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2018年9月28日，國(guó)家發(fā)改委在“雙創(chuàng)”活動(dòng)周專(zhuān)題新聞發(fā)布會(huì)上稱(chēng)，中國(guó)已成為世界上第二大創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)。這一消息引發(fā)國(guó)內(nèi)VC/PE圈的高度關(guān)注。

據(jù)相關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，中央企業(yè)搭建的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)平臺(tái)達(dá)到970多個(gè)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)超過(guò)3500多家，資金管理的規(guī)模已經(jīng)接近2萬(wàn)億元。一大批的創(chuàng)新型企業(yè)高速成長(zhǎng)，市場(chǎng)主體也呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

與前述欣欣向榮的“雙創(chuàng)”景象形成鮮明對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)VC/PE行業(yè)近期利空頻出。自2017年底資管新規(guī)橫空出世，創(chuàng)投圈已不斷爆出資金枯竭斷流、VC/PE遭遇募資困境，投資成本高、國(guó)內(nèi)IPO過(guò)會(huì)率低，項(xiàng)目退出也越來(lái)越難，項(xiàng)目退出收益率明顯下降等消息。近期以來(lái)，政府部門(mén)相繼收緊政策。2018年8月末，創(chuàng)投圈曾爆出“取消稅收優(yōu)惠，并按照新標(biāo)準(zhǔn)追繳歷年稅收”的稅收調(diào)整，稅負(fù)政策生變也一度讓行業(yè)炸開(kāi)鍋。此外，又有私募機(jī)構(gòu)注冊(cè)暫停、有限合伙注冊(cè)暫停新聞相繼傳出。為此有業(yè)內(nèi)人士直呼，VC/PE“至暗時(shí)刻”到來(lái)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整、去杠桿及嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境之下，VC/PE行業(yè)風(fēng)云變幻，國(guó)內(nèi)VC/PE真實(shí)變化如何？市場(chǎng)與政策環(huán)境對(duì)行業(yè)產(chǎn)生了什么影響呢？

“資本寒冬”背后的募資“冰火兩重天”

2017年以來(lái)，創(chuàng)投圈的“資本寒冬”聲浪漸起，不少VC/PE開(kāi)始驚呼募資難，至2018年上半年，更多機(jī)構(gòu)叫苦連天。業(yè)內(nèi)流傳的一則真實(shí)故事，“一家成立5年的VC機(jī)構(gòu)，春節(jié)回來(lái)后除了前臺(tái)，人人身上都背上募資KPI考核，可以說(shuō)全員募資”。一會(huì)兒是機(jī)構(gòu)全員募資，一會(huì)兒是某家機(jī)構(gòu)快撐不下去了，類(lèi)似的傳言不絕于耳。

VC/PE基金“募資難”是否普遍呢？

中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年上半年，已登記VC/PE管理人為1.43萬(wàn)家，上半年增長(zhǎng)1109家；管理基金3.15萬(wàn)只，上半年增加3111只；管理規(guī)模為7.95萬(wàn)億元，上半年大漲8554億元。2018年半年時(shí)間管理規(guī)模增加8554億元，這近乎“雙創(chuàng)”火紅年2015年全年的募集資金額。

半年內(nèi)完成近萬(wàn)億元募資，“資本寒冬”從何說(shuō)起呢？

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，當(dāng)前“募資難”主要集中在一批中小VC/PE身上，優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)雖然募資時(shí)間拉長(zhǎng)，但仍有眾多LP捧著錢(qián)找上門(mén)。“你聽(tīng)說(shuō)過(guò)紅杉資本、IDG募資難嗎？像IDG、紅杉等比較知名的機(jī)構(gòu)，在國(guó)內(nèi)募集的資金較以往并沒(méi)有規(guī)?？s減，甚至更多，可是留給小機(jī)構(gòu)的資金越來(lái)越少了”。類(lèi)似的消息如近期爆出，知名私募高瓴資本最近募集了新一期基金，規(guī)模高達(dá) 106 億美元，成為亞洲地區(qū)史上私募股權(quán)基金“巨無(wú)霸”?！癓P會(huì)更愿意投規(guī)模大、業(yè)績(jī)好、知名度高的機(jī)構(gòu)，這樣他們能拿到的資金和資源的絕對(duì)量和占比也會(huì)越來(lái)越大”。

