投資要點
1、經(jīng)營效率持續(xù)提升，業(yè)績增長確定：得益于電梯廣告及影院廣告市場的良好發(fā)展，近兩年公司營收增速上揚，季度營收增速回升至20%以上，營業(yè)成本得到有效控制，特別是占比最高的租賃成本，2017年全年僅增長8.45%，公司毛利率持續(xù)提高。我們認(rèn)為，公司已經(jīng)成為線下第一大統(tǒng)一流量入口，在消費升級的大環(huán)境下，廣告主對電梯及影院廣告的投放意愿將進(jìn)一步擴大，特別是從電視臺流入的廣告，公司經(jīng)營效率有望持續(xù)提升，毛利率進(jìn)一步上升。
2、護(hù)城河越來越寬：公司擁有電梯視頻廣告90%以上的市場份額、框架廣告70%以上的市場份額、映前廣告50%以上的市場份額。盡管公司電梯廣告媒體資源的市場占比最高，但是全國的電梯保有量每年有60萬部左右的增量，高速城鎮(zhèn)化中發(fā)展的商務(wù)樓宇和高檔小區(qū)是理想的電梯廣告滲透對象；銀幕數(shù)量的增速保持在20%以上，公司可滲透的影院媒體市場較廣，公司已進(jìn)軍海外電梯廣告市場，公司整個媒體資源將進(jìn)一步擴大，護(hù)城河越來越寬。公司電梯廣告的刊例價復(fù)合增長率為15%左右，映前廣告的使用效率也在進(jìn)一步提升，相對于電視臺及互聯(lián)網(wǎng)視頻渠道的廣告投放成本，公司旗下廣告的成本優(yōu)勢依然較大。
3、限售解禁及減持影響小，政府補貼可持續(xù)：分眾分別于2016年12月29日和2017年4月17日發(fā)生兩次限售解禁，盡管兩次解禁的規(guī)模都較大，但是減持基本以大宗形式完成，有序退出，股價在2017年下半年開始回升并創(chuàng)兩年來新高，我們認(rèn)為2018年的限售解禁及減持影響也有限。同時我們認(rèn)為分眾的政府補貼的行為是持續(xù)性的，主要是地方招商引資性質(zhì)的地方稅收返還，分眾傳媒屬于典型的文化廣告公司，是無污染的輕資產(chǎn)公司，稅收繳納規(guī)模大，是各地政府重點招商引資的公司類型，財政補貼是較常見的招商行為，并非一次性質(zhì)補貼行為。
盈利預(yù)測及估值：公司是電梯廣告行業(yè)的絕對龍頭，上游媒體資源形成壟斷式滲透，擁有行業(yè)定價權(quán)；業(yè)務(wù)方面穩(wěn)步增長。我們預(yù)測公司2018年、2019年的營收為145.6億、176.96億，凈利潤為66.6億、81.86億，EPS為0.54元、0.67元，對應(yīng)目前股價的PE分別為21倍、17倍；類比全球最大的戶外廣告公司德高集團(tuán)的PE（25倍）以及A股給廣告營銷公司的PE（普遍處于30-40之間），我們認(rèn)為分眾的合理PE水平應(yīng)該在30倍，相對于德高集團(tuán)所處的傳統(tǒng)戶外廣告行業(yè)，分眾的電梯廣告行業(yè)具有更高的成長性，相對于國內(nèi)A股的廣告營銷公司，分眾具有渠道優(yōu)勢，30倍的PE合理，給予“買入”評級，目標(biāo)價16.2元。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品計劃不及預(yù)期、股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險、行業(yè)增速下滑等風(fēng)險
1三個主要問題：業(yè)績增長、新競爭者及限售解禁
1.1 業(yè)績增長：經(jīng)營效率持續(xù)提升，龍頭價值盡顯
營收：2017年公司營收120.14億元，同比增長17.63%，Q4營收同比增長22.95%，比2016年同期營收增速高出5.74個pct，2018年Q1營收29.6億元，同比增長 22.28%，比2017年同期營收增速高出7.2個pct，近兩年來單季度營收增速持續(xù)回升。
