文/齊齊魯
李敖說，年輕姑娘炫富，無非是兩種情況：“要么是□□□□□□，要么是□□□□□□□”。
原文自己百度吧，不大合適放出來。
朋友圈一個哥們演繹成：一個板塊上漲，無非是兩種情況，“要么是它整出來的錢源源不斷，要么是出來整他的錢源源不斷”。
樸素而真相啊有沒有！前一句是說盈利，后一句是說風險偏好和流動性。好。今天我們就用這個結(jié)構(gòu)分析一下創(chuàng)業(yè)板的煙火，到底是煙火，還是不一樣的煙火。
——經(jīng)常有朋友會問：讀研報該怎么踏出第一步？齊齊魯?shù)拇鸢甘牵簭慕鉀Q一個具體問題開始。
如果你能發(fā)現(xiàn)一個具體的問題，比如市場討論的焦點所在，那你已經(jīng)不是一個小白了。
近期市場爭論的焦點之一就是：已經(jīng)連漲1個月的創(chuàng)業(yè)板，出現(xiàn)回調(diào)并企穩(wěn)。那么，如何解釋前期1個月連續(xù)上漲的原因？如何看待這種上漲的性質(zhì)？創(chuàng)業(yè)板能不能接過白馬股的行情，繼續(xù)一輪可觀的漲幅？
結(jié)論是，分析師總體并不看好創(chuàng)業(yè)板持續(xù)上漲。為什么會這樣，讓我們馬上開動，搬運研報。
創(chuàng)業(yè)板為何連漲一個月？
關(guān)于此前一個月創(chuàng)業(yè)板的連續(xù)上漲，中銀國際策略首席陳樂天，在《創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)向上需要利率配合》這篇報告中，歸因為3點：
1. 消費股、周期股都面臨經(jīng)濟向下、價格向下帶來的業(yè)績壓力，金融板塊受到1-2月數(shù)據(jù)的抑制，投資者對這兩個板塊的熱情有所下降。
2. 2月大跌，業(yè)績壓力下投資者需要尋找一個方向進行配置。
3. 政策支持獨角獸企業(yè)上市，允許部分新經(jīng)濟進行并購重組，提高了投資者短期內(nèi)的風險偏好。
此時，我們可以閉上眼睛，仔細回顧一下一個月以來的主要事件：先是部分白馬股業(yè)績不及預期；而后2月份大票出現(xiàn)的劇烈調(diào)整；春節(jié)后，“獨角獸”話題的熱度急劇提升。
大概是這樣一個過程沒錯吧？
我很擔心漏掉什么，讓我們看看這是不是分析師的主流意見。
申萬宏源王勝上周的《重視創(chuàng)新方向，但莫把主題投機當投資》，題目就很明白，主要觀點包括：1.政策催化對于成長板塊構(gòu)成重要支撐，2.成長確實已經(jīng)跌幅較深，3.少量來自價值股票的松動籌碼轉(zhuǎn)移，便可帶來小票股價較大的向上彈性。
天風證券劉晨明的《成長股的阿喀琉斯之踵》是近期熱門報告，此文明確提出，2月12日至3月12日這一個月，是成長股一級驅(qū)動（風險偏好提升）的超跌反彈階段，而風險偏好的提升來自于春節(jié)前后的流動性改善（利率下行）和對“新經(jīng)濟”友好的政策環(huán)境。
不再更多列舉了，我們只要知道，對這輪創(chuàng)業(yè)板上漲的歸因，沒有涉及到以下因素：
業(yè)績。分子端因素，股價向上拓殖的王道。
估值。映照分母端的風險偏好，安全邊際的底線。
流動性。映照分母端的無風險利率，這既是投資者的彈藥，也是上市公司的彈藥。請注意流動性，我指的是全年總體的流動性，而不是春節(jié)期間被視為“擾動”因素的流動性（興業(yè)證券王德倫《大創(chuàng)新與核心資產(chǎn)的交誼舞》）。
創(chuàng)業(yè)板連續(xù)上漲的條件
關(guān)于創(chuàng)業(yè)板此前一個月的連續(xù)上漲屬于什么性質(zhì)，反彈還是反轉(zhuǎn)，是個關(guān)鍵問題，因為對性質(zhì)的判斷決定了行情的級別是以“月”為單位，還是以“季”、“年”為單位。
在回答這個問題之前，我們先分析一下創(chuàng)業(yè)板實現(xiàn)連續(xù)上漲的條件，分析師意見也大體一致。
陳樂天開出的一般條件如下：低估值、基本面反轉(zhuǎn)和宏觀環(huán)境配合。
論據(jù)是比較充分的，過去兩年，食品飲料、銀行、保險的行情都是這樣。
而具體到創(chuàng)業(yè)板身上，條件如下：低估值、基本面反轉(zhuǎn)以及利率持續(xù)下行。只是將“宏觀環(huán)境配合”具體為“利率持續(xù)下行”。
為什么呢？答案在他一年前的一篇報告中：小盤股比大盤股對利率更敏感。其中的邏輯在于，企業(yè)的現(xiàn)金流主要由現(xiàn)有資產(chǎn)和未來投資兩部分生成。小盤股資產(chǎn)以未來新增投資為主，大盤股資產(chǎn)以現(xiàn)有資產(chǎn)為主。由于投資的成本因素以及未來的不確定性較高，相對于現(xiàn)有資產(chǎn)，未來投資對利率更敏感。因此，較低的利率有利于成長股，較高的利率則不利于成長股。