2017年11月，“資管新規(guī)”征求意見(jiàn)稿面世。2018年4月，《資管新規(guī)》正式發(fā)布。被稱(chēng)為“史上最嚴(yán)”的資管新規(guī)，總體監(jiān)管邏輯是“打破剛兌、降杠桿、降風(fēng)險(xiǎn)、降成本”，新規(guī)下，銀行自身的募資變得困難，VC/PE機(jī)構(gòu)募資的沖擊也不容小覷。

從VC/PE行業(yè)的真實(shí)狀況來(lái)看，“募資難”的問(wèn)題正出現(xiàn)兩極分化，大機(jī)構(gòu)其實(shí)仍不缺錢(qián)，小機(jī)構(gòu)卻在淘汰的邊緣。隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，中小機(jī)構(gòu)以及新機(jī)構(gòu)在募資方面缺乏優(yōu)勢(shì)，大機(jī)構(gòu)或知名機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力頗為明顯。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“隨著越來(lái)越多的資源向優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)集中，80%以上的基金日子會(huì)很難過(guò)，特別是幾個(gè)億的中小基金和新成立的基金，將很難生存下去”。

在這場(chǎng)資金戰(zhàn)中，頭部機(jī)構(gòu)憑借品牌效應(yīng)獲取了眾多LP的追捧，而中小機(jī)構(gòu)由于缺乏品牌及業(yè)績(jī)支撐，顯出劣勢(shì)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)格局分化。如此說(shuō)來(lái)，“資本寒冬”實(shí)質(zhì)上更可能是募資的“冰火兩重天”，是一個(gè)結(jié)構(gòu)分化狀態(tài)。

清科的數(shù)據(jù)顯示，2017年占市場(chǎng)不足2%的頭部機(jī)構(gòu)募集了超過(guò)全市場(chǎng)30%的資金。另一份數(shù)據(jù)顯示，2018年，募資金額在10億元及以上的國(guó)內(nèi)基金共有26只，與2017年同期等量齊觀。毅達(dá)資本、基石資本、啟明創(chuàng)投、天圖資本等知名私募都完成了20億元以上的基金募集。雖說(shuō)處在募資壓力偏大的環(huán)境下，但優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)仍能完成大額募資?？梢哉f(shuō)，頭部GP幾乎壟斷了大部分資金，兩成機(jī)構(gòu)吸了市場(chǎng)大量資本、甚至出現(xiàn)超募。

也有私募機(jī)構(gòu)認(rèn)為，“募資難本身是一個(gè)偽命題，因?yàn)槟假Y就沒(méi)有不難的。對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)，只是說(shuō)今年確實(shí)是一些行業(yè)環(huán)境發(fā)生很大的變化，這里面包括市場(chǎng)本身的環(huán)境發(fā)生變化，另外一個(gè)就是政策環(huán)境”。

2015年時(shí)基本面寬松，人民幣基金爆發(fā)，募資相對(duì)容易，其余年份的募資難問(wèn)題一直都存在。另一位業(yè)內(nèi)人士指出，“投資本身就是個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)，掙錢(qián)不容易，募資難也是天經(jīng)地義了”。如今行業(yè)之所以不適應(yīng)各種渠道募資的收緊，是由于此前數(shù)年流動(dòng)性寬松、募資容易。從某種意義上說(shuō)，時(shí)下的“募資難”不過(guò)是回歸本原、常態(tài)。

事實(shí)上，國(guó)內(nèi)多數(shù)VC/PE還很年輕，管理規(guī)模較小，缺乏經(jīng)驗(yàn)，超過(guò)50%機(jī)構(gòu)還未完成首只基金運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)積累。從2014-2015年算起，經(jīng)過(guò)2-3年的投資期之后，多數(shù)年輕的VC/PE機(jī)構(gòu)才開(kāi)始著手募集其第2只基金。本質(zhì)上看，由于近年行業(yè)內(nèi)新設(shè)VC/PE多如牛毛了，所謂“募資難”更多是市場(chǎng)正在淘汰不專(zhuān)業(yè)、沒(méi)實(shí)力的玩家。

