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這本書(shū)還有一個(gè)重要的副標(biāo)題——“有思想投資者的價(jià)值投資避險(xiǎn)策略”，可以說(shuō)為本書(shū)做了一個(gè)很明確的注腳，揭示了本書(shū)的主題思想。這本書(shū)字?jǐn)?shù)不多，譯成中文也就是13萬(wàn)字，但是對(duì)于價(jià)值投資者而言，卻相當(dāng)重要，它與本杰明·格雷厄姆《聰明的投資者》相得益彰，是《聰明的投資者》的補(bǔ)充和延伸。閱讀本書(shū)，可以讓我們更好地理解并掌握價(jià)值投資的方略。

為什么卡拉曼會(huì)寫(xiě)這么一本書(shū)呢？這是因?yàn)榭ɡH眼目睹了許多投資者盡管其投資方法種類(lèi)繁雜，但這些方法卻很少、甚至根本沒(méi)有為他們長(zhǎng)期成功提供幫助，更多的情況下只有可觀的損失。更要命的是，許多方法缺乏前后一致性，更像是投機(jī)的變種，或者更徹底地說(shuō)就是賭博。許多人常常被快速而容易的收益所誘惑，但是最終卻都成為華爾街時(shí)尚的犧牲品。因此卡拉曼寫(xiě)作本書(shū)目的就是：

1.  指出了投資者所面對(duì)的種種陷阱，通過(guò)指出這些錯(cuò)誤之處，使得投資者能夠避免采取這些失敗的投資策略。

2.  介紹了價(jià)值投資哲學(xué)，歷史已經(jīng)證明，只有交易的價(jià)格在其內(nèi)在價(jià)值的適度折價(jià)時(shí)買(mǎi)入，才能讓投資者在承擔(dān)有限下降風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，提供豐厚的回報(bào)。

3.  展示了價(jià)值投資理念，說(shuō)明其背后蘊(yùn)含的邏輯性，揭示了為什么只有價(jià)值投資能成功，而其他的方法卻都失敗了的原因。

4、正心谷筆記

當(dāng)然，單憑這本書(shū)不可能將任何人轉(zhuǎn)變成為成功的價(jià)值投資者，因?yàn)閮r(jià)值投資畢竟還需要做許多艱苦的工作、遵守非同一般的嚴(yán)格紀(jì)律以及擁有長(zhǎng)期的投資視角。這本書(shū)肯定無(wú)法提供一個(gè)確保成功的神奇公式，只有極少數(shù)人愿意和能夠?yàn)槌蔀閮r(jià)值投資者付出大量時(shí)間和精力，而且最終可能只有一小部分擁有較強(qiáng)心理素質(zhì)的人才能勝出。但是，如果仔細(xì)領(lǐng)會(huì)書(shū)中的內(nèi)容，那么這本書(shū)確實(shí)可以幫助我們只需冒著有限的風(fēng)險(xiǎn)而獲得投資成功的可能性。最理想的做法就是，將本書(shū)視為一本如何思考投資的書(shū)，因?yàn)槌晒Φ年P(guān)鍵是理解規(guī)則背后的基本原理，依計(jì)行事事事能成，不照章辦理則四處碰壁。

巴菲特曾經(jīng)有一個(gè)比喻“建造一座大橋，假設(shè)建造時(shí)設(shè)計(jì)橋可以承受的最大重量是30噸，但實(shí)際使用時(shí)只允許載重10噸以下的卡車(chē)通過(guò)，這就是安全邊際”。

·     投資的基石：必須考慮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

《安全邊際》中，賽思·卡拉曼闡述三個(gè)重大問(wèn)題，這三個(gè)問(wèn)題組成了文章的三個(gè)部分，即第一部分“多數(shù)投資者會(huì)在哪里跌倒”、第二部分“價(jià)值投資哲學(xué)”與第三部分“價(jià)值投資過(guò)程”。

在 “多數(shù)投資者會(huì)在哪里跌倒” 這一部分中，卡拉曼所談的問(wèn)題幾乎都是投資與投機(jī)的區(qū)別，這一點(diǎn)與本杰明·格雷厄姆的《聰明的投資者》中開(kāi)始所談的內(nèi)容高度一致。格雷厄姆在《聰明的投資者》一開(kāi)始就明確投資與投機(jī)的區(qū)別：“投資操作是基于全面的分析，確保本金的安全和滿意的投資回報(bào)。不符合這些要求的操作是投機(jī)性的。”而卡拉曼在《安全邊際》開(kāi)頭第一句則引用了馬克·吐溫的名言：一個(gè)人的一生在兩種情況下不應(yīng)該投機(jī)，當(dāng)他輸不起的時(shí)候，當(dāng)他輸?shù)闷鸬臅r(shí)候。第二句，卡拉曼指出，“正是由于如此，理解投資和投機(jī)之間的區(qū)別是取得投資成功的第一步?！?對(duì)于投資與投機(jī)的區(qū)分如此之重要，以至于被提到了“第一步”的位置，引人深思。

卡拉曼認(rèn)為，對(duì)于投資者而言，因?yàn)楣善贝淼氖窍鄳?yīng)企業(yè)的部分所有權(quán)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，證券價(jià)格趨向于反映相應(yīng)企業(yè)的基本面，因此投資者至少可以期望三個(gè)方式的獲利：1、企業(yè)營(yíng)運(yùn)所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這將反映在更高的股利和分配的股息上；2、其他投資者愿意以更高的比率（市凈率或市盈率）來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，這反映在更高的股價(jià)上；3、通過(guò)縮小股票價(jià)格與企業(yè)價(jià)值之間的差距。

投資就是把今天的現(xiàn)金流用于一樁生意，并且從這樁生意中獲得未來(lái)的現(xiàn)金流，未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)后就是生意的內(nèi)在價(jià)值。而買(mǎi)股票買(mǎi)的就是這門(mén)生意的部分所有權(quán)。

分紅是中小股東獲得收益的基礎(chǔ)和前提，但不一定是全部。如果可以收購(gòu)或者私有化一家公司，那么所有者獲得的就是這家公司的自由現(xiàn)金流，但是對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，只能獲得公司的部分權(quán)益，因此其價(jià)值實(shí)現(xiàn)必須要通過(guò)分紅來(lái)體現(xiàn)，較高的分紅收益率（也就是股票持有者的未來(lái)現(xiàn)金流，大部分情況下是基于未來(lái)的）才會(huì)吸引更多的買(mǎi)家買(mǎi)入，從而使得原先的股東同時(shí)獲得股息和更高的股價(jià)，對(duì)于中小股東而言，股息是更高股價(jià)的前提條件。

舉例來(lái)說(shuō)，如果一家凈資產(chǎn)為5億且可以永續(xù)獲得1億元凈利潤(rùn)的公司上市，這家公司大股東擁有絕對(duì)控股權(quán)并且死活不賣(mài)公司也持續(xù)不分紅，同時(shí)因?yàn)槠溆览m(xù)1億元也是不會(huì)破產(chǎn)清算的，因此即便公司的市值只有5億，5倍的市盈率1倍市凈率，中小股東的投資回報(bào)仍然必須有其他的投資者出高價(jià)才能實(shí)現(xiàn)，而出高價(jià)的后者也必須通過(guò)轉(zhuǎn)手賣(mài)高價(jià)才能實(shí)現(xiàn)收益，那就是投機(jī)。但是，如果公司100%分紅，那么如果以5億的市值買(mǎi)入股票每年都有20%的股息回報(bào)。

