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“我們目前所處的環(huán)境正是那種更有可能發(fā)生股災(zāi)的環(huán)境?！?/p>

市場(chǎng)最關(guān)注的一項(xiàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退指標(biāo)已連續(xù)222個(gè)交易日釋放出預(yù)警信號(hào)，這是自1980年以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次。

道瓊斯市場(chǎng)數(shù)據(jù)(Dow Jones Market Data)顯示，自2022年7月5日以來(lái)，代表2年期和10年期美債收益率之差的收益率曲線一直呈現(xiàn)倒掛形態(tài)，這是自截至1980年5月1日的446個(gè)交易日以來(lái)，短期國(guó)債收益率高于長(zhǎng)期國(guó)債收益率持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次。

倒掛時(shí)間越長(zhǎng)，衰退程度越嚴(yán)重

去年春季美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，在連續(xù)四次大幅加息75個(gè)基點(diǎn)之后，一些債券市場(chǎng)專家曾預(yù)測(cè)收益率曲線很快會(huì)出現(xiàn)倒掛。

2022年4月1日，收益率曲線出現(xiàn)倒掛，但當(dāng)時(shí)只持續(xù)到了4月4日。幾個(gè)月后，收益率曲線在7月初再次倒掛，之后就一直處于倒掛形態(tài)。

通常情況下，長(zhǎng)期債券的收益率高于短期債券，因?yàn)殚L(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)更高，投資者需要更高的回報(bào)作為補(bǔ)償，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂加劇或美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息時(shí)，這種情況會(huì)發(fā)生變化。

收益率曲線倒掛是少數(shù)幾個(gè)可靠的衰退預(yù)測(cè)指標(biāo)之一。

杜克大學(xué)金融學(xué)教授、資產(chǎn)管理公司Research Affiliates研究主管坎貝爾·哈維(Campbell Harvey)指出，自20世紀(jì)60年代初以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)每次陷入衰退之前收益率曲線都會(huì)出現(xiàn)倒掛。

哈維在他學(xué)術(shù)研究生涯早期率先使用收益率曲線作為經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)測(cè)指標(biāo)，并發(fā)現(xiàn)這是一個(gè)極其可靠的指標(biāo)。在近代史上，還沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)收益率曲線倒掛而衰退沒(méi)來(lái)的例子。

值得注意的一點(diǎn)是，雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家、債券市場(chǎng)策略師和交易員使用大量不同期限的債券收益率之差來(lái)衡量收益率曲線，但在哈維的研究中，他更傾向于使用3個(gè)月期國(guó)債收益率，而不是2年期國(guó)債收益率。

5年期美債收益率與30年期美債收益率之差是另一個(gè)廣受關(guān)注的指標(biāo)。

哈維和其他一些研究人士認(rèn)為，3個(gè)月期和10年期美債收益率之差是收益率曲線指標(biāo)中最可靠的，不過(guò)以這二者衡量的收益率曲線自去年10月底以來(lái)才出現(xiàn)倒掛。

哈維在接受MarketWatch電話采訪時(shí)表示，目前所有廣受關(guān)注的收益率曲線指標(biāo)都在釋放衰退預(yù)警信號(hào)，他說(shuō)：“收益率曲線顯示經(jīng)濟(jì)衰退的可能性非常大?！?/span>

哈維還指出，收益率曲線嚴(yán)重倒掛給美國(guó)銀行業(yè)帶來(lái)了麻煩，導(dǎo)致硅谷銀行和其他美國(guó)銀行倒閉，他說(shuō)：“收益率曲線倒掛對(duì)銀行業(yè)不利，這一點(diǎn)我們都已經(jīng)看到了。”

哈維分享的數(shù)據(jù)顯示，從歷史上看，美債收益率曲線倒掛持續(xù)的時(shí)間長(zhǎng)短與隨后衰退的持續(xù)時(shí)間相關(guān)，倒掛時(shí)間越長(zhǎng)，通常預(yù)示著更嚴(yán)重的衰退。

目前還很難判斷短期和長(zhǎng)期債券收益率之間的關(guān)系什么時(shí)候會(huì)恢復(fù)正常。道明證券(TD Securities)全球利率策略主管普利亞·米斯拉(Priya Misra)認(rèn)為，投資者需要確信通脹已經(jīng)被打敗，或者美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，才能打破收益率曲線倒掛與衰退之間的這種歷史聯(lián)系。

米斯拉在接受MarketWatch電話采訪時(shí)說(shuō)：“收益率曲線倒掛意味著市場(chǎng)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將放緩，而通脹將保持高位。要想看到收益率曲線再次變得陡峭，通脹必須不再是一個(gè)問(wèn)題?！?/span>

美股很少能逃過(guò)衰退的傷害

從歷史上看，股市不喜歡衰退。加拿大皇家銀行資本市場(chǎng)(RBC Capital Markets)策略師洛里·卡爾瓦西納(Lori Calvasina)在研報(bào)中寫道：“美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在完成向后疫情時(shí)代的過(guò)渡，時(shí)間將證明股市能否挺過(guò)今明兩年可能發(fā)生的經(jīng)濟(jì)衰退，雖然這種情況很少見，但并非沒(méi)有先例?！?/span>

