價(jià)值投資簡單易成功
對(duì)于最初從事資產(chǎn)評(píng)估工作的張東偉來講，股票也是一種資產(chǎn)，但他像巴菲特一樣從來不認(rèn)為投資需要科班出身、需要很高深的學(xué)問。他幽默地告訴我，巴菲特從事投資這么多年從來沒有用到過代數(shù)或者微積分，當(dāng)然如果需要算出企業(yè)的價(jià)值，然后把它除以它發(fā)行在外的普通股總數(shù)，這里要用到除法。正如一個(gè)人準(zhǔn)備出去買一個(gè)農(nóng)場(chǎng)，一棟住宅或一臺(tái)干洗機(jī)，根本沒有必要帶幫人幫助他來計(jì)算，他唯一需要做的是看買賣是否合算，這完全取決于那些企業(yè)的未來獲利能力與買價(jià)的相比較。很顯然，張東偉對(duì)當(dāng)今大學(xué)里用來教授學(xué)生的證券投資等教科書嗤之以鼻，他認(rèn)為那些理論依賴于推理而不是基于常識(shí)，學(xué)生們學(xué)習(xí)了那這些課程只會(huì)讓自己變得更加平庸。張東偉提到格雷厄姆在《聰明的投資者》這本書的最后一章中道出了投資中最重要的四個(gè)字：保證安全。他認(rèn)為只要投資者具備理性的態(tài)度加上適當(dāng)?shù)闹R(shí)結(jié)構(gòu)，就能成為一個(gè)成功的投資者。
嘗試過技術(shù)分析的張東偉承認(rèn)在證券分析領(lǐng)域有著很多流派，而各種不同流派的存在有其一定的道理，“用技術(shù)分析來選擇股票做投資是一種不同的感覺，我曾取得過非常大的成功，那種成功的喜悅足以讓人陶醉，就像發(fā)現(xiàn)了新大陸。在我看來，技術(shù)分析是一種更高深的投資方法，我對(duì)之存以敬畏的態(tài)度，我還沒有發(fā)現(xiàn)當(dāng)今有人用技術(shù)分析方法選擇股票做投資取得了巨大的成功，只有智力超群的人才能駕馭它。”
身為國內(nèi)價(jià)值投資理念先驅(qū)的張東偉卻有著用技術(shù)分析方法投資的經(jīng)歷，這并不值得驚奇，因?yàn)榫瓦B巴菲特本人也有著類似的投資經(jīng)歷。巴菲特曾經(jīng)說過，“我可以向你承認(rèn)我曾經(jīng)是個(gè)套利者。我早期在格雷厄姆·紐曼公司學(xué)會(huì)套利。套利的基本形式是在一個(gè)市場(chǎng)上以低價(jià)買進(jìn)，然后在另一個(gè)市場(chǎng)上以高價(jià)賣出。在一個(gè)公司宣布以高于市場(chǎng)價(jià)的價(jià)格購并另一家公司時(shí)，我就進(jìn)行套利。我關(guān)注他們宣布了什么，它值多少，我們要付出多少，我們要參與多少時(shí)間。我們要算出這一方案被通過的可能性?？紤]這些時(shí)，參與公司的名頭是否響亮并不在考慮之列。”可見，崇尚價(jià)值投資理念的投資大師也嘗試過技術(shù)分析，但是為什么他們最后會(huì)堅(jiān)定的站在價(jià)值投資理念這一方呢？張東偉告訴了我們答案，他說，“從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，根據(jù)價(jià)值進(jìn)行投資是如此地簡單易懂且易于復(fù)制、成功率較高，以至于到大學(xué)拿一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士都顯得是一種浪費(fèi)。進(jìn)行投資就是在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)間買進(jìn)好股票并一直持有它，只要它還是一家好公司。”
價(jià)值投資的核心是分析公司
