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次貸危機(jī)以來，全球“缺需求”導(dǎo)致MMT成為全球央行常態(tài)化工具。次貸危機(jī)后，全球進(jìn)入歷史罕見的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷期。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體比如美國、歐洲、日本等近十年來傾向于通過“MMT”的方式刺激需求，然而全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境始終面臨“有錢沒需求”的困境，在經(jīng)濟(jì)增速不斷下臺(tái)階的同時(shí)，財(cái)政和貨幣不斷寬松但始終無法形成有效需求。

這進(jìn)而也導(dǎo)致全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)通脹和資產(chǎn)價(jià)格通脹脫節(jié)。MMT沒能刺激出有效需求，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)通脹一直處于非常低的水平，但是資金涌入全球金融市場(chǎng)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大幅通脹并持續(xù)攀升。2009年至2019年全球股市市值漲了兩倍，2020年之后又翻了一倍，這背后是美日歐央行資產(chǎn)負(fù)債表的大幅擴(kuò)張。

疫情+俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)造成的罕見的供給風(fēng)暴打破了全球低通脹的循環(huán)。疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈造成了嚴(yán)重的打擊，疊加2021年底2022年初以來的俄烏地緣政治沖突下能源和糧食供給不確定性，為全球帶來了50年一遇的供給風(fēng)暴，全球通脹壓力普遍上行。

美國直接給低收入群體發(fā)錢，打通了勞動(dòng)力緊平衡向工資傳導(dǎo)的邏輯。疫情前，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到緊平衡，失業(yè)率不斷下行，但工資并未同步上漲，這背后的原因主要來自于勞動(dòng)力市場(chǎng)行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化：2008年金融危機(jī)之后，美國失業(yè)率長(zhǎng)期高企，次貸危機(jī)后的十年超過50%的新增就業(yè)進(jìn)入低技能服務(wù)業(yè)，如交運(yùn)倉儲(chǔ)、零售、休閑及酒店等行業(yè)（詳參《如何看待本輪的“工資通脹螺旋”》）。大量勞動(dòng)力向低議價(jià)能力行業(yè)的補(bǔ)充也使得整體工資被壓降在了一個(gè)較低的水平。疫后美國政府的刺激支票和失業(yè)補(bǔ)助，使得這部分低端勞動(dòng)力暫時(shí)獲得了高議價(jià)能力，因此美國內(nèi)部勞動(dòng)力市場(chǎng)供需錯(cuò)配開始體現(xiàn)在工資上。

2022年，美國經(jīng)濟(jì)本就面臨財(cái)政高基數(shù)的壓力。隨著財(cái)政效用“退燒”，美國本輪周期的內(nèi)生動(dòng)力已見頂。但受困于通脹，聯(lián)儲(chǔ)在次貸危機(jī)后首次無法快速寬松來對(duì)沖下行。在高通脹、緊貨幣、緊財(cái)政的三重沖擊下，2023年美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”概率不低。聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前采取以較為陡峭的方式追趕曲線。但當(dāng)民生相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始惡化，政治重心重新關(guān)注需求，則聯(lián)儲(chǔ)可能仍將階段性松動(dòng)。在此之前，聯(lián)儲(chǔ)“走鋼絲”，美國市場(chǎng)“衰退交易”和“緊縮交易”的交替可能將會(huì)繼續(xù)重演。

即使不考慮聯(lián)儲(chǔ)收緊，美國經(jīng)濟(jì)本身也將面臨“財(cái)政懸崖”。除了聯(lián)儲(chǔ)的寬松，疫后美國的復(fù)蘇還來自其三輪財(cái)政刺激總額達(dá)5萬億美元的財(cái)政刺激，多輪撒錢式的財(cái)政刺激也直接對(duì)居民消費(fèi)進(jìn)行了提振。但根據(jù)CBO的預(yù)測(cè)，2022年多輪刺激的財(cái)政支出力度將不及2021年的一半，支出總額將在6000億美元左右。這意味著，即使不考慮美聯(lián)儲(chǔ)的快速收緊，美國經(jīng)濟(jì)本身也將遭遇類似2010年的“財(cái)政懸崖”。尤其是超額儲(chǔ)蓄消耗完之后，財(cái)政的基數(shù)效應(yīng)將尤為突出。