營業(yè)成本：2017年公司營業(yè)成本僅為5.76%，遠(yuǎn)低于營收增速，其中占比75.27%的媒體租賃成本同比增長僅8.45%，對上游成本控制力較強。
毛利率：2017年全年毛利率72.72%，比2016年高出2.28個pct，2018年Q1毛利率為68.94%，比2017年同期高出1.34個pct，近兩年單季度毛利率同比上漲。
扣非后凈利潤：2017年公司出售數(shù)禾科技部分股權(quán)后形成了約6.8億元的投資收益，以及有7.36億元的財政補貼收益，公司扣非后凈利潤為48.52億元，同比增長了33.6%，比2016年扣非后凈利潤增速高出15.28個pct，2018年扣非后凈利潤增速為39.52%，比2017年Q1增速高出16.77%。
經(jīng)營效率持續(xù)提升的原因：
前端營收量價齊升：公司框架及電梯電視媒體資源不斷擴增，未來目標(biāo)是“覆蓋500城、500萬終端和5億新中產(chǎn)”，近年來不斷向三四線城市及一二線郊區(qū)滲透，另外公司海外電梯業(yè)務(wù)已開始落地，2017年已在韓國獲得2萬塊電梯電視資源，正逐步進(jìn)入新加坡和印尼等市場；公司擁有電梯廣告市場的價格決定權(quán)，可每年保持15%左右的價格增長。影院映前廣告前幾年的增長主要來自銀幕數(shù)量的擴充，隨著映前廣告逐漸被廣告主認(rèn)可和熟知，其未來成長空間較大。
成本端可控：上游物業(yè)分散，電梯廣告媒體租賃相對固定，近年來營業(yè)成本增長主要原因是影院媒體數(shù)量的快速增長，隨著后期影院媒體獲取增速的放緩，公司整體營業(yè)成本將長期趨穩(wěn)。
1.2 競爭者：新進(jìn)者對公司業(yè)務(wù)影響極小
2018年年初新潮傳媒向分眾發(fā)起了“搶資源+搶客戶”公關(guān)活動，引起市場的擔(dān)憂，擔(dān)憂新潮利用“燒錢”模式搶占分眾的樓宇資源，利用“價格戰(zhàn)”搶奪分眾的客戶資源，分眾的公司股價出現(xiàn)了一定回調(diào)。
我們認(rèn)為，新潮等市場同業(yè)對分眾的“威脅”極小，公司已經(jīng)掌握大部分的電梯媒體資源及資源優(yōu)先簽約權(quán)，2017年公司付給上游物業(yè)的租賃成本為24.66億元，其他同業(yè)依靠燒錢模式搶占資源的成本太高，2017年新潮全年營收規(guī)模僅為2億元，其他同行的營收規(guī)模均未過10億，規(guī)模相差巨大。
搶奪客戶資源的概率更小，廣告主選擇廣告投放渠道的主要原因是用戶覆蓋數(shù)量及效率，分眾所覆蓋的用戶數(shù)量是其他同業(yè)無法比擬的，在長期經(jīng)營過程中不斷提高廣告效率，開發(fā)物業(yè)云系統(tǒng)幫廣告主尋找定位精準(zhǔn)的樓宇進(jìn)行投放；百度云分析可以看小區(qū)里消費者搜索歷史記錄；和阿里合作的電商云分析，可以知道業(yè)主購買的產(chǎn)品情況，從而公司進(jìn)行線上線下的投放選擇。
廣告效果來看，電梯內(nèi)靜態(tài)框架廣告形式要優(yōu)于動態(tài)小視頻廣告模式，用戶人群在電梯內(nèi)停留的時長一般在幾分鐘之內(nèi)，對靜態(tài)框架廣告的印象更深，小視頻窗口的廣告效果不佳。
1.3 限售解禁：12月份迎來大規(guī)模解禁，短期受影響，長期無懼
限售股現(xiàn)狀：根據(jù)公司2017年報的數(shù)據(jù)，公司尚有64.27億股限售股，占總股本的比例為52.55%，其中內(nèi)資占28.56%，外資占23.34%，限售股外資方為Media Management HK，為實際控制人江南春100%持股公司，此次限售股來源是公司借殼時定增股，定增價格為3.355元（除權(quán)后），到目前溢價較高。
