美聯(lián)儲12月議息會議紀(jì)要顯示，與會者不僅討論了加息進(jìn)程，甚至提及了可能在首次加息不久后啟動縮表。那么，究竟何為縮表？這一進(jìn)程又會帶來怎樣的影響？本報告對此進(jìn)行展開分析。
概要
縮債還在放水，縮表才是收緊。縮減購債是指美聯(lián)儲逐步縮減其每月購買的債券資產(chǎn)規(guī)模，向市場投放流動性總量的逐步減少，而縮表則是指美聯(lián)儲降低其總資產(chǎn)規(guī)模，由過去的向市場“放水”轉(zhuǎn)為“收水”。美聯(lián)儲寬松政策退出的“三步走”，即先縮債（Taper），之后加息，最后啟動縮表。在經(jīng)歷上一輪縮表后，美聯(lián)儲能夠更加具體地預(yù)估縮表對金融市場產(chǎn)生的影響。比如美聯(lián)儲通過設(shè)立新的常設(shè)回購工具SRF與FIMARF，旨在平抑貨幣政策轉(zhuǎn)向可能給市場帶來的波動。我們預(yù)計，本次美聯(lián)儲縮表速度可能會有加快。美聯(lián)儲實施縮表存在兩方面考慮，一是期限利差已經(jīng)較低。目前可能僅有5次左右的加息空間。為了爭取未來的潛在加息空間，加息后提前縮表是可行的。二是市場流動性尤為充裕。近期，隔夜逆回購規(guī)模維持1.5萬億美元水平，指向市場流動性十分充裕。美聯(lián)儲博斯蒂克表示，美聯(lián)儲可以輕松地從金融體系中撤出“過剩流動性”。
警惕利率上行，美債由誰來買？無論進(jìn)行主動縮表還是被動縮表，美聯(lián)儲對美債的需求都將有所下降。我們預(yù)計，本次縮表每月最大規(guī)?；蜻_(dá)到900億美元。從現(xiàn)有的Taper情況來看，國債市場需求已經(jīng)有所趨弱，而縮表或?qū)⑹沟眠@一情況繼續(xù)加劇。從國債拍賣倍數(shù)來看，近幾個月以來普遍穩(wěn)中有降。本次如果進(jìn)行縮表，從海外機構(gòu)對美債持有情況的變化來看，參與購債意愿可能不強，或許仍由美國國內(nèi)金融機構(gòu)作為主要承接者。美國債務(wù)上限規(guī)模已經(jīng)上調(diào)了2.5萬億美元。拜登政府很可能將債務(wù)額度用足，以推進(jìn)建設(shè)項目贏得民眾支持。美國國債供給壓力并不算小，需要警惕美債收益率的走高。加息對短端利率影響較大，而縮表或?qū)⑼粕L端利率水平。從歷史經(jīng)驗來看，長端美債收益率走勢從根本上來說，還是取決于經(jīng)濟增長情況和全球流動性的總體變化。從我國國債收益率的歷史表現(xiàn)上來看，多數(shù)情況下和美債收益率走勢一致，但在兩國貨幣政策相向而行時，也偶有背離。
美股未必調(diào)整，新興市場受創(chuàng)。通過把上一輪貨幣政策收緊過程劃分為加息期（時長約三年）、加息縮表重疊期（時長約14個月）和縮表期（時長約兩年），并分別計算各類資產(chǎn)的收益表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，縮表對于新興市場的沖擊可能比加息更大。在加息期間，銅、鋁等工業(yè)金屬價格漲幅靠前，MSCI新興市場也有不錯的表現(xiàn)，但隨著縮表的開啟，新興市場需求占比更高的工業(yè)金屬價格明顯回落，MSCI新興市場指數(shù)也有調(diào)整。然而，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體需求占比更高的原油和MSCI發(fā)達(dá)經(jīng)濟體仍有較好表現(xiàn)。美股在上輪貨幣政策收緊期間呈現(xiàn)出震蕩上行的態(tài)勢，其中以納斯達(dá)克表現(xiàn)最優(yōu)。美股在整個貨幣政策收緊期間表現(xiàn)較好，一方面，源于其強勁的經(jīng)濟基本面支撐；另一方面，或源于其“優(yōu)勝劣汰”的淘汰機制。而從行業(yè)表現(xiàn)上來看，信息技術(shù)板塊漲幅明顯，可選消費好于必選。
縮債還在放水，縮表才是收緊
