次創(chuàng)業(yè)當作他人生中的一個大機會？他為什么認為這個機會屬于他？他為此做了哪些準備？他和別人的差異化是什么？
不同的人會給出不同的回答。我們希望能找到自信但不盲目自信，有獨特認知但不會貶低對手，有興奮卻不狂熱，能夠不斷迭代認知、尊重市場，敬畏市場的創(chuàng)業(yè)者。
甲子光年：你曾提到一些科學(xué)家創(chuàng)業(yè)時會嚴重偏科，把公司變成“科技小作坊”，“科技小作坊”有哪些特點？
吳世春：科技小作坊類的企業(yè)有三種特質(zhì)：第一，公司治理制度很原始，基本沒有形成現(xiàn)代化管理制度；第二，只看重研發(fā)，不看重商業(yè)化落地、產(chǎn)品設(shè)計、供應(yīng)鏈銷售等體系建設(shè)；第三，用人上任人唯親，只用自己課題組的學(xué)生或認識的人。很多科學(xué)家出來創(chuàng)業(yè)都會有這種情況。
甲子光年： 和科技小作坊相對的，你也提出了整合式創(chuàng)新的概念，如何理解“整合式創(chuàng)新”？
吳世春：這也是科學(xué)家比較欠缺的意識。一些科學(xué)家覺得每樣?xùn)|西都要自己研發(fā)，其實社會已經(jīng)進入大分工時代，波音飛機、阿斯麥的光刻機都需要來自很多國家的上百家企業(yè)協(xié)作，最終核心企業(yè)把大家的科技成果整合起來，變成一個優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。
而國內(nèi)很多科學(xué)家都強調(diào)創(chuàng)新成果是不是掌握在自己手上，過于強調(diào)所謂的“自主可控”。一個國家可以強調(diào)自主可控，但一家企業(yè)過度強調(diào)自主可控，就有些狹隘了。
甲子光年：你一直很喜歡投資小鎮(zhèn)青年，現(xiàn)在來到硬科技時代，小鎮(zhèn)青年的創(chuàng)業(yè)機會變得更多了還是更少了？
吳世春： 我認為小鎮(zhèn)青年是未來創(chuàng)業(yè)市場的主要動力，反而海歸型創(chuàng)業(yè)者的成功概率變小了。
硬科技時代要求創(chuàng)業(yè)者更懂產(chǎn)業(yè)痛點和需求，而不是在美國學(xué)了一個新模式，copy to China就好。模式創(chuàng)新時代海歸創(chuàng)業(yè)者有信息差的優(yōu)勢，現(xiàn)在主要看創(chuàng)業(yè)者能否扎根一個行業(yè)堅持付出。
小鎮(zhèn)青年沒有其他門路，只能拼自己在行業(yè)的扎根深度，所以他們可能有更大的創(chuàng)業(yè)潛力。
甲子光年：近幾年你在心力會上投了很多心血，今年學(xué)員招募的情況如何？
吳世春：“心力”這個創(chuàng)業(yè)者品質(zhì)最初是我提煉出來的。心力會還是一個非常受創(chuàng)業(yè)者歡迎的社群，每次招募報名者非常多。今年差不多有4000人報名，我們嚴格篩選了100多名學(xué)員最終加入。去年年初招募的時候，大消費領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)者還占很大比例，今年硬科技創(chuàng)業(yè)者明顯更多。之后我們還會成立AI研習(xí)社。
時代和趨勢總是影響創(chuàng)業(yè)者選擇的最大因素。心力會也會適應(yīng)時代和創(chuàng)業(yè)者的變化。我們希望創(chuàng)業(yè)者們能夠在心力會持續(xù)成長，相互點亮。我們也會請一些創(chuàng)業(yè)導(dǎo)師，包括我自己也會親自去分享、指導(dǎo)，給大家做一些“問診”。
甲子光年：心力會的學(xué)員不止是梅花創(chuàng)投的被投企業(yè)，你心目中希望心力會成為一個什么樣的組織？
吳世春：我最大的期待是，當一個創(chuàng)業(yè)者想找一個地方學(xué)習(xí)成長時，他第一時間會想到心力會。我希望把心力會打造成一個創(chuàng)業(yè)者們愿意相互信任、相互付出的成長型社群，而不只是一個培訓(xùn)機構(gòu)。
甲子光年：這兩年你個人對心力的理解有哪些變化？
吳世春：我在心力上增加了“自適力”，現(xiàn)在能夠自適的心力可能變得很重要。
原來的心力包括愿力、反脆弱力、反彈力，要看創(chuàng)業(yè)者在困難時期做正確選擇的直覺。但當外界環(huán)境發(fā)生巨變，就要看你能不能快速適應(yīng)環(huán)境，與環(huán)境共同進化。心力更加內(nèi)化，自適力更看重創(chuàng)業(yè)者內(nèi)外交互的能力。
像諾基亞、摩托羅拉、蘇寧、國美這些企業(yè)在時代交替時無法適應(yīng)新環(huán)境，也就滅絕了。但有一些新物種，例如百度在移動互聯(lián)網(wǎng)時代雖然沒那厲害，但也取得不小進展，到今天的AI時代又開始躍上潮頭。微軟就更厲害了，它的自適力非常強，從操作系統(tǒng)，到云時代，再到現(xiàn)在的AI時代，一直都在站在潮頭。
如果不能適應(yīng)環(huán)境變化，企業(yè)規(guī)模越大，上一個時代的資產(chǎn)，就是下一個時代的包袱。比如恒大、碧桂園，看似是龐然大物，規(guī)模是它的巨大優(yōu)勢，但在這個時代，規(guī)模變成了他們的負資產(chǎn)。未來整個組織要變成一個學(xué)習(xí)型組織，小公司要變得更扁平，大公司要變得更有彈性。
（封面圖來源：梅花創(chuàng)投）
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