中國史上最大范圍的基金出清潮已經(jīng)來了。
PE二級交易，這個在過去十年里被中國投資人無數(shù)次高喊、但始終靜如死水的市場，突然連打了兩劑強力針。2月17日，君聯(lián)資本宣布完成2億美元續(xù)期基金交易，而幾乎與此同時，昆仲資本也表示簽署了一筆人民幣轉(zhuǎn)美元的交易。雖然上述兩筆交易存在諸多層面的差異，但它們都算是PE二級市場中的慣用操作。根據(jù)定義，PE二級是指從已經(jīng)存在的LP手中購買相應(yīng)的私募股權(quán)基金份額權(quán)益，也包括從GP手中購買私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合。一種更通俗的說法是：S基金或二手份額基金（但也有專業(yè)人士認為后兩種說法不夠準確）。正如我們?nèi)粘Ｉ钪械奈锲贰⒉粍赢a(chǎn)等二手買賣，PE二級市場根本解決的是基金之間的股權(quán)流動性問題。從LP視角來看，由于涉及項目通常已到中后期、續(xù)期基金的新周期相對較短等原因，PE二級操作相較于常規(guī)的GP投資往往具備更強的確定性。置于2020年，君聯(lián)和昆仲之例則擁有更顯著的時代意義。這一年，市場下行仍在繼續(xù)、募資難亦未有緩解的跡象，以及，中國史上最大范圍的基金出清潮即將來臨。兩萬多支基金正在遭遇空前的流動性考驗。君聯(lián)資本此次交易的基金名為“LC Fund IV”，是一支募集于2008年的基金，規(guī)模3.5億美元。本次續(xù)期額為2億美元，包括12個被投項目，續(xù)期后的周期為5年，買家是位于美國的母基金管理公司Hamilton Lane。而昆仲資本則是由TR Capital購買了它人民幣基金的部分資產(chǎn)，同時也幫助它完成了美元基金的設(shè)立。該筆交易涉及金額約1億美元，包含昆仲在管的7個項目，如愛筆智能（AiBee）、影譜（MovieBook）科技等。值得一提的是，TR Capital是一家在PE二級市場資歷頗深的機構(gòu)，業(yè)內(nèi)評價其尤為擅長處理間于基金之間的復雜型交易。雖然以上兩筆交易都可被框定在“PE二級交易”的范疇內(nèi)，但君聯(lián)和昆仲卻是不一樣的玩法。君聯(lián)的這支基金設(shè)立于2008年，即便按照美元市場長達十年有余的存續(xù)期，此時大概率也已接近到期。如果市場上有買家認為其中仍有預期收益率良好、但仍需時日的項目，那這正是PE二手交易的出手正當時。應(yīng)該說，君聯(lián)資本的交易是“PE二級市場”中最典型的形態(tài)。而昆仲的基金實際上成立于2016年，短期內(nèi)并無退出壓力，它在此時選擇出售部分人民幣資產(chǎn)給美元，在幫助人民幣LP兌現(xiàn)DPI的同時，實際上也是一種“變相的美元基金募資”?！皩τ谛略O(shè)的美元基金來說，有之前較為熟悉的資產(chǎn)托底，也是一個更穩(wěn)妥的方案?！币晃皇煜ぴ摻灰椎拿涝狶P告訴36氪，而昆仲也通過這筆交易升級成了雙幣種GP。根據(jù)光塵顧問合伙人廖一帆的總結(jié)，君聯(lián)資本的方案可被理解為一種“升級版的基金延期”，但相較于部分權(quán)益轉(zhuǎn)讓，這種方式更能節(jié)約LP的時間和精力，決策效率和靈活度也相對高，是一個“多方互贏的方案”。而昆仲的方案相對特殊，它新成立的美元基金除了可以購買人民幣基金資產(chǎn)之外，也可能可以投資新項目和追投老項目等。但無論如何，上述做法都是對LP的直接利好。交易完成后，君聯(lián)和昆仲的老LP都迅速實現(xiàn)了退出回報，比如在昆仲，包括中金、宇通集團、元禾、招商局等其人民幣基金的現(xiàn)有LP都將獲得投資收益，且完成資本的流動性。除了交易動機和結(jié)構(gòu)的差異之外，以上交易在幣種、流程等方面亦有諸多不同，但基本和上述兩點存在一定的邏輯因果關(guān)系，在此不贅述。在投資行業(yè)，PE二級市場是一個被廣布多年的口號。但這就像是一個“狼來了”的故事，在過去十年里反復被講述，但又從未真正普及開來。作為增加股權(quán)流動性的重要形式，PE二級交易在理論上是應(yīng)該高頻發(fā)生的。