對(duì)于大多數(shù)市場(chǎng)化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，募資一直以來(lái)并非“易事”，募資難易與單個(gè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所處的成長(zhǎng)階段及業(yè)績(jī)關(guān)系更為密切。參照國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，超過(guò)50%的中小VC/PE機(jī)構(gòu)將在募資環(huán)節(jié)被市場(chǎng)淘汰。在目前的市場(chǎng)情況下，募資分化和頭部效應(yīng)越發(fā)明顯，VC/PE行業(yè)“募資難”背后的“淘汰賽”悄然在加速。

市場(chǎng)分化倒逼投資回歸理性

2018年上半年數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)投資案例數(shù)量5024起，涉及投資金額合計(jì)5795.02億元。VC/PE市場(chǎng)投資案例數(shù)量同比下降但投資規(guī)模略有上漲，且VC市場(chǎng)投資額達(dá)到年度新高，PE市場(chǎng)投資金額也處于年度較高水平。

投資案例數(shù)量減少，且處于年度較低水平，但投資規(guī)模較高導(dǎo)致市場(chǎng)的單位投資金額較大。這或意味著，投資市場(chǎng)的繁榮景象實(shí)際上由部分大額投資項(xiàng)目投資支撐的，少數(shù)的大機(jī)構(gòu)成為投資市場(chǎng)的重要推手。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年爆出了多宗令人印象深刻的大額投資項(xiàng)目。例如，騰訊投資近70億元在“斗魚(yú)TV”和“虎牙直播”兩家直播平臺(tái)。螞蟻金服旗下的上海云鑫等機(jī)構(gòu)投資哈羅單車(chē)，規(guī)模達(dá)到20.6億元。國(guó)新基金、軟銀愿景基金聯(lián)合領(lǐng)投，包括谷歌資本、金沙江創(chuàng)投、農(nóng)銀國(guó)際在內(nèi)的多家境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)跟投于滿(mǎn)幫集團(tuán)，金額高達(dá)19億美元。螞蟻金服、京東物流、平安好醫(yī)生等“獨(dú)角獸”吸金能力相當(dāng)驚人。

有業(yè)內(nèi)人士表示，“普通項(xiàng)目可能十多個(gè)也不到幾億，大額融資有時(shí)甚至是幾十億級(jí)別，二八分化明顯”。資管新規(guī)出臺(tái)后，VC/PE機(jī)構(gòu)從銀行獲取資金變得相當(dāng)困難，中小機(jī)構(gòu)只能投一些小項(xiàng)目。

募資分化正在向投資環(huán)節(jié)傳導(dǎo)，優(yōu)質(zhì)資金將向優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目集中。對(duì)于多數(shù)的中小VC/PE機(jī)構(gòu)而言，伴隨業(yè)內(nèi)創(chuàng)投企業(yè)越來(lái)越多、市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，其“淘金”難度系數(shù)日漸上漲，過(guò)去在許多機(jī)構(gòu)盛行“廣撒網(wǎng)”的投資策略逐漸失靈。

業(yè)內(nèi)人士介紹，“之前投資人向被投企業(yè)提供資金支持即可，現(xiàn)在被投企業(yè)對(duì)GP的資源關(guān)系、主動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值等投后服務(wù)有更高的要求，更看重GP是否能與被投企業(yè)共同成長(zhǎng)，因此GP們?cè)趦?yōu)質(zhì)項(xiàng)目上的角逐勢(shì)必會(huì)更加激烈”。對(duì)于中小VC/PE機(jī)構(gòu)，即使找到團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀又估值合理的項(xiàng)目，也不一定能投得進(jìn)去。

“資金向頭部企業(yè)聚集的趨勢(shì)，使得一級(jí)市場(chǎng)投資日漸趨于理性，VC/PE出手愈加謹(jǐn)慎”，一位私募人士如此總結(jié)近期以來(lái)的VC/PE投資市場(chǎng)的變化。一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛現(xiàn)象，直接讓很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有去無(wú)回、出現(xiàn)浮虧。對(duì)于多數(shù)VC/PE而言，未來(lái)所面臨的問(wèn)題不是投資不到公司，而是投資公司賺不到錢(qián)的問(wèn)題。清科研究院的數(shù)據(jù)顯示，超過(guò)66%的VC/PE認(rèn)為當(dāng)前投資市場(chǎng)最大的問(wèn)題是企業(yè)估值虛高，較高的估值進(jìn)入必將影響項(xiàng)目回報(bào)。

