作者：景林基金經(jīng)理 張小剛先生
本文根據(jù)其2016年清華校友會(huì)發(fā)言整理。
師兄師姐，師弟師妹們，大家好。今天主持人安排讓我講如何投資，我不知道怎么講會(huì)講出新意。我的投資理念很簡(jiǎn)單，就是尋找有護(hù)城河的成長(zhǎng)型公司。接受這種概念的人一下就懂，不接受這種概念的人也很難接受。所以我想結(jié)合自己的成長(zhǎng)經(jīng)歷，來和大家聊聊我對(duì)這種投資理念的體會(huì)。
我是1997年清華經(jīng)管學(xué)院畢業(yè)，當(dāng)時(shí)幫助朱武祥老師翻譯了一本書叫“巴菲特之路”，對(duì)價(jià)值投資理念，安全邊際，護(hù)城河等概念有了初步接觸。大學(xué)畢業(yè)后，我去深圳一家證券公司自營(yíng)部門工作，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上炒作股票風(fēng)氣非常盛行，但自己還是很相信書本上的東西，喜歡研究商業(yè)模式的價(jià)值，所以非常不適應(yīng)?；剡^頭來想，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)基本上就是一個(gè)純博弈市場(chǎng)，上市公司基本都是把股市當(dāng)作提款機(jī)，外部投資者也沒有任何正常途徑影響公司的治理結(jié)構(gòu)。不適應(yīng)是很合理的。
在深圳困惑了5年之后，我去了美國(guó)哥倫比亞大學(xué)讀MBA, 想親身體會(huì)一下到底成熟市場(chǎng)是怎么運(yùn)作的，為什么巴菲特那一套在發(fā)達(dá)市場(chǎng)就能夠成功應(yīng)用，在中國(guó)市場(chǎng)上就不行。兩年的求學(xué)經(jīng)歷大大拓寬了我的視野。美國(guó)多層次的資本市場(chǎng)，包括股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)，PE、VC市場(chǎng)，激發(fā)了我的求知欲。當(dāng)時(shí)我覺得要在美國(guó)工作幾年，更多了解這個(gè)金融帝國(guó)，所以畢業(yè)時(shí)選擇了全球最大的主動(dòng)型債券資產(chǎn)管理公司，太平洋投資公司PIMCO，在那里一方面自上而下了解整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系如何運(yùn)作，一方面也學(xué)習(xí)PIMCO如何準(zhǔn)確把握宏觀指標(biāo)來長(zhǎng)期擊敗市場(chǎng)。
PIMCO工作的這幾年，最讓我詫異的是一份內(nèi)部分析，PIMCO長(zhǎng)期擊敗市場(chǎng)的不是靠對(duì)利率走勢(shì)的判斷。
內(nèi)部研究表明，對(duì)利率走勢(shì)的判斷只有50%正確率，所以說比押寶成功率也高不到哪里去，而真正擊敗市場(chǎng)，貢獻(xiàn)Alpha的是他的商業(yè)模式：做銀行和保險(xiǎn)公司。
銀行是借短貸長(zhǎng)，保險(xiǎn)公司是賣出保險(xiǎn)。
PIMCO怎么借短貸長(zhǎng)呢？就是大量利用衍生工具，利率期貨，期權(quán)等，來構(gòu)建組合主要風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)債期貨的內(nèi)涵融資利率是3個(gè)月Libor, 然后把結(jié)余的現(xiàn)金投資在6-12個(gè)月短期信用債和利率債上面。大部分時(shí)間，美國(guó)收益率曲線在前端都是陡峭的，所以6-12月投資收益肯定高于3個(gè)月的Libor，由此創(chuàng)造超額收益。
怎么來賣保險(xiǎn)呢？美國(guó)住房抵押貸款內(nèi)含一個(gè)可以提前還款的期權(quán)，借款人為這個(gè)期權(quán)是要付出一定代價(jià)的，但大部分借款人都是個(gè)人，沒有定價(jià)能力，所以PIMCO買入住房抵押貸款證券，相當(dāng)于賣出了一個(gè)期權(quán)給借款人，賣出了一個(gè)利率的波動(dòng)率。過去30年，這個(gè)波動(dòng)率長(zhǎng)期趨勢(shì)都是向下的，所以賣出波動(dòng)率長(zhǎng)期總是賺錢的。
我恍然大悟，一個(gè)長(zhǎng)期擊敗市場(chǎng)的生意，原來本質(zhì)如此簡(jiǎn)單。
后來我離開了PIMCO回到股票投資領(lǐng)域，我覺得我更喜歡分析生意的本質(zhì)，勝過在市場(chǎng)上博弈。過去十多年，我分析了大量商業(yè)模式，其中有些投資很成功，有些也很失敗。但在這個(gè)過程中，對(duì)商業(yè)模式的敏感度在不斷增強(qiáng)，同時(shí)逐漸形成了自己的投資理念。