格雷厄姆曾用“市場(chǎng)先生”這種形象的說法，來說明市場(chǎng)行為。在他看來，股票市場(chǎng)應(yīng)該被看作一個(gè)情緒容易波動(dòng)的商業(yè)伙伴。這個(gè)伙伴每天都會(huì)出現(xiàn)，告訴你一個(gè)價(jià)格，他會(huì)以這個(gè)價(jià)格買你手中的股票，或把他手中的股票賣給你。這個(gè)伙伴每天都有一個(gè)新價(jià)格。張東偉強(qiáng)調(diào)我們要做市場(chǎng)先生的主人，而不是做他的奴隸。當(dāng)我們投資股票時(shí)，我們實(shí)際上是投資股票所代表的企業(yè)。當(dāng)我們找到了喜歡的公司時(shí)，市場(chǎng)高低不會(huì)對(duì)我們的決策產(chǎn)生影響。我們一個(gè)一個(gè)地尋找公司，很少花時(shí)間考慮宏觀因素。我們只考慮那些我們熟悉的企業(yè)，而且價(jià)格和管理狀況要讓我們滿意。
凱恩斯曾經(jīng)說過，不要試圖去弄清楚市場(chǎng)在做什么。我們需要弄清楚的是企業(yè)。由于某些原因，人們熱衷于尋找價(jià)格變動(dòng)中的線索，而不是價(jià)值。在這個(gè)世界上，最愚蠢的買股行為莫過于看到股價(jià)上升就按捺不住而出手。
在前面提到，張東偉認(rèn)為只要投資者具備理性的態(tài)度加上適當(dāng)?shù)闹R(shí)結(jié)構(gòu)，就能成為一個(gè)成功的投資者。換句話說就是，投資者必須理性地投資。
張東偉認(rèn)為投資者要把自己當(dāng)成公司的管理層、把自己當(dāng)成公司的董事長來考慮將怎樣經(jīng)營它？競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是誰？客戶是誰？走出門去并和他們交談，分析你想投資的公司和其它公司相比，優(yōu)勢(shì)和弱點(diǎn)在哪里？如果投資者這樣做了，就可能比公司的管理層更了解這家企業(yè)。如果投資者沒有辦法來熟悉企業(yè)，就干脆不要做它，只做自己完全了解的事。他強(qiáng)調(diào)投資者一定要非常重視確定性，如果投資者這樣做了，風(fēng)險(xiǎn)因素就沒有意義了。
以低于價(jià)值的價(jià)格買入證券不是冒險(xiǎn)。以巴菲特購買《華盛頓郵報(bào)》的股票為例，它就是一種無風(fēng)險(xiǎn)投資。1973年時(shí)，《華盛頓郵報(bào)》的市值為8000萬美元，而且沒有任何負(fù)債。商界人士認(rèn)為《華盛頓郵報(bào)》值4億美元，所以即使是凌晨2點(diǎn)在大西洋當(dāng)中進(jìn)行拍賣，也會(huì)有人來買。這種投資是非常安全的，令人不可思議。
張東偉認(rèn)為，對(duì)于價(jià)值投資來講，80％的工作量都要放在分析企業(yè)的環(huán)節(jié)，估值反而不是價(jià)值投資的核心所在。價(jià)格是投資者將付出的，價(jià)值是投資者將得到的。在決定購買股票時(shí)，內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)重要的概念。沒有公式能用來計(jì)算內(nèi)在價(jià)值。正如前文所說投資者必須了解所要買的股票背后的企業(yè)，然后給企業(yè)估價(jià)。“如果有人說他能估出交易所上市的所有股票的價(jià)值，他一定高估了自己的能力。但如果你集中精力去研究某些行業(yè)，你能學(xué)會(huì)許多和估價(jià)有關(guān)的東西。最重要的不是你的能力范圍有多廣，而是你的能力有多強(qiáng)。如果你知道你的能力的界限在哪里，你就比那些能力范圍比你大五倍而不清楚界限在哪里的人強(qiáng)多了。”
不過，為什么巴菲特在幾十年的投資生涯中只投資了區(qū)區(qū)幾只的股票？張東偉的解釋是，“原因在于對(duì)了解的企業(yè)上畫個(gè)圈，然后剔除那些價(jià)值、管理和應(yīng)變能力達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，剩下的可以進(jìn)入到估值環(huán)節(jié)的股票已經(jīng)不多。”
上述選擇股票的方法也許可以用伯克希爾登在《華爾街日?qǐng)?bào)》上的一則廣告來加以總結(jié)。廣告說：以下是我們所尋求的東西：A稅后盈余越大越好；B可靠的持續(xù)獲利能力。（對(duì)投行業(yè)景氣之時(shí)機(jī)不感興趣）；C企業(yè)股東權(quán)益回報(bào)水平良好而且債務(wù)水平很低或?yàn)榱?；D適當(dāng)?shù)墓芾恚籈簡單的企業(yè)。（如果需要太復(fù)雜的技術(shù)就無法了解）。