達(dá)晨創(chuàng)投董事長(zhǎng)劉晝?cè)_(kāi)指出，“2008年之前的估值大概5-8倍，現(xiàn)在我們投資項(xiàng)目的平均估值在8-13倍，有些公司甚至?xí)?0倍”。未來(lái)市場(chǎng)的平均市盈率依然會(huì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，VC/PE將會(huì)迎來(lái)一個(gè)極為漫長(zhǎng)的陣痛期?！拔覀円呀?jīng)放緩了投資速度，此前公司投資決策委員會(huì)審核項(xiàng)目基本都是80%—90%的通過(guò)率，現(xiàn)在已經(jīng)降到60%”。在他看來(lái)，未來(lái)很多投資機(jī)構(gòu)將面臨投資過(guò)后因?yàn)槭杏蔬^(guò)低而無(wú)法退出的問(wèn)題，這將造成VC/PE市場(chǎng)的二八分化。

資管新規(guī)出臺(tái)后，打破剛性?xún)陡丁?yán)禁多層嵌套、消除期限錯(cuò)配等成為VC/PE行業(yè)監(jiān)管之重點(diǎn)。2018年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上市的獨(dú)角獸紛紛破發(fā)，募資難、退出難的討論日益受到行業(yè)關(guān)注，這也讓過(guò)去數(shù)年爆發(fā)式增長(zhǎng)的VC/PE投資動(dòng)作逐步回歸理性。

“PE熱”過(guò)后的“堰塞湖”

2009年至2011年，國(guó)內(nèi)掀起了“全民PE熱”，彼時(shí)的VC/PE猶如雨后春筍。2014年起，政府引導(dǎo)基金也步入快速發(fā)展的軌道。由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的基金存續(xù)期一般為5-7年，2018年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)眾多VC/PE都進(jìn)入基金清算期，大量資金等待退出。有報(bào)道稱(chēng)，“真格基金投了近500個(gè)項(xiàng)目，1個(gè)IPO；創(chuàng)新工場(chǎng)投了300個(gè)項(xiàng)目，1個(gè)IPO，10個(gè)并購(gòu)”。

中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年第一季度，私募基金累計(jì)投資于未上市未掛牌企業(yè)股權(quán)、新三板企業(yè)股權(quán)和上市公司再融資項(xiàng)目數(shù)量達(dá)8.56萬(wàn)個(gè)，累計(jì)形成4.72萬(wàn)億元資本金。其中，2017全年私募基金為未上市未掛牌企業(yè)形成新增股權(quán)資本金1.14萬(wàn)億元。過(guò)去15年，中國(guó)股權(quán)投資的存量市場(chǎng)積累了超過(guò)4萬(wàn)億元，超過(guò)50%的資金未獲得退出。

同期，VC/PE在投項(xiàng)目中，投向中小企業(yè)項(xiàng)目4.2萬(wàn)個(gè)，在投本金1.35萬(wàn)億元，分別占在投項(xiàng)目總數(shù)和在投本金的66.9%和29%；投向種子期與起步期項(xiàng)目3.1萬(wàn)個(gè)，在投本金1.57萬(wàn)億元，分別占在投項(xiàng)目總數(shù)和在投本金的50.1%和33.7%。

如此可見(jiàn)，僅有數(shù)億元的資本金獲得退出，VC/PE退出率之低得遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎想象。由于IPO及并購(gòu)政策的變化、項(xiàng)目成長(zhǎng)周期長(zhǎng)等因素影響，80%以上的股權(quán)投資基金都存在退出難題。整個(gè)中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)積累了超過(guò)3萬(wàn)億元的資金。從微觀角度而言，任何一家VC/PE都面臨著巨大的退出壓力。

2017年以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)致力于解決IPO“堰塞湖”，IPO數(shù)量明顯上升。但在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，此舉不過(guò)是“揚(yáng)湯止沸”，并非“釜底抽薪”之策。果然，2018年以來(lái)，IPO過(guò)會(huì)率再度下降。同時(shí)，有私募人士對(duì)新財(cái)富表示，“窗口指導(dǎo)”下，大量等待過(guò)會(huì)的IPO項(xiàng)目知難而退，IPO退出問(wèn)題并未從根本上解決。

