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過去幾年間，我們?cè)贏股市場(chǎng)見識(shí)到了形形色色的投資者，有認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)滿地黃金的人，有認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)一地雞毛的人，有收益可觀而被許為價(jià)值投資的人，有自認(rèn)堅(jiān)持價(jià)值投資而業(yè)績(jī)平平的人。當(dāng)股票成為街頭巷尾的談資，我們也想再來談?wù)勎覀儗?duì)于“價(jià)值投資”的些許理解，什么是價(jià)值投資；當(dāng)所有人都說價(jià)值投資時(shí)，價(jià)值投資者是否就沒有優(yōu)勢(shì)了。 　　什么是價(jià)值投資
　　“價(jià)值投資”并不簡(jiǎn)單等同于基于公司價(jià)值的投資，并不簡(jiǎn)單等同于藍(lán)籌或“白馬”股的投資，并不簡(jiǎn)單等同于低市盈率、低市凈率的投資，也不簡(jiǎn)單等同于基于公司長(zhǎng)期發(fā)展或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的投資。
　　“價(jià)值投資”必須是包含了全部以下三個(gè)方面的完整概念：
　　第一是尋找到折價(jià)交易的機(jī)會(huì)（哪里會(huì)有便宜的東西賣）；
　　第二是折價(jià)交易的股票是否估值便宜（便宜沒好貨，是否的確物有所值）；
　　第三是買入到有實(shí)質(zhì)意義的數(shù)量（能否堅(jiān)持將決定付諸于實(shí)施）。
　　尋找折價(jià)交易的機(jī)會(huì)
　　股票價(jià)格在交易完成后的相對(duì)長(zhǎng)期之后的變動(dòng)，決定了只有一方的價(jià)值判斷是正確的。漲了就是買方對(duì)了，跌了則是賣方對(duì)了。
　　為什么會(huì)有投資者愿意折價(jià)賣出股票呢？從過去幾年的發(fā)展看，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了許多新興市場(chǎng)經(jīng)歷過的發(fā)展軌跡，從最初脫離基本面的投機(jī)開始，先是重視企業(yè)基本面的投資者取得了對(duì)技術(shù)分析投資者的勝利，只懂K線分析的投資者折價(jià)賣出了基本面良好的公司。接著是重視公司持續(xù)發(fā)展能力的投資者取得了對(duì)只知道EPS的投資者的勝利，后者大幅折價(jià)賣出了兩三年后高速發(fā)展的公司。
　　即使是目前，折價(jià)交易的機(jī)會(huì)仍然會(huì)普遍存在。
　　一方面，隨著市場(chǎng)擴(kuò)大與投資者的進(jìn)一步細(xì)分，整體市場(chǎng)中的各個(gè)細(xì)分部分必然不可能得到相同程度的關(guān)注與價(jià)值分析，依然會(huì)存在嚴(yán)重的價(jià)值判斷差異。
　　另一方面，即使是受到普遍關(guān)注、研究報(bào)告充斥的地方，折價(jià)交易仍然存在。信息化時(shí)代，十分鐘內(nèi)能COPY、PASTE出一篇架構(gòu)完整的研究報(bào)告，半小時(shí)內(nèi)能炮制一篇濟(jì)黎民于倒懸、從國(guó)際到國(guó)內(nèi)、從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)到tenbagger的報(bào)告，而這些并不有助于合理的價(jià)值判斷、消除折價(jià)交易。
　　以一年多前對(duì)某行業(yè)的投資為例，我們當(dāng)時(shí)發(fā)現(xiàn)以國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，該行業(yè)相對(duì)牛市會(huì)有最大的敏感性。但研究過程中，我們最初幾乎找不到任何相關(guān)報(bào)告，也沒有什么投資研究人員愿作深入討論。我們想這很可能就是折價(jià)交易的機(jī)會(huì)，因?yàn)閷ふ艺蹆r(jià)交易機(jī)會(huì)的過程中一定是離群且無(wú)人喝彩的。
　　折價(jià)交易股票是否估值便宜
　　找到折價(jià)交易機(jī)會(huì)之后，需要確定其是否確有價(jià)值。
　　許多投資者都喜歡討論自己“價(jià)值投資”公司的長(zhǎng)期發(fā)展前景，但在價(jià)值投資者做出投資決策時(shí)，一定是首先從更確定的現(xiàn)實(shí)而不是更不確定的未來出發(fā)。
　　對(duì)公司現(xiàn)有價(jià)值與未來價(jià)值的估值過程中，優(yōu)秀價(jià)值投資者的判斷能力體現(xiàn)在哪里？體現(xiàn)在對(duì)行業(yè)的深刻洞察力。一方面是對(duì)于公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值與盈利價(jià)值的衡量與判斷；另一方面更重要的是在行業(yè)發(fā)展與公司未來。
　　對(duì)于許多不能確定在發(fā)展中創(chuàng)造價(jià)值的公司，只要其現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)價(jià)值與現(xiàn)有盈利能力相對(duì)股價(jià)有足夠的安全邊際，也是很好的“價(jià)值投資”標(biāo)的。
