茅臺(tái)三季報(bào)發(fā)出后，兩天內(nèi)股價(jià)飆升約90元，是市場(chǎng)驚訝于三季報(bào)同比60%的增長(zhǎng)，驚訝于大象的翩翩起舞。確實(shí)挺出乎意料的。反正老唐沒想到會(huì)有這么高的增速，也沒見過(guò)任何人在三季報(bào)之前，做出過(guò)哪怕40%以上的增速預(yù)測(cè)。
老唐對(duì)今年茅臺(tái)的預(yù)測(cè)，已經(jīng)在5月20日的《2017，茅臺(tái)的明牌》當(dāng)中寫過(guò)了。當(dāng)時(shí)給出的保守預(yù)測(cè)是全年?duì)I收487億，歸屬股份公司股東所有的凈利潤(rùn)202億，同比增長(zhǎng)21% 。
5月20日的判斷，建立在三大保守前提下。原文寫到：
2017年吧，至少有這么幾個(gè)數(shù)據(jù)是可以視為已知的了：
已知因素1：茅臺(tái)酒銷售量。
2017年，茅臺(tái)酒公布的計(jì)劃銷量26800噸。當(dāng)前市場(chǎng)形勢(shì)供不應(yīng)求，市場(chǎng)價(jià)格一千多，819元從廠里提到貨就是錢，沒有任何必要去懷疑這個(gè)計(jì)劃銷量完不成。最終供應(yīng)只會(huì)略多，最終總有些重點(diǎn)客戶需要照顧照顧，出現(xiàn)一些計(jì)劃外銷售量（我算過(guò)，最大可供應(yīng)量比26800有富裕），所以，以26800噸來(lái)估算2017年茅臺(tái)酒的銷售量，已經(jīng)是比較保守的做法了；
已知因素2：茅臺(tái)酒的出廠價(jià)。
普通茅臺(tái)出廠價(jià)格維持819元未調(diào)整，而今年由于雞年生肖茅臺(tái)的意外火爆，以及廠里為了回避500ml普通茅臺(tái)的透明價(jià)格而加大的其他規(guī)格小批量茅臺(tái)的投放（50ml，100ml，200ml等等），總體平均出廠價(jià)格肯定是略高于去年的。這個(gè)也是能夠確定的。高多少不好說(shuō)，就保守的按照高1%估算拉倒；
已知因素3：醬香酒的銷售量和銷售收入。
茅臺(tái)醬香酒（報(bào)表上的系列酒）自從2014年12月24日獨(dú)立出來(lái)以后，獲得了非常好的發(fā)展。尤其是去年4月原股份公司副總李明燦出任醬香酒公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理以后，股份公司對(duì)其進(jìn)行了資源傾斜，重點(diǎn)培育，醬香酒增長(zhǎng)迅速。銷售量從2014年的5200噸，飆升到2016年的14200噸，銷售收入從2014年的不到10億，提高到2016年的24億多。
2017年，醬香酒公司的計(jì)劃是銷售2.6萬(wàn)噸，銷售收入43億元以上。一季度公布數(shù)據(jù)，已經(jīng)完成銷售量4790噸，同比增長(zhǎng)191%。而醬香酒原計(jì)劃于6月30日結(jié)束的全國(guó)招商活動(dòng)，已經(jīng)由于“各品牌簽訂合同量已超過(guò)全年任務(wù)”，被迫于上周一（5月15日）發(fā)文停止發(fā)展新經(jīng)銷商了。據(jù)透露，截止5月11日，簽約經(jīng)銷商達(dá)到1076家，合同量近3萬(wàn)噸，已經(jīng)超過(guò)了公司的生產(chǎn)能力。
這等于已經(jīng)明確說(shuō)了，今年“銷售收入43億以上”醬香酒的計(jì)劃，只會(huì)多、不會(huì)少。這里，我們就按照43億來(lái)估算，折算成不含稅的報(bào)表營(yíng)業(yè)收入約37億。
優(yōu)秀企業(yè)總是給人驚喜。小驚喜是系列酒于9月19日提前100天完成全年計(jì)劃，比老唐的原文預(yù)測(cè)略樂觀。但三季報(bào)里系列酒營(yíng)收40億，不算出乎意料。是老唐在5月20日已經(jīng)想到的，僅僅是因?yàn)槲恼乱M可能做保守預(yù)測(cè)，才用全年目標(biāo)來(lái)做全年?duì)I收預(yù)測(cè)的。
