作者：知新派V 釋老毛
導(dǎo)讀
最近著名財(cái)經(jīng)網(wǎng)站雪球發(fā)生了一場(chǎng)撕逼大戰(zhàn)，而且是價(jià)投撕價(jià)投。
香港資深股民管我財(cái)發(fā)帖總結(jié)自己的投資經(jīng)驗(yàn)
另一名價(jià)投大V黃建平不服
于是，價(jià)投界內(nèi)戰(zhàn)，撕逼開始了！股民紛紛站隊(duì)，搖旗吶喊。人生南北多歧路，君向?yàn)t湘我向秦。老毛君（WX號(hào)：mao-talk）捋一捋他們撕逼的內(nèi)涵，他倆背后，站著兩位大神，一邊是格雷厄姆，一邊是巴菲特。
討論的是價(jià)投界永恒的話題：投資是“撿煙蒂”，還是“持有偉大的公司”？也就是我總結(jié)的巴氏投資三原則中，到底是“安全邊際”優(yōu)位，還是“護(hù)城河”優(yōu)位？就像華山派分化為氣宗和劍宗一樣，是重內(nèi)氣還是重劍勢(shì)？
一、格老開天辟地
格雷厄姆在投資思想史上的地位是空前絕后的，基本上相當(dāng)于孔子之于華夏。《偉大的博弈》一書里對(duì)他的評(píng)價(jià)是：格雷厄姆的出現(xiàn)使投資從巫術(shù)變成了一門科學(xué)，因?yàn)橹叭A爾街的股票分析都是鬼畫符，格雷厄姆把眼光轉(zhuǎn)向公司資產(chǎn)分析。
格雷厄姆是鼻祖，核心理念是安全邊際。最本質(zhì)意義上的格雷厄姆價(jià)值投資其實(shí)是一種套利交易：安全邊際出現(xiàn)（價(jià)格低于價(jià)值）買入，價(jià)值回歸賣出。大概是格老被大蕭條搞怕了，安全邊際首先追求的是保本，而非盈利。賤取如珠玉，貴棄如糞土。黃銅跌到廢鐵價(jià)，一個(gè)字，買；黃金漲到鉆石價(jià)，一個(gè)字，拋。再垃圾的公司，只要價(jià)格足夠低，也可以買入；再優(yōu)秀的公司，價(jià)格太高，也不值得持有。因此，格氏投資的第一條鐵律就是安全邊際。
安全邊際：是價(jià)值投資領(lǐng)域的核心概念，指實(shí)質(zhì)價(jià)值或內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格的順差，或者說(shuō)是：安全邊際就是價(jià)值與價(jià)格相比被低估的程度或幅度。
什么時(shí)候資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)大幅低于內(nèi)在價(jià)值呢？平時(shí)哪里有便宜貨啊，當(dāng)然是在市場(chǎng)過(guò)度恐慌的時(shí)候。別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼。格派的玩法就是以內(nèi)在價(jià)值為錨，利用市場(chǎng)先生的情緒進(jìn)行高拋低吸。因此，格氏投資的第二條鐵律就是逆向投資。
如何保證購(gòu)買的某個(gè)企業(yè)不會(huì)血本無(wú)歸（做假賬、老千股、垃圾資產(chǎn)），答案是撿買一堆煙頭，整體上收益可以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)，靠大數(shù)定律賺錢。格氏投資的第三條鐵律就是分散投資。
持有這么多公司，根據(jù)資金規(guī)模有時(shí)可能達(dá)到上百只股票，投資人不可能一一深度研究，從知識(shí)成本上也得不償失。因此，無(wú)需深研，讀讀財(cái)報(bào)，看看數(shù)據(jù)，一眼定胖瘦，大體低估即納入組合，反正占比不高，大概率會(huì)贏即可。因此，古典意義的價(jià)值投資不意味著集中持股，也不需調(diào)研企業(yè)，格老就是只看財(cái)報(bào)投資。格氏投資的第四條鐵律就是無(wú)需深研。