伴隨著超額儲(chǔ)蓄逐步消耗，居民消費(fèi)下半年的逆風(fēng)可能將更加明顯。本財(cái)政刺激導(dǎo)致美國居民收入大幅高于疫情前水平，美國居民增加超額儲(chǔ)蓄約2.4萬億美元。考慮不同收入群體的消費(fèi)偏好不同，其中約有1.2萬億美元能被用于消費(fèi)，約占美國年消費(fèi)額的7%，超額儲(chǔ)蓄也支撐了2021年下半年至2022年美國經(jīng)濟(jì)的“慢撒氣”。然而，2022年以來居民借貸的上升和儲(chǔ)蓄率的大幅下行，可能都指向超額儲(chǔ)蓄正在被消耗。居民信用卡消費(fèi)額自2021年年底以來，開始顯著超過以往的季節(jié)性，這說明雖然不同收入階層的消費(fèi)傾向不同，但是居民口袋里的錢正在逐步消耗，而當(dāng)這部分財(cái)政“余韻”消失，消費(fèi)的下行壓力將進(jìn)一步凸顯。

2022年起，剔除價(jià)格影響美國商品消費(fèi)已經(jīng)進(jìn)入下行通道。從缺口填補(bǔ)來看，美國商品消費(fèi)已經(jīng)透支，然而服務(wù)消費(fèi)仍有缺口，尤其是高接觸性的服務(wù)消費(fèi)。隨著美國逐漸從疫情中恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面放開，美國消費(fèi)的支柱將進(jìn)一步從商品切換到服務(wù)。剔除價(jià)格來看當(dāng)前消費(fèi)的實(shí)際水平，耐用品和非耐用品消費(fèi)的速度已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，服務(wù)消費(fèi)雖然維穩(wěn)，但難掩消費(fèi)下行的大趨勢(shì)。隨著財(cái)政刺激效用的“退燒”，美國本輪經(jīng)濟(jì)周期的內(nèi)生動(dòng)力已經(jīng)見頂。

當(dāng)需求進(jìn)一步走弱，庫存或從“被動(dòng)補(bǔ)”進(jìn)入“主動(dòng)去”。美股一季報(bào)可選消費(fèi)和必需消費(fèi)板塊盈利整體表現(xiàn)不佳，尤其是沃爾瑪、塔吉特等大型零售商盈利不及預(yù)期報(bào)告后，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于衰退的擔(dān)憂。從業(yè)績(jī)不及預(yù)期的原因來看，除了工資成本過高之外，企業(yè)還普遍報(bào)告了庫存積壓的問題。當(dāng)前零售商庫存水平來看，除了汽車行業(yè)由于供給問題遲遲無法補(bǔ)庫完全，其他行業(yè)的庫存水平均已大幅超過疫情前的水平。因此，下半年隨著消費(fèi)需求的降溫，美國零售商可能會(huì)開啟主動(dòng)去庫存的周期。

經(jīng)濟(jì)已下行但貨幣仍要收緊：通脹壓力改變了09年后DM央行行為范式。和此前各央行持續(xù)寬松刺激需求不同，本輪的高通脹，使得全球主要央行被迫在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)下行的同時(shí)仍要加速收緊。

美國通脹的核心約束在于勞動(dòng)力回歸的速度。美國當(dāng)前雖然失業(yè)率已經(jīng)接近疫情前的低點(diǎn)，但勞動(dòng)參與率缺口遲遲無法閉合，本質(zhì)上還是前述的低端勞動(dòng)力在財(cái)政余韻支撐下不愿返回工作。需要注意的是，由于疫情的沖擊，部分行業(yè)（例如交運(yùn)倉儲(chǔ)）供給雖然超補(bǔ)，但因?yàn)橐吆蠊?yīng)鏈的擁堵以及疫情導(dǎo)致的物流環(huán)節(jié)緊張，用工需求較疫情前明顯增加，進(jìn)而可能使得美國工資修復(fù)黏性滯后于失業(yè)率拐點(diǎn)。但大邏輯而言，美國低端勞動(dòng)力很難永久處在無收入的不工作狀態(tài)，因此工資上行預(yù)期后續(xù)仍會(huì)放緩。