在如今無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率也就是10年期國(guó)債利率不到4%的情況下，相信一定會(huì)有追逐回報(bào)的資金會(huì)持續(xù)買(mǎi)入這家公司的股票，直至股價(jià)上漲到其股息率接近4%的水平。這樣，如果股價(jià)不漲，中小股東每年可以獲得20%的股息；如果股價(jià)上漲，中小股東可以同時(shí)獲得資本利得和股息。

但是投機(jī)者卻是根據(jù)預(yù)測(cè)證券價(jià)格下一步會(huì)上漲還是下跌，并以此來(lái)買(mǎi)賣(mài)證券。他們對(duì)于價(jià)格的未來(lái)走向預(yù)測(cè)不是基于基本面，而是試圖揣摩其他人買(mǎi)賣(mài)的行為。他們大多將證券看做可以反復(fù)易手的紙張，總是被預(yù)測(cè)股價(jià)走勢(shì)所困擾，對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走向做出狂亂的推測(cè)。投機(jī)給人一種快速獲得財(cái)富的前景，如果他們能迅速致富，那么為什么還要慢慢變富呢？因此，投機(jī)者總是追隨大流，而不是逆流。

不過(guò)，卡拉曼說(shuō)，如何區(qū)分投資者還是投機(jī)者實(shí)際上非常困難，因?yàn)橥顿Y者和投機(jī)者持有的標(biāo)的有時(shí)也是一樣的，當(dāng)然其含義卻完全不同：投資者持有的投資品可以為投資者帶來(lái)現(xiàn)金流，而投機(jī)者只能依賴(lài)于變化無(wú)常的市場(chǎng)。格雷厄姆認(rèn)為，之所以難以區(qū)分投資與投機(jī)，是因?yàn)槿藗內(nèi)狈^(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)。交易方式、交易對(duì)象、持有時(shí)間長(zhǎng)短這些因素在本質(zhì)上均沒(méi)有觸及投資與投機(jī)的核心特征。對(duì)于這兩者本質(zhì)的區(qū)別就是：投資是建立在敏銳與數(shù)量的基礎(chǔ)上，而投機(jī)則是建立在突發(fā)的念頭或是臆想之上。兩者的關(guān)鍵在于對(duì)股價(jià)的看法不同，投資者尋求合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，而投機(jī)者試圖在股價(jià)的波動(dòng)中獲利。

根據(jù)格雷厄姆“市場(chǎng)先生”的理論。市場(chǎng)經(jīng)常是無(wú)效率的，并且經(jīng)常會(huì)失去理性，時(shí)而樂(lè)觀，時(shí)而悲觀。但是價(jià)值投資者必須總是不情緒化，并能利用其他人的貪婪和恐懼為自己服務(wù)。由于他們對(duì)自己的分析和判斷充滿信心，因此對(duì)市場(chǎng)力量的反應(yīng)不是盲目的沖動(dòng)，而是適當(dāng)?shù)睦碇?。投資者看待市場(chǎng)和價(jià)格波動(dòng)的方式是決定他們最終投資成敗的關(guān)鍵因素。

卡拉曼警告說(shuō)，不要混淆股市中真正的成功投資與它的表象。一只股票的上漲并不意味著其企業(yè)一定運(yùn)作良好，也不代表價(jià)格的上漲有相應(yīng)的內(nèi)在價(jià)值提升為理由。同樣，股價(jià)下跌也并不一定反映企業(yè)發(fā)展發(fā)生逆轉(zhuǎn)或者其內(nèi)在價(jià)值發(fā)生消退。菲利普·費(fèi)雪也說(shuō)過(guò)，股票價(jià)格的任何短時(shí)漲跌，和公司實(shí)際正在經(jīng)歷的任何事情都無(wú)關(guān)，它只和“金融圈”對(duì)這只股票的評(píng)價(jià)相關(guān)。卡拉曼的這個(gè)警告有著非常實(shí)際的意義：很多信奉價(jià)值投資的投資者實(shí)際上做的是投機(jī)行為，但自己卻渾然不知。因此投資者必須抵抗大眾追漲殺跌的趨勢(shì)，投資者不能忽視市場(chǎng)，但必須獨(dú)立思考，并不隨市場(chǎng)左右。如果投資者始終以?xún)r(jià)值和價(jià)格作為判斷的依據(jù)，而不是僅僅是價(jià)格，那么投資者就具備了價(jià)值投資的基本素質(zhì)。而如果將市場(chǎng)先生作為指導(dǎo)或評(píng)價(jià)投資的重要標(biāo)準(zhǔn)，那實(shí)際做的，就是投機(jī)行為。

失敗的投資者容易受到情緒的控制，他們對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)不是理智和冷靜，而是貪婪和恐懼。他們將股市作為不勞而獲的掙錢(qián)機(jī)器，而不是資本金合理的回報(bào)。任何人都會(huì)喜歡快捷而容易的贏利，不勞而獲的期望煽動(dòng)起投資者貪婪的欲望。貪婪使得很多投資者通過(guò)尋找捷徑來(lái)取得投資成功。最終，貪婪會(huì)讓投資者的焦點(diǎn)從取得長(zhǎng)期投資目標(biāo)轉(zhuǎn)向短期投機(jī)，但是結(jié)果經(jīng)常招致失敗。所以，格雷厄姆忠告：投資者最大的敵人不是股票市場(chǎng)而是他自己。如果投資者無(wú)法掌握自己的情緒，受市場(chǎng)情緒所左右，即使他具有高超的分析能力，也很難獲得較大的投資收益。

卡拉曼指出，有時(shí)候極度的貪婪會(huì)使得市場(chǎng)參與者提出新時(shí)代思維來(lái)證明買(mǎi)入或持有估值過(guò)高的證券是合理的，并總是尋找理由來(lái)證明“這一次與過(guò)往完全不同”。當(dāng)現(xiàn)實(shí)被扭曲后，投資者的行為就會(huì)失控到極點(diǎn)，所有保守的假設(shè)都會(huì)被重新審視和修改，以便于證明越漲越高的股價(jià)是合理的，于是瘋狂接踵而來(lái)。在短期內(nèi)，投資者試圖抵抗市場(chǎng)這種瘋狂是非常困難的，因?yàn)閰⑴c者都能掙很多錢(qián)，至少賬面上看是這樣。等到市場(chǎng)最終認(rèn)識(shí)到趨勢(shì)的不可持續(xù)，瘋狂的市場(chǎng)馬上就會(huì)演變成恐慌性的災(zāi)難，貪婪開(kāi)始讓路給恐懼，投資者可能損失慘重。約翰·鄧普頓也曾說(shuō)過(guò)：在英語(yǔ)里面，“這一次有所不同”可能是最昂貴的一組單詞，每一次聽(tīng)到人們這么歡呼，結(jié)果全部都是一樣。所以，如果我們一旦聽(tīng)到所投資的市場(chǎng)歡呼自己國(guó)家景氣高漲，已經(jīng)跟以前“有所不同”的時(shí)候，就可以毫不猶豫拋光所有股票了。

