過去五年，我們通過持有30幾家中國最優(yōu)秀的公司，取得了年化復(fù)合35%的收益。未來，我們將繼續(xù)聚焦最值得投資的200家好公司，與大家一起，挖掘更多的投資機會。眾研會目前擁有一支11人的自營投研團隊，分別負責不同行業(yè)。公眾號曾經(jīng)覆蓋過的標的，會按照行業(yè)分類在文末福利中持續(xù)跟蹤。每周日-周四晚6:00，我們不見不散。
研究組實盤業(yè)績
光伏行業(yè)逐漸脫離政府補貼扶持，平價上網(wǎng)時代到來，光伏直接參與火電煤電的市場競爭，并且隨著上網(wǎng)價和成本的降低將加速替代火電煤電的市場。根據(jù)彭博新能源預(yù)計，2050年可再生能源發(fā)電占比有望達到62%，其中風電、光伏的發(fā)電占比將達到48%。
彭博新能源預(yù)計，2050年電力需求預(yù)計將增長62%，年復(fù)合增速為1.6%。目前光伏發(fā)電占比為3.1%、2050年達到25%，預(yù)計光伏裝機增長約20倍，累計裝機達到8440GW，年復(fù)合增速預(yù)計在9%左右。
在光伏行業(yè)中，隆基股份是絕對龍頭，也是光伏發(fā)展過程中的最大受益者，今天我們就來分析一下隆基股份。
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公司概況
1.1 公司簡介
隆基股份成立于2000年，前身為從事半導(dǎo)體材料和半導(dǎo)體設(shè)備的新盟電子。2006年公司確立了太陽能單晶硅的戰(zhàn)略定位，持續(xù)專注于單晶硅片領(lǐng)域。
公司法定代表人、董事、總經(jīng)理李振國持有公司14.43%的股權(quán)，其妻子李喜燕持有公司5.15%的股權(quán)，第二大股東李春安持有公司10.55%的股權(quán)，上述三人為一致行動人，合計持有公司30.1%的股權(quán)。李振國和李春安為蘭州大學同學，兩人深耕光伏行業(yè)多年，擁有深厚的光伏材料行業(yè)經(jīng)驗。
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公司業(yè)務(wù)
2.1 業(yè)務(wù)概況
公司兩大核心業(yè)務(wù)，單晶硅片和單晶組件，同時借助兩大業(yè)務(wù)向上游和下游延伸布局，形成了從硅棒-單晶硅片-單晶電池片-單晶組件-地面電站和分布式電站的業(yè)務(wù)布局。2019年單晶硅片占收入的39%，組件占收入的44%，電池的收入占1.6%，硅棒占2.6%，電站建設(shè)服務(wù)占8.6%，電力占2.3%。
公司目前擁有全球最大的單晶硅片生產(chǎn)能力，全球單晶硅片出貨量第一，2019年單晶硅片產(chǎn)能達到45GW。單晶硅片和單晶組件兩大業(yè)務(wù)合計占公司營收83.5%。
公司產(chǎn)能布局方面，公司建立起以西安為總部，布局陜西西安、咸陽，寧夏銀川、中寧，江蘇無錫、泰州，云南楚雄、保山、麗江，山西大同，安徽合肥和馬來西亞古晉等地的產(chǎn)能布局。
公司結(jié)合自身優(yōu)勢，穩(wěn)步擴建產(chǎn)能，預(yù)計2020年底硅片產(chǎn)能85GW,電池產(chǎn)能35GW，組件產(chǎn)能50GW。同時繼續(xù)擴大產(chǎn)能優(yōu)勢，利用自有資金和募集資金在云南，寧夏等地繼續(xù)新建硅棒，硅片，電池產(chǎn)能，進一步擴大單晶龍頭地位，提高單晶市場份額。
2.2 硅片業(yè)務(wù)
光伏系統(tǒng)中光伏組件成本占比最大，達到43%，在光伏組件中電池片的成本又占到65%，在電池片中硅片的成本占到65%。以單晶硅片為例，單晶硅片中硅料占到成本的65%，非硅成本占比約35%，所以光伏系統(tǒng)的整體成本下降必須以硅片的成本降低為主。硅片制造有兩種技術(shù)路徑，單晶硅片和多晶硅片。早期硅片以多晶硅片為主流路徑，單晶硅片生產(chǎn)成本過高，市場份額很小。
為了降低單晶硅片的生產(chǎn)成本，在生產(chǎn)設(shè)備上公司與大連數(shù)控合作，研發(fā)了拉晶爐和單晶硅棒，不需要再進口國外設(shè)備，降低了設(shè)備投入的成本。在工藝上公司研發(fā)出了多次裝料拉晶技術(shù)RCz，實現(xiàn)了多次拉晶，通過減少停開爐時間，極大的提升了拉晶效率。
RCz需要單個硅棒順序拉晶，依然存在一定的瓶頸，公司在2018年8月與浙江愛旭太陽能簽訂CCz高效單晶合作協(xié)議，CCz技術(shù)可進一步降低單晶拉棒時間、坩堝成本及能耗，并且產(chǎn)出的晶棒電阻率更穩(wěn)定，分布更窄，品質(zhì)更高，綜合效率提高20%以上，生產(chǎn)成本降低10%以上。并且運用CCz技術(shù)生產(chǎn)出來的更加適用于P型PERC電池工藝以及更高效的N型電池工藝，并且是摻鎵P型硅片最有效的拉晶技術(shù)。