已解禁限售股減持情況：分眾2015年12月借殼上市之后已發(fā)生兩次限售解禁，第一期是2016年12月29日限售解禁，共解禁303604.64萬股，占總股本的比例為34.75%，都是外資持有，解禁之后陸續(xù)開始減持；第二期是2017年4月17日，共解禁50505.05萬股，占總股本的比例為5.78%，解禁方為內(nèi)資。盡管兩次解禁的規(guī)模都較大，但是減持方都是借殼定增時的財務(wù)投資方，獲利減持是市場正常行為，減持都是以大宗交易的形式，以機構(gòu)接盤為主，加上監(jiān)管層的股東減持新規(guī)，兩次解禁減持對二級市場的沖擊較小。
根據(jù)公司前兩次的限售解禁前后股價的反應(yīng)來看，解禁前1個月左右股價開始回調(diào)，市場減持預(yù)期開始消化，解禁當(dāng)日股價到達(dá)階段性低點，2016年12月份解禁的股東中4個持股比例超過5%，到2017年6月開始宣布減持，股價在7月份再次回調(diào)，但是此后股價開始反應(yīng)上升，上升期持續(xù)半年之久，公司股價對限售解禁減持影響的反應(yīng)是短期的，良好的公司業(yè)績是公司股價回升的基礎(chǔ)和動力。
2018年12月公司將迎來最后的限售解禁，且比例高，解禁前后股價可能出現(xiàn)回調(diào)，但是我們認(rèn)為業(yè)績穩(wěn)定、經(jīng)營效率持續(xù)提升的背景下公司價值大概率會得到投資者的認(rèn)可，此次解禁的大股東中Media Management是江南春個人100%持股平臺，解禁后大規(guī)模減持的可能性極小。且公司已公布不超過30億元的股票回購預(yù)案，回購價格不超過13元，回購股票有可能用于員工股權(quán)激勵，此舉彰顯公司管理層對公司價值的信心。
2公司介紹：回歸A股的“獨角獸”，稱霸電梯廣告及映前廣告市場
2.1 國內(nèi)傳媒海外上市第一股，回歸A股的“獨角獸”
公司于2003年設(shè)立，最開始是在上海商務(wù)樓宇做電梯液晶電視滾動廣告，是國內(nèi)電梯廣告的“鼻祖”，2004年獲得國內(nèi)外為知名投資機構(gòu)4000萬+的投資，2005年登陸納斯達(dá)克，開啟資本化道路，并且借助資本優(yōu)勢在2006年收購了兩大主要競爭對手聚眾和框架廣告，形成一家獨大的市場格局。
公司借助資本的力量完成市場整合并成為國內(nèi)電梯廣告的絕對龍頭，框架廣告的市場份額超過70%，電梯視頻廣告的市場份額超過90%，但是價值在美股沒有得到充分體現(xiàn)，2013年私有化時估值為35.5億元，PE僅為10倍左右。2015年借殼上A股之后市值當(dāng)即破千億大關(guān)，成為國內(nèi)傳媒市值龍頭，現(xiàn)階段公司總市值約1400億元，PE（TTM）超20倍，“獨角獸”價值得到充分體現(xiàn)。
2.2 主營業(yè)務(wù)：樓宇廣告趨穩(wěn)，映前廣告增速快
公司三大主業(yè)務(wù)：公司主營業(yè)務(wù)包括樓宇媒體（電梯廣告）、影院媒體（映前廣告）以及賣場媒體（賣場廣告），其中電梯廣告的營收占比最大，近兩年的占比約78%左右，規(guī)模近80億元，毛利率也比較穩(wěn)定（75%左右）；映前廣告的規(guī)模近幾年發(fā)展較快，規(guī)模從2015年的13.5億上漲至2016年20.4億，漲幅超過50%；賣場廣告及其他業(yè)務(wù)被公司逐步“邊緣化”，營收規(guī)模維持在3億-4億左右。
電梯廣告毛利率穩(wěn)步回升，映前廣告毛利率后期將回暖：2017年樓宇媒體業(yè)務(wù)毛利率為76.7%，毛利率連續(xù)4年回升，從目前公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)展來看，電梯廣告業(yè)務(wù)整體趨穩(wěn)，上游廣告位媒體租賃成本變化較小，框架及視頻屏幕固定成本逐年攤銷，營業(yè)成本呈現(xiàn)下降趨勢，毛利率穩(wěn)步上升；映前廣告業(yè)務(wù)伴隨國內(nèi)銀幕數(shù)量的增長而快速增長，近幾年業(yè)務(wù)的快速增長來源于銀幕數(shù)量的覆蓋，但銀幕覆蓋的同時會相應(yīng)的增加映前廣告的營業(yè)成本，所以近兩年的毛利率出現(xiàn)下滑現(xiàn)象，但是國內(nèi)銀幕數(shù)量增速未來將放緩，分眾晶視（映前廣告主體）的滲透率將趨穩(wěn)，單個影院媒體資源租賃成本較固定，映前廣告的使用率及單價將逐步提升，映前廣告的毛利率有望實現(xiàn)回升。