防止出現(xiàn)虧損是非常必要的，但這并不意味著投資者永遠(yuǎn)不要承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上不要虧損的含義是經(jīng)過(guò)幾年后，投資組合的本金不應(yīng)出現(xiàn)明顯的虧損。這里剛好闡釋巴菲特所說(shuō)的投資“第一原則就是不要虧錢(qián)，第二原則就是永遠(yuǎn)不要忘記第一點(diǎn)”的深刻含義。避免損失是確保能長(zhǎng)期獲利的最穩(wěn)妥的方法。許多人認(rèn)為只有高風(fēng)險(xiǎn)才能高回報(bào)，但卡拉曼認(rèn)為：我的觀點(diǎn)恰好相反，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避才是取得長(zhǎng)期投資成功中唯一最重要的元素。并且，如果你想成為價(jià)值投資者中的一員，那么規(guī)避損失必須成為投資哲學(xué)中的基石。

在創(chuàng)業(yè)板市盈率高達(dá)100多倍的今天，這個(gè)章節(jié)更具現(xiàn)實(shí)意義。

·     安全邊際：在市場(chǎng)下跌時(shí)閃閃發(fā)光

卡拉曼在《安全邊際》中一再?gòu)?qiáng)調(diào)的一個(gè)觀點(diǎn)就是，未來(lái)是不可預(yù)測(cè)的，因?yàn)闆](méi)有人知道經(jīng)濟(jì)將是萎縮還是增長(zhǎng)，通脹率、利率以及股價(jià)將是上漲還是下跌。因此那些試圖避免損失的投資者必須讓自己在各種情況下存活下來(lái)，直至實(shí)現(xiàn)繁榮。投資者必須意識(shí)到這個(gè)世界將會(huì)發(fā)生意想不到的變化，有時(shí)這種變化非常劇烈，因此投資者必須為黑天鵝的到來(lái)做好準(zhǔn)備。

投資者都可能犯錯(cuò)，如同河水漫過(guò)堤岸。投資者如果要為自己的投資設(shè)定具體的回報(bào)率目標(biāo)，那將是十分錯(cuò)誤的，因?yàn)樵O(shè)定目標(biāo)并不會(huì)對(duì)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)提供任何幫助。更何況投資者無(wú)法通過(guò)更努力的思考或工作更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)更高的回報(bào)。投資者所能做的一切，就是遵從一種始終受到紀(jì)律約束的嚴(yán)格方法，隨著時(shí)間的推移，終將獲得回報(bào)。投資者設(shè)定具體回報(bào)率目標(biāo)只會(huì)使目光更多關(guān)注到上漲的潛力上，從而忽略了風(fēng)險(xiǎn)。相反，他們應(yīng)該做的事情是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)設(shè)定目標(biāo)，而不是回報(bào)率。

價(jià)值投資必須對(duì)潛在價(jià)值進(jìn)行保守的分析，而且只有在價(jià)格較潛在價(jià)值足夠低時(shí)才購(gòu)買(mǎi)的這種必不可少的紀(jì)律和耐心結(jié)合在一起。價(jià)值投資者在尋找便宜貨時(shí)需嚴(yán)格遵守紀(jì)律，這讓價(jià)值投資法看起來(lái)非常像是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避法。價(jià)值投資者最大的挑戰(zhàn)就是保持這種所需的紀(jì)律。成為一名價(jià)值投資者往往意味著與眾不同、挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧，并反對(duì)時(shí)下流行的投資風(fēng)，所以它是一項(xiàng)非常孤獨(dú)的任務(wù)。

當(dāng)投資者沒(méi)有迫于壓力過(guò)早投資時(shí)，所取得的成績(jī)是最理想的。在恐慌性的市場(chǎng)中，被低估的證券往往會(huì)很多，而且低估程度也越來(lái)越大，但是投資者必須仔細(xì)從這些便宜貨中找到最吸引人的投資機(jī)會(huì)。而在牛市中，低估證券會(huì)越發(fā)稀少，價(jià)值投資者則必須嚴(yán)守紀(jì)律，以保證價(jià)值評(píng)估過(guò)程的完整性，并限制所支付的價(jià)格。實(shí)際上所謂“安全邊際”就是以保守的態(tài)度評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，并將其與市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，從而判斷出這一差距的大小。安全邊際的重要性在格雷厄姆和巴菲特那里得到了極高的重視，并視為價(jià)值投資的“基石”。

卡拉曼認(rèn)為，確認(rèn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值是很困難的，并且不會(huì)一成不變。宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素都會(huì)改變企業(yè)的潛在價(jià)值。尤其當(dāng)企業(yè)價(jià)值持續(xù)下降的可能性，那就是插在價(jià)值投資心臟上的匕首。因此投資者應(yīng)該對(duì)企業(yè)價(jià)值可能出現(xiàn)的下跌感到擔(dān)憂，而不是對(duì)股價(jià)的下跌擔(dān)憂。下跌的市場(chǎng)對(duì)價(jià)值投資是一種真正的考驗(yàn)。在下跌過(guò)程中，有三種反應(yīng)可能是有效的：

1、投資者總是保守評(píng)估，并對(duì)最糟情況下的清算價(jià)值及其他方法予以重視。

2、對(duì)通縮感到擔(dān)憂的投資者可以要求獲得更多的安全邊際折扣。

3、資產(chǎn)貶值前景提升了投資時(shí)間和能實(shí)現(xiàn)潛在價(jià)值的催化劑的重要性。

投資是一門(mén)科學(xué)，更是一門(mén)藝術(shù)。投資者需要安全邊際，這允許人們犯錯(cuò)。當(dāng)遇到霉運(yùn)或者是復(fù)雜難以預(yù)測(cè)的世界出現(xiàn)極其劇烈波動(dòng)的時(shí)候，投資者才能獲得安全邊際。按照本杰明·格雷厄姆的說(shuō)法就是，“安全邊際總是依賴(lài)于所支付的價(jià)格?！庇兴姆N投資者不可能找到安全邊際：把股票看成是可以交易的紙張的投資者，在任何時(shí)候都滿倉(cāng)的投資者，跟隨市場(chǎng)趨勢(shì)和潮流以及那些購(gòu)買(mǎi)華爾街上的保險(xiǎn)業(yè)或者金融市場(chǎng)創(chuàng)新工具，進(jìn)行杠桿交易的投資者，他們通常只會(huì)獲得危險(xiǎn)的邊際。

包括沃倫·巴菲特在內(nèi)的一些非常成功的投資者認(rèn)為，無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，如廣播執(zhí)照、軟飲料配方，可以在無(wú)需進(jìn)行投資以維持其價(jià)值的情況下繼續(xù)增長(zhǎng)，并且最終這些無(wú)形資產(chǎn)所產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都是自由現(xiàn)金流。但是卡拉曼相信無(wú)形資產(chǎn)遇到的問(wèn)題是，它們的安全邊際有限或根本沒(méi)有。相反，對(duì)有形資產(chǎn)的評(píng)估將更加準(zhǔn)確，它可以為投資者防止出現(xiàn)虧損提供更多的保護(hù)。投資者如何才能獲得確定的安全邊際呢？那就是，以大幅低于潛在價(jià)值的打折進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，以及更看重有形資產(chǎn)而不是無(wú)形資產(chǎn)。

價(jià)值投資者所持有的證券無(wú)需非常高預(yù)期的支持，相反，他們通常不會(huì)為如此之高的預(yù)期而歡呼，他們甚至干脆忽略了這些預(yù)期。價(jià)值投資的一個(gè)突出特征就是能在整個(gè)市場(chǎng)下跌時(shí)期取得優(yōu)異的表現(xiàn)。無(wú)論如何，只要市場(chǎng)沒(méi)有將基本面價(jià)值完全反映到價(jià)格中，投資者就能獲得高安全邊際。投資者無(wú)需對(duì)股價(jià)的下跌而恐懼，如果投資者重新將注意力放到這些企業(yè)擁有的優(yōu)勢(shì)，而非他們的困難上時(shí)，價(jià)格就會(huì)上漲，當(dāng)基本面得到改善時(shí)，投資者不僅能從業(yè)績(jī)提高中獲益，也可以從這些證券的估值上升中獲利。