三季報(bào)真正的大驚喜在于：茅臺(tái)酒投放量。
在2016年4月1日發(fā)表于《證券市場(chǎng)周刊》的《茅臺(tái)的供給側(cè)之憂》一文里，談到了2015年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量出現(xiàn)了高達(dá)6566噸的巨量下滑，將導(dǎo)致2019年的可售商品酒數(shù)量出現(xiàn)明顯下降。
因而，老唐（包括市場(chǎng)絕大部分企業(yè)分析人士）以為公司會(huì)控制今年和明年的銷售量，為2019年擠點(diǎn)預(yù)備糧，平滑2017至2019三年銷量。
2017——2019年可售商品酒上限分別由2013——2015年的基酒產(chǎn)量決定，而這三年的基酒產(chǎn)量分別為38452噸，38745噸和32179噸。2018年相比2017年基本持平，2019年則有一個(gè)高達(dá)17%的縮量。作為一家消費(fèi)品企業(yè)，適當(dāng)?shù)乜s減一下2017和2018年的供應(yīng)量，使2019年的市場(chǎng)供應(yīng)量不至于大起大落，這是幾乎所有投資人的合理預(yù)計(jì)。
今年上半年，公司已經(jīng)向市場(chǎng)投放茅臺(tái)酒1.3至1.4萬(wàn)噸。在此基礎(chǔ)上，按照李保芳書記年初“下半年只有1.28萬(wàn)噸”的講話精神，三季度預(yù)測(cè)投放量會(huì)低于一季度。而三季度多處缺貨，批發(fā)價(jià)和零售價(jià)高漲，更加印證了投資人“公司減少了茅臺(tái)酒投放量”的判斷。在“銷量受控”前提下，自然沒人會(huì)想到60%增長(zhǎng)這么夸張的數(shù)據(jù)。
然而，三季報(bào)揭開面紗后，投資人突然發(fā)現(xiàn)，逆天了，三季度投放量大約在9000~1萬(wàn)噸之間，帶來(lái)高達(dá)168億的營(yíng)業(yè)收入——按照普茅不含稅出廠價(jià)700計(jì)算，噸價(jià)149萬(wàn)?？紤]到部分小批量勾兌，小容量高價(jià)酒以及年份酒，按照平均168萬(wàn)/噸考慮，約1萬(wàn)噸。即便按照均價(jià)185萬(wàn)/噸考慮，也超過(guò)9000噸。
那么問(wèn)題來(lái)了，四季度無(wú)論怎么控制，全年總投放量必然超過(guò)3萬(wàn)噸。同時(shí)，公司還說(shuō)了，為降低市場(chǎng)供需矛盾，維持茅臺(tái)酒終端銷售價(jià)格穩(wěn)定，將允許經(jīng)銷商提前使用2018年的計(jì)劃。
這樣的投放量下，公司對(duì)2019年到底做何打算，日子不過(guò)了？顯然不是。推來(lái)推去，老唐推理出一種可能，估摸著也是周五市場(chǎng)才暴漲的原因（資金在周四猶豫不解了一整天）。正是這個(gè)結(jié)論，導(dǎo)致未來(lái)幾年的預(yù)期發(fā)生重大改變，搶籌者才不惜一切代價(jià)，完全沒有了慢慢買的耐心。
這個(gè)可能是什么呢？
答：降低每年的老酒存儲(chǔ)比例，直接增加當(dāng)年商品酒供應(yīng)能力。
一直以來(lái)，公司對(duì)于每年生產(chǎn)的基酒，是按照“每年出廠的茅臺(tái)酒，只占五年前生產(chǎn)酒的75%左右。剩下的25%左右，有的在陳放過(guò)程中揮發(fā)一些，有的留作以后勾酒用，有的就留存下去，最終成為15年、30年、50年、80年陳年茅臺(tái)酒”的規(guī)劃進(jìn)行量的分配。
根據(jù)老唐個(gè)人的跟蹤和計(jì)算，目前的茅臺(tái)酒庫(kù)里，儲(chǔ)藏有茅臺(tái)基酒（不含系列酒基酒）22萬(wàn)噸出頭。其中超過(guò)5年，可以用以提升酒質(zhì)或用以勾兌超越普茅酒質(zhì)的基酒7萬(wàn)噸，最近四年生產(chǎn)的基酒15萬(wàn)噸。