清科數(shù)據(jù)顯示：

從全球經(jīng)驗(yàn)看，最頂級(jí)的VC/PE機(jī)構(gòu)第7年（國(guó)內(nèi)基金普遍是5 2制），僅有約20%項(xiàng)目能夠通過(guò)IPO和并購(gòu)?fù)顺?。由于目前?guó)內(nèi)IPO審核趨嚴(yán)，IPO退出難度再度提高。與累積的龐大的退出“堰塞湖”相比，通過(guò)IPO退出的概率極低，大量的投資項(xiàng)目不得不選擇并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出。

大量無(wú)法退出導(dǎo)致的一級(jí)市場(chǎng)“堰塞湖”，很大程度上加劇了VC/PE機(jī)構(gòu)對(duì)資金的焦慮和需求，如此顯得募資問(wèn)題更為突出。

由于諸多VC/PE機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目退出困難，因此也需要募集新的資金來(lái)繼續(xù)接盤(pán)。如上文所述，由于中小VC/PE募資難度加大，急需回籠資金，一些機(jī)構(gòu)為了獲得更多的流動(dòng)性，也在加緊安排減持，二級(jí)市場(chǎng)正迎來(lái)一波“減持潮”。隨著減持新規(guī)的推出，項(xiàng)目的退出成本上升，占比5%的Pre-IPO股東至少要在IPO后27個(gè)月才能減持完。

倘若IPO通過(guò)率持續(xù)走低，或者沒(méi)有在投資本金、沒(méi)有新流通渠道，加上當(dāng)前的募資難、一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛效應(yīng)，那么一級(jí)市場(chǎng)的堰塞湖很可能出現(xiàn)“決堤效應(yīng)”。在退出與募資的交困下，中小VC/PE勢(shì)必面臨“資本寒冬”，VC/PE行業(yè)的洗牌大潮正在加速。

稅負(fù)牽動(dòng)VC/PE神經(jīng)

牽動(dòng)VC/PE行業(yè)的不只有市場(chǎng)的季節(jié)轉(zhuǎn)變，也有政策的收緊。

2018年8月底，創(chuàng)投圈爆出國(guó)家稅務(wù)總局將下發(fā)[2018]88號(hào)函（下稱(chēng)“《88號(hào)文》”），要求“取消稅收優(yōu)惠，并按照新標(biāo)準(zhǔn)追繳歷年稅收”。這一消息立即引起VC/PE行業(yè)震動(dòng)，因?yàn)檫@意味著，創(chuàng)投基金中自然人LP（有限合伙人）的所得稅稅率將從20%最高升至35%，增長(zhǎng)70%。這給正在叫苦連天的創(chuàng)投行業(yè)再潑了一盆冷水。中國(guó)并購(gòu)公會(huì)在官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于“國(guó)家稅務(wù)總局對(duì)合伙制基金征稅政策”的看法》指出，“按這一新的意見(jiàn)，股權(quán)投資基金行業(yè)將面臨大幅提升稅負(fù)，甚至失去存在的商業(yè)邏輯”。此番言辭，足見(jiàn)行業(yè)反應(yīng)之激烈。

雖說(shuō)9月6日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議定調(diào)“確保創(chuàng)投基金稅負(fù)總體不增”，《88號(hào)文》文或從此被塵封，但在VC/PE人士看來(lái)，行業(yè)的“稅負(fù)重”遠(yuǎn)未得到解決。深圳一家私募向新財(cái)富透露，LP所得稅稅率最高達(dá)到35%，也不過(guò)是外界的字面理解，“即使在《88號(hào)文》下發(fā)之前，創(chuàng)投基金中自然人LP的所得稅稅率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)35%。在實(shí)際操作中，有LP實(shí)際所承擔(dān)的稅率可能高達(dá)60%以上”。

為什么會(huì)出現(xiàn)這一現(xiàn)象呢？據(jù)介紹，創(chuàng)投基金的稅負(fù)來(lái)自于兩個(gè)方面。

一是創(chuàng)投基金的稅負(fù)包括增值稅和所得稅。2016年“營(yíng)改增”以前，創(chuàng)投基金需繳納5%的營(yíng)業(yè)稅；此后，需繳納6%的增值稅。增值稅其實(shí)是稅負(fù)的小部分，創(chuàng)投基金的稅收最重要的部分來(lái)自于所得稅。