2.3 主營業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈：上游資源分散，下游客戶集中度低
電梯廣告和映前廣告兩大主營業(yè)務(wù)的商業(yè)模式相似，都是向上游租賃媒體廣告位（電梯廣告的媒體廣告位是樓宇電梯，這部分資源屬于物業(yè)公司；映前廣告的媒體廣告位是銀幕，電影放映前10分鐘的廣告播放權(quán)），分眾作為中間商起到聯(lián)合的作用，集合上游廣告位資源獲得廣告主的廣告投放。
上游媒體廣告位資源分散：上游面向廣大的物業(yè)管理公司和影院，廣告位資源相對分散，國內(nèi)目前物業(yè)管理公司超過10萬家，10強物業(yè)管理公司的物業(yè)面積占比僅為10%，百強的占比也不過20%左右，市場相對分散；截止到2017年國內(nèi)影院數(shù)量9169家，銀幕超過50000塊（50799萬塊），前十大影投公司的自有影院數(shù)量總占比為22.5%，個體影院或者小體量影投公司的數(shù)量依然較大。
上游成本變化較小：初創(chuàng)公司或者資金實力有限的公司在面對分散的上游媒體資源時較“吃虧”，分眾經(jīng)過多年的經(jīng)營，已經(jīng)實現(xiàn)對主要物業(yè)管理公司及影投公司的覆蓋，前期媒體廣告位資源開發(fā)期已過。公司簽訂媒體資源的周期一般為3年左右，租賃費用較為固定，每年攤銷的費用也就較為固定，租賃費用是公司營業(yè)成本的主要部分，約占營業(yè)成本的75%，租賃成本的長期相對固定，利好公司的毛利率。
下游客戶集中度低，公司下游客戶主要是廣告公司或者直連廣告主，根據(jù)公司年報數(shù)據(jù)，公司2017年最大的客戶銷售金額為6.47億元，占公司的銷售比僅為5.38%，前五的客戶銷售金額共占22.11%，公司對單一客戶的依賴較小。
2.4 財務(wù)分析：幾個重要財務(wù)指標(biāo)看出公司的價值
扣非后ROE（攤薄），公司是典型的輕資產(chǎn)公司，2017年扣非后ROE（攤薄）46.78%，2016年公司扣非后ROE（攤薄）為45.45%。公司扣非后ROE（攤薄）較高的原因是凈利潤率較高，以2017年的數(shù)據(jù)來看，ROE三大組成要素中權(quán)益乘數(shù)從1.96下降至1.51，但是凈利率從43.58%上升至49.98%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.83上升至0.87，公司凈利潤近幾年保持良好，ROE水平有望持續(xù)保持。
預(yù)收款項穩(wěn)步上升，預(yù)收款主要是廣告主向公司預(yù)付的廣告費用，數(shù)量越多說明公司的業(yè)績增長越好，規(guī)模從2012年1.69億增長至2017H1的3.67億，2017年上半年的預(yù)收款增長了53.61%，高于同期營收的增速（14.49%），近幾年預(yù)收款項遠(yuǎn)大于公司營業(yè)收入增速，說明公司業(yè)績增長穩(wěn)定，未出現(xiàn)下滑現(xiàn)象。
現(xiàn)金流充沛，截止到2017年，公司期末現(xiàn)金余額為39.14億元，近三年的現(xiàn)金余額超30億元；由于公司2017年收到財政補助同比減少了3億以及企業(yè)間往來現(xiàn)金流減少2.4億，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額略微有所下降，凈額為41.56億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)平穩(wěn)。