　　而對(duì)于能夠在長(zhǎng)期發(fā)展中創(chuàng)造價(jià)值的公司應(yīng)該支付多少溢價(jià)，大部分價(jià)值投資者的回答應(yīng)該是：零。嚴(yán)格意義的價(jià)值投資者從來會(huì)覺得，為了足夠的MarginofSafety，穩(wěn)定增長(zhǎng)的溢價(jià)從來是給得太多而不是太少。很多人僅看到巴菲特在消費(fèi)類股票上的巨大成功投資，卻沒看到巴菲特亦曾大量賣空過消費(fèi)品，并且獲利同樣可觀，只是這一部分的披露更為隱晦。
　　所以接近于悖論的現(xiàn)實(shí)是，價(jià)值投資者對(duì)于一個(gè)公司的現(xiàn)有價(jià)值與未來價(jià)值有著比一般投資者更為確定與清醒的認(rèn)識(shí)，卻不會(huì)為公司未來長(zhǎng)期發(fā)展中的價(jià)值創(chuàng)造支付過多溢價(jià)；而正是因?yàn)閮r(jià)值投資者對(duì)于公司未來價(jià)值的正確判斷、并且很少付出代價(jià)，一旦未來兌現(xiàn)，就能收益巨大。這就好像巴菲特所做的棒球比喻，放過一切似是而非或略有瑕疵的機(jī)會(huì)，一旦擊出才可能會(huì)是本壘打。
　　再以我們對(duì)某行業(yè)的投資來看，在過去一年多無(wú)人喝彩的過程中實(shí)際上都是“價(jià)值投資”，而到了越來越多投資者認(rèn)為有價(jià)值、看好未來前景時(shí)，卻是在逐步遠(yuǎn)離“價(jià)值投資”。
　　買到有實(shí)質(zhì)意義的數(shù)量
　　找到了折價(jià)交易機(jī)會(huì)、做出了正確的判斷后，需要將決定付諸于實(shí)施。行百里者半九十，實(shí)際投資行動(dòng)并不是一個(gè)輕松的過程。
　　絕大多數(shù)情況下，價(jià)值投資者的判斷是離群并無(wú)人喝彩的，令其他人乏味的折價(jià)交易機(jī)會(huì)長(zhǎng)期看會(huì)帶來超額收益，但卻需要相當(dāng)時(shí)間來完成糾偏。在價(jià)值投資者實(shí)施買入后，股價(jià)可能會(huì)繼續(xù)下跌，實(shí)證經(jīng)驗(yàn)應(yīng)該是在價(jià)值投資者最初完成建倉(cāng)的過程中，應(yīng)該有超過70％的數(shù)量是以比最初買入價(jià)更低的價(jià)格買入的。這可以看作市場(chǎng)給予價(jià)值投資者更好的買入機(jī)會(huì)，但同樣也是對(duì)于價(jià)值投資者的煎熬與考驗(yàn)。所以就堅(jiān)持實(shí)施投資決定方面，公募基金很難享有一個(gè)真正價(jià)值投資者的奢侈。公募基金需要承受較私募基金更大的壓力，并且由于受到投資比例、申購(gòu)贖回、公司規(guī)定等限制，會(huì)失去在更低價(jià)格買入股票的權(quán)利。
　　做一個(gè)真正的價(jià)值投資者
　　所以說，做一個(gè)真正的價(jià)值投資者必須同時(shí)堅(jiān)持以上三個(gè)方面：尋找折價(jià)交易的機(jī)會(huì)、評(píng)估折價(jià)交易的股票的真實(shí)價(jià)值、買入到有實(shí)質(zhì)意義的數(shù)量。很多投資者犯的錯(cuò)誤，是僅做到其中某一方面或者某幾方面。
　　那么當(dāng)“價(jià)值投資”成為口頭禪時(shí)，價(jià)值投資者的機(jī)會(huì)是否越來越小呢。對(duì)此，若干年前，格雷厄姆及巴菲特都有很好的回答。
　　格雷厄姆曾推薦投資者買入高度折價(jià)的較低評(píng)級(jí)債券，相關(guān)經(jīng)紀(jì)商傲慢地回答：“我們不交易這種低級(jí)別的東西”。格雷厄姆評(píng)價(jià)，正是因?yàn)橛羞@些自以為是的人的存在，“價(jià)值投資”有了獲利的機(jī)會(huì)。
　　而巴菲特在哥倫比亞大學(xué)所作“價(jià)值投資為什么能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)”的著名演講中做了幾乎同樣的回答，正是因?yàn)樵S多自以為是的、許多自認(rèn)“價(jià)值投資”的投資者的存在，真正的價(jià)值投資者才有了獲利機(jī)會(huì)。
　　從本質(zhì)上說，“價(jià)值投資”的理念并不復(fù)雜，但也絕不時(shí)髦甚至是孤獨(dú)的，如果把價(jià)值投資者的故事搬上銀幕，更可能的是拍成充滿內(nèi)心獨(dú)白、令人昏昏欲睡的冗長(zhǎng)紀(jì)錄片。
　　已年過九十的沃特·斯科勞斯是巴菲特曾列舉過認(rèn)為最好的幾個(gè)價(jià)值投資者之一，沃特·斯科勞斯根本不與外界進(jìn)行溝通，也沒有任何獲取有用信息的渠道。華爾街上幾乎沒有人認(rèn)識(shí)他，他也根本不理會(huì)華爾街上的任何想法。
　　從另一種意義上說，真正的價(jià)值投資者一定是“自私”的，因?yàn)橹匾牟皇墙疱X、地位或名譽(yù)（這些都不重要，因?yàn)橹灰钦嬲膬r(jià)值投資者，一定都能夠得到），唯一重要的就是在追逐價(jià)值過程中的自我滿足、不斷的自我滿足。
　　明天太陽(yáng)依舊升起，市場(chǎng)依然會(huì)起起落落，日復(fù)一日，年復(fù)一年，而我們每個(gè)投資者個(gè)體最終都只是市場(chǎng)中的過客。少年弟子，江湖老去。富貴浮云，如此而已。