展望22年內(nèi)，預(yù)期美國核心通脹仍將趨勢(shì)下行，最大不確定性仍是油價(jià)。自下而上看，美國核心通脹預(yù)期2022年將繼續(xù)回落，但維持高平臺(tái)。一方面，以房租、機(jī)票為代表的服務(wù)價(jià)格持續(xù)上行，成為通脹主要支撐；另一方面，商品需求處于下行通道，但商品價(jià)格尤其是新車及二手車價(jià)格仍然受到芯片供應(yīng)鏈的制約。然而，俄烏沖突下的供給擾動(dòng)——尤其是能源和食品的供給，可能會(huì)成為下半年美國整體通脹的最大不確定性。

當(dāng)前的高通脹已經(jīng)開始制約居民的消費(fèi)信心。當(dāng)前密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)已經(jīng)跌回了2009年以來的低位。持續(xù)的高通脹體現(xiàn)在了居民生活成本，比如汽油、糧食等必需品價(jià)格的抬升，居民的消費(fèi)意愿受到了明顯的抑制，在一定程度上可能會(huì)加速未來商品消費(fèi)的見頂。

企業(yè)層面來說，工資和生產(chǎn)成本的上行已經(jīng)造成了企業(yè)利潤空間被擠壓。從工資上漲到通脹上行的一條螺旋渠道是，工資上漲推升企業(yè)成本、積壓企業(yè)利潤空間，企業(yè)為了維持利潤率，可能往往不得不抬升產(chǎn)品價(jià)格。因此，當(dāng)前企業(yè)端的工資通脹螺旋已經(jīng)初見端倪，勞動(dòng)力成本的上升和原材料價(jià)格的上漲都正在擠壓企業(yè)的盈利空間。

為了抗擊通脹，聯(lián)儲(chǔ)以更陡峭的方式追趕曲線。由于5月CPI超預(yù)期且居民長(zhǎng)期通脹預(yù)期小幅反彈，6月FOMC確認(rèn)加息75bp。從點(diǎn)陣圖看，聯(lián)儲(chǔ)官員們中性預(yù)期2022年底加息至3.25%至3.5%區(qū)間，在2023年繼續(xù)加息。目前市場(chǎng)對(duì)2022年年內(nèi)剩余4次會(huì)議加息的預(yù)期分別為75bp、50bp、50bp、25bp。聯(lián)儲(chǔ)顯然是在以一個(gè)更前置、更激進(jìn)的方式在追趕曲線。

但是緊縮沖擊美股，股市財(cái)富縮水將動(dòng)搖居民消費(fèi)基礎(chǔ)。2022年來，美股市場(chǎng)累計(jì)市值已經(jīng)蒸發(fā)超過12萬億美元——這相當(dāng)于2021年美國名義GDP的一半。我們?cè)凇?a target="_blank" >縫縫補(bǔ)補(bǔ)又一年》已經(jīng)討論過次貸危機(jī)后居民消費(fèi)對(duì)美股表現(xiàn)依賴的加深——2018年4季度就是一個(gè)很好的例子。如果美股持續(xù)回落，則美國居民消費(fèi)和美國經(jīng)濟(jì)下行的壓力也將加大，進(jìn)而可能加劇美國經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，利率上抬也將對(duì)美國地產(chǎn)需求產(chǎn)生沖擊。 疫后，美國地產(chǎn)熱的基礎(chǔ)主要有二，其一是擴(kuò)張性的貨幣政策降低了利率，刺激了購房需求；其二是疫情使得更多家庭選擇在較為偏遠(yuǎn)的、人口密度低的區(qū)域居住。由于供應(yīng)限制， 2021年開始銷售下滑但房?jī)r(jià)仍高。但進(jìn)入2022年，雖然地產(chǎn)仍是供不應(yīng)求，但需求開始降溫——居家辦公需求不再，利率上行預(yù)期對(duì)購房需求產(chǎn)生進(jìn)一步?jīng)_擊。如果房?jī)r(jià)見頂下移，則地產(chǎn)降溫可能沖擊居民資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)；另一方面，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表可能也會(huì)收到影響。