不買“大眾情人”股
投資不是智商160的人戰(zhàn)勝智商130的人的游戲，理性是最重要的。張東偉認(rèn)為大多數(shù)人在別人也感興趣的時(shí)候買入，實(shí)際上最好的買入時(shí)機(jī)是別人不感興趣的時(shí)候，并且買“大眾情人”股不會(huì)有好成績的。他覺得中國的絕大多數(shù)企業(yè)是可塑性非常強(qiáng)的企業(yè)，中國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展才十幾年，而美國已經(jīng)有200年的歷史，國內(nèi)的研究員要客觀地去看待A股的企業(yè)，一味將之與國際企業(yè)相比可能會(huì)犯大錯(cuò)誤的。對(duì)于在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的“大眾情人”股要格外警惕，這類股票容易被高估。
當(dāng)然，利潤和未來利潤的前景決定了股票的價(jià)值。張東偉喜歡那種資本投入能產(chǎn)生高收益的并且很可能持續(xù)產(chǎn)生高收益的股票。他舉例說巴菲特買入可口可樂公司的股票時(shí)，它的市盈率大約是23倍。用巴菲特的買入價(jià)和現(xiàn)在的收益比，市盈率只有五倍了。購買高利潤公司的股票實(shí)際上是對(duì)通貨膨脹的對(duì)沖。高利潤公司信用評(píng)級(jí)很高，但它對(duì)債務(wù)資本的需求卻相對(duì)較少。那些獲利能力較差的公司最需要資金，卻得不到足夠資金的支持。
張東偉認(rèn)為，正如巴菲特所說，我們最喜歡的公司應(yīng)該是這樣的：美麗的城堡，周圍是一條又深又險(xiǎn)的護(hù)城河，里面住著一位誠實(shí)而高貴的首領(lǐng)。護(hù)城河就像一個(gè)強(qiáng)大的威懾，使得敵人不敢進(jìn)攻。首領(lǐng)不斷創(chuàng)造財(cái)富，但不獨(dú)占它。換句話說，我們喜歡那種具有市場(chǎng)統(tǒng)治地位，別人難以模仿，耐久可靠的大公司。你的企業(yè)要有一定的保護(hù)能力，使得對(duì)手難以進(jìn)入并以低價(jià)與你競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)我買股票時(shí)，我就認(rèn)為是買下了整個(gè)公司，就像在街邊買了家商店。如果買下了商店，我就要了解它的一切。1966年上半年迪斯尼的每股價(jià)格為53美元，看起來不太便宜，但以這個(gè)價(jià)格你能以8000萬美元買下整個(gè)迪斯尼公司，等于你有了白雪公主和其他一起的卡通人物，有了迪斯尼樂園，還有沃爾特·迪斯尼這個(gè)天才當(dāng)合伙人。
另外，企業(yè)的商譽(yù)價(jià)值值得看重。商譽(yù)就像企業(yè)之城的護(hù)城河?？煽诳蓸窊碛惺澜缟献畲蟮纳套u(yù)價(jià)值。巴菲特曾經(jīng)說過，“如果你送給我1000億美元，讓我打敗可口可樂在軟飲料市場(chǎng)的霸主地位，我會(huì)還給你，告訴你這是不可能的。”除了商譽(yù)價(jià)值外，一個(gè)好企業(yè)還應(yīng)具有價(jià)格的靈活性和調(diào)價(jià)能力。
“我們總把自己想象成擁有整個(gè)公司。如果管理層也這樣想，并依此制定政策，這便是我們應(yīng)該喜歡的管理層。由于我們不是專家，所以我喜歡那種專家型的經(jīng)理。管理很重要，但好公司更重要。我們的結(jié)論是，如果讓聲名卓著的優(yōu)秀管理人員來經(jīng)營行業(yè)基本素質(zhì)不太好的企業(yè)，企業(yè)的狀況不會(huì)有多大的改觀，很少有例外。”張東偉的話點(diǎn)醒了我們，巴菲特也說過，他喜歡那種即使沒人管理也能賺錢的企業(yè)，那才是他想要的企業(yè)。
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