文章說，Roe指標(biāo)要倒過來看，看到高凈資產(chǎn)收益率，要去思考這家公司有些什么資產(chǎn)沒有記錄在賬面上？看到低凈資產(chǎn)收益率，要去思考這家公司的什么資產(chǎn)已經(jīng)損毀了，卻沒有從賬面上去掉？
倒過來的意思，是首先要從邏輯上假設(shè)，由于資本無時(shí)無刻的逐利行為，當(dāng)下所有資產(chǎn)的回報(bào)率實(shí)際是一致的（否則會(huì)導(dǎo)致套利行為發(fā)生，直至達(dá)到一致或差異小于套利成本），全都是常數(shù)N——N可以取值無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。
讓我們列個(gè)小學(xué)數(shù)學(xué)方程式闡述它，那就是：
（凈資產(chǎn)A+經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G）×N＝凈利潤(rùn)＝凈資產(chǎn)A×Roe。
這個(gè)方程里，未知數(shù)只有一個(gè)G。
這個(gè)小學(xué)方程式推下來，會(huì)得到一個(gè)關(guān)于未知數(shù)G的等式：
G=（Roe/N-1）×A
它表明經(jīng)濟(jì)商譽(yù)G和Roe之間的一個(gè)對(duì)應(yīng)關(guān)系：Roe越大，G值越大；Roe越小，G值越小；當(dāng)Roe＜無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率時(shí)，G值為負(fù)。
于是，如果無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率為6%，一家凈資產(chǎn)收益率為30%的企業(yè)甲，它的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)=（30%/6%-1）A=4A；一家凈資產(chǎn)收益率為3%的企業(yè)乙，它的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)為-0.5A；而一家凈資產(chǎn)收益率為-6%的企業(yè)丙，它的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)為-2A。
由此，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)以pb高低來衡量企業(yè)價(jià)值，是一件荒謬的事情。同樣賬本上記錄的都是100元凈資產(chǎn)，但甲的100元，一年能賺30，而乙的100元一年能賺3元。甲的100元凈資產(chǎn)加上400元經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，如果等價(jià)于乙的100元凈資產(chǎn)加-50元商譽(yù)，那才真正是沒天理呢！
事實(shí)上，如果我們能夠理解pb選股的祖師爺本杰明.格雷厄姆所生存的時(shí)代背景，也就能夠理解這種方法的局限了。格雷厄姆投資思想成型于美國(guó)大蕭條期間，股市在三年時(shí)間里從峰值381點(diǎn)跌至42點(diǎn)，跌幅近90%。GDP下降超過50%，失業(yè)率超過25%，大量企業(yè)和農(nóng)場(chǎng)倒閉，最嚴(yán)重的州，有五分之四的人失業(yè)……
那是一個(gè)朝不保夕的時(shí)代，人們的目標(biāo)是活著，每天都有幾百萬人口靠施粥棚的粥生存，所有的“消費(fèi)者”都在盡最大可能尋求最便宜的商品，幾乎沒有人愿意為商品或者服務(wù)支付溢價(jià)，沒有人敢于樂觀的展望未來。由于消費(fèi)者只尋求最低成本的商品和服務(wù)，不愿支付任何溢價(jià)，企業(yè)哪里還有“經(jīng)濟(jì)商譽(yù)”這種東西呢？G=0。
G=0，按照G=（Roe/N-1）A的公式，意味著凈資產(chǎn)收益率Roe=無風(fēng)險(xiǎn)常數(shù)N。既然是盈利能力相同的資產(chǎn)，你不給個(gè)折扣，我為什么要和你交換？這種不看發(fā)展的存量交換，自然是你多了就是我少了，我多了就是你少了，此時(shí)討價(jià)還價(jià)（買得好）就是第一位的。這就是我認(rèn)為的格雷厄姆選擇一籃子市值低于凈營(yíng)運(yùn)資本2/3的股票投資思想的源頭。
堅(jiān)持選擇一籃子市值低于凈營(yíng)運(yùn)資本的2/3的企業(yè)，只要其中有部分熬過大蕭條，市值恢復(fù)到重置成本，其他企業(yè)就是破產(chǎn)清算，固定資產(chǎn)全部歸零，凈營(yíng)運(yùn)資本的2/3位置買入，也能基本保證不會(huì)虧錢?？傮w下來，投資組合依然能夠獲利。