我現(xiàn)在堅(jiān)信在合理的價(jià)格水平上買入偉大的企業(yè)比購(gòu)買估值有折價(jià)的普通企業(yè)要好。如果因?yàn)橐粯訓(xùn)|西的價(jià)值被短期低估而購(gòu)買它，當(dāng)價(jià)格漲到預(yù)期水平時(shí)，就必須考慮把它賣掉，這個(gè)時(shí)點(diǎn)把握很難。如果能夠買入幾個(gè)偉大的公司，持續(xù)的跟蹤它是否在深挖護(hù)城河，那么就可以安心坐下來和企業(yè)一起成長(zhǎng)，那是件很美好的事情。
一個(gè)偉大的企業(yè)必須有持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這就是該企業(yè)的“護(hù)城河”，是一道保護(hù)企業(yè)免遭入侵的無形壕溝。優(yōu)秀的公司有很深的護(hù)城河，為公司提供長(zhǎng)久的保護(hù)。
過去幾年，大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都沒有修建起“護(hù)城河”，而是用VC的資金買流量，進(jìn)行一輪又一輪融資，期望上市套現(xiàn)，這是毀滅資本的手段。大部分中國(guó)制造業(yè)，金融業(yè)，大宗原材料，制藥行業(yè)，服務(wù)業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的公司，都沒有很深的護(hù)城河。消費(fèi)品領(lǐng)域曾經(jīng)有些企業(yè)建立起渠道的護(hù)城河，也被電商顛覆了。
看起來很悲觀，好像沒有很多行業(yè)容易建立護(hù)城河，特別在中國(guó)現(xiàn)在資本過剩的年代，總有新的資本想方設(shè)法想突破護(hù)城河。是的，找到好的生意模式，找到有護(hù)城河的企業(yè)并不容易，所以一定要珍惜。
傳統(tǒng)企業(yè)里，我看好茅臺(tái)，同仁堂（當(dāng)然是港股，A股太貴了）。他們?cè)跉v史上所形成的品牌力和美譽(yù)度是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難攻破的護(hù)城河。這樣的企業(yè)不用太優(yōu)秀的管理層，只要管理層不亂來、不折騰，就能夠經(jīng)營(yíng)的很好。
茅臺(tái)不必多說，白酒是唯一一個(gè)沒有進(jìn)口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的快消品類，而茅臺(tái)現(xiàn)在已經(jīng)是國(guó)內(nèi)最高端的白酒，隨著消費(fèi)升級(jí)的持續(xù)，民間對(duì)茅臺(tái)的消費(fèi)量會(huì)越來越大。 同仁堂中藥的優(yōu)秀品質(zhì)，隨著消費(fèi)升級(jí)，在OTC渠道也將越來越得到普通消費(fèi)者的認(rèn)可。同仁堂會(huì)逐步替代劣質(zhì)的競(jìng)品，市場(chǎng)潛力非常巨大。
移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，也創(chuàng)造了一批有很深護(hù)城河的企業(yè)，如騰訊、阿里巴巴和微博?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)比傳統(tǒng)制造業(yè)更容易、而且更迅速出現(xiàn)寡頭壟斷的局面，因?yàn)樵黾涌蛻羲枰倪呺H成本幾乎為零。如果商業(yè)模式有護(hù)城河，贏者通吃的局面很快會(huì)出現(xiàn)。
騰訊現(xiàn)在有8億多月活，6億多日活，每天用戶時(shí)長(zhǎng)82分鐘，成為中國(guó)無可替代的連接器。微信支付正在迅速占領(lǐng)第三方支付的市場(chǎng)，從支付寶哪里搶奪市場(chǎng)份額，移動(dòng)支付量的市占率已經(jīng)超過50%。未來隨著小程序的推出，更多的服務(wù)性輕應(yīng)用將會(huì)占據(jù)用戶更多的時(shí)長(zhǎng)，對(duì)平臺(tái)的粘性將進(jìn)一步提高。這些因素都在幫助騰訊挖深護(hù)城河。小程序在IT圈里是一個(gè)非常熱門的話題，但資本市場(chǎng)低估其潛力。