撿到的煙蒂如果價(jià)值回歸，怎么辦？堅(jiān)決賣！格氏投資賭的是價(jià)值修復(fù)而不是公司成長(zhǎng)。這一點(diǎn)與他的門徒巴菲特是截然不同的。例如一只股票內(nèi)在價(jià)值是1元，股價(jià)5毛：格雷厄姆這一派，買入后不會(huì)等到超過(guò)1元，可能在8、9毛的時(shí)候就清倉(cāng)了，再尋找新的廉價(jià)股；巴菲特、芒格這一派，買入后就長(zhǎng)期持有，哪怕到了1.2元也不會(huì)拋，除非公司基本面惡化。這兩種態(tài)度背后：格派不深入研究公司，分散持股，只賺安全邊際修復(fù)的錢；巴派深入研究公司，精選個(gè)股，集中持有，除了價(jià)值修復(fù)還要賺成長(zhǎng)的錢。因此，格氏投資的第五條鐵律就是無(wú)需長(zhǎng)持。
綜合起來(lái)，格雷厄姆的精髓是五大鐵律護(hù)體，左青龍，右白虎：安全邊際、逆向投資、分散投資、無(wú)需深研、無(wú)需長(zhǎng)持。
格雷厄姆投資系統(tǒng)背后是一套宏大的世界觀：對(duì)神的深深敬畏，對(duì)人的認(rèn)知能力的懷疑，承認(rèn)理性的限度，甚至有某種神秘主義色彩。在美國(guó)國(guó)會(huì)一次聽(tīng)證會(huì)上，國(guó)會(huì)議員問(wèn)格雷厄姆：“是什么力量使價(jià)格最終回歸于價(jià)值呢？”格雷厄姆回答道：“這正是我們行業(yè)的一個(gè)神秘之處。對(duì)我和對(duì)其他任何人而言，也一樣神奇。但我們從經(jīng)驗(yàn)上知道，最終市場(chǎng)會(huì)使股價(jià)回歸于價(jià)值。”
格雷厄姆是猶太人，信仰猶太教的上帝。
格氏投資廣受歡迎，因?yàn)槭且环N懶漢的方便法門，格雷厄姆得以在投資之余騰出大量時(shí)間去體驗(yàn)生活，他絕非巴菲特那種清教徒，相反，多才多藝，風(fēng)流倜儻，揮金如土，典型的花花公子，三妻四妾，花天酒地，亂倫扒灰，老不正經(jīng)，有一次參加兒子的葬禮，竟然把守喪的兒媳給睡了！而巴菲特在晚年大徹大悟裸捐之前一直是個(gè)葛朗臺(tái)式的人物，錙銖必較，刻苦自律，高度專注，兒女不疼，老婆不愛(ài)，除了投資之外基本上是個(gè)極為乏味的老頭兒。
格雷厄姆一派的代表人物，還有施洛斯、鄧普頓、聶夫、賽斯卡拉曼。
二、格老退場(chǎng)，巴老崛起
實(shí)際上，格老這種流派在二戰(zhàn)后衰落或修正了，背景極為復(fù)雜。
一是因?yàn)楣善痹絹?lái)越貴，估值中樞越來(lái)越高，便宜貨越來(lái)越少。二戰(zhàn)后，金本位崩潰，通貨膨脹，便宜貨越來(lái)越難找，表現(xiàn)為格雷厄姆淡出舞臺(tái)和巴菲特的修正主義登臺(tái)。華爾街變成了主街，股市從小眾市場(chǎng)變成了大眾市場(chǎng)，股市的賺錢效應(yīng)吸引越來(lái)越多的資金入市，人多的地方不長(zhǎng)草，股價(jià)上去了，收益自然下來(lái)了，格雷厄姆干脆退出了市場(chǎng)，宣稱格氏價(jià)值投資過(guò)時(shí)了！老巴的錢越滾越大，后來(lái)即便加上浮存金，收益和早期也是無(wú)法比擬的！
我們看看這段老巴自述：“1951年西部保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)為29.09美元每股，一年之前為21.66美元每股。股票價(jià)格在過(guò)去12個(gè)月處于3到13美元之間。當(dāng)我看到時(shí)，股價(jià)為16美元，低于1倍市盈率。”對(duì)，你沒(méi)看錯(cuò)，50年代初市場(chǎng)竟然存在這種股票，不足1倍市盈率，不是市凈率，一年僅憑利潤(rùn)即可收回成本，這類股票在老巴早期非常之多，極為確定的套利機(jī)會(huì)，那才是格雷厄姆的黃金時(shí)代。這么低估的資產(chǎn)，在法幣時(shí)代是不可能存在的，怪不得后來(lái)格雷厄姆自動(dòng)退出市場(chǎng)了呢？