利率上抬，將對(duì)美國企業(yè)融資尤其是科技股、中小企業(yè)產(chǎn)生沖擊。次貸危機(jī)后的資產(chǎn)荒使得債券的期限越買越長(zhǎng)、債券的資質(zhì)越買越低。在此背景下，美國中小企業(yè)債務(wù)杠桿率快速抬升。部分企業(yè)（尤其是科技股）加杠桿融資的錢主要用于股票回購，進(jìn)一步推升美股泡沫。當(dāng)前，聯(lián)儲(chǔ)為了抗通脹不得不快速收緊，意味著，此前支撐美國股債市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力將遭遇逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而可能使得對(duì)應(yīng)金融風(fēng)險(xiǎn)上升。信用層面，企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）償債壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)上升。盈利層面，回購的助力將明顯回落，尤其不利于科技股。

70年代讓聯(lián)儲(chǔ)和白宮都深刻意識(shí)到，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)控制通脹預(yù)期的重要性。1970年代，美國之所以陷入十年高通脹“頑疾”，除了兩次石油危機(jī)以外，彼時(shí)美國政界、學(xué)界和聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策和通脹關(guān)系的認(rèn)知，是很重要的因素：當(dāng)時(shí)主導(dǎo)的凱恩斯主義學(xué)者認(rèn)為，通脹不由聯(lián)儲(chǔ)引起，也不應(yīng)由聯(lián)儲(chǔ)負(fù)責(zé)。沃爾克—格林斯潘的嘗試，改變了現(xiàn)代貨幣體系認(rèn)知的三大結(jié)論：寬貨幣會(huì)助推通脹、聯(lián)儲(chǔ)需抗通脹、央行政策可信度（公眾通脹預(yù)期）是穩(wěn)通脹的關(guān)鍵?？紤]到聯(lián)儲(chǔ)本輪落后于曲線，短期通脹預(yù)期高企、長(zhǎng)期通脹預(yù)期存在失控風(fēng)險(xiǎn)，Bostic此前給出的9月暫停加息的考量，顯然是過于樂觀的。即使聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度出現(xiàn)松動(dòng)，實(shí)際加息操作很難在2022年年內(nèi)戛然而止。

但即使是沃克爾，在真正衰退來臨時(shí)，聯(lián)儲(chǔ)也無法只側(cè)重于通脹。而即使是到了美國通脹預(yù)期完全失錨的時(shí)候，決心糾正公眾通脹預(yù)期的沃爾克，在1980年代的衰退期，也采取了貨幣對(duì)沖。因此，暫且不談鮑威爾是否有意效仿沃爾克，如果美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步冷卻，尤其是如果失業(yè)率開始觸底反彈，在國會(huì)中期選舉不明朗、財(cái)政已經(jīng)面臨“支出懸崖”的情境下，鮑威爾對(duì)沖的壓力也將對(duì)應(yīng)上升。

聯(lián)儲(chǔ)“認(rèn)慫”的關(guān)鍵，在于白宮和國會(huì)的經(jīng)濟(jì)政策的態(tài)度。1970年代伯恩斯和米勒，常常因?yàn)槠溥^寬的貨幣政策被批評(píng)為缺乏獨(dú)立性。但從馬丁和沃爾克的經(jīng)歷我們可以看到，即使聯(lián)儲(chǔ)主席本人想按照自己的意愿推進(jìn)貨幣政策，但也很難不顧及白宮和國會(huì)的壓力。只要白宮和國會(huì)仍然將“通脹”視為選舉的頭號(hào)敵人，那么聯(lián)儲(chǔ)“剎車”的動(dòng)力可能就沒有那么強(qiáng)；聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度松動(dòng)的前置問題，是政界應(yīng)對(duì)中期選舉的策略要點(diǎn)何時(shí)會(huì)從通脹轉(zhuǎn)向需求——這需等通脹及緊縮對(duì)私人部門壓力進(jìn)一步顯現(xiàn)。

