兩年前，我曾經(jīng)在雪球上發(fā)表過一個(gè)文章《投資愛爾眼科需要跨過的三道坎》，今天我繼續(xù)就這個(gè)話題展開討論。
對(duì)于擬投資愛爾眼科的投資人來說，始終無法繞過去的三道坎，我在雪球感覺最多的是以下三個(gè)：1、估值高了 2、商譽(yù)太高 3、高管減持
作者：安順
來源：雪球
一、估值問題
1、說愛爾估值高的球友確實(shí)不少，如果問他們，愛爾到什么估值才合理，他們可能會(huì)說，起碼調(diào)整個(gè)20-30%才算合理，才敢進(jìn)入，那么問題來了，在今年三月中旬的時(shí)候，愛爾跌到26一帶的時(shí)候怎么沒有去買呢，現(xiàn)在才過去3個(gè)月，股價(jià)已經(jīng)到了42一帶，漲幅達(dá)到了60%。
2、去年底，我也曾經(jīng)發(fā)表一個(gè)文章《投資愛爾的定性》，轉(zhuǎn)抄球友的一句話，深感認(rèn)同：投資任何一家公司都離不開定性跟定量?jī)蓚€(gè)方面。其中，定性是最最重要的，也即商業(yè)模式、護(hù)城河、管理層、股東利益等等。如果定性定錯(cuò)了，那么剩下的估值就是個(gè)P。 3、好多球友會(huì)根據(jù)愛爾前十年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，預(yù)期到十年后愛爾的業(yè)績(jī)會(huì)增長(zhǎng)6-8倍，然后想當(dāng)然給十年后的愛爾20-30倍PE，得出結(jié)論是十年的收益也就翻倍多一點(diǎn)，不是一個(gè)好的投資回報(bào)。我就疑問了，既然自己都認(rèn)可愛爾十年后還能達(dá)到15-20%的增速水平，為什么市場(chǎng)會(huì)給出20-30倍PE呢？果真出現(xiàn)這樣的結(jié)果，那也算是跑贏了銀行理財(cái)不是么？
4、市場(chǎng)在目前階段給出愛爾100倍估值區(qū)間，這個(gè)里面包含了兩個(gè)方面的意思：一個(gè)是目前市場(chǎng)上確定性增長(zhǎng)的行業(yè)公司太少了，資金抱團(tuán)的結(jié)果。還有一個(gè)就是市場(chǎng)資金對(duì)于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的美好預(yù)期。十年來愛爾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)證明了資本市場(chǎng)的資金是聰明的。我們不能拿著那些已經(jīng)和快要退市的公司來對(duì)比，純概念和沒有好的商業(yè)模式和盈利方式的公司會(huì)褪去光環(huán)的。
二、商譽(yù)問題：
1、疫情下的愛爾旗下有些醫(yī)院今年業(yè)績(jī)承壓，有些醫(yī)院可能出現(xiàn)虧損。這個(gè)當(dāng)中如果是有一些醫(yī)院是收購(gòu)進(jìn)來的，當(dāng)初是溢價(jià)收購(gòu)的，形成了商譽(yù)。如果業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期或者虧損，勢(shì)必會(huì)計(jì)提商譽(yù)，很多球友會(huì)奔走相告，我當(dāng)初說的吧，愛爾的商譽(yù)是個(gè)雷。
2、如果確實(shí)由于疫情影響計(jì)提了商譽(yù)，那么這樣的醫(yī)院價(jià)值就下降了嗎，愛爾的市場(chǎng)表現(xiàn)就一定不好嗎？舉例說，注意是舉例。如果當(dāng)初武漢愛爾不是體內(nèi)的醫(yī)院，是體外培育的醫(yī)院，在去年的凈利潤(rùn)是1.2億，按照最低的15倍收購(gòu)價(jià)格應(yīng)該是18億，武漢愛爾扣除凈利潤(rùn)后的凈資產(chǎn)大概在5000萬不到，收購(gòu)進(jìn)來形成了17.5億的商譽(yù)。如果今年疫情控制還有波動(dòng)，武漢愛爾今年的業(yè)績(jī)低于公司收購(gòu)時(shí)候做的增長(zhǎng)10%的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，今年實(shí)際利潤(rùn)也許只有3000-5000萬水平，那么公司做商譽(yù)減值測(cè)試的時(shí)候計(jì)提了商譽(yù)10億也是可以的（在沒有疫苗得到證實(shí)有效和大規(guī)模接種的情況下）。
在年度報(bào)告里面，新收購(gòu)的武漢愛爾拉低了市場(chǎng)業(yè)績(jī)預(yù)期1億增量，并且是帶來了商譽(yù)減值10億，直接拉低了整個(gè)公司凈利潤(rùn)11億。愛爾的市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)不會(huì)市值同比回調(diào)一半呢？