只有市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，才有可能為價(jià)值投資者提供較多的機(jī)會(huì)，因?yàn)榭只判缘南碌袌?chǎng)中，人們的注意力往往都放在了當(dāng)前的困難上，并將短時(shí)期——這個(gè)短時(shí)期也許是數(shù)年，甚至長(zhǎng)達(dá)10年——的困難推廣至未來(lái)。一旦趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)，價(jià)值投資者就能從業(yè)績(jī)回升以及估值恢復(fù)雙重好處中獲利。而在一般的上升市場(chǎng)周期中，價(jià)值投資者試圖找到具有安全邊際的投資標(biāo)的是非常困難的。價(jià)值投資的一個(gè)中心原則就是，隨著時(shí)間的推移，潛在價(jià)值總是趨向于反映在證券價(jià)格之中，或者股東們最終認(rèn)識(shí)到這一價(jià)值。當(dāng)然這也并不意味著未來(lái)股價(jià)將與潛在價(jià)值一致，一些證券的價(jià)格總是會(huì)偏離潛在價(jià)值，造成證券價(jià)值偏離潛在價(jià)值的許多因素都是暫時(shí)性的。預(yù)計(jì)長(zhǎng)期內(nèi)證券的價(jià)格將朝潛在價(jià)值移動(dòng)。因此只要價(jià)值投資者能夠持有足夠長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期，最終都能得到豐厚的回報(bào)，所以他們應(yīng)該無(wú)需關(guān)注市場(chǎng)短期的波動(dòng)。

價(jià)值投資知易行難，難就難在遵守紀(jì)律，要有耐心和判斷力。投資者需要遵守紀(jì)律以避免許多扔過(guò)來(lái)的毫無(wú)吸引力的投球，耐心等待合適的投球，并判斷該何時(shí)擊球。只有這樣，價(jià)值投資才會(huì)在下跌的市場(chǎng)中閃閃發(fā)光。

·     投資的哲學(xué)：贏在開(kāi)花結(jié)果時(shí)

卡拉曼用了整整一個(gè)部分集中闡述價(jià)值投資哲學(xué)，其中涵蓋了很多有關(guān)價(jià)值投資哲學(xué)的重要內(nèi)容，比如價(jià)值投資哲學(xué)包含了三個(gè)要素：

1/價(jià)值投資是“自下而上的策略”；

2/價(jià)值投資追求的是絕對(duì)表現(xiàn)，不是相對(duì)表現(xiàn)；

3/價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的方法。

關(guān)于第一個(gè)要素，價(jià)值投資是自下而上的策略。因?yàn)樽陨隙碌碾y度太大，任何人不可能每次都踏準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏。所以卡拉曼一直采取自下而上的選股方法，側(cè)重于每家公司的業(yè)務(wù)基本面，對(duì)每一家公司做各種情況下的敏感性分析，或者“壓力測(cè)試”。所謂的自下而上的策略，就是投資者依靠個(gè)股篩選的投資策略。采用這種策略的投資者每次對(duì)一個(gè)單獨(dú)的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行基本面分析，他們最為關(guān)注的是個(gè)別公司的表現(xiàn)和治理，他們一個(gè)個(gè)地尋找便宜的證券，然后根據(jù)實(shí)際情況分析其基本面。實(shí)際上自下而上的是一種簡(jiǎn)單的策略。采用這種策略的投資者對(duì)企業(yè)沒(méi)有任何預(yù)測(cè)。這一策略可以被精確地描述成“買(mǎi)入便宜貨，然后等著”。但是投資者必須學(xué)會(huì)評(píng)估價(jià)值以在看到時(shí)知道遇到了便宜貨。然后必須要有耐心，并且遵守紀(jì)律，直至等到便宜貨的出現(xiàn)買(mǎi)入并且滿倉(cāng)，而無(wú)需考慮市場(chǎng)當(dāng)前的走向或者自己對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的看法。

對(duì)此沃倫·巴菲特有一段精彩的談話：“只看到目前經(jīng)濟(jì)狀況就決定是否買(mǎi)賣(mài)股票是十分不明智的做法。你得著眼長(zhǎng)期來(lái)考慮特定時(shí)期中你投資的股票價(jià)值。所謂的‘下周’沒(méi)什么意義，因?yàn)橄轮軐?shí)在是太近了。重要的是，要對(duì)你投資的行業(yè)有著正確的長(zhǎng)期預(yù)計(jì)并且做出評(píng)估，不然你就總是和糟糕的經(jīng)濟(jì)或者低迷的市場(chǎng)作伴了。我在買(mǎi)下伯林頓的時(shí)候，我才不在乎是不是在下周、下個(gè)月或者明年會(huì)出現(xiàn)一波購(gòu)車(chē)熱。這樣的時(shí)期給了我一個(gè)機(jī)會(huì)去做一些事情。等待是愚蠢的。我寫(xiě)過(guò)這樣的文章。如果你一定要等到你看到知更鳥(niǎo)的時(shí)候，春天都結(jié)束了?！?/p>

而與之相反的是“自上而下的策略”，則是通過(guò)預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)走向和行業(yè)公司前景，分析其他投資者將會(huì)有何反應(yīng)，來(lái)決定是否投資以及投資何種品種的策略。采用這種策略的投資者必須信息判斷預(yù)測(cè)準(zhǔn)確，而且要快。否則其他人可能捷足先登，通過(guò)買(mǎi)入和賣(mài)出使價(jià)格反映出預(yù)期中的宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，從而消滅后來(lái)者的盈利潛能。很多職業(yè)投資者都選擇自上而下的策略。只是這種策略不僅有相當(dāng)?shù)碾y度，而且蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)每個(gè)步驟都可能出錯(cuò)。比如你能正確判斷出世界正進(jìn)入前所未有的和平與穩(wěn)定嗎？德國(guó)統(tǒng)一對(duì)德國(guó)利率以及德國(guó)馬克是利多還是利空？等等。因此采用這種策略的投資者往往面臨著讓人望而卻步的艱難任務(wù)。在這場(chǎng)游戲中，只有當(dāng)有人愿意支付更高的價(jià)格時(shí)，才能獲勝。顯然，只有具有高超洞察力的少數(shù)人才會(huì)取得最好的成績(jī)。所以這是一場(chǎng)比誰(shuí)更聰明的游戲。采用這種策略沒(méi)有安全邊際，因?yàn)樗麄儾⒉灰詢(xún)r(jià)值為購(gòu)買(mǎi)依據(jù)，而是依據(jù)一種概念、主題或者趨勢(shì)。

而采用自下而上的投資者則能夠簡(jiǎn)單、準(zhǔn)確地確定他們正在押注什么。他們面對(duì)的不確定因素有限：這家企業(yè)潛在價(jià)值有多少？這種潛在價(jià)值是否能持續(xù)至股東從潛在價(jià)值的實(shí)現(xiàn)中獲益？?jī)r(jià)格與價(jià)值之間缺口縮小的可能性有多大？以及鑒于當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，潛在的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)是什么？