縮表意味著實質(zhì)性的貨幣政策收緊，而縮債（Taper）其實還是在“放水”。縮減購債是指美聯(lián)儲逐步縮減其每月購買的債券資產(chǎn)規(guī)模，意味著向市場投放流動性總量的逐步減少，而縮表則是指美聯(lián)儲降低其總資產(chǎn)規(guī)模，由過去的向市場“放水”轉(zhuǎn)為“收水”。目前，美聯(lián)儲總資產(chǎn)約8.8萬億美元，是2020年初的4.1萬億美元總資產(chǎn)的兩倍以上。其中，國債占總資產(chǎn)的64.7%，約為5.7萬億美元，MBS占總資產(chǎn)的29.8%，約為2.6萬億美元。
美聯(lián)儲寬松政策退出的“三步走”，即先縮債（Taper），之后加息，最后啟動縮表。回顧上一次美聯(lián)儲寬松貨幣政策的退出，其經(jīng)歷了三步走的過程。自2014年1月起至10月底美聯(lián)儲逐步縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。其后經(jīng)過近一年時間，美聯(lián)儲在2015年12月首次加息，逐漸提升利率水平。縮表的時間則更晚，直到2017年10月，美聯(lián)儲才開始縮減國債持有規(guī)模，通過被動（不再續(xù)作）而非主動賣出的方式每月縮減60億美元國債和40億美元的MBS資產(chǎn)，并每三個月分別增加60億和40億美元的縮減額，直到一年后每月縮減規(guī)模達(dá)到300億和200億美元為止。美聯(lián)儲于2019年8月正式停止縮表并實施降息。
本次縮表或?qū)⑻崴佟?/span>在2017年開始的上一輪縮表后，美聯(lián)儲積累了一定的經(jīng)驗，使其能夠更加具體地預(yù)估縮表對金融市場產(chǎn)生的影響。比如美聯(lián)儲通過設(shè)立新的常設(shè)回購工具SRF與FIMARF，旨在平抑貨幣政策轉(zhuǎn)向可能給市場帶來的波動。我們預(yù)計，本次縮表美聯(lián)儲不會像上一次一樣“如履薄冰”，縮表速度可能會有加快。
美聯(lián)儲實施縮表存在兩方面考慮，一是期限利差已經(jīng)較低。美國十年期國債與一年期國債的期限利差已經(jīng)降到約1.3%，這意味著若美聯(lián)儲按照每次25BP的加息節(jié)奏，可能僅有5次左右的加息空間。為了爭取未來的潛在加息空間，加息后提前縮表是可行的。
二是市場流動性尤為充裕。近期，美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模長期保持在1.5萬億美元左右的水平，指向市場流動性十分充裕。美聯(lián)儲博斯蒂克表示，應(yīng)該在利率正?；罅⒓撮_始縮減美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，美聯(lián)儲可以輕松地從金融體系中撤出“過剩流動性”，然后觀察市場對進(jìn)一步削減資產(chǎn)負(fù)債表的反應(yīng)。
警惕利率上行，美債由誰來買？
縮債縮表均意味著美債需求減弱。無論進(jìn)行主動縮表還是被動縮表，美聯(lián)儲對美債的需求都將有所下降。參考上一輪縮表時期經(jīng)驗，我們預(yù)計，本次縮表每月最大規(guī)?；蜻_(dá)到現(xiàn)有美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的1%，即約900億美元。從現(xiàn)有的Taper情況來看，國債市場需求已經(jīng)有所趨弱，而縮表或?qū)⑹沟眠@一情況繼續(xù)加劇。從國債拍賣倍數(shù)來看，近幾個月以來普遍穩(wěn)中有降。
美國國內(nèi)機構(gòu)承接更多。從持有者類型上來看，上次縮表期間，美聯(lián)儲持債比例由約15%下降至12%，海外官方機構(gòu)持有比例由25%下降至22%，國內(nèi)投資機構(gòu)和海外投資者持有比例有所上升。而本次如果進(jìn)行縮表，從海外機構(gòu)對美債持有情況的變化來看，參與購債意愿可能不強，或許仍由美國國內(nèi)金融機構(gòu)作為主要承接者。