3電梯廣告業(yè)務(wù)：護(hù)城河堅固，擁有定價權(quán)
3.1 工作生活場景全覆蓋，超大的線下流量入口
電梯廣告的場景主要是有電梯的小區(qū)和商務(wù)樓宇，涵蓋了主要消費人群的兩個主要場景。電梯是消費者生活和工作的必經(jīng)場所，根據(jù)尼爾森的數(shù)據(jù)，分眾的電梯廣告覆蓋人群超過5億人次，是線下生活工作中的超大流量入口。
公司電梯廣告主要有兩種形式，一種是框架廣告，這類型廣告主要掛在電梯內(nèi)，單個電梯一般掛三個框架，框架分為兩種，框架1.0（傳統(tǒng)型）及框架2.0（數(shù)碼海報，滾動播放）另外一種是LCD視頻廣告，主要是電梯的入口處。消費者在等待和乘坐電梯的過程相對無聊，電梯內(nèi)手機信號較弱，電梯廣告具有較強的關(guān)注度。
3.2 護(hù)城河：全國最大的電梯廣告媒體
公司最大的護(hù)城河就是數(shù)量龐大的電梯廣告媒體資源，除了少量的資源為簽約之外，大部分的資源都是自有。根據(jù)公司2017年報發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止到2017年，公司框架1.0數(shù)量達(dá)121.1萬塊，LCD電視屏幕（含框架2.0即數(shù)碼海報）達(dá)到24.9萬塊，這些資源全部為自有，擁有電梯廣告資源在行業(yè)中處于絕對地位，LCD電視屏幕主要安放在商務(wù)樓宇入口處，由于商務(wù)樓宇資源有限，分眾基本是一家獨享的狀態(tài)，根據(jù)公司公布的市占率數(shù)據(jù)為90%以上，框架方面也是占有絕對的優(yōu)勢，市占率為70%以上，根據(jù)我們的調(diào)研，主要商業(yè)住宅的電梯內(nèi)框架都是分眾的，其他行業(yè)競爭者安裝框架的住宅小區(qū)相對“較差”。
3.3 波特五力模型分析公司護(hù)城河：定價權(quán)在手，競爭者望塵莫及
一、上游物業(yè)集中度低，下游客戶分散，公司把握定價權(quán)
正如我們在第1部分所分析的，電梯廣告行業(yè)上游物業(yè)公司超10萬家，百強物業(yè)公司的市場占有率僅有19%左右，是一個極其分散的行業(yè)，公司跟物業(yè)公司一般簽三年左右的合同，租賃費用合同期內(nèi)變動較小，租賃期滿之后的續(xù)簽率較高，因為同業(yè)電梯廣告公司規(guī)模較小，租賃價格上沒有優(yōu)勢，加上管理優(yōu)勢和廣告主優(yōu)勢，分眾在上游物業(yè)公司中的話語權(quán)較大。
下游客戶主要是直接廣告主或者廣告公司，廣告主理論上數(shù)量無明顯上限，而且是多行業(yè)分布，集中度低，從公司公布的年報數(shù)據(jù)也反映了這一點，最大的客戶占公司銷售總額的比例僅為5%左右，前五大客戶的占比20%左右，占比穩(wěn)定的同時，前五大客戶的銷售總額穩(wěn)步上升，反應(yīng)出下游客戶對分眾電梯廣告的認(rèn)同。綜合來看，上下游環(huán)節(jié)對分眾的議價能力較弱，定價權(quán)掌握在分眾手中。
二、行業(yè)競爭格局：分眾傳媒“一騎絕塵”
根據(jù)尼爾森的調(diào)研數(shù)據(jù)和分眾董事長江南春的公開說法，從核心樓盤的覆蓋率來說，分眾是絕對的第一，后面依次是華語傳媒、精視傳媒、城市縱橫或新潮傳媒。
從廣告媒體資源覆蓋率來看，分眾自有框架1.0的數(shù)量為128.6萬塊，是其他競爭者無法比擬的數(shù)值，加上5.2萬塊的簽約框架，在覆蓋率方面分眾遙遙領(lǐng)先。分眾的框架以自有為主，同業(yè)競爭者的框架以簽約為主。另外，視頻電視方面，分眾的數(shù)量也是遙遙領(lǐng)先的，其他競爭者的數(shù)量對比不在同一級別；