關(guān)于第二個(gè)要素，價(jià)值投資者總是追求絕對(duì)回報(bào)，而不太關(guān)注短期內(nèi)投資的相對(duì)回報(bào)。他們只關(guān)心是否實(shí)現(xiàn)了自己的投資目標(biāo)，而不是把自己的投資回報(bào)與整個(gè)市場(chǎng)或者其他投資者相比有怎樣的表現(xiàn)。通過(guò)買(mǎi)入低估的證券，然后當(dāng)價(jià)格越來(lái)越體現(xiàn)價(jià)值的時(shí)候賣(mài)出以獲得出色的絕對(duì)回報(bào)，這才是他們唯一關(guān)心的事情。以絕對(duì)表現(xiàn)為中心的投資者通常眼光看得更遠(yuǎn)。而追求相對(duì)表現(xiàn)的投資者，比如大多數(shù)基金經(jīng)理，一般不愿也沒(méi)有能力忍受長(zhǎng)期表現(xiàn)不佳，因此他們會(huì)投資當(dāng)前流行的證券。如果不這樣做，他的短期業(yè)績(jī)會(huì)面臨著危險(xiǎn)?？ɡJ(rèn)為現(xiàn)在基金界的“悲哀”是過(guò)于關(guān)注相對(duì)表現(xiàn)，大家都覺(jué)得只要損失比其他人小就算是成功。對(duì)相對(duì)表現(xiàn)的過(guò)度關(guān)注，使得機(jī)構(gòu)既不希望太落后，也不希望過(guò)于“冒尖”，于是中庸成為最佳策略。但富豪階層的客戶，關(guān)注的應(yīng)該是絕對(duì)收益。而以絕對(duì)表現(xiàn)為中心的投資者更喜歡那些需要長(zhǎng)時(shí)間才能開(kāi)花結(jié)果并且風(fēng)險(xiǎn)更小、被市場(chǎng)遺棄的證券。以相對(duì)表現(xiàn)為中心的投資者通常會(huì)選擇在任何時(shí)候都滿倉(cāng)投資，因?yàn)槌钟鞋F(xiàn)金可能會(huì)讓他們的表現(xiàn)落后于正在上升的市場(chǎng)。

卡拉曼的這種論斷是很有道理的，以巴菲特的公司伯克希爾為例，伯克希爾公司自1965年以來(lái)，最好的年度是1976年，其收益率也不過(guò)59.3%；除去2008年是44年來(lái)“最糟糕的一年”外，還有最差的一年是1999年，指數(shù)上漲了2.1%，而伯克希爾公司的收益率僅0.5%。如果以單個(gè)年度與那些追求相對(duì)表現(xiàn)的投資者相比，那么巴菲特肯定落后于他們。然而由于巴菲特長(zhǎng)期以來(lái)極為注重絕對(duì)表現(xiàn)，這就使得它的年均收益率非常出色地保持在20%以上，從而造就了伯克希爾股東們的巨大財(cái)富，這是那些追求相對(duì)表現(xiàn)的投資者永遠(yuǎn)也無(wú)法比擬的，雖然他們有時(shí)候一年的收益可能高達(dá)200%或300%以上。以絕對(duì)表現(xiàn)為中心的投資者當(dāng)找不到便宜貨的時(shí)候，他們就持有大量的現(xiàn)金，絕不輕舉妄動(dòng)。巴菲特這樣說(shuō)，“持有足夠的現(xiàn)金能令我感到舒服，不會(huì)在睡覺(jué)的時(shí)候感到擔(dān)憂。但這并不意味著我喜歡將現(xiàn)金作為一種投資。長(zhǎng)期內(nèi)現(xiàn)金是無(wú)利可圖的投資。但你總要有足夠的現(xiàn)金，以避免別人可以決定你的未來(lái)?！?/strong>

關(guān)于第三個(gè)要素，價(jià)值投資是一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的方法。風(fēng)險(xiǎn)不等同于BETA，BETA 值是學(xué)術(shù)問(wèn)題，對(duì)投資沒(méi)有意義，市場(chǎng)波動(dòng)也不意味著其它，有時(shí)反而意味著投資機(jī)會(huì)?？ɡ鼘?duì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注使價(jià)值投資方法考慮在不同情景下的損失，這樣得到的是一個(gè)股價(jià)區(qū)間。他認(rèn)為，市場(chǎng)很多時(shí)候都是無(wú)效的，高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，高風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)候并不會(huì)帶來(lái)高回報(bào)。同樣，低風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)會(huì)帶來(lái)高回報(bào)。因?yàn)樵S多投資者不考慮投資的基本面，所以他們就把價(jià)格波動(dòng)看成是巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)，這種波動(dòng)與永久性?xún)r(jià)值損傷風(fēng)險(xiǎn)不同，只有在一些特定情況下才會(huì)成為投資者的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上投資者應(yīng)該預(yù)期到價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，如果無(wú)法忍受些許的波動(dòng)，那么他們就不該投資證券。以打折價(jià)購(gòu)買(mǎi)了具有穩(wěn)定價(jià)值的證券的投資者，長(zhǎng)期而言，這種價(jià)格的波動(dòng)的影響微乎其微，因?yàn)閮r(jià)值終將反映在證券的價(jià)格上。

對(duì)此本杰明·格雷厄姆也說(shuō)過(guò)，股票，特別是物有所值的股票，它的下跌并不一定給投資者造成什么損失，相反地，它可以讓投資者以更低的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，從而攤低持股的成本。具有諷刺意味的是，事實(shí)上長(zhǎng)期投資的價(jià)格走向與受到市場(chǎng)影響的短期價(jià)格走向正好相反。短期內(nèi)價(jià)格的下跌實(shí)際上增加了長(zhǎng)期投資者的回報(bào)。當(dāng)然在非常時(shí)期，短期價(jià)格波動(dòng)確實(shí)會(huì)給投資者帶來(lái)影響，尤其是那些需要急著賣(mài)出證券的持有者。而要成為成功投資者的秘訣就是，當(dāng)他們想賣(mài)出的時(shí)候就賣(mài)出，而不是當(dāng)他們不得不賣(mài)出的時(shí)候賣(mài)出。長(zhǎng)期投資者對(duì)短期內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)感興趣的一個(gè)原因就是格雷厄姆所說(shuō)的“市場(chǎng)先生”。只有市場(chǎng)先生能夠創(chuàng)造出非常誘人的買(mǎi)入/賣(mài)出機(jī)會(huì)。如果持有現(xiàn)金，就能利用這個(gè)機(jī)會(huì)。但是如果在市場(chǎng)下跌的時(shí)候也滿倉(cāng)，那么投資組合的價(jià)值則必然會(huì)下跌，就會(huì)嚴(yán)厲地剝奪了從更低的買(mǎi)入價(jià)格中獲利的機(jī)會(huì)。

價(jià)值投資者的主要目標(biāo)是避免虧錢(qián)，就像巴菲特所說(shuō)的，第一是避免虧錢(qián)，第二應(yīng)該記住第一?？ɡJ(rèn)為，價(jià)值投資哲學(xué)的這三個(gè)要素讓這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)成為了可能。據(jù)卡拉曼所知，自下而上的策略、通過(guò)基本面分析尋找一只低風(fēng)險(xiǎn)的便宜貨是避免虧錢(qián)最可靠的方法。

·     價(jià)值評(píng)估：體現(xiàn)在投資中的藝術(shù)