二是控制公司的成本越來(lái)越高。低估的公司雖然物超所值，但遇到操淡的管理層就是不分紅怎么辦？很簡(jiǎn)單，買下公司，炒掉管理層，瓜分資產(chǎn)，其實(shí)早期的價(jià)投與后來(lái)80年代的野蠻人行徑很相似。早期美國(guó)是原始的資本主義，公司就是股東的財(cái)產(chǎn)，拿到足夠股份即可控制公司。但后來(lái)這種游戲被野蠻人玩壞了，一位專業(yè)學(xué)霸出手了，改變了華爾街的歷史。美國(guó)最牛逼最賺錢的律師事務(wù)所，Wachtell Lipton 事務(wù)所，員工不多但人均利潤(rùn)長(zhǎng)期高居首位，因?yàn)樗易钌瞄L(zhǎng)的就是公司購(gòu)并和反購(gòu)并業(yè)務(wù)，一個(gè)case就是幾十億美金標(biāo)的，其合伙人Martin Lipton就是著名毒丸計(jì)劃的發(fā)明人。從此惡意收購(gòu)被極大的遏制，傳統(tǒng)價(jià)投的控制公司兌現(xiàn)資產(chǎn)的通道也被封殺。
毒丸計(jì)劃：正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”。當(dāng)一個(gè)公司一旦遇到惡意收購(gòu)，尤其是當(dāng)收購(gòu)方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%的時(shí)候，公司為了保住自己的控股權(quán)，就會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股。目的就是讓收購(gòu)方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權(quán)，同時(shí)也增大了收購(gòu)成本，目的就是讓收購(gòu)方無(wú)法達(dá)到控股的目標(biāo)。
時(shí)勢(shì)造英雄，老巴作為投資者崛起于二戰(zhàn)后取得第一桶金，輝煌于80-90年代的超級(jí)大牛市，這是氣數(shù)，是代際機(jī)遇，就像比爾蓋茨趕上PC革命、就像google趕上互聯(lián)網(wǎng)革命，就像我說(shuō)的70后一代人趕上改革開放，都是占盡先機(jī)，順風(fēng)扯旗！他早期的市場(chǎng)環(huán)境決定他的得天獨(dú)厚的機(jī)遇。50年代巴菲特出道的時(shí)候，那時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)后強(qiáng)勁復(fù)蘇，基本面健康，但股票市場(chǎng)由于那一代老人還被30年的大危機(jī)嚇得十年怕井繩，因此股票市場(chǎng)遍地是黃金，恰好是價(jià)值投資者最佳用武之地，在老巴早期的投資標(biāo)的中，經(jīng)?？吹絇E只有2倍、3倍、市值低于凈現(xiàn)金的煙蒂股，對(duì)老巴這種專業(yè)投資或套利者來(lái)說(shuō)，動(dòng)輒40%、50%的收益率，真是賺錢賺的手抽筋！
60年代末，股票越來(lái)越貴，想必巴菲特也遭遇格雷厄姆同樣的煩惱，于是痛定思痛，解散合伙，收購(gòu)伯克希爾，遇到芒格，因時(shí)而變，蛻變?yōu)橐幻砷L(zhǎng)型價(jià)值投資者，精選企業(yè)，長(zhǎng)期持有。這種Buy & Hold策略，加上伯克希爾的保險(xiǎn)浮存金杠桿，再加上美國(guó)80年代開啟了長(zhǎng)期慢牛，天時(shí)地利與人合，層層疊加，造就了一代首富。