據(jù)老唐整理的資料，茅臺(tái)新老酒庫(kù)總的存儲(chǔ)能力約在30萬(wàn)噸左右。過(guò)去，茅臺(tái)基酒產(chǎn)量低，茅臺(tái)始終堅(jiān)持將當(dāng)年基酒的25%左右作為老酒儲(chǔ)存，一者保證未來(lái)的茅臺(tái)商品酒勾調(diào)所用，二者為消費(fèi)升級(jí)的年份酒做儲(chǔ)備。截止目前，已經(jīng)保有茅臺(tái)基酒約22萬(wàn)噸（含約7萬(wàn)噸五年以上老酒），系列酒基酒3萬(wàn)噸左右。剩余儲(chǔ)存能力，僅僅對(duì)應(yīng)著茅臺(tái)公司約兩到三年的新增產(chǎn)量。
在這種情況下，再保持每年提取當(dāng)年產(chǎn)量25%基酒用于存儲(chǔ)，不僅沒有必要，酒庫(kù)的儲(chǔ)藏能力也是問(wèn)題，公司完全可以降低老酒存儲(chǔ)比例，增加市場(chǎng)供應(yīng)量。
由于53度飛天茅臺(tái)是由85.14%基酒 14.86%老酒勾兌而成（公司每年會(huì)根據(jù)酒質(zhì)在此基礎(chǔ)上微調(diào)。另外，43度低茅由88.3%基酒 11.7%老酒勾兌而成），所以，只需要提存當(dāng)年基酒產(chǎn)量的15%左右，就足以保持酒庫(kù)老酒總量不變。
這一招，可為未來(lái)幾年，每年增加三千到四千噸的可售商品酒。除此之外，我想不出公司如何能在2019年供應(yīng)量減少的事實(shí)面前，依然敢于增加2017年的商品酒供應(yīng)。這就是李保芳書記心中的小算盤——此推論，是不是全網(wǎng)首發(fā)呢？
由此，將引發(fā)茅臺(tái)短期估值中樞的變化。
在今年6月11日書房推送的《茅臺(tái)藏寶圖》一文里，老唐分享了兩張投資茅臺(tái)的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，其中一張是關(guān)于可售商品酒的。如果上述推論落實(shí)（老唐基本肯定），則關(guān)鍵數(shù)據(jù)將會(huì)變成下表最底一行狀態(tài)：
即，公司可以在2017和2018年均保持3萬(wàn)噸投放量的基礎(chǔ)上，保證2019年依然有能力投放超過(guò)3萬(wàn)噸商品酒。這個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)的變動(dòng)，直接導(dǎo)致對(duì)茅臺(tái)的估值中樞發(fā)生變化。也就是說(shuō)，茅臺(tái)即便在不上調(diào)出廠價(jià)的前提下，也有足夠能力維持全年約250億左右的凈利潤(rùn)——去年四季度營(yíng)收122億，凈利潤(rùn)46億，此處按照四季度和同期基本持平保守估算。
在2013年，老唐做出了“茅臺(tái)100~400之間的波動(dòng)與我無(wú)關(guān)，100以下我會(huì)加買，400以上我會(huì)拋售，并按年10%上調(diào)”的估值判斷，支撐了自己重倉(cāng)持有茅臺(tái)至今。在股價(jià)高達(dá)650元的今天，是否需要賣出？關(guān)鍵點(diǎn)還是在于給它做出新的估值區(qū)間。
關(guān)于估值，老唐在唐書房多次分享過(guò)，我個(gè)人的估值系統(tǒng)很簡(jiǎn)單的，一點(diǎn)兒也不高大上，無(wú)需任何復(fù)雜的數(shù)學(xué)公式或者建立什么模型，就是三大前提 市盈率，幾句話就可以說(shuō)清楚，不需要寫本書來(lái)描述：
三大核心前提是：
①凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)是否為真？
②未來(lái)能否持續(xù)？
③持續(xù)是否需要依賴加大資本投入？
確定盈利為真 未來(lái)大概率可以持續(xù) 盈利的持續(xù)不依賴增加資本投入，需要你真正理解這家企業(yè)靠什么賺錢，靠什么抵擋其他資本的競(jìng)爭(zhēng)。之后的估值，就很簡(jiǎn)單了。