在此之前，市場(chǎng)預(yù)期仍較交替交易“衰退”和“緊縮”。5月FOMC會(huì)議以來，部分零售股一季報(bào)不及預(yù)期及、部分美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)趨弱、疊加2024年票委Bostic在5月24日發(fā)言宣稱“考慮9月暫停加息是有意義的（make sense）”，美國市場(chǎng)實(shí)際上進(jìn)行了一段時(shí)間的“衰退交易”和“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)交易（Fed put，即認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)會(huì)轉(zhuǎn)松救市）”。此后，伴隨著油價(jià)再次上行及通脹數(shù)據(jù)的沖高，“緊縮交易”再度升溫。往后看，聯(lián)儲(chǔ)在通脹仍高、經(jīng)濟(jì)壓力加大的“走鋼絲”階段，“衰退”和“緊縮”的交易預(yù)期仍將交替，則意味著美股的風(fēng)險(xiǎn)尚未結(jié)束，美債利率則可能進(jìn)入箱體震蕩階段。

對(duì)美國“經(jīng)濟(jì)+政策”雙緊的擔(dān)憂，開始在各個(gè)市場(chǎng)蔓延。日本、歐洲等債務(wù)高企、嚴(yán)重依賴量化寬松手段的經(jīng)濟(jì)體，脆弱性開始上升，其市場(chǎng)動(dòng)蕩開始加劇。在質(zhì)疑MMT底層邏輯的同時(shí)，投資者或開始尋找“MMT低相關(guān)性資產(chǎn)”；考慮到中國在過去幾年貨幣政策整體較為穩(wěn)健，應(yīng)有望成為資金的“避風(fēng)港”；但境內(nèi)資產(chǎn)能否持續(xù)吸引海外投資者，中國自身的增長(zhǎng)前景仍是最重要的變量。

央行持續(xù)寬松的前提除了低通脹外，還有基于對(duì)儲(chǔ)備功能貨幣的信心。美歐日英可以不斷寬松的前提條件除了第一部分提到的低通脹之外，還有一點(diǎn)就是市場(chǎng)對(duì)發(fā)達(dá)國家的看法與新興市場(chǎng)不同。08年以來，美歐日英央行最終貸款人的角色被不斷強(qiáng)化，寬松在實(shí)體方面的效果是一方面，而更重要的是增強(qiáng)了市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的信心。而新興市場(chǎng)很難復(fù)制美歐日英央行量化寬松的經(jīng)驗(yàn)，新興市場(chǎng)的持續(xù)寬松反而會(huì)成為削弱市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)信心的因素。

進(jìn)一步來探究美歐日英和其他經(jīng)濟(jì)體的差別核心在于：1）70年代以來，全球信用貨幣體系是以美元為矛的；2）盡管歐元、日元、英鎊與美元地位上差別很大，但是仍具有儲(chǔ)備貨幣的功能，且一定程度美元也對(duì)這三種貨幣有一定的增信。因此，從貨幣的角度來看，寬松帶來的本幣貶值不會(huì)使得具有儲(chǔ)備功能的貨幣不被他國所認(rèn)可和持有。

長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)的政策可能也在逐步消耗美元的信用。在前文中，我們提到低通脹的條件在發(fā)生變化，而且引起通脹的因素是供給為主而非需求，美國進(jìn)入類似70年代的“滯脹”型衰退的概率在提升。對(duì)聯(lián)儲(chǔ)而言，貨幣政策可能在通脹和增長(zhǎng)中“走鋼絲”的狀態(tài)，而且會(huì)越走越窄。如果錨定“通脹”選擇持續(xù)性的緊縮，前期大幅寬松所埋下的隱患則可能會(huì)以“泡沫破裂”的形式出現(xiàn)，沖擊經(jīng)濟(jì)；如果傾向“增長(zhǎng)”選擇寬松，雖然美國相對(duì)歐日的政策天花板可能更高一些，但是參考70年代來看，高通脹下相對(duì)寬松的貨幣政策可能對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用也是很有限的，這就會(huì)誘發(fā)對(duì)央行政策有效性的懷疑。（參考2022年6月12日?qǐng)?bào)告《重訪1970：聯(lián)儲(chǔ)如何應(yīng)對(duì)滯vs脹兩難》）