廣告資源位置來看，分眾的媒體資源位置更優(yōu)，例如在電梯入口處的視頻電視廣告，分眾占據(jù)的往往是最中間的位置，而其他競爭者的位置“邊緣化”；
廣告投放量來看，分眾的廣告投放頻率較高，媒體資源的使用率較高，同業(yè)競爭者的資源使用率較差，甚至出現(xiàn)“空白”現(xiàn)象。
從財務(wù)數(shù)據(jù)方面看電梯廣告的競爭格局
分眾傳媒2016年的營收規(guī)模是華語傳媒或城市縱橫的50倍，后兩位是電梯廣告行業(yè)的第二和第三；分眾傳媒作為行業(yè)的開拓者，前期成本投入已攤銷較多，擁有定價權(quán)優(yōu)勢對公司毛利率起到重要的作用。
以營業(yè)成本測算行業(yè)各公司的廣告媒體資源數(shù)量，可用計入營業(yè)成本的折舊費用做參照，這部分折舊費用主要是自有框架及電梯視頻終端的折舊費用，間接反映了行業(yè)各公司的自有廣告媒體資源數(shù)量規(guī)模；折舊攤銷比例參考分眾近5年的數(shù)據(jù)（4%-9%左右），可以明顯的看出，分眾的廣告媒體資源規(guī)模數(shù)十倍于其他行業(yè)競爭者。
三、潛在競爭者進(jìn)入門檻高：
1） 優(yōu)質(zhì)物業(yè)廣告媒體位置獲取難，新進(jìn)者進(jìn)入電梯的先決條件是與所屬物業(yè)公司簽訂相關(guān)租賃合同，但是優(yōu)質(zhì)的樓宇電梯媒體位置大部分都已經(jīng)簽約出租，簽約期一般在3年左右，而且一般都是排他性質(zhì)的租賃合約，或者是租賃的電梯廣告媒體位置較差；
2） 前期投資高，以電梯新進(jìn)者新潮傳媒為例，公司融資總額超過40億元，主要用于租賃廣告位資源和鋪設(shè)電梯視頻，截至2017年上半年，公司虧損5795萬元，根據(jù)我們的草根調(diào)研，新潮的電梯視頻使用率較低；再觀察分眾的營業(yè)成本結(jié)構(gòu)，2016年分眾的營業(yè)成本30.19億元，其中媒體租賃成本占75.33%，規(guī)模達(dá)到了22.74億元，對于新進(jìn)者而言，進(jìn)入行業(yè)并與分眾搶市場幾乎不可能；
新進(jìn)者靠內(nèi)生成長空間有限，合并整合之后的份額依然不如分眾，新進(jìn)者進(jìn)入及發(fā)展所需的資金較多，通過自身簽約物業(yè)安裝媒體資源的發(fā)展方式難以與分眾相抗衡，從目前的市場格局來看，分眾占據(jù)70%以上的市場份額，剩余競爭者整合在一起的份額也不及分眾。
四、潛在競品分析
場景不可替代，電梯廣告與其他廣告的最大區(qū)別在于封閉環(huán)境下的“被動式”廣告宣傳，電梯是消費者工作與生活必經(jīng)的場所，不會隨著消費群體的娛樂消費方式的改變而改變。觀察CTR近年來的刊例費用增速數(shù)據(jù)，電梯廣告（含電梯電視和電梯海報）、影院視頻及互聯(lián)網(wǎng)廣告的刊例價是廣告行業(yè)中少有的正向增長廣告形式，其中電梯廣告的增速高于互聯(lián)網(wǎng)廣告的刊例價增速，電梯廣告并沒有隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代的到來而減弱。
4加寬加深電梯廣告護(hù)城河：持續(xù)提高滲透，刊例價每年穩(wěn)步提升
4.1 樓宇資源持續(xù)滲透：電梯保有量持續(xù)走高，向三四線城市滲透
電梯保有量超500萬臺，從電梯廣告的載體來看，根據(jù)國家質(zhì)檢總局的數(shù)據(jù)，2016年全國電梯保有量的規(guī)模為494萬臺，當(dāng)年增加了68萬臺左右，年增加量創(chuàng)歷史新高。根據(jù)目前的電梯年增加速度，2017年全國電梯的保有量突破500萬臺。隨著商務(wù)樓宇的增加及高檔住宅的增多，電梯的保有量有望持續(xù)增長，可用于做電梯廣告的載體也逐步增加。
