追本溯源，調(diào)控升級帶來的準(zhǔn)入壁壘與融資條件提高才是行業(yè)集中度提升的核心驅(qū)動力。我們認為探討行業(yè)集中度問題時，遠期市場格局及中短期實現(xiàn)路徑同樣重要。區(qū)域性特征決定了房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)較弱，且產(chǎn)品差異化程度整體較低、進入退出壁壘不顯著，唯有融資端的額度及成本優(yōu)勢將為龍頭房企帶來核心競爭力。在近年來多城調(diào)控升級的背景下，政府管制力度加強帶來了行業(yè)進入壁壘的大幅提升，開發(fā)貸白名單越發(fā)嚴(yán)格、資管新規(guī)嚴(yán)控非標(biāo)等舉措進一步加強了行業(yè)融資的聚集效應(yīng)，市場規(guī)模的沖高回落將會為龍頭房企帶來真正的逆市提升的機遇。對標(biāo)海外市場，美國、日本等較成熟市場CR10均在30-40%水平，且其龍頭房企份額顯著提升與市場規(guī)模收縮基本同步。在此推論下，我國地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升速率，將取決于市場優(yōu)勢企業(yè)的擴張意愿及劣勢房企的退出節(jié)點。
城級分化帶來板塊投資屬性差異，核心一二線看龍頭，城市圈二三線看區(qū)域房企。調(diào)控政策與城市發(fā)展密不可分，從城鎮(zhèn)化率(常住/戶籍)、人口流入及市場規(guī)模增速、二手房占比等特征可觀察到一二三線城市的顯著分化，其表征為2017年TOP10集中度差異，分別為39%/28%/25%(27城樣本估算及加總倒算)。從發(fā)展路徑看，一線城市經(jīng)歷了完整的房地產(chǎn)市場三階段：2010年以前一線城市流入人口眾多，市場規(guī)模不斷擴張，量價齊升對應(yīng)集中度同步提升，為“發(fā)展紅利期”；11年起集中度與市場規(guī)模呈反向變動，13年市場高漲而集中度下降(35%->31%)，14年市場遇冷而集中度驟升(31%->39%)，印證了調(diào)控力度是市場格局改變的核心驅(qū)動力；15年起集中度變動不大，17-18市場將持續(xù)縮量，龍頭溢價首次顯現(xiàn)，市場格局將接近壟斷競爭。由此我們判斷，核心一二線城市步入發(fā)展后期，投資機會看龍頭房企及國企的資源整合；區(qū)域性二線及三四線看好中型房企的深度布局，在排名尚未穩(wěn)固的市場環(huán)境內(nèi)彎道超車。
房企融資是本輪調(diào)控的重中之重，標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道向規(guī)模房企集中、資管新規(guī)嚴(yán)控非標(biāo)，在行業(yè)銷售增速下行的背景下，融資能力的差異將決定房企的生存狀態(tài)。經(jīng)我們測算，2017年76%的房地產(chǎn)融資額集中于top30以外的房企手中，同年權(quán)益銷售額CR30為31%。這意味著中小房企對外部資金的依賴度較高，通過外部融資收縮倒逼中小房企退出的空間較大。目前銀行端的開發(fā)貸、信托與信用債的融資名單正逐步打通，信用融資風(fēng)險統(tǒng)一管控，而這份白名單的長度正在縮短。2018年房地產(chǎn)信用債的發(fā)行主體中上市公司、中央國企、銷售TOP30和資產(chǎn)規(guī)模1000億以上房企占比出現(xiàn)明顯提升。根據(jù)資管新規(guī)要求，預(yù)計2020年后非標(biāo)產(chǎn)品投向房地產(chǎn)的規(guī)模將大幅縮減。由銀行非標(biāo)理財?shù)囊?guī)模倒算，房地產(chǎn)行業(yè)非標(biāo)融資余額約4至5萬億，假設(shè)90%的非標(biāo)產(chǎn)品不續(xù)發(fā)、年均減少三分之一，則2018-20年年均非標(biāo)融資減少1.4萬億，占2017年行業(yè)融資總額的9.1%。從房地產(chǎn)行業(yè)的償債壓力時點來看，1Q19、3Q19、3Q20和1Q21是房企信用債的償還高峰，4Q2018和1H2019是信托償還高峰，2020年前非標(biāo)償還的壓力都將存在，此外為了配合非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，預(yù)計開發(fā)貸渠道順暢保持正增長。在行業(yè)資金壓力最大的時刻，也是機遇之際，于留在“白名單”中的房企而言，此時便是擴大市場份額的好時機。
投資建議：建議布局兼具融資能力與擴張潛力的房企，一線龍頭融資風(fēng)險低、具有存量資源整合優(yōu)勢，主推：保利地產(chǎn)，招商蛇口，萬科A；二線中型房企受益城市發(fā)展、深度布局城市圈，成長性較強且融資渠道順暢，推薦：新城控股，藍光發(fā)展，陽光城，榮盛發(fā)展。同時看好租賃政策落地，關(guān)注ABS及REITS制度后續(xù)推進，建議關(guān)注：光大嘉寶，世聯(lián)行。
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