在硅片切割技術(shù)方面，公司在2012年打破日本壟斷，率先投入國產(chǎn)“金剛線切割技術(shù)”，通過短期虧損培養(yǎng)起上下游供應(yīng)商。2014年公司全面改造金剛線切割技術(shù)，并快速將成本降低至和砂漿同等水平。
在金剛切割技術(shù)下，其加工效率、加工精度、產(chǎn)品良率都大幅提升，磨損也一定程度降低。并且公司持續(xù)改造金剛切割技術(shù)，通過降低金剛線細度，切割更薄的硅片繼續(xù)降低成本。根據(jù)測算硅片和金剛線每降低5微米/2微米，基于2019年的技術(shù)上，硅片環(huán)節(jié)成本可降低2.8pct/1.0pact。
公司通過上述的技術(shù)的突破，使得非硅成本不斷下降。2012年單晶硅片非硅成本在5.12元/片左右，2019年非硅成本降低至0.74元/片，降幅達到85.6%。
2019年5月，隆基股份同步推出了新一代Hi-MO系列組件產(chǎn)品Hi-MO4及M6單晶硅片。推出的166*223-M6單晶硅片，邊長166mm，對角線223mm，面積較M2硅片提高12.21%。
相應(yīng)的，對于72片組件，M2規(guī)格硅片功率392W，而M6硅片則可達到440W，對于60片組件，M2規(guī)格硅片功率320W，而M6硅片則可達到360W，功率均提升12.2%，組件直接提升4個等級。
M6單晶硅片國內(nèi)價格3.47元/片，海外價格0.465美元/片，較M2常規(guī)單晶硅片價格高0.4元/片，海外高0.05美元/片。從每瓦成本來看，M6與M2相當，對比158.75尺寸硅片，M6在輸出功率上獲得8.8%的提升，電池廠商的硅片采購成本節(jié)省4分/瓦。
在制造端，隆基現(xiàn)在所有的單晶爐都可以生產(chǎn)M6，隆基現(xiàn)有的拉晶、切片環(huán)節(jié)均可兼容M6，并可靈活切換。而采用隆基股份的M6硅片對下游工藝的變動不是很大，下游電池廠家只需要轉(zhuǎn)變工裝夾具即可，組件環(huán)節(jié)也兼容，對于電站，支架有冗余設(shè)計，尺寸的變化沒有超過冗余設(shè)計。
公司預(yù)計在2020年5月發(fā)布HI-MO5，公司為HI-MO5新建了10GW產(chǎn)能，計劃今年8月實現(xiàn)量產(chǎn)。HI-MO5功率達到530W,同時光電轉(zhuǎn)換效率超過21%。公司在單晶硅片市占率已經(jīng)達到38%，中環(huán)占31%，呈現(xiàn)雙寡頭壟斷。
2.3 電池片
PERC電池在常規(guī)電池技術(shù)基礎(chǔ)上增加了背面鈍化層與激光開槽過程顯著提高了電池效率。目前市場新產(chǎn)線量產(chǎn)PERC電池片效率達到22%，較2018年市場主流PERC電池片21%的效率已有不小提升。
2019年1月17日，隆基的新一代單晶雙面PERC電池再次經(jīng)國家光伏質(zhì)檢中心（CPVT）測試，正面轉(zhuǎn)換效率達到了24.06%，是商業(yè)化尺寸PERC電池效率首次突破24%，就此打破了行業(yè)此前認為的PERC電池24%的效率瓶頸，再次成為新世界紀錄的創(chuàng)造者。目前隆基電池研發(fā)產(chǎn)線已實現(xiàn)22.92%的平均電池效率。
2.4 組件業(yè)務(wù)
公司在單晶硅片業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，2014年收購浙江樂葉，成立樂葉光伏，向組件方向拓展，公司通過并購和新建產(chǎn)能已經(jīng)達到19GW，并且持續(xù)擴大產(chǎn)能，預(yù)計正在擴建的產(chǎn)能約25GW。公司在組件環(huán)節(jié)的毛利率穩(wěn)定提升，2019年達到25.5%，領(lǐng)先于組件龍頭晶澳科技的21%。并且公司的組件單價和晶澳晶科處于同一水平。
組件領(lǐng)域的格局比較分散CR5僅42%，公司雖然在組件領(lǐng)域布局比較晚，但是得益于公司在光伏領(lǐng)域的品牌和布局，公司的市占率也在持續(xù)提高，2017年全球第七，2018年全球第五，2019年全球第五，市占率8.1%，未來組件行業(yè)將逐漸向龍頭集中，公司借助上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢市場份額將持續(xù)提升。
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財務(wù)分析
3.1 營業(yè)收入和利潤
公司2019年實現(xiàn)營收329億元，同比增長50%，歸母凈利潤實現(xiàn)52億元，同比增長106%。公司2015-2019年營收基本保持穩(wěn)定增長，2019年利潤大增的原因主要還是2018年5.31新政導(dǎo)致2018年凈利潤基數(shù)過低。2020年上半年實現(xiàn)營收201億元，同比增長41%，歸母凈利潤41億元，同比增長104%。