電梯廣告滲透率僅30%左右，根據(jù)現(xiàn)有電梯廣告公司的媒體資源數(shù)量測算，分眾傳媒+華語傳媒+城市縱橫+新潮傳媒的電梯廣告覆蓋了約120-150萬臺電梯，占全國電梯保有量的比例僅為30%左右。剔除賓館、貨梯這類無物業(yè)管理公司的電梯（不適合做電梯廣告），現(xiàn)有的電梯廣告滲透率也不會高，可提升的空間較大。加上現(xiàn)在每年60萬臺左右的新增電梯量，分眾傳媒可滲透的市場依然較大。
電梯廣告向三四線城市下沉
1）三四線城市居民消費能力及意愿增強，隨著三四線城市居民收入的提高，人們消費意愿也逐步提高。采用尼爾森的消費意愿數(shù)據(jù)，一線城市的消費意愿領(lǐng)先，但是三四線城市的消費意愿上升較快，甚至超過二線城市。三四線城市消費意愿的提升是廣告下沉的基礎(chǔ)。
2）現(xiàn)階段三四線城市電梯廣告滲透較低，以分眾目前的電梯視頻資源分布來看，一線城市（北上廣深）的數(shù)量占整體的比重為24%，二線城市的數(shù)量占整體的比例為63%，三四線城市的數(shù)量僅占比13%；電梯視頻的媒體資源大部分集中在一二線城市，三四線城市的商務(wù)樓宇及高檔住宅數(shù)量有限。但是隨著生活水平的提高以及城市化水平的進(jìn)一步提升，三四線城市的電梯資源將越來越多，甚至包括商務(wù)樓宇電梯及高檔住宅電梯。
3）廣告主有意向三四線城市滲透，三四線及以下城市消費群體是企業(yè)夢寐以求的“藍(lán)海市場”，從3C產(chǎn)品的推拉橫幅式推廣到電影的“刷墻宣傳”都反應(yīng)了企業(yè)對三四線及以下城市消費群體的關(guān)注，企業(yè)廣告主愿意向這些地區(qū)投放廣告，“金主”有這樣的需求，電梯廣告沒有道理“缺席”。
參考群邑山海今2016年戶外廣告到達(dá)數(shù)據(jù)，三四線城市的到達(dá)率盡管沒有一二線城市高，但是增幅大，從2013年到達(dá)率45%上升至2016年的68%，與一二線城市的差距僅為幾個百分點。
4.2 擁有定價權(quán)：有提價空間+有能力提價
刊例價每年調(diào)整1-2次，年復(fù)合增長率為14%左右：
公司根據(jù)媒體資源的成本等綜合因素每年會對刊例價調(diào)整1-2次，根據(jù)我們的調(diào)查數(shù)據(jù)，分眾傳媒刊例價的調(diào)整趨勢是一路走高的。電梯視頻廣告刊例價方面，我們采用2011年-2018年的15秒刊例價做測算，涵蓋了81個全國主要城市，測算結(jié)果顯示，15秒刊例價的復(fù)合增長率均值為14%左右，其中一線城市北上廣深的刊例價復(fù)合增長率為17%左右，二線城市的復(fù)合增長率為15%左右，三四線城市的復(fù)合增長率為13%左右；框架刊例價方面，以一線城市北京為例，2011年框架1.0的刊例價是498元/周，2012年上調(diào)至598元/周，到 了2018年1月，框架1.0的刊例價已經(jīng)上漲到了1280元/周，刊例價的復(fù)合增長率為14.5%。
與電視臺、互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺比CPM：電梯廣告性價比高
與電視臺CPM比較：電視受眾飽和觀看時長下降，電視臺CPM上漲
先從一組歷史數(shù)據(jù)入手，2005年CTR做過分眾電梯屏幕與各電視臺的CPM調(diào)查比較，無論是從一線城市還是二線城市，分眾的電梯屏幕廣告的CPM都遠(yuǎn)低于當(dāng)?shù)仉娨暸_廣告的CPM。以上海為例，分眾電梯屏幕的單個廣告CPM為71元，僅為當(dāng)?shù)仉娨晱V告的44%（當(dāng)?shù)仉娨晱V告CPM為162元）。