事實(shí)上，這種思想到今天依然有用，不過常常被使用者用偏。祖師爺是用低pb篩選建立一籃子股票組合（格老推薦多行業(yè)低pb股票組合，個(gè)股20~30只），從回歸重置成本的概率上獲勝。今天很多刻舟求劍的模仿者，找到一只或兩只低pb的股票買入，然后抱怨它“這么低pb，為什么就不漲呢？隔壁那么高pb的，股價(jià)一個(gè)勁兒的上漲，市場(chǎng)太無效了……”
市場(chǎng)并不總是無效，也并不總是有效。無效的時(shí)候，讓我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值，有效的時(shí)候，讓我們兌現(xiàn)價(jià)值。還有比這更美妙的事兒?jiǎn)幔?/span>
但是，老唐要表述的意思是，低pb股票不漲，確實(shí)可能是市場(chǎng)無效，但也很可能只是自己因?yàn)樽约撼钟械膬糍Y產(chǎn)盈利能力太低，其中包含了負(fù)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。在沒有對(duì)企業(yè)進(jìn)行深度了解之前，用一句「市場(chǎng)無效」解釋給自己，很可能是幫著市場(chǎng)一起坑自己的錢財(cái)。
然而，即便針對(duì)包含經(jīng)濟(jì)商譽(yù)在內(nèi)的盈利能力去估值，同樣有新問題。比如中國(guó)平安剛剛發(fā)布的2017年度財(cái)報(bào)，歸屬股東所有的凈利潤(rùn)超過890億，同比增長(zhǎng)約43%，增長(zhǎng)數(shù)據(jù)完美。即便刨過其中平安好醫(yī)生Pro-IPO輪4億美元融資帶來的約108億重組交易利潤(rùn)（見《手把手教你讀財(cái)報(bào)》91頁闡述），當(dāng)年凈利潤(rùn)也超過780億。
890億人民幣凈利潤(rùn)的中國(guó)平安，市值約1.7萬億港幣，對(duì)應(yīng)約15倍市盈率。而另一家知名公司騰訊控股，2017年凈利潤(rùn)估計(jì)比它低約1/4（騰訊今晚發(fā)布財(cái)報(bào)，估計(jì)凈利潤(rùn)約在680±20億范圍），市值4.5萬億，對(duì)應(yīng)超過50倍市盈率。
市盈率是非常直觀的估值指標(biāo)，它表達(dá)的意思是該公司每賺1元的資產(chǎn)，你愿意以多少錢收購。15倍市盈率代表著能賺1元錢利潤(rùn)的資產(chǎn)，市場(chǎng)的出價(jià)是15元。而50倍市盈率的含義，則是公司賺1元錢凈利潤(rùn)的資產(chǎn)，市價(jià)可以賣到50元——這里說的資產(chǎn)，都已包含了經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。
兩家公司都是行業(yè)巨無霸，公司總部都在深圳，都是知名度非常高的企業(yè)，在同一家交易所上市，甚至兩家公司的掌舵人都姓馬，市場(chǎng)卻給了兩家公司天差地別的估值水平，假如我們不用一句簡(jiǎn)單的「市場(chǎng)錯(cuò)了」來打發(fā)自己，還能用什么原因去解釋針對(duì)同樣的1元盈利，市場(chǎng)給出的15和50的巨大估值差異呢？
討論這個(gè)問題之前，先申明，騰訊是老唐的第二大重倉股，同時(shí)老唐不持有任何保險(xiǎn)股票，但老唐絕對(duì)沒有貶低中國(guó)平安乃至保險(xiǎn)行業(yè)其他股票的意思，也沒有鼓吹騰訊控股的意圖。
老唐多次申明過自己不懂保險(xiǎn)。平安是一家公認(rèn)的優(yōu)秀企業(yè)，我今天也在閱讀和學(xué)習(xí)中國(guó)平安的財(cái)報(bào)（310頁的陌生企業(yè)財(cái)報(bào)，可要看些日子呢），但有許多概念我還沒有掌握，所以，我對(duì)保險(xiǎn)的任何言論都是外行言論，沒有參考價(jià)值，僅僅是從旁觀者的角度，試圖從這兩只知名企業(yè)的估值差異，聊聊之前分享過的市盈率估值的前提條件問題。
老唐之前的文章里寫過，市盈率估值法是一個(gè)簡(jiǎn)單明快的手段，是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法的極端簡(jiǎn)化版本，但它的使用有三個(gè)重要前提：凈利潤(rùn)是否為真？是否能持續(xù)？持續(xù)是否依賴增量資本投入？只有在這三個(gè)問題的答案分別為“是是否”的時(shí)候，市盈率簡(jiǎn)化估值大法才能放心使用，否則就可能掉進(jìn)坑里而不自知。
