第一是成長 第二是成長 第三還是成長
---從五糧液被查談長期持有的首要條件
李劍
前不久，中國證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查五糧液公司，五糧液股票出現(xiàn)了小幅下跌。不少朋友問我，五糧液的股票能不能買？我的回答是不能。他們又問，是不是五糧液的問題特別嚴(yán)重？我說也不是。
我認(rèn)為，五糧液現(xiàn)在不值得買的問題首先是股票價(jià)位太高。而這是根據(jù)它的成長性得出來的。
五糧液公司盡管是一家還不錯(cuò)的公司，但“既生瑜，何生亮！”白酒行業(yè)有了貴州茅臺(tái)這樣光芒四射的偉大企業(yè)，五糧液就只有黯然失色了。除非它的價(jià)格暴跌到極低的水平。
關(guān)于公司的成長性，我們可以簡(jiǎn)單回顧一下兩大白酒企業(yè)最近十年利潤增長的歷史。從1999年到2008年，五糧液的凈利潤分別是6.49億，7.68億，8.11億，6.13億，7.03億，8.28億，7.91億，11.7億，14.67億，18.11億。利潤平均遞增13%。貴州茅臺(tái)的凈利潤分別是2.16億，2.5億（前兩個(gè)數(shù)據(jù)為上市前），3.28億，3.77億，5.87億，8.21億，11.19億，15.45億，28.31億，37.99億。利潤平均遞增39%。（數(shù)據(jù)均引自兩公司的年報(bào)）
這時(shí)候千萬不要忘記世界著名基金經(jīng)理彼得.林奇提出的一種著名估值公式：一支股票的合理市盈率（合理價(jià)格）應(yīng)該等于它的長期平均增長率。低于增長率即表示它有安全空間，高于增長率即表示它有一定的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。在不考慮公司未來基本面變化的情況下，這一公式是非常重要、非常正確、非常精彩的（當(dāng)然，我認(rèn)為：運(yùn)用它還要避開強(qiáng)周期性行業(yè)，同時(shí)注意穩(wěn)定成長性行業(yè)上一年度的盈利不要太高或太低，太高或太低必須加權(quán)處理，否則容易產(chǎn)生較大偏差）。
顯而易見，按照彼得.林奇的估值公式,五糧液目前的合理價(jià)格應(yīng)該是13倍市盈率，貴州茅臺(tái)目前的合理價(jià)格應(yīng)該是39倍市盈率。然而市場(chǎng)實(shí)際情況是怎樣的呢？2009年9月9日五糧液被調(diào)查那一天，五糧液雖然大跌，但收盤價(jià)仍有22.6元，市盈率47.4倍（22.6元除以2008年每股利潤0.477元）；貴州茅臺(tái)收盤價(jià)是164.34元，市盈率40.78倍（164.34元除以2008年每股利潤4.03元）。五糧液高出合理價(jià)格二倍以上。貴州茅臺(tái)價(jià)格基本合理。價(jià)值投資者應(yīng)該看到五糧液的股價(jià)高得離譜。
我無意在這里探討它為什么高得離譜的原因。事實(shí)是五糧液的股票長期在市場(chǎng)上以極高的市盈率交易。這也許是中國A股市場(chǎng)就有這么多天真的人認(rèn)為單價(jià)5元錢的股票一定比50元錢的便宜；也許是人們認(rèn)為單價(jià)較低的股票更適合炒作……當(dāng)然還有可能是五糧液的利潤并不低，只是因?yàn)槔孑斔偷木壒柿魇Я恕?
說到這里，也許有些朋友會(huì)說，你不該只看歷史。你應(yīng)該重視動(dòng)態(tài)市盈率。炒股票就是炒未來嘛，也許五糧液公司與集團(tuán)的關(guān)系能解決好，也許五糧液的龐雜費(fèi)用和開支能大幅壓縮，未來十年的成長率會(huì)高得多吧。
我當(dāng)然知道未來的重要性。估值方法五花八門，比如市盈率法、市凈率法、市銷率法、增長率法、資產(chǎn)重置法、運(yùn)營終止變現(xiàn)法、市場(chǎng)平均市盈率法等等，在林林總總的估值方法中，未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值方法是最為科學(xué)的。我們應(yīng)該把公司未來的發(fā)展和成長當(dāng)作研究的重中之重。但是，在時(shí)間的長河中，在某些特定的條件下，歷史也說明問題，數(shù)據(jù)更說明問題。同樣是名牌白酒企業(yè)，同樣的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境和背景，在長達(dá)十年的角逐當(dāng)中形成這么大的差距，這難道是偶然的嗎？如果我們用某一年，甚至某一月、某一天的數(shù)據(jù)去比較，那絕對(duì)是不科學(xué)的。可這是整整十年??！難道十年的懸殊還不足以說明兩個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品、品牌、管理、運(yùn)營有多大的不同？還不足以說明兩個(gè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有多大的差別？孰優(yōu)孰劣，已經(jīng)不需要用未來證明。就算五糧液的低速成長是因?yàn)槔孑斔退斐?，那也只能證明這個(gè)公司長期存在癌癥一樣的問題，不但極大地?fù)p害了流通股東的權(quán)益，未來也很難解決問題。
猜測(cè)總歸是猜測(cè)，現(xiàn)在是事實(shí)擺在面前。讓我們回到成長性問題上來吧。
我研讀巴菲特的言論多年，刻骨銘心的還是那句話：如果你不想持有一支股票十五年，那你就一分鐘也不要持有它！而要持有十五年，選股要多么慎重！選擇股票的首要條件，是公司要有持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)必須要靠利潤的長期高速增長來表現(xiàn)。不管白貓黑貓，抓住老鼠才是好貓。成長性比任何東西都重要。忽視這一點(diǎn)，時(shí)間的玫瑰一定會(huì)凋零。
設(shè)想我們?cè)?月9日用以各自合理的市盈率同時(shí)買進(jìn)上述兩只股票各100萬元，并都持有十五年，設(shè)想兩家公司未來的基本面都無大的變化，同時(shí)設(shè)想十五年以后市場(chǎng)以合理價(jià)格來交易的話，那么，按照13%的平均增長率，五糧液將增長6.25倍，我們的資本金將達(dá)到625萬元；按照39%的平均增長率，貴州茅臺(tái)將增長140倍，我們的資本金將達(dá)到1.4億元。十五年后回報(bào)竟然相差22倍！這是多么地觸目驚心！何況，9月9日這一天，五糧液這只股票你還不能以合理的價(jià)格買到。
由此可見，投資者選股的成長性意識(shí)有多么重要。我們常聽到做房地產(chǎn)投資的專業(yè)人士津津有味地談?wù)撏顿Y房地產(chǎn)的秘訣：第一是地段，第二是地段，第三還是地段！這是抓住了這一行業(yè)的首要問題和關(guān)鍵。而股票投資，特別是長期投資，在遇到各種問題之前，朋友們不妨多背誦我總結(jié)的這段警句：第一是成長，第二是成長，第三還是成長！
牢牢抓住這一關(guān)鍵，可以解決所有選股問題，可以解決一生的投資問題。這決沒有冷落安全空間的意思。價(jià)值和成長并不矛盾,成長隱含在價(jià)值之中。好股和好價(jià)是一塊硬幣的正反面。不過我一直強(qiáng)調(diào)的是：就長期持有而言，好股永遠(yuǎn)是硬幣的正面！