3、上述舉例在現(xiàn)實(shí)的愛爾商譽(yù)計(jì)提里面有很多雷同的地方，比方說香港的亞洲醫(yī)療，收購(gòu)的時(shí)候商譽(yù)按1.6億，賬面資產(chǎn)5000萬，收購(gòu)價(jià)格2.1億，每年收益1500萬，當(dāng)初這樣的一筆收購(gòu)應(yīng)該還算是比較成功的，但現(xiàn)在遇到了異常情況，香港最近一年多的外部環(huán)境不大好，亞洲醫(yī)療去年只有1170萬的收益了，公司直接計(jì)提了1.4億的商譽(yù)。那么問題來了，計(jì)提商譽(yù)后的香港亞洲醫(yī)療的實(shí)際價(jià)值只有5000多萬了嗎？
香港的經(jīng)營(yíng)外部環(huán)境一直會(huì)是那樣一直不變嗎？還有一些旗下醫(yī)院當(dāng)初收購(gòu)的時(shí)候是按照現(xiàn)有的盈利水平和未來可以擴(kuò)張的空間來計(jì)算盈利能力來計(jì)算的，現(xiàn)有醫(yī)院不能滿足需求的時(shí)候，異地?cái)U(kuò)建新醫(yī)院帶來的業(yè)績(jī)波動(dòng)也有可能讓業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)低于收購(gòu)時(shí)候的預(yù)期，也會(huì)帶來大量的商譽(yù)計(jì)提。這些計(jì)提我理解為都是公司從財(cái)務(wù)需求的角度來考慮的，并不能反映公司長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了需要計(jì)提的地步。很多上市公司對(duì)被收購(gòu)的資產(chǎn)商譽(yù)計(jì)提后，都無法按賬面價(jià)值出手，但愛爾的的收購(gòu)的資產(chǎn)就算商譽(yù)計(jì)提以后，資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值并沒有出現(xiàn)真正意義的減值。
4、今年預(yù)期中的新加坡ISEC資產(chǎn)會(huì)出現(xiàn)商譽(yù)計(jì)提，現(xiàn)實(shí)問題是，讓我們用當(dāng)初收購(gòu)ISEC的價(jià)值扣除商譽(yù)后去收購(gòu)，對(duì)方能出手讓給你嗎？就跟目前二級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)愛爾的態(tài)度一樣，明明知道今年愛爾的業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)低于過往幾年增速，不排除會(huì)在0增長(zhǎng)附近邊緣，也有可能會(huì)發(fā)生業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，但市場(chǎng)的參與者會(huì)把愛爾的股權(quán)打折讓渡給你嗎？
5、我認(rèn)為，商譽(yù)計(jì)提只是某一時(shí)間點(diǎn)財(cái)務(wù)記賬的表現(xiàn)形式，并不能全面反映公司真實(shí)的運(yùn)營(yíng)情況和市場(chǎng)價(jià)值。
三、高管減持問題
1、比較欣慰，今年愛爾的高管團(tuán)隊(duì)在年報(bào)披露前沒有減持公告出來。應(yīng)該是幾個(gè)方面考慮：a 疫情期間股價(jià)下行，預(yù)期股價(jià)最近半年沒有好的表現(xiàn)，也就沒有減持動(dòng)力了。b 疫情期間不發(fā)減持公告，維護(hù)資本市場(chǎng)信心。c 減持幾年了，每次回頭看都是被教育的對(duì)象。
2、大股東的減持計(jì)劃前段時(shí)間出臺(tái)，送股后總減持額度1.3億股大概要分10年分批減持，首次先減持2000萬股。1.3億股目前的市值在55億水平。以前說減持就是壞事，畢竟給資本市場(chǎng)感覺大股東套現(xiàn)，但愛爾的大股東減持有比較獨(dú)特的地方。大股東減持是捐贈(zèng)給公益基金，該基金的管理人應(yīng)該是跟大股東有關(guān)聯(lián)關(guān)系，股權(quán)兌現(xiàn)主要目的應(yīng)該是用于愛爾眼科的長(zhǎng)期發(fā)展。也許有人還會(huì)說，這個(gè)減持最后還不是資產(chǎn)最終還是在大股東的控制下，只是換了一個(gè)形式而已，但我相信大股東的訴求：我們這一代愛爾人做成了一件大事！
3、以前看見重要股東減持市場(chǎng)就害怕，但在愛爾上面就感覺市場(chǎng)期待減持計(jì)劃出臺(tái)，市場(chǎng)太需要流動(dòng)性了，大資金看上愛爾但無法一下買足了也是比較郁悶的。
投資愛爾的總體會(huì)：空倉(cāng)愛爾比持有愛爾更難受。
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