3.2 毛利率和凈利率
公司毛利率和凈利率目前逐漸恢復(fù)，2020年上半年基本已經(jīng)恢復(fù)至2017年的水平，毛利率達到29%，凈利率達到21%。公司通過上下游產(chǎn)業(yè)布局的模式強化產(chǎn)業(yè)鏈位置，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，降低成本，提高議價能力。
3.3 期間費用
公司的費用管理能力非常優(yōu)秀，各項費用指標都處于行業(yè)優(yōu)秀水平。
3.4 經(jīng)營周轉(zhuǎn)能力
公司周轉(zhuǎn)能力優(yōu)秀，應(yīng)收周轉(zhuǎn)加快，公司面對下游議價能力持續(xù)變強，2020年上半年應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)只有44天，公司存貨和應(yīng)收周轉(zhuǎn)基本穩(wěn)定。
3.5 杜邦分析
公司近幾年的權(quán)益乘數(shù)略有提升，主要是無息負債增加，公司的上下游議價能力強帶動應(yīng)付賬款的快速增加，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定0.6左右，凈資產(chǎn)收益率的波動主要是在凈利率的帶動下變化，2019年達到25%，2020年上半年達到14%。
3.6 收入質(zhì)量
公司的現(xiàn)金收入比相對較低，核心原因是公司將下游的票據(jù)轉(zhuǎn)給了上游，不存在中間環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流入流出，所以導(dǎo)致公司的現(xiàn)金收入比相對較低。
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估值
組件：預(yù)計2020年公司組件產(chǎn)能將達到50GW，我們預(yù)計2020/2021/2022年公司組件銷量為18/22/27GW，組件價格上半年穩(wěn)定，下半年在上游帶動下上漲，我們按照中位數(shù)價格1.55元/W計算，2021/2022年按照1.50/1.45元/W計算。
硅片：2019年年報中公司公布在2020年底公司硅片產(chǎn)能將達到75GW，我們預(yù)計公司在2020/2021/2022年硅片銷量為75/85/105億片，由于下半年硅片價格持續(xù)上漲，目前已經(jīng)達到3.2元/片，我們假設(shè)2020/2021/2022年單晶硅片銷售均價為3.0/2.95/2.9元.
電池片：公司預(yù)計2020年底電池片產(chǎn)能35GW，2020/2021/2022年電池片銷量預(yù)計18GW/22GW/27GW，公司電池片主要采用M6大硅片，以自用為主。
電站業(yè)務(wù):假設(shè)電站業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長，2020/2021/2022年實現(xiàn)營收33/40/46億元。
其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)為生產(chǎn)過程中的的副產(chǎn)品，預(yù)計20220/2021/2022年實現(xiàn)營收20/25/31億元。
綜合上述預(yù)測，我們預(yù)計公司在2020/2021/2022年實現(xiàn)營收503/612/740億元，歸母凈利潤100/116/133億元。
光伏已經(jīng)進入平價時代，并且是行業(yè)內(nèi)部已經(jīng)實現(xiàn)了從0到1的過程，競爭格局形成，行業(yè)龍頭和寡頭決出，光伏行業(yè)中的兩大不確定性因素（政策因素和技術(shù)路徑因素）已經(jīng)出清。光伏行業(yè)不同于國內(nèi)的其他行業(yè)，是一個全球性行業(yè)，其產(chǎn)業(yè)鏈和龍頭企業(yè)都集中在國內(nèi)，未來將成為最具潛力的市場，沒有之一。
根據(jù)以上論述，我們認為光伏行業(yè)和隆基股份完全邁入了新的增長期，以前的估值水平已經(jīng)不適用。我們按照悲觀PE為30倍，中性PE為35倍，樂觀PE為40倍估值。在30倍的PE，公司在未來三年的股價為79/82/108元，在35倍的PE，公司在未來三年的股價為92/107/126元，在40倍的PE，公司在未來三年的股價為102/122/144元，公司目前股價為66元。
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