對(duì)于那些總想給自己的投資給出一個(gè)精確的評(píng)估的投資者而言，卡拉曼認(rèn)為，實(shí)際上我們無(wú)法對(duì)企業(yè)給出精確的評(píng)估，價(jià)值只是一個(gè)范圍，而不是具體的價(jià)值。賬面價(jià)值、收益和現(xiàn)金流等僅僅是給那些分析師和會(huì)計(jì)師們做出最好的猜測(cè)而已，它無(wú)法反映出一家企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，因此預(yù)測(cè)出來(lái)的結(jié)果也是不精確的，如同我們對(duì)自己的房子估價(jià)無(wú)法精確一樣。企業(yè)價(jià)值不僅難以精確衡量，而且它會(huì)隨著時(shí)間推移、宏觀微觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而改變。盡管投資者無(wú)法在某個(gè)時(shí)刻明確判斷企業(yè)價(jià)值，但還得時(shí)刻重估自己對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)測(cè)，以體現(xiàn)所有那些可能會(huì)給自己的評(píng)估帶來(lái)影響的已知因素。就這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，卡拉曼將企業(yè)價(jià)值評(píng)估直接定義為“藝術(shù)”，可見(jiàn)評(píng)估并非一門(mén)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)無(wú)疑，它更多的是取決于投資者個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)甚至直覺(jué)。

卡拉曼指出，任何想精確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的嘗試都將帶來(lái)不準(zhǔn)確的評(píng)估結(jié)果，這一點(diǎn)與本杰明·格雷厄姆的觀點(diǎn)相符，格雷厄姆早就知道精確定位企業(yè)和代表了企業(yè)部分所有權(quán)的權(quán)益證券的價(jià)值有多么困難，他在《證券分析》中就曾說(shuō)過(guò)，“證券分析并不是未來(lái)精確決定某種證券的內(nèi)在價(jià)值，證券分析的目的僅僅是確定價(jià)值是否足夠支持購(gòu)買(mǎi)一種債券或者股票——或者價(jià)值是否大幅高于或者低于市場(chǎng)上的價(jià)格，對(duì)內(nèi)在價(jià)值粗略和大致的衡量就可能足以達(dá)到這樣的目的了?！笔聦?shí)上，格雷厄姆通常只是計(jì)算每股的營(yíng)運(yùn)資金凈額，即粗略地估測(cè)其清算價(jià)值。他使用這種方法表明，他自己也無(wú)法更精確地確定一家企業(yè)的價(jià)值。

對(duì)于正確評(píng)估企業(yè)的困難，并不是都沒(méi)有解決的辦法。卡拉曼說(shuō)，也有一個(gè)辦法，投資者只需知道市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)行股票時(shí)給出的預(yù)期范圍就可以了。投資者意見(jiàn)分歧是市場(chǎng)存在的根本。如果可以精確評(píng)估證券的價(jià)值，市場(chǎng)上的意見(jiàn)分歧將消失，而價(jià)格波動(dòng)也會(huì)少了很多，交易活動(dòng)也將隨之減少。而要想成為一名價(jià)值投資者，就必須以低于潛在價(jià)值貼現(xiàn)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)證券。對(duì)于每一項(xiàng)價(jià)值投資機(jī)會(huì)的分析都始于對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估。

卡拉曼認(rèn)為，有三種價(jià)值投資評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法是有用的：第一種是對(duì)連續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值的分析，也就是凈現(xiàn)值NPV法，即計(jì)算企業(yè)未來(lái)可能產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。第二種是清算價(jià)值法，即考慮企業(yè)每項(xiàng)資產(chǎn)的最高估價(jià)，不管是否破產(chǎn)。第三種是股市價(jià)值法，即通過(guò)預(yù)測(cè)一家企業(yè)分拆后在股市上以何種價(jià)格進(jìn)行交易，并以此來(lái)作為評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。

關(guān)于第一種評(píng)估方法。當(dāng)未來(lái)現(xiàn)金流很好預(yù)測(cè)，并且能夠選擇合適的貼現(xiàn)率時(shí)，凈現(xiàn)值NPV法就會(huì)是最準(zhǔn)確和最精確的評(píng)估法之一?？墒遣恍业氖牵磥?lái)現(xiàn)金流通常情況下不僅是不確定的，而且經(jīng)常是高度不確定的。因?yàn)槠渲械膶?duì)貼現(xiàn)率的選擇可能是武斷的，這就讓這種方法成為一種不精確的分析法，成為一項(xiàng)高難度的任務(wù)。

對(duì)于那些成長(zhǎng)型的企業(yè)而言，其年成長(zhǎng)率的預(yù)期，即使出現(xiàn)微小的差異也會(huì)給價(jià)值評(píng)估帶來(lái)巨大的影響。投資者通常都希望購(gòu)買(mǎi)成長(zhǎng)股，由于對(duì)其暫時(shí)性的業(yè)績(jī)做過(guò)分樂(lè)觀的預(yù)期，往往支付了過(guò)高的價(jià)格，因此投資者切忌陷入盲目的自信，或?qū)Τ砷L(zhǎng)股給予太高的預(yù)期。對(duì)此，沃倫·巴菲特早就指出，“對(duì)投資者而言，以過(guò)高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一家優(yōu)秀的企業(yè)可以抵消未來(lái)10年該企業(yè)良好的發(fā)展所帶來(lái)的效果。”當(dāng)然，一些來(lái)源有更高的可預(yù)測(cè)性，例如由人口增長(zhǎng)帶來(lái)的收益增長(zhǎng)要確定的多，較之消費(fèi)習(xí)慣的改變，如喝白酒的人改喝啤酒，這樣的企業(yè)收益增長(zhǎng)的穩(wěn)定性會(huì)確定得多。總的來(lái)說(shuō)，找到可能讓企業(yè)收益增長(zhǎng)的來(lái)源，較預(yù)測(cè)最終企業(yè)收益將增長(zhǎng)多少以及這些來(lái)源會(huì)如何影響利潤(rùn)要簡(jiǎn)單的多。

由于貼現(xiàn)率的選擇具有主觀性，很多時(shí)候，投資者會(huì)在低利率周期中給予太低的貼現(xiàn)率，而實(shí)際上利率周期總是波動(dòng)的，投資者不應(yīng)該將某個(gè)特定時(shí)期的市場(chǎng)利率作為貼現(xiàn)率。沒(méi)有一個(gè)正確的單一的貼現(xiàn)率，也沒(méi)有一個(gè)精確的選擇方法。投資者往往把事情看得過(guò)于簡(jiǎn)單，許多投資者，包括我自己在內(nèi)，會(huì)很自然地使用10%作為適用于一切投資的貼現(xiàn)率，其實(shí)這是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗麄儧](méi)有考慮到投資的本質(zhì)。10%是一個(gè)奇妙的整數(shù)，方便記憶，也易于使用，但不是一個(gè)很好的選擇?？偟恼f(shuō)來(lái)，即便貼現(xiàn)率也應(yīng)以保守態(tài)度為主。較高的貼現(xiàn)率，例如10%-12%的貼現(xiàn)率將會(huì)更安全一些，有些著名的投資者甚至選擇了15%的貼現(xiàn)率。據(jù)說(shuō)巴菲特就喜歡使用10%的貼現(xiàn)率，這是因?yàn)樵谒难壑匈N現(xiàn)率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率就是長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債收益率。雖然如此，對(duì)于巴菲特而言，保證內(nèi)在價(jià)值的準(zhǔn)確性需要兩個(gè)條件。一是優(yōu)秀企業(yè)，能夠保證現(xiàn)金流量的穩(wěn)定和增加，這是計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵；二是能力圈，堅(jiān)持自己能夠理解的范圍，只做自己理解的企業(yè)。只有這樣，才能做到“模糊的精確”。如果巴菲特是這樣考慮問(wèn)題的，我們把10%作為貼現(xiàn)率又是出于什么考慮呢？