巴菲特被奉為股神，除了驚人的業(yè)績(jī)和財(cái)富之外，他最大貢獻(xiàn)是統(tǒng)一了價(jià)值投資和成長(zhǎng)投資。兩者其實(shí)水火不容，一個(gè)是套內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之利，一個(gè)是獲取企業(yè)自身的內(nèi)生成長(zhǎng)之利，操作中最矛盾就是一句話“好貨不便宜”。老巴也曾經(jīng)很困惑，這時(shí)候芒格出現(xiàn)了，幫助老巴質(zhì)變飛躍，“從猿進(jìn)化成人”。巴菲特實(shí)際上是三個(gè)人思想的綜合體：格雷厄姆+費(fèi)雪+芒格。芒格一直被忽略，其實(shí)沒(méi)有他就沒(méi)有今天的巴菲特，價(jià)值投資修正為“以合理價(jià)格買入優(yōu)秀企業(yè)，而非以便宜的價(jià)格買入平庸企業(yè)”。
巴菲特把格雷厄姆的五大鐵律修正為三大法寶：安全邊際（市場(chǎng)先生提供）+精選企業(yè)（護(hù)城河保護(hù)）+長(zhǎng)期持股（時(shí)間先生為友）
其中第一條，安全邊際是來(lái)自格雷厄姆，后兩條，來(lái)自費(fèi)雪與芒格。
三、芒格妄議，巴老統(tǒng)一
芒格對(duì)格雷厄姆的醋意和蔑視是難以掩蓋的。2014年9月12日J(rèn)ason zweig發(fā)表的《與芒格爐邊談話》，芒格對(duì)格雷厄姆極盡諷刺之能事：“我不像巴菲特一樣喜歡格雷厄姆和他的思想。你得理解巴菲特，他在年輕的時(shí)候發(fā)現(xiàn)了格雷厄姆并在他手下工作，格雷厄姆的投資理念改變了他的一生，他早年的大部分時(shí)光都在大師身邊在崇拜大師中度過(guò)。不過(guò)，我得說(shuō)，作為一個(gè)投資者，格雷厄姆需要學(xué)習(xí)很多東西。他評(píng)估公司價(jià)值的理念形成于大蕭條時(shí)期，他總是對(duì)市場(chǎng)草木皆兵，這種恐懼后遺癥伴隨他的余生，他的所有投資方法都是為了讓自己停留在安全港中。我以為，作為投資者，格雷厄姆不如巴菲特做得好，甚至也不如我做得好。買那些便宜的煙蒂公司是一種幻像，對(duì)于我們那種體量的資金完全不起作用。當(dāng)你擁有數(shù)十億美元甚至數(shù)百萬(wàn)美元時(shí)，你不能用這種方法去投資。不過(guò)，他是一個(gè)成功的作家、優(yōu)秀的教授和才氣橫溢之人，是那個(gè)時(shí)代投資領(lǐng)域的惟一幾個(gè)知識(shí)分子之一?！?/p>
人性難免羨慕妒忌恨，高人也難免俗。芒格無(wú)疑是在吹牛逼，他嫉妒格雷厄姆的聲望和地位。格雷厄姆是價(jià)值投資公認(rèn)的鼻祖，巴菲特終生崇拜的老師，而芒格只是老巴的一名助手和合伙人。其實(shí)，芒格的思想費(fèi)雪早就系統(tǒng)化并實(shí)踐成功，芒格在投資界沒(méi)太高地位，業(yè)績(jī)也波動(dòng)極大，回撤劇烈，在中國(guó)暴得大名主要是借光巴菲特。芒格投資不比格氏投資有效性更強(qiáng)，因?yàn)楣蓛r(jià)高低容易判斷，而偉大的公司很難被事先識(shí)別并堅(jiān)持，更像中彩票，所謂洞察力不如說(shuō)運(yùn)氣成分更大。長(zhǎng)期持有公司的風(fēng)險(xiǎn)也是非常巨大的，如果在2007年48元買了當(dāng)時(shí)最“偉大”的公司中石油，拿到今天可能不是時(shí)間的玫瑰，而是時(shí)間的灰燼。
“吹?！?/p>
格老開創(chuàng)的價(jià)值投資的精髓就是——安全邊際。就算進(jìn)化后的巴老也認(rèn)為自己是“85%的格雷厄姆+15%的費(fèi)雪”，他依然很注重股價(jià)的安全邊際，絕對(duì)不是好企業(yè)就隨時(shí)買，蓋可、可樂(lè)、IBM很多股票他都是耐心追蹤、等待了十幾年，才等來(lái)購(gòu)買機(jī)會(huì)。