國債供給壓力不小。美國債務(wù)上限規(guī)模已經(jīng)上調(diào)了2.5萬億美元?？紤]到中期選舉結(jié)果的不確定性，拜登政府很可能將債務(wù)額度用足以推進(jìn)建設(shè)項目贏得民眾支持。2021年全年國債總額較2020年增長也僅有不到2萬億美元，因此今年美國國債供給壓力并不算小，需要警惕美債收益率的走高。
縮表或?qū)⑼粕L端利率水平。而從美聯(lián)儲持有美國國債的期限結(jié)構(gòu)上來看，中長期國債所占比例較高，如美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端來看，中長期名義國債占比超過86%，即便從所持債券的到期時間上來看，5年期以上債券占比也要超過40%。
從歷史經(jīng)驗來看，長端美債收益率走勢從根本上來說，還是取決于經(jīng)濟增長情況和全球流動性的總體變化。當(dāng)經(jīng)濟增長較為穩(wěn)定時，美聯(lián)儲與歐洲央行資產(chǎn)規(guī)模環(huán)比增加，使得全球金融市場流動性增加，對美債需求增多，從而壓降美債收益率。反之，全球市場流動性收緊時，美債收益率上升。美債收益率與全球流動性整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而從我國國債收益率的歷史表現(xiàn)上來看，多數(shù)情況下和美債收益率走勢一致，但在兩國貨幣政策相向而行時，也偶有背離。
美股未必調(diào)整，新興市場受創(chuàng)
美聯(lián)儲加息乃至縮表對于資產(chǎn)走勢會有何影響？我們不妨從上一輪加息周期的經(jīng)驗來看。通過把上一輪貨幣政策收緊過程劃分為加息期（時長約三年）、加息縮表重疊期（時長約14個月）和縮表期（時長約兩年），并分別計算各類資產(chǎn)的收益表現(xiàn)。我們發(fā)現(xiàn)，縮表對于新興市場的沖擊可能比加息更大。在加息期間，銅、鋁等工業(yè)金屬價格漲幅靠前，MSCI新興市場也有不錯的表現(xiàn)，但隨著縮表的開啟，新興市場需求占比更高的工業(yè)金屬價格明顯回落，MSCI新興市場指數(shù)也有調(diào)整，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟體需求占比更高的原油和MSCI發(fā)達(dá)經(jīng)濟體仍有較好表現(xiàn)。
從行業(yè)表現(xiàn)上來看，信息技術(shù)漲幅明顯，可選消費好于必選。加息乃至縮表對于美股各行業(yè)表現(xiàn)的影響，整體來看，以信息技術(shù)行業(yè)漲幅最為突出，這也是納斯達(dá)克大幅上漲的原因所在，不論在加息還是縮表期間，信息技術(shù)板塊均在行業(yè)中處于領(lǐng)導(dǎo)位置。而消費板塊存在顯著分化，可選消費表現(xiàn)突出，但必選消費相對較差。
風(fēng)險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復(fù)不及預(yù)期。
陳興（宏觀首席分析師）
執(zhí)業(yè)證書編號：S0740521020001
金融學(xué)博士，浙江大學(xué)工學(xué)學(xué)士，中泰證券研究所宏觀首席分析師。榮獲第三屆新浪財經(jīng)金麒麟最佳分析師·未來之星、CEIC與EMIS2021年杰出成就分析師等獎項。此前曾供職于海通證券宏觀固收研究團(tuán)隊，作為團(tuán)隊宏觀經(jīng)濟方向負(fù)責(zé)人獲得2020年新財富宏觀最佳分析師第3名，所在團(tuán)隊亦曾獲得2017-2019年新財富宏觀最佳分析師前5名。
馬駿（研究助理）
中國人民大學(xué)世界經(jīng)濟學(xué)博士、紐約州立大學(xué)訪問學(xué)者，負(fù)責(zé)海外經(jīng)濟與政策研究。
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