價(jià)值投資者應(yīng)該如何通過(guò)預(yù)測(cè)不可預(yù)測(cè)的事情來(lái)進(jìn)行分析？唯一的答案就是保持保守立場(chǎng)，因?yàn)樗械念A(yù)測(cè)者都會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，而且有時(shí)會(huì)錯(cuò)得十分嚴(yán)重。樂(lè)觀的預(yù)測(cè)往往會(huì)讓投資者處在不確定的情況下。必須諸事正確才能確保盈利，否則就可能蒙受持續(xù)的虧損。因此投資者只做保守的預(yù)測(cè)，然后只以大幅低于根據(jù)保守預(yù)測(cè)做出的價(jià)值評(píng)估的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)證券。投資者必須記住，不要期望在每項(xiàng)投資中都做得很好，也不要期望自己能夠預(yù)測(cè)每只股票的價(jià)值。雖然有無(wú)法進(jìn)行評(píng)估的企業(yè)，但許多企業(yè)確是可以評(píng)估的。僅在自己知道的領(lǐng)域內(nèi)進(jìn)行投資的投資者會(huì)較其他人擁有更多的優(yōu)勢(shì)，雖然這可能有些難度。但這符合巴菲特的能力圈問(wèn)題。

·     投資的過(guò)程：進(jìn)行高質(zhì)量的研究

卡拉曼認(rèn)為，投資過(guò)程的第一步，也可能是最重要的一步，就是在哪里尋找投資的機(jī)會(huì)。好的投資機(jī)會(huì)不僅稀少，而且很有價(jià)值，但是必須刻苦鉆研才能找到，因?yàn)樗粫?huì)放在你的眼前，也不會(huì)憑空出現(xiàn)。投資者不應(yīng)當(dāng)認(rèn)為，僅僅通過(guò)瀏覽分析師們的建議就能不費(fèi)吹灰之力找到好的投資機(jī)會(huì)。有時(shí)會(huì)大量出現(xiàn)誘人的投資機(jī)會(huì)，那時(shí)唯一缺少的就是可以用于投資的資金，但多數(shù)時(shí)候更加缺乏的是誘人的投資機(jī)會(huì)。價(jià)值投資可以圍繞一系列特定的投資縫隙，歸納起來(lái)有三類(lèi)：以低于拆賣(mài)價(jià)值或者清算價(jià)值的打折交易的證券，與回報(bào)率有關(guān)的情形，比如風(fēng)險(xiǎn)套利，以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)換時(shí)所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)，比如陷入財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)的證券、企業(yè)重組等。

對(duì)待便宜貨的態(tài)度應(yīng)該是審查、審查再審查，看看是否存在缺陷。非理性或者冷漠的賣(mài)出行為會(huì)讓價(jià)格變得很便宜，但價(jià)格這么便宜可能與其基本面有關(guān)。也許這家公司背負(fù)著債務(wù)，或者正陷入法律糾紛，只不過(guò)我們不知道而已。當(dāng)能夠清晰地辨別出造成低估的原因時(shí)，它可以成為一項(xiàng)很好的投資。許多誘人的投資機(jī)會(huì)來(lái)自市場(chǎng)的無(wú)效，也就是說(shuō)信息尚未散播開(kāi)來(lái)，或者是供需出現(xiàn)短暫的失衡狀態(tài)。

價(jià)值投資從本質(zhì)上看，就是逆向投資。不受歡迎的證券可能被低估，而深受歡迎的股票則幾乎永遠(yuǎn)不會(huì)被低估。那么，如果價(jià)值投資不太可能出現(xiàn)在那些正被人群所購(gòu)買(mǎi)的證券中，那么價(jià)值可能會(huì)出現(xiàn)在哪兒呢？卡拉曼認(rèn)為，當(dāng)遭到拋售、無(wú)人察覺(jué)或者被人忽視的時(shí)候，價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)。當(dāng)人們正在賣(mài)出一種證券時(shí)，其價(jià)格可能會(huì)下跌至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)合理的水平。同樣，被人們忽視、身份低微或者剛剛出現(xiàn)的證券可能也是低估的，或者變成被低估。

投資者可能很難成為逆向投資者，因?yàn)樗麄冇肋h(yuǎn)也無(wú)法肯定自己是否正確，以及何時(shí)能證實(shí)自己是正確的。因?yàn)橐巳簩?duì)著干，逆向投資者在一開(kāi)始的時(shí)候幾乎都是錯(cuò)的。而且可能在一段時(shí)間內(nèi)蒙受帳面上的虧損。然而，跟著人群一起操作的那些人幾乎總在開(kāi)始的一段時(shí)期內(nèi)是正確的。逆向投資者不僅僅在最初的時(shí)候是錯(cuò)的，同其他人相比，他們甚至有可能有著更高的出錯(cuò)率，且錯(cuò)誤維持的時(shí)間可能更長(zhǎng)。因?yàn)槭袌?chǎng)趨勢(shì)能夠讓價(jià)格脫離價(jià)值持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。

逆向思維并不是總能給投資者帶來(lái)幫助，當(dāng)廣為接受的觀點(diǎn)不會(huì)對(duì)手上的證券帶來(lái)影響時(shí)，無(wú)法從逆流而上的行為中獲得任何好處。但是，當(dāng)主流意見(jiàn)的確影響到結(jié)果或者概率時(shí)，逆向思維就能派上用場(chǎng)了。例如當(dāng)人們?cè)?990年代初蜂擁買(mǎi)入家庭醫(yī)療保健股時(shí)，這類(lèi)股票價(jià)格被大大推高，因而也降低了回報(bào)，此時(shí)多數(shù)人已經(jīng)改變了風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率，但卻沉溺其中毫無(wú)察覺(jué)。而當(dāng)多數(shù)投資者在1983年忽視和評(píng)擊Nabisco公司時(shí)，公司股價(jià)低于其他優(yōu)秀企業(yè)股價(jià)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比率就變得更加有利了，從而為逆向投資者創(chuàng)造買(mǎi)入的時(shí)機(jī)。

對(duì)于逆向投資，一些著名的投資家有著精辟的論述。約翰·內(nèi)夫這樣說(shuō)：“價(jià)值投資就是買(mǎi)入后承受陣痛”，那種認(rèn)為價(jià)值投資就是買(mǎi)入后等待成功收獲的想法是何等幼稚。逆著主流大眾的思維有時(shí)候會(huì)讓投資者陷入非常尷尬的困境。約翰·鄧普頓認(rèn)為，正確的買(mǎi)入時(shí)間是悲觀情緒最嚴(yán)重的時(shí)刻，那樣的話，大部分的問(wèn)題都可能被解決。當(dāng)然，逆潮流而行是一件極度困難的事，尤其在最黑暗的時(shí)刻。但是如果我隨潮流的話，我也會(huì)得到別人同樣的結(jié)果。而查理·芒格則指出，逆向思維總是有益的，但你成功的關(guān)鍵，并不是你逆著大眾思考，也不在于其他人是否贊同你的觀點(diǎn)，而是在于你的推理是否正確，推理所依據(jù)的事實(shí)是否真實(shí)。