格雷厄姆與巴菲特本質(zhì)上并不矛盾，買股票就是買公司是共同的起點(diǎn)，安全邊際是共同的基礎(chǔ)，價(jià)值與成長(zhǎng)都可以統(tǒng)一在公司估值的分析框架中，成長(zhǎng)投資就是把未來(lái)可持續(xù)增長(zhǎng)的現(xiàn)金流作了預(yù)估與折現(xiàn)，例子就是在巴菲特身上得到完美的結(jié)合。
四、巴菲特不可復(fù)制的秘密
股民可以盡情模仿巴菲特，但你永遠(yuǎn)成為不了巴菲特，雖然能把巴菲特的語(yǔ)錄背的滾瓜爛熟，每天也看公司財(cái)報(bào)，讀華盛頓郵報(bào)，喝可樂(lè)，吃牛排……，除了賬戶里虧損累累，其他都可以跟老巴一模一樣。
第一，你復(fù)制不了巴菲特的能力圈。巴菲特敢于背棄格雷厄姆模式，集中持股、長(zhǎng)期持股，功力肯定不在于DCF估值，這只需要5分鐘，他的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于他能看到財(cái)報(bào)背后的東西，是什么保證企業(yè)的ROE和高成長(zhǎng)？是從六歲就開始的商業(yè)實(shí)踐和經(jīng)驗(yàn)，使他具備了對(duì)行業(yè)趨勢(shì)和商業(yè)模式深刻的理解和洞察力。
第二，你復(fù)制不了巴菲特的商業(yè)模式。巴菲特的秘密還不僅是選股，僅靠選股Buy & Hold，巴菲特的收益率戰(zhàn)勝不了格雷厄姆，也復(fù)制不了早期的巴菲特。巴菲特真正的秘密是伯克希爾的商業(yè)模式，利用保險(xiǎn)浮存金的無(wú)息杠桿進(jìn)行優(yōu)質(zhì)股權(quán)的資產(chǎn)配置，有效放大了收益率，滾雪球越滾越大。巴菲特不但是選股大師，其實(shí)更是現(xiàn)金管理的大師?。≡诨緷M倉(cāng)的同時(shí)，能保證手里始終有現(xiàn)金，這是一般機(jī)構(gòu)和個(gè)人無(wú)法比擬的。一是通過(guò)蓋可獲得源源不斷的保險(xiǎn)浮存金，二是對(duì)喜詩(shī)等旗下子公司現(xiàn)金流的榨取。這才是老巴最牛逼的優(yōu)勢(shì)，他永遠(yuǎn)有源源不斷的現(xiàn)金。巴菲特的選股能力屬中上，但現(xiàn)金管理能力已經(jīng)到巔峰境界，產(chǎn)融合一，永遠(yuǎn)立于不敗之地。這一點(diǎn)普通基金和散戶永遠(yuǎn)無(wú)法復(fù)制，你旗下有保險(xiǎn)公司?。坑懈攥F(xiàn)金流的實(shí)體??？能影響參股公司的分紅政策??？所以格雷厄姆、卡拉曼都只能靠動(dòng)態(tài)平衡進(jìn)行資產(chǎn)配置，永不滿倉(cāng)，他們只能算投資家，而巴菲特本質(zhì)是一個(gè)企業(yè)家，兼投資家。
五、余論
投資只是一種，這么多人這么多年走來(lái)走去也不出三條路：格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特。翻來(lái)覆去就這三條套路，本質(zhì)還是一種。高手拿一把菜刀也能一招斃命，低手拿著屠龍刀也只會(huì)砸到腳掌。
爾曹身與名俱滅，不廢江河萬(wàn)古流！我們不得不承認(rèn)，目前在全球投資界有公認(rèn)的業(yè)績(jī)證明和理論貢獻(xiàn)的，都是一群白種老男人，華語(yǔ)圈，還沒(méi)有誕生出一位靠譜的大師級(jí)人物，徐翔、王亞偉，耀眼一時(shí)，但如流星劃過(guò)。一個(gè)是格雷厄姆，一個(gè)是巴菲特，這就像是在爭(zhēng)論，是東邪的落英神劍掌厲害，還是西毒的蛤蟆功厲害，一群江南七怪爭(zhēng)得面紅耳赤，不亦樂(lè)乎……不要忘了，蕭峰在聚賢莊用一套最普通的太祖長(zhǎng)拳就滅了整個(gè)中原武林。
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