更進(jìn)一步來看，央行政策有效性的下降，一方面會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)難以恢復(fù)，更重要的是會(huì)降低央行作為最后貸款人的信用度。對(duì)于美國來說，經(jīng)濟(jì)困境、央行難為最終會(huì)對(duì)美元作為國際交易和結(jié)算貨幣的地位產(chǎn)生負(fù)面的影響，而經(jīng)濟(jì)困境-央行難為-美元地位下降又會(huì)互為因果。

居安思危：美元體系隱含的不穩(wěn)定性可能會(huì)沖擊全球市場(chǎng)。當(dāng)前全球貨幣體系是以美元為錨：美元是第一大儲(chǔ)備貨幣，占比為60%左右；美元在國際支付中占據(jù)主導(dǎo)地位，常年占比40%以上；美元在國際投融資中活躍度高，非美國家債務(wù)融資中美元比重超過60%；全球大宗商品大多以美元計(jì)價(jià)。因此，從長(zhǎng)期的視角來看，如果美元體系逐步出現(xiàn)不穩(wěn)定性——無論是貨幣政策的因素還是對(duì)外過度制裁導(dǎo)致——都會(huì)造成全球市場(chǎng)的大幅波動(dòng)（參考 2022年4月19日?qǐng)?bào)告《商品與美元：兩只灰犀?！罚?，包括定價(jià)基準(zhǔn)的搖擺和市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng)。

雖然聯(lián)儲(chǔ)收緊，但無需太過擔(dān)憂利差的壓力。由于中國在對(duì)抗疫情的周期中領(lǐng)先美歐約一個(gè)季度，且2020年疫后相較于美國財(cái)政的刺激較為克制，所以本身就面臨經(jīng)濟(jì)下行的壓力。因此，雖然油價(jià)上升，豬價(jià)或也將回暖，但核心需求仍然是偏弱的——通脹對(duì)貨幣政策的約束顯著小于美歐。此外，新冠肺炎二季度給長(zhǎng)三角及整體經(jīng)濟(jì)帶來了額外負(fù)面沖擊，當(dāng)前的政策重心仍是“以我為主”，側(cè)重復(fù)產(chǎn)復(fù)工的推進(jìn)和“穩(wěn)增長(zhǎng)”?？梢哉f，對(duì)全球而言，中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，可能反倒是全球需求穩(wěn)定的重要因素。我們?cè)?月11日《此倒掛非彼倒掛》中就提示，資金流動(dòng)和人民幣匯率穩(wěn)定的核心痛點(diǎn)，是疫情的防控和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇?；诶钏绊懙馁Y金，可能相當(dāng)部分已經(jīng)在4月人民幣大幅貶值的過程中流出了。在4月下旬以來，中國市場(chǎng)確實(shí)也體現(xiàn)了相對(duì)于美國市場(chǎng)的獨(dú)立性。

全球資金尋找“MMT低相關(guān)資產(chǎn)”，中國或是避風(fēng)港。誠然，海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)會(huì)給國內(nèi)市場(chǎng)帶來情緒傳染的壓力和階段性擾動(dòng)。但如前所述，在質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)MMT底層邏輯的同時(shí)，投資者或開始尋找“MMT低相關(guān)性資產(chǎn)”；對(duì)于全球資金而言，在美國市場(chǎng)動(dòng)蕩的過程中，跨市場(chǎng)的資金需要去尋找的是，和美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)獨(dú)立且有容量的市場(chǎng)，考慮到中國在過去幾年貨幣政策整體較為穩(wěn)健，應(yīng)有望成為資金的“避風(fēng)港”；但境內(nèi)資產(chǎn)能否持續(xù)吸引海外投資者，中國自身的增長(zhǎng)前景仍是最重要的變量。

文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

宏觀部分來自證券研究報(bào)告：《當(dāng)音樂驟停——2022年海外宏觀中期策略》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年6月27日

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報(bào)告分析師 ：

王涵 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：SAC S0190512020001

卓泓 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：SAC S0190519070002

賈瀟君 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：SAC S0190512070005

研究助理：

彭華瑩