卡爾瓦西納對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后指出，大蕭條(Great Depression)時(shí)期，標(biāo)普500指數(shù)在經(jīng)濟(jì)衰退期間從峰值到低谷的跌幅在14%到57%之間，該指數(shù)在衰退時(shí)期的平均跌幅為32%。

根據(jù)卡爾瓦西納的研究，自1937年以來(lái)，美國(guó)官方宣布的經(jīng)濟(jì)衰退有13次，在這13次衰退期間，標(biāo)普500指數(shù)的平均下跌周期為381天。

通常情況下，股市會(huì)在衰退結(jié)束前四到五個(gè)月見底，但加拿大皇家銀行資本市場(chǎng)的研究表明，股市最早在衰退結(jié)束前九個(gè)月就已經(jīng)見底，2001年的衰退是唯一一次例外，當(dāng)時(shí)股市在衰退結(jié)束10個(gè)月后才見底。

Research Affiliates首席執(zhí)行官克里斯·布萊曼(Chris Brightman)警告說(shuō)：“我們目前所處的環(huán)境——高通脹、利率上升以及金融系統(tǒng)出現(xiàn)的'裂縫’——正是那種更有可能發(fā)生股災(zāi)的環(huán)境?！?/span>

“大空頭”再度警告：投資者正在涌向“牛市陷阱”

FactSet的數(shù)據(jù)顯示，上周五標(biāo)普500指數(shù)意外突破區(qū)間，一度漲到了4200點(diǎn)上方，為去年8月以來(lái)首次，華爾街知名空頭、摩根士丹利(Morgan Stanley)美國(guó)首席股票策略師(Mike Wilson)認(rèn)為這是一個(gè)“危險(xiǎn)的陷阱”。

威爾遜說(shuō)：“上周股市的走勢(shì)是擔(dān)心自己會(huì)錯(cuò)過(guò)下一輪牛市的投資者出現(xiàn)恐慌情緒的跡象，我們認(rèn)為，標(biāo)普500指數(shù)突破區(qū)間將被證明和去年夏季股市嘗試突破區(qū)間的'假動(dòng)作’一樣?！蓖栠d認(rèn)為，股市吸引力已經(jīng)大幅下降。

他指出，目前漲幅靠前的10只到20只股票都很貴，此外，標(biāo)普500指數(shù)成分股的預(yù)期市盈率中位數(shù)為18.3倍，該指數(shù)中除科技股以外的股票的預(yù)期市盈率中位數(shù)為18倍，二者都處于歷史水平的前15%之內(nèi)。

其次，分析人士普遍預(yù)測(cè)下半年企業(yè)盈利會(huì)加速增長(zhǎng)，但摩根士丹利仍預(yù)計(jì)盈利預(yù)期會(huì)“繼續(xù)被大幅下調(diào)”。威爾遜稱，摩根士丹利自己的預(yù)測(cè)模型一直以來(lái)都非常準(zhǔn)確。

他指出，摩根士丹利一年前就開始對(duì)盈利下滑發(fā)出警告，但遭到了很多反對(duì)。威爾遜說(shuō)：“但從最終結(jié)果來(lái)看，我們的模型被證明非常有先見之明，目前我們的預(yù)測(cè)結(jié)果要比市場(chǎng)共識(shí)悲觀得多，根據(jù)模型的歷史紀(jì)錄和最近的記錄，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)今年盈利的普遍預(yù)測(cè)偏高20%?！?/span>

此外，股市認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在今年年底前降息，而且不會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)“實(shí)質(zhì)性影響”，但威爾遜認(rèn)為，只有在衰退明顯逼近或銀行壓力蔓延的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)降息。其他擔(dān)憂還包括：有跡象顯示消費(fèi)者購(gòu)買力下降；提高債務(wù)上限可能會(huì)給市場(chǎng)流動(dòng)性造成壓力，因?yàn)槊绹?guó)將在提高債務(wù)上限后的6個(gè)月里發(fā)行大量國(guó)債。

Mott Capital Thematic Growth Portfolio投資組合經(jīng)理邁克爾·克萊默(Michael Kramer)也認(rèn)為股市即將陷入麻煩。

克萊默說(shuō)：“目前期權(quán)市場(chǎng)看起來(lái)并沒(méi)有為股市提供走高的必要?jiǎng)恿Γ绻@種情況持續(xù)下去，標(biāo)普500指數(shù)和多頭都將陷入困境。雖然該指數(shù)有可能漲到4225點(diǎn)，但考慮到目前的形勢(shì)，我很懷疑該指數(shù)能否超越這一水平?！?/span>

克萊默預(yù)計(jì)，大型做市商將在4200點(diǎn)上方賣出標(biāo)普500指數(shù)期貨，從而限制該指數(shù)的上漲空間，它們也會(huì)在4150點(diǎn)下方賣出標(biāo)普500指數(shù)期貨。

文 |《巴倫周刊》

編輯 | 郭力群

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