平安和騰訊的市盈率差異，就集中在三大重要前提的第一項(xiàng)“凈利潤(rùn)是否為真”上。一般我們說確認(rèn)利潤(rùn)是否為真，通常有兩種含義，一是報(bào)表造假，二是凈利潤(rùn)含金量低。造假的含義都知道，而利潤(rùn)含金量低，是說公司賺取的利潤(rùn)，主要體現(xiàn)為不夠可靠的應(yīng)收賬款（欠條）、或者主要靠關(guān)聯(lián)交易作出來的、或者是依賴于估值重估。
平安不同，平安不屬于上述兩種情況的任何一種，說它是否為真，老唐不是想說平安造假或凈利潤(rùn)含金量低，而是說“中國(guó)平安的利潤(rùn)很難確認(rèn)為真?！?/span>
什么意思呢？簡(jiǎn)單的說，平安由于其企業(yè)屬性，賬上從來不會(huì)缺“錢”，所以無法用現(xiàn)金流緊張不緊張來判斷企業(yè)是否獲得了真金白銀的利潤(rùn)。但是，這些源源不斷來到賬上的“錢”，有多少屬于股東，是需要依賴于公司一系列假設(shè)前提“計(jì)算”的。
主要的假設(shè)有“折現(xiàn)率、未來投資收益率、死亡率、發(fā)病率、退保率、保單紅利及費(fèi)用等”，這里，任何一個(gè)數(shù)據(jù)的取值有變化，公司年度凈利潤(rùn)及歸屬股東的凈資產(chǎn)都會(huì)發(fā)生巨大的變化——或者正向，或者負(fù)向。
然而，關(guān)于折現(xiàn)率、投資收益率以及死亡率或發(fā)病率等數(shù)據(jù)，有沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)來衡量公司取值是否準(zhǔn)確嚴(yán)謹(jǐn)呢？沒有。全球都沒有，而且，只要公司不停業(yè)清算，永遠(yuǎn)都不會(huì)有標(biāo)準(zhǔn)值出來。所有的投資人都在基于一個(gè)永遠(yuǎn)不知道正確或錯(cuò)誤的假設(shè)買賣。
在不知道利潤(rùn)是否為真的情況下，投資者要么選擇遠(yuǎn)離，要么選擇對(duì)凈利潤(rùn)大打折扣去保守考慮。這就是我認(rèn)為的理性投資人的態(tài)度，也是保險(xiǎn)企業(yè)相對(duì)估值偏低的原因。
當(dāng)然，“炒”股的不需要考慮這些。在炒者眼中，股票不過是一個(gè)買來以后準(zhǔn)備賣給別人的代碼而已，關(guān)鍵問題只有一個(gè)：“買了以后會(huì)不會(huì)有傻子出高價(jià)從我手中接走”，比如今天早上睡醒就看見后臺(tái)收到一條凌晨5點(diǎn)發(fā)來的氣急敗壞的信息：
咋滴了，老唐的洋河挺好的?。〈蜷_軟件看看年初至今漲幅，洋河可謂穩(wěn)如泰山，今年也就跌了不到半個(gè)點(diǎn)，這位怎么就如此氣急敗壞地?fù)湎蚶咸屏四兀?/span>
好奇，點(diǎn)開這位“真科幻啊”，上一條發(fā)來的信息是
也是凌晨發(fā)來的。以上周末113元的收盤價(jià)推測(cè)，需要兩個(gè)漲停板才解套，買價(jià)在135元以上，距離洋河歷史高點(diǎn)139.02不遠(yuǎn)，是一個(gè)意圖等待下一個(gè)傻子，結(jié)果被上一個(gè)傻子當(dāng)做傻子的傻子。
再看這位在書房里的全部腳印，沒參與過任何文章下的討論，只有給唐書房后臺(tái)發(fā)送信息的記錄。
不用查也知道，大致就是些“老師，301024能不能買？”“老師，我的601024買在X元，能解套嗎？”之類的信息——拍腦袋下個(gè)論斷，請(qǐng)朋友們參考：凡是問這些問題的，稍微拉長(zhǎng)一點(diǎn)時(shí)間看，口袋里錢近于100%確定會(huì)虧損。老唐不僅建議這類朋友取關(guān)唐書房，甚至建議珍愛生命、離開股市，安安心心打工，將存款作為唯一理財(cái)手段。
這位被拉出來示眾后，今晚就會(huì)被拉黑。順帶再次告知書房里的新朋友：唐書房是老唐個(gè)人興趣驅(qū)動(dòng)的地盤，全部人員就老唐一人。老唐不是股評(píng)師，對(duì)于市場(chǎng)99%以上的企業(yè)都沒有研究，甚至可能有95%的公司，我連全稱叫什么都不知道。
老唐絕對(duì)沒有能力隨口告訴你某股票能不能買，該不該賣。甚至老唐深入研究過的企業(yè)，照樣可能會(huì)錯(cuò)。如果你從唐書房里汲取到養(yǎng)分，那是你有慧眼。如果你依賴?yán)咸频呐袛噘r錢了，那是你抄作業(yè)水平太爛，請(qǐng)自扇耳光，不要抱怨他人。謝謝。
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