阿里巴巴現(xiàn)在擁有中國(guó)75%的電商份額，已經(jīng)成為中國(guó)云服務(wù)遙遙領(lǐng)先的提供者，菜鳥物流，在雙11的表現(xiàn)也非常振奮，提前三個(gè)月就預(yù)測(cè)好每家快遞公司在每條線路上的包裹量。未來三通一達(dá)的命脈，可能會(huì)被菜鳥緊緊控制。 整合中國(guó)最大的一張物流網(wǎng)，和最大的一個(gè)云服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，憑借這兩張網(wǎng)絡(luò)，阿里會(huì)修筑一道非常深的護(hù)城河。
微博今年非?；?，從一個(gè)幾乎被微信擊跨的社交平臺(tái)，翻身成為一個(gè)領(lǐng)先的社交媒體，微博最深的護(hù)城河就是大V在上面龐大的粉絲關(guān)系，其遷移成本非常高。 現(xiàn)在無論社交媒體的展示形態(tài)如何變化，從文字圖片，到短視頻，到直播，粉絲和大V之間的關(guān)系會(huì)越來越緊密，公司作為媒體平臺(tái)的護(hù)城河越來越深。
在經(jīng)過長(zhǎng)期整合后的傳統(tǒng)行業(yè)如白電中，美的也是一個(gè)持續(xù)挖深護(hù)城河的企業(yè)。從3年前砍掉大量SKU、聚焦精品，到現(xiàn)在全面推廣T+3模式，美的正在顛覆白電的供應(yīng)鏈和物流體系，逐漸拉大與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的距離，未來隨著KUKA收購(gòu)，美的將在供應(yīng)商和自身制造過程中全面推廣工業(yè)機(jī)器人，更加有彈性地生產(chǎn)，最終達(dá)到讓用戶來決定產(chǎn)品。美的護(hù)城河將會(huì)越挖越深。
在市場(chǎng)空間巨大的K12 教育中，有一個(gè)公司叫學(xué)而思。在座的有些人會(huì)有切身體會(huì)，給孩子報(bào)學(xué)而思很難。這是一個(gè)打造精品的公司，通過大后臺(tái)，小前臺(tái)，控制教學(xué)服務(wù)質(zhì)量，減少對(duì)優(yōu)秀教師的依賴。 同時(shí)將大量資金投入研發(fā)，不僅在教學(xué)內(nèi)容上，而且在管理平臺(tái)上。未來將會(huì)把每個(gè)學(xué)生的錯(cuò)誤點(diǎn)通過系統(tǒng)記錄下來，針對(duì)學(xué)生進(jìn)行個(gè)性化的自適應(yīng)教學(xué)。它只錄取入學(xué)測(cè)試中前30%的優(yōu)秀學(xué)生，這些學(xué)生平均成績(jī)當(dāng)然會(huì)好于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的學(xué)生，形成口碑，吸引更多優(yōu)秀學(xué)生報(bào)名，口碑更好，這樣形成正向的自我加強(qiáng)效應(yīng)。學(xué)而思的護(hù)城河就是品牌和不斷領(lǐng)先于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品?，F(xiàn)在它在迅速占領(lǐng)中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額的過程中，因此定價(jià)也不高，每堂課80元/小時(shí)。由于大量研發(fā)和新開教學(xué)點(diǎn)，他的利潤(rùn)率仍舊很低。有時(shí)候確實(shí)需要犧牲短期利潤(rùn)去挖深護(hù)城河。只要護(hù)城河每年變深變寬，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)將會(huì)非常好，收入增速會(huì)非?？臁?/p>
茅臺(tái)屬于稀缺品種。而大部分公司的護(hù)城河都需要不停地創(chuàng)新來維持。收入和盈利增長(zhǎng)則是創(chuàng)新和護(hù)城河帶來的結(jié)果。反過來如果今天公司快速增長(zhǎng)，市占率很高，但是只要沒有看到創(chuàng)新和護(hù)城河變深，那么遲早收入和盈利的增速會(huì)下來，會(huì)喪失競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，被新進(jìn)入的資本和技術(shù)替代。競(jìng)爭(zhēng)的最好策略是：每天快一步，甩開其他人。
對(duì)于生意模式的深度研究溫故而知新。只有認(rèn)真研究了全世界最偉大的企業(yè)，才知道它的偉大之處。了解每類生意的創(chuàng)新路徑以及特征，才能更快判斷是否是真正的創(chuàng)新。只有了解了每類生意的護(hù)城河是什么，下一次出現(xiàn)才能迅速識(shí)別鑒定。
希望和對(duì)此有興趣的朋友一起切磋，交流，提高。
2016年11月于上海清華校友會(huì)
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