如果是孤證的話，不見我們看研報的功力。
劉晨明在今年2月末的《再論成長股的三級驅(qū)動力》中，提出的成長股三級驅(qū)動模型，是風險偏好-業(yè)績-利率。你看，基本是一樣的結(jié)論。
上圖取自長城證券汪毅報告《成長躁動之后何去何從？》。也是一樣的結(jié)論。
上圖取自光大證券謝超的報告《反彈之后怎么辦》，進一步說明了利率、主板、創(chuàng)業(yè)板之間的關(guān)系。這個討論過程蠻有意思，大家可以自己找來看看，埋在報告的后面部分。
這一節(jié)想必不用總結(jié)了吧，
當然，不同意見是存在的。比如申萬宏源王勝，他認為，無風險利率上行成長股未必不表現(xiàn)，無風險利率下行市場風格并不必然轉(zhuǎn)向成長。當然，他對利率、成長股線性關(guān)系的否定并不代表看好成長股，結(jié)論導向另一個變量：業(yè)績。
好，下面說業(yè)績。
創(chuàng)業(yè)板會繼續(xù)上漲嗎？
本節(jié)均為短期視角——
業(yè)績大考一觸即發(fā)。
根據(jù)劉晨明的統(tǒng)計，3月底到4月初，和4月底，是年報的兩次集中披露期，而創(chuàng)業(yè)板公司更是被要求在4月10日前強制披露一季報預報。
那么分析師如何判斷創(chuàng)業(yè)板公司的業(yè)績大考呢？申萬宏源傅靜濤認為，與價值股“先分化，先驗證，先走弱”一樣，成長股也會經(jīng)歷如是過程，因此，“4月一季報窗口，成長板塊總體走弱，
個股分化是大概率?！?/p>
陳樂天更悲觀一些，他指出創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速及ROE還在下降：“根據(jù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2017年全年業(yè)績預告，剔除溫氏和樂視后，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速下降到15%，利潤增速比前三季度下降了10個百分點?！?/p>
同樣悲觀的還有張安寧，他甚至提示：
他認為2018年全A盈利增速將下行，這個風險大概率在一季報披露期集中釋放。
當然，創(chuàng)業(yè)板約束因素還包括我們熟知的商譽減值、業(yè)績承諾到期等。
硬幣的另一面是，很多分析師現(xiàn)在重彈周期股的調(diào)調(diào)。比如“成長之后或是周期”，比如“此消彼長，周期回歸”等。
最后的真相
正如前文強調(diào)的，對創(chuàng)業(yè)板的看空意見基本集中于短期（事實上，現(xiàn)在單邊看多創(chuàng)業(yè)板的分析師可能只有3位，這是我瀏覽研報標題的結(jié)果，不精確）。
從年初周期股的大熱，到2月份的大調(diào)整和創(chuàng)業(yè)板的“春季攻勢”，2018年一開年就不同凡響。那么，現(xiàn)在分析師主流的邏輯線索是什么呢？為大家梳理一下：
1. 以王德倫、王勝為代表的“立起爐灶”派：王德倫主推“大創(chuàng)新”線索，可以用“成長龍頭”來描述，但他明確表示：成長龍頭≠創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績增速仍在下行；成長龍頭受益≠風格切換，行業(yè)內(nèi)分化未來也可能仍將持續(xù)。王勝則有超越于周期、消費和成長分類之外的“無偏見龍頭”風格分類。
2. 以海通荀玉根、安信陳果、光大張安寧為代表的“均衡配置派”：荀玉根主張“價值龍頭攜手成長龍頭”；陳果主張在成長板塊中尋找盈利超預期優(yōu)質(zhì)公司，同時搭配估值合理盈利平穩(wěn)的消費品公司；張安寧主張消費、金融做底倉，博弈看周期，彈性看科技、科技需擇時。
——我把“均衡配置派”的人說少了，這一派目前還是很主流的。
3. 深挖創(chuàng)業(yè)板、成長股派。如劉晨明，主張：板塊間，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績改善可能好于主板與中小板；行業(yè)間，TMT行業(yè)的增速預期都有所回升；行業(yè)內(nèi)，成長龍頭業(yè)績趨勢和估值水平均占優(yōu)。
4. 周期派。包括陳樂天、廣發(fā)戴康、汪毅等。陳樂天此前推薦了符合他趨勢行情三標準的火電板塊，戴康認為大周期相對盈利預期正在改善，汪毅建議關(guān)注供需格局有望改善或具有漲價預期的細分周期股機會，包括鋼鐵、建材、有色(銅）、化工（磷化工）等。
當然，這還是短期意見。如果問創(chuàng)業(yè)板和成長股中長期意見，總的觀感是，分析師仍然持樂觀態(tài)度，只是，眼下還沒到時候，還沒到時候。
這種局面再次說明，今年比去年難做得多。
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