作為L(zhǎng)P和GP收入的分配部分均需要繳納所得稅。通常地，LP需繳納的所得稅由基金代繳。按照早前財(cái)政部、國(guó)稅總局頒布的159號(hào)文規(guī)定，合伙企業(yè)的所得稅按個(gè)體工商戶(hù)的標(biāo)準(zhǔn)征收，稅率為5%-35%。由于基金的收入分配金額通常為數(shù)巨大，實(shí)際稅率根基時(shí)常達(dá)到35%的頂格。增值稅和所得稅二者相加，基金的總體稅負(fù)就超過(guò)了40%。

二是缺乏有效的稅收抵扣制度。創(chuàng)投基金與一般企業(yè)的生命周期不同，前者通常是前期純投入，后續(xù)數(shù)年內(nèi)優(yōu)秀項(xiàng)目陸續(xù)退出獲得收益，投資虧損的項(xiàng)目則在最后數(shù)年處理。

按照稅法，一般企業(yè)若出現(xiàn)虧損，可在此后的年度抵扣利潤(rùn)，在彌補(bǔ)虧損之前無(wú)需繳稅。這基本符合“先虧損、后盈利”的自然產(chǎn)業(yè)規(guī)律。創(chuàng)投基金則是“先盈利、后虧損”，在盈利的會(huì)計(jì)年度繳納大量稅收，在隨后的虧損年度卻沒(méi)有彌補(bǔ)的機(jī)會(huì)。在實(shí)際操作中，除非投資的項(xiàng)目清算，稅務(wù)部門(mén)無(wú)法認(rèn)定基金虧損。如此一來(lái)，創(chuàng)投基金總體虧損卻仍然繳納巨額稅收的情況頗為常見(jiàn)，導(dǎo)致基金實(shí)際稅負(fù)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)40%。

據(jù)悉，有些城市如深圳針對(duì)私募創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是有稅收抵扣政策的，但對(duì)于虧損投資項(xiàng)目的稅收返還或抵扣，只存在理論上的可能性。有機(jī)構(gòu)表示，“稅收抵扣的條件嚴(yán)格，實(shí)際操作中很難達(dá)到申報(bào)條件”，“沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)有機(jī)構(gòu)享受過(guò)或者正在享受這一政策”。

另一家大型私募亦指出，“有限合伙人僅以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，有限合伙人不參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，是一項(xiàng)投資行為，不應(yīng)按個(gè)體工商戶(hù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得稅目納稅。如果相關(guān)部門(mén)對(duì)所有的自然人合伙人按累進(jìn)稅率征收個(gè)人所得稅，不符合實(shí)際情況”。

有私募人士表示，高稅負(fù)對(duì)中國(guó)VC/PE行業(yè)的發(fā)展乃至創(chuàng)新產(chǎn)生巨大影響?！癡C/PE的存在，有助于支撐人們的創(chuàng)業(yè)夢(mèng)、創(chuàng)新夢(mèng)”，而稅賦加重，會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)基金收益率降低，可能很多人會(huì)從中退出，或者不再參與股權(quán)投資。“稅收成本傳導(dǎo)給LP，減少投資人收益后，募資會(huì)更難?！倍捎诠蓹?quán)投資的錢(qián)是直接給企業(yè)，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，如果投資人不愿意參與股權(quán)投資，很多嗷嗷待哺的企業(yè)將拿不到錢(qián)，會(huì)導(dǎo)致一批中小企業(yè)面臨融資難，不利于經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新，因?yàn)橹袊?guó)股權(quán)投資大都是投入到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中去了。

“網(wǎng)貸”爆雷引致注冊(cè)收緊

2018年8月22日，網(wǎng)絡(luò)流出由廣東省互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室發(fā)布的《關(guān)于嚴(yán)禁新增P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)的通知》文件截圖。圖中顯示，在全省范圍內(nèi)繼續(xù)暫停注冊(cè)名稱(chēng)及經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)包含“金融”、“資產(chǎn)管理”、“理財(cái)”、“基金”、“基金管理”、“投資管理”、“股權(quán)投資基金”等字樣的注冊(cè)申請(qǐng)。這意味著，該通知將影響私募機(jī)構(gòu)、互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)及資產(chǎn)管理公司等企業(yè)的工商注冊(cè)。私募機(jī)構(gòu)工商注冊(cè)登記被暫停，引起行業(yè)的強(qiáng)烈關(guān)注。