價(jià)值投資者需要多少的研究與分析才夠？一些投資者堅(jiān)持試圖獲得所有與自己即將進(jìn)行投資有關(guān)的信息，并對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的研究，他們會(huì)對(duì)行業(yè)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況進(jìn)行研究，與前雇員、行業(yè)咨詢(xún)?nèi)耸恳约胺治鰩熯M(jìn)行溝通交流，并了解公司高級(jí)管理層，并對(duì)公司過(guò)往歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

這樣勤奮的研究值得贊賞，但這種做法存在兩個(gè)不足。

1.   投資者不管如何努力，總有些信息被漏掉，因此必須學(xué)會(huì)適應(yīng)信息的不充分。

2.   即使投資者能夠知道所有與某項(xiàng)投資相關(guān)的信息，也并不一定能夠從中獲益。

卡拉曼的這個(gè)看法似乎讓人非常迷惑：如果如此努力研究和竭力獲得全部信息還不能保證投資的成功，那價(jià)值投資者應(yīng)該如何做呢？“這并不是說(shuō)基本面分析沒(méi)有用，但信息通常遵循80/20原則：最初80%的信息可以在最初所花的20%時(shí)間內(nèi)獲得。商業(yè)信息很容易出現(xiàn)變化，試圖收集所有信息只會(huì)降低投資者的回報(bào)?！?/strong>

通常情況下，高不確定性經(jīng)常伴隨著低價(jià)格。但是，當(dāng)不確定性逐步消除的時(shí)候，價(jià)格可能也已經(jīng)漲上去了。卡拉曼觀察到，在沒(méi)有獲得所有信息的情況下所作出的投資決定常常能讓投資者獲利，同時(shí)承擔(dān)由不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也常常能讓投資者獲得回報(bào)。這就是說(shuō)，盡管價(jià)值投資者可能未能掌握最后尚未得到答復(fù)的答案，但低價(jià)格能夠?yàn)樗麄兲峁┌踩呺H。而其他投資者可能因?yàn)檠芯窟@些剩余的旁枝末節(jié)而錯(cuò)過(guò)低價(jià)買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。

卡拉曼這樣思考很有意思，許多投資者總是千方百計(jì)試圖獲取所有有關(guān)的信息，從而掌握所有的答案。如果真的能夠這樣的話，那是一種什么情形呢？那他就成為“拉普拉斯惡魔”了。皮埃爾-拉普拉斯，這位18世紀(jì)的數(shù)學(xué)家，他曾寫(xiě)了一段有名的話：“假如存在某種智能，擁有浩瀚的無(wú)上智慧——窺知推動(dòng)自然的原始力量，通曉世間萬(wàn)物的瞬間狀態(tài)，并精于分析無(wú)窮的信息，那么，從星體到微粒，這世上就沒(méi)有什么不能確定，未來(lái)和過(guò)去都盡收眼底。”換言之，既然拉普拉斯相信宇宙是事先決定好的，他便假設(shè)如果有個(gè)人能通曉所有的物理法則，確知一瞬間宇宙中所有粒子的位置，那這個(gè)人就會(huì)知道所有曾經(jīng)發(fā)生過(guò)的事情，并得以完美預(yù)測(cè)未來(lái)。后來(lái)，科學(xué)家就用“拉普拉斯惡魔”這個(gè)名稱(chēng)來(lái)形容無(wú)所不知的智者——能看見(jiàn)過(guò)去，能預(yù)知未來(lái)，實(shí)際上這是不可能的。

雖然如此，這也并不意味著投資者就不必進(jìn)行必要的研究與分析了?？ɡ赋觯瑹o(wú)論如何，就像在工廠沒(méi)有生產(chǎn)出高質(zhì)量的產(chǎn)品時(shí)優(yōu)秀的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)無(wú)法取得成功一樣。如果不能持續(xù)進(jìn)行高質(zhì)量的研究，一項(xiàng)投資計(jì)劃就不會(huì)取得長(zhǎng)期的成功。

5、名句賞析

1/“對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，股票代表的是相應(yīng)企業(yè)的部分所有權(quán)，投資者在比較證券的市場(chǎng)價(jià)格和他們被估測(cè)的內(nèi)在價(jià)值之后做出買(mǎi)賣(mài)決定。投資者相信從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，證券價(jià)格趨向于反映相應(yīng)企業(yè)的基本面。股票投資者期望至少以下三種方式之一獲利：企業(yè)運(yùn)營(yíng)所產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，這將反映在更高的股價(jià)或者被分配的股息上；投資者愿意以更高的比率（市盈率或者市凈率）來(lái)購(gòu)買(mǎi)股票，反映在更高的股價(jià)上；或者通過(guò)縮小股票價(jià)格與企業(yè)價(jià)值之間的差距。

相反，投機(jī)者根據(jù)證券價(jià)格下一步會(huì)上漲還是下跌來(lái)預(yù)測(cè)買(mǎi)賣(mài)證券。

投資品，即使像新近種植的人工樹(shù)林那種非常長(zhǎng)期的投資最終都會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流。一臺(tái)機(jī)器能生產(chǎn)可供銷(xiāo)售的物品，一棟大廈可以由支付租金的客戶居住。相反，收藏品不會(huì)產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，它們提供現(xiàn)金的唯一途徑是最終被出售，而買(mǎi)家同樣也只能依賴(lài)于轉(zhuǎn)手買(mǎi)賣(mài)?！?/p>

2/“格雷厄姆假定一個(gè)‘市場(chǎng)先生’存在，在每個(gè)交易日都準(zhǔn)備以自己所定的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出無(wú)限量的各種證券。但是‘市場(chǎng)先生’常常失去理智，有時(shí)很樂(lè)觀，以高出證券內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入；有時(shí)又很悲觀，以遠(yuǎn)低于證券內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入。

證券價(jià)格因?yàn)閮蓚€(gè)原因而上下波動(dòng)：反映企業(yè)實(shí)體狀況（或投資者對(duì)他的感覺(jué)），或者反映供求關(guān)系的短期變化。如果你以‘市場(chǎng)先生’作為投資機(jī)會(huì)的創(chuàng)造者（當(dāng)價(jià)格與價(jià)值背離時(shí)），你就具有了一個(gè)價(jià)值投資者的素質(zhì)；然而如果你堅(jiān)持以‘市場(chǎng)先生’作為投資指導(dǎo)，你大概最好聘用其他人來(lái)管理你的資金。

極度的貪婪有時(shí)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)參與者提出新時(shí)代思維來(lái)證明買(mǎi)入或持有估值過(guò)高的證券是合理的，人們給出理由來(lái)說(shuō)明為什么這次與以往任何時(shí)候都不同。在短期內(nèi)，抵抗市場(chǎng)瘋狂不僅在心理上而且在財(cái)務(wù)上都是困難的，因?yàn)閰⑴c者能掙很多錢(qián)，至少賬面上是如此。“

3/“絕大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者因追求短期內(nèi)相對(duì)回報(bào)的定位而深受折磨，同時(shí)也缺乏退休基金和捐贈(zèng)基金所應(yīng)有的長(zhǎng)期眼光?！?/strong>

4/“價(jià)值投資是一種自下而上、面向絕對(duì)收益、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的方法”

“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是投資中唯一最重要的元素，規(guī)避損失必須是投資哲學(xué)中的基石”

“如果熱門(mén)股的價(jià)格得不到內(nèi)在價(jià)值的支撐，股價(jià)最終會(huì)跌下來(lái)”

5/“最后,沒(méi)有什么比讓投資者晚上安然入睡更重要的事了?！?/strong>

那么，

各位晚安。