參考全球私募市場，近20年里的全球S基金累計募集金額已達3900億美元，而反觀國內(nèi)，至今只有小幾十支，總規(guī)模不過200億（截至2018年夏天的數(shù)據(jù)）。在君聯(lián)和昆仲的案例之前，國內(nèi)也零散出現(xiàn)過些許美元PE二級交易，比如IDG資本、正心谷資本和今日資本等都完成過類似的基金重組。但整體而言，此類交易始終是低發(fā)的甚至是極具偶然性的，并大多以美元資產(chǎn)為主。但如今，一個關(guān)鍵變量正愈發(fā)突出。根據(jù)中國VC/PE行業(yè)的歷史脈絡(luò)，股權(quán)投資市場即將迎來肉眼可見的資產(chǎn)出清潮。一份來自光塵顧問的數(shù)據(jù)顯示，在其數(shù)據(jù)庫收錄的1332個基金管理人中，就有1116支基金（均為人民幣基金）將在2020年或2021年到期。若再考慮上橫穿過去兩年的募資難以及當下的疫情困擾，基金的退出更是雪上加霜，這無疑將進一步激發(fā)私募市場的流動性渴望。一個無須爭議的現(xiàn)實是，PE二級市場將是越來越被需要。有業(yè)內(nèi)人士預計，單是在國內(nèi)的人民幣基金市場，就存在著萬億級的機會。也確實有不少人提前嗅到了這一動向。過去十年，以盛世投資、宜信財富、歌斐資產(chǎn)為代表的市場化母基金已經(jīng)先后殺入PE二級市場（比如盛世投資從2011年就開始布局二手份額業(yè)務(wù)）。還有少量投資機構(gòu)也先后到場：2018年6月，知名私募基金TPG戰(zhàn)略入股新程投資；2019年底，深創(chuàng)投宣布此前在橫琴注冊的創(chuàng)投S基金成立，目標規(guī)模100億元。但相較于傳統(tǒng)的基金延期等方式，PE二手交易的復雜性強、專業(yè)化程度高，通常需要聘請專業(yè)的第三方機構(gòu)參與。比如在君聯(lián)資本和昆仲資本案例中，就分別聘請了歐洲的Campbell Lutyens和美國的Lazard作為交易中介，此外還有雙方的法律顧問等。這似乎是一個很容易想見的推論。畢竟在大多數(shù)基金二手交易中，買方購買的基金份額權(quán)益或GP已投資產(chǎn)包都是“折后價”。但事實上，考慮到項目后續(xù)的不確定性等因素，真正意義上的“抄底”基本上并不存在。2018年下半年，由于資管新規(guī)瞬時引發(fā)的行業(yè)波動、以及股票市場的低迷，兩者疊加確實在短時期內(nèi)帶來了一定的PE二級市場的抄底機會。比如，某位基金的LP由于股票爆倉，需要迅速騰挪資金補缺，不得不以較低的價格出清PE基金份額。在光塵顧問看來，目前除了市場將持續(xù)下行這一基本面之外，很難說會大范圍出現(xiàn)PE二級的系統(tǒng)性抄底機會，“更多的是對現(xiàn)有LP結(jié)構(gòu)的優(yōu)化機會，但價格基本會比較公允”。雖然正如前文所述，PE二級市場正在顯現(xiàn)它的空前繁榮，但也必須指出：這是一個從技術(shù)到戰(zhàn)術(shù)都要求超高的技藝。由于大多數(shù)此類交易至少涉及新LP、老LP、GP自身三者的利益關(guān)系，如何權(quán)衡各方是一場大型復雜的交易方案設(shè)計。從買方視角來看，想要在PE二級市場賺錢，除了出價更高這個最簡單的方式之外，也在于能夠提供其他買家無法提供的解決方案，賺的是手藝錢。一位參與過多次美元基金二級交易的投資人向36氪舉例道：“尤其是涉及新老LP的環(huán)節(jié)，比如管理費、Carry等條款的設(shè)立，很多問題在他們兩者間是存在根本矛盾的，單是調(diào)和這一點就非常復雜。'另一方面，關(guān)于PE二級交易的一個重要特點是：這是一個以偶發(fā)性機會居多的市場，通常很難預測標的。對于舉重金而入的玩家來說，其中存在的變量頗大。這也是眾多國內(nèi)S基金募資難的癥結(jié)。但話說回來，縱然存在著許多的復雜與未知，對如今的中國GP和LP來說，是否考慮PE二級市場，顯然已經(jīng)不是一道選擇題。
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