如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)在20倍市盈率（一般參照五年期國(guó)債，即假如五年期國(guó)債利率5%），那么，三年后若以15倍市盈率賣出能獲得滿意回報(bào)（我對(duì)滿意的私人定義是翻倍）的位置，就是很難虧錢，值得下手的低估位置。
今年通過(guò)對(duì)騰訊和?？档膶W(xué)習(xí)，我個(gè)人愿意將上述的15倍市盈率修改為一個(gè)范圍：15~25倍市盈率區(qū)間。至于什么企業(yè)用15，什么企業(yè)用25，這部分略偏主觀。
因此，當(dāng)下，老唐對(duì)茅臺(tái)的2017年底的估值區(qū)間及買賣考慮如下表：
備注：①自2018年起，按年上調(diào)10%；②可能會(huì)根據(jù)基本面重大變化做微調(diào)，例如公司上調(diào)出廠價(jià)；③若有更具性價(jià)比目標(biāo)，在持有的階段也可能賣出。
至于為什么會(huì)以30倍市盈率為估值中樞，老唐在4月份的《像老板一樣做投資（上）》一文分享過(guò)，此處不再重復(fù)。
老唐知道，歷史新高位置，做出賣出建議是最容易，最受歡迎的，也不會(huì)被罵。賣出后即便漲了，讀者不會(huì)因?yàn)橘嶅X而罵你。如果賣出后跌了，賣出建議將被奉為股神。
相反，做出持有決策是艱難的，而且可能因?yàn)楣蓛r(jià)短期回撤而被罵。所以，必須鄭重提醒：老唐本文是整理自己的思路，指導(dǎo)自己的決策。你若依此做出投資依據(jù)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。
老唐已經(jīng)做好在650~400之間坐電梯的心理準(zhǔn)備，做好了400元之下開始加倉(cāng)的準(zhǔn)備（400元對(duì)應(yīng)20倍市盈率）。你決策之前，一定要問(wèn)自己：我能承受從650到400的波動(dòng)嗎？
夾頭的法定待遇就是上上下下的享受。意圖恰好在短期高點(diǎn)跑掉，然后又在短期低點(diǎn)買進(jìn)的，是最大的貪婪，也是最容易被市場(chǎng)賞賜耳光的。牛股里面，成功逃頂?shù)娜送Χ?，但之后又跟上?duì)伍的罕見。多數(shù)人英明逃頂之后,就是重復(fù)成功錯(cuò)過(guò)的老故事。
雖然在熱火朝天中顯得不那么合時(shí)宜，但老唐依然要強(qiáng)調(diào)兩句話：
①前三季度以及第三季度的真實(shí)銷售，并沒有財(cái)報(bào)顯示的那么高增長(zhǎng)。考慮到財(cái)報(bào)使用了預(yù)收款調(diào)節(jié)數(shù)據(jù)，我們可以還原數(shù)據(jù)如下表（單位億元）：
觀察數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：茅臺(tái)去年，本已經(jīng)是高增長(zhǎng)。全年不僅在報(bào)表上記錄了（100 82 85 122）=389億營(yíng)業(yè)收入，同時(shí)，還凈增加預(yù)收款（175.4-82.6）=92.8億，如果將這92.8億預(yù)收款復(fù)原回營(yíng)業(yè)收入里去，去年的報(bào)表將變成389 92.8/1.17=468億，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表里仍保持82.6億預(yù)收款。
同樣，去年前三季度實(shí)際銷售可以視為100 82 85 （173.9-82.6）/1.17=345億，今年前三季度為133 109 183 （174.7-175.4）/1.17=424億，同比增長(zhǎng)22.9%，這個(gè)才是市場(chǎng)的真實(shí)溫度。
單第三季度數(shù)據(jù)也是如此。去年第三季度實(shí)際銷售可以理解為85 （173.9-114.8）/1.17=135.5億，今年第三季度實(shí)際銷售183 （174.7-177.8）/1.17=180億，同比增長(zhǎng)33%，并不是報(bào)表顯示的同比115%增長(zhǎng)。