事實(shí)上，早在2016年初，國(guó)家工商總局已要求在全國(guó)范圍內(nèi)暫停私募等投資類(lèi)企業(yè)的登記注冊(cè)，北京、上海及深圳三大一線城市陸續(xù)執(zhí)行。2016年4月，深圳市全面暫停了注冊(cè)名稱(chēng)或經(jīng)營(yíng)范圍跟“金融”有關(guān)字樣的機(jī)構(gòu)。這表明，全國(guó)私募機(jī)構(gòu)注冊(cè)進(jìn)入了收緊階段。

與前三者不同的是，廣州同期在一線城市中審慎放開(kāi)私募注冊(cè)。2016年9月底，廣州市工商局明確發(fā)文稱(chēng)，允許股權(quán)投資類(lèi)企業(yè)在該市正常辦理工商注冊(cè)。同年10月，廣州金融局提出“為廣州市股權(quán)投資機(jī)構(gòu)辦理工商登記、創(chuàng)業(yè)投資備案、申報(bào)扶持獎(jiǎng)勵(lì)等提供服務(wù)，股權(quán)投資企業(yè)落戶(hù)廣州最高可獲得1500萬(wàn)獎(jiǎng)勵(lì)”。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，“現(xiàn)在廣州各個(gè)區(qū)的工商局都已經(jīng)暫停注冊(cè)了”。有人士表示，“西藏地區(qū)也可以注冊(cè)，但是注冊(cè)遲遲無(wú)法下來(lái)”。如今看來(lái)，私募機(jī)構(gòu)在全國(guó)范圍內(nèi)的注冊(cè)暫停，已成為事實(shí)。

行業(yè)普遍認(rèn)為，私募注冊(cè)的暫停與今年P(guān)2P平臺(tái)連續(xù)“爆雷”有關(guān)，是出于防范互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮。部分違規(guī)網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)及私募基金管理機(jī)構(gòu)存在違約、失聯(lián)等情況，對(duì)金融市場(chǎng)造成惡劣影響。私募基金及網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)在部分地區(qū)成了非法集資及詐騙的保護(hù)傘。從某種意義上說(shuō)，私募注冊(cè)暫停是受網(wǎng)貸爆雷的牽連。有業(yè)內(nèi)人士表示，一線城市的私募注冊(cè)開(kāi)放或遙遙無(wú)期。

不僅如此，還有業(yè)內(nèi)人士爆料，有限合伙企業(yè)的注冊(cè)近期也已暫停，并且是全國(guó)性的暫停。清科數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)80%以上基金的組織形式為有限合伙制，公司制基金占比僅為6.1%，包括契約制在內(nèi)的其他基金占比為11.6%。由于私募機(jī)構(gòu)大多采用有限合伙企業(yè)形式，因此該動(dòng)作對(duì)行業(yè)影響可謂舉足輕重。此事也得到深圳一家大型私募機(jī)構(gòu)的證實(shí)。

數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，國(guó)內(nèi)私募備案新登記的管理人超過(guò)1800家。短期來(lái)看，私募機(jī)構(gòu)及有限合伙企業(yè)注冊(cè)的暫停對(duì)于有注冊(cè)備案需求的管理人，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。但由于目前行業(yè)內(nèi)的私募管理人、備案產(chǎn)品及管理規(guī)模等指標(biāo)均很大，所以其對(duì)私募行業(yè)的影響將在長(zhǎng)期內(nèi)逐漸得到消化。

有分析認(rèn)為，私募機(jī)構(gòu)注冊(cè)暫?；?qū)е滤侥細(xì)す镜膬r(jià)值水漲船高。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，現(xiàn)在叫投資管理公司的殼很多人想收。不過(guò)，也有私募人士表示，“私募基金牌照的交易存在很大風(fēng)險(xiǎn)，本身就不應(yīng)成為可交易的標(biāo)的，現(xiàn)在新私募?xì)び修D(zhuǎn)讓或者收購(gòu)私募?xì)は右傻?，都得注銷(xiāo)，那么私募?xì)な欠駮?huì)水漲船高，還得看市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)”。

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與政策調(diào)控多重力量相互交融下，國(guó)內(nèi)VC/PE行業(yè)的淘汰賽或正式開(kāi)啟，中小VC/PE機(jī)構(gòu)正在遭受前所未有的“資本寒冬”洗禮。一度被認(rèn)為浮躁喧囂的VC/PE行業(yè)或日漸回歸理性、脫胎換骨，迎來(lái)最好的時(shí)代。