電視廣告CPM呈上升態(tài)勢：當(dāng)前電視觀眾規(guī)模趨穩(wěn)，規(guī)模維持在12.85億人左右，基本已滲透全國人口，但是人均收視時長在持續(xù)下降，根據(jù)中國電視收視年鑒的數(shù)據(jù)，2016年全國電視人均收視時長降至152分鐘/年，降幅為2.56%，這已經(jīng)是7年連續(xù)下降。另外一個方面，電視臺收視分化嚴(yán)重，一線衛(wèi)視的廣告收入占全國衛(wèi)視廣告收入的80%以上，廣告主選擇電視廣告的渠道集中在一線衛(wèi)視。
但是一線衛(wèi)視的廣告刊例價依然是上漲趨勢，以收視最高的省級衛(wèi)視湖南衛(wèi)視730節(jié)目帶插播15秒廣告（19:30-20:00時間段）為例，2004年刊例價位17800元，2018年刊例價漲到了80000元，復(fù)合增長率為12%左右，與分眾傳媒的漲幅相差不大（14%左右）。電視觀眾滲透到頂，收視時長下降，主要電視廣告平臺（一線衛(wèi)視）刊例價上漲，據(jù)此推算電視廣告的CPM是上漲的。
據(jù)我們推算，分眾傳媒的電梯廣告CPM與2005年基本一致，從廣告媒體資源增加角度來看，2007年分眾的自有框架數(shù)量為18.46萬個，到2017年上半年數(shù)量增長至114.5萬個，復(fù)合增長率為20%，框架數(shù)量的增長能夠加大對電梯廣告受眾的覆蓋，廣告的到達(dá)量穩(wěn)步提升；盡管公司每年的刊例價增長14%，但是增速低于框架數(shù)量的增長速度，分子增長略低于分母，分眾的電梯廣告CPM的變化較小。
與互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺廣告對比：分眾電梯廣告CPM明顯更低
2017年騰訊視頻的前貼片廣告核心城市多屏（PC+移動+OTT）CPM為120元,重點城市為65元；愛奇藝的貼片廣告北京/上海的CPM為130元，重點城市為70-90元。而根據(jù)我們上文的推斷，分眾在一線城市（北上廣深）的CPM為60-70左右，江南春在2017年年報交流中披露分眾的CPM成本成交競價在20元左右，但是移動互聯(lián)網(wǎng)在20-50元，分眾的CPM具有明顯優(yōu)勢。
對比電視廣告和互聯(lián)網(wǎng)視頻貼片廣告CPM來看，分眾傳媒的電梯廣告性價比高，電視的觀眾群體增長趨緩，收視下降，電視廣告收入的主流衛(wèi)視刊例價上漲，直接推動電視廣告的CPM上升；而分眾的電梯屏幕廣告的CPM趨穩(wěn)，相對電視廣告具有一定的價格優(yōu)勢；互聯(lián)網(wǎng)視頻的貼片廣告CPM比分眾電梯電視的CPM高，分眾作為電梯廣告市場的絕對龍頭，把持了電梯這一巨大的線下流量入口，擁有電梯廣告的定價權(quán)。
5影院媒體業(yè)務(wù)：快速增長，寡頭競爭
5.1 市場寡頭競爭，分眾晶視領(lǐng)先
影院映前廣告是一個寡頭競爭的市場，主要原因是上游影院資源分散，市場新進(jìn)者獲得媒體廣告位資源的前期投入較高，另外一方面的原因是廣告招商的難度太大，媒體資源少的新進(jìn)者很難持續(xù)的獲得廣告投放，這也是國內(nèi)大多數(shù)院線公司不自己做映前廣告的原因。
目前市場是四大主要競爭者，包括分眾晶視、晶茂傳媒、影時尚和樂幕傳媒。根據(jù)公司2017年影院媒體的數(shù)據(jù)，公司2017年覆蓋影院1610家，覆蓋銀幕11680塊，占整個影院數(shù)量及銀幕數(shù)量的比重分別為22%和24%；藝恩的數(shù)據(jù)顯示，公司2015影院覆蓋率為19.7%，銀幕覆蓋率為26.3%，但是其映前廣告收入占整個市場收入的55%，數(shù)據(jù)絕對市場第一，說明公司的廣告招商能力較強，映前廣告的刊掛率比同行更高。
藝恩數(shù)據(jù)顯示映前廣告市場2012年的收入僅為9.5億元，2016年達(dá)到近30億元，復(fù)合增長率達(dá)到了33%。隨著國內(nèi)銀幕數(shù)量的快速增長，映前廣告的