也就是說(shuō)，真實(shí)市場(chǎng)增長(zhǎng)大約在23%~33%間，60%高增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，僅僅是因?yàn)槿ツ暧幸庾R(shí)做低財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的原因。至于公司去年為何有意識(shí)做低，在去年4月的《茅臺(tái)的供給側(cè)之憂》一文里，已經(jīng)聊過(guò)，此處略過(guò)。
②茅臺(tái)的未來(lái)越發(fā)樂觀了。雖然剛剛說(shuō)了茅臺(tái)前三季度銷售并沒有報(bào)表上顯示的那么樂觀，但茅臺(tái)公司本身是愈發(fā)讓我樂觀了。上一份中國(guó)前五大白酒公司三季報(bào)關(guān)鍵數(shù)據(jù)圖：
茅臺(tái)前三季度營(yíng)收比行業(yè)老二老三老四加總還大，而凈利潤(rùn)，則完全沒法比。我沒有看完所有白酒上市公司的財(cái)報(bào)，但基本確定，茅臺(tái)一家的凈利潤(rùn)，應(yīng)該大于其他所有白酒上市公司凈利潤(rùn)總和。真正吻合了那句“中國(guó)白酒有兩種，一種叫茅臺(tái)，一種叫其他白酒”。而且，這種成績(jī)居然是在銷售費(fèi)用占比低至4.7%的不可思議狀態(tài)下做到的。
在2014年10月，老唐發(fā)于雪球的《茅臺(tái)三季報(bào)十大印象》一文中談到：“白酒主要是社交產(chǎn)品，具有強(qiáng)者愈強(qiáng)的特點(diǎn)（喝的人越多，越容易被選擇），茅臺(tái)的消費(fèi)者群體，才剛剛冒出擴(kuò)大的跡象，好日子還在后面呢?！?/span>
再加上一個(gè)中國(guó)獨(dú)有的文化
兩者疊加，可以這么認(rèn)為，茅臺(tái)對(duì)其他高端酒市場(chǎng)的侵蝕，除了受限于茅臺(tái)自身的供應(yīng)能力外，沒有其他大障礙。好日子還在后面呢！
茅臺(tái)說(shuō)完了，鐵定有人問(wèn)洋河，順帶說(shuō)一嘴。
洋河是中小板上市公司，按規(guī)則，是需要預(yù)告全年業(yè)績(jī)的。
如果變動(dòng)幅度超過(guò)了上下限，那是要遭深交所問(wèn)詢函的，所以，15%增長(zhǎng)中規(guī)中矩，完全在意料之中。
我家小洋老實(shí)人，不學(xué)那些先從34億凈利潤(rùn)大洗澡到8.8億，然后再“高增長(zhǎng)”幾年達(dá)到20來(lái)億的財(cái)報(bào)把戲。小洋的特點(diǎn)就是一個(gè)字：穩(wěn)；兩個(gè)字：靠譜。
雖然看起來(lái)和30%或60%有差距，或許會(huì)導(dǎo)致短期股價(jià)震蕩，但那又如何？對(duì)于沒打算吃光全部短線波動(dòng)的企業(yè)投資人來(lái)說(shuō)，不影響企業(yè)價(jià)值，也不影響股權(quán)持有。
備注：老唐持有本文提及的三只個(gè)股，觀點(diǎn)有可能受立場(chǎng)影響，提請(qǐng)注意。截止今日，老唐依然滿倉(cāng)，持倉(cāng)個(gè)股比例為：茅臺(tái)42%-；國(guó)投16% ；騰訊8% ；招行H8% ；民生H7%-；洋河6% ；雙匯4%-；信立泰4%-；古井貢B2%-；粵高速B1% ；?？?span>1% ；觀察倉(cāng)宋城不計(jì)。
看著一堆，其實(shí)前五大就占比超過(guò)八成，而全年換手率估計(jì)不到15%，至少有85%以上倉(cāng)位是呆坐不動(dòng)的。我更傾向于那些聰明一次可以呆坐多年的公司。不需要天天都搞新發(fā)現(xiàn)，我們才有機(jī)會(huì)把生命浪費(fèi)在讀書跑步旅游追劇陪家人……等等美好事物上。您說(shuō)呢？
低門檻參與港股美股，點(diǎn)擊老虎來(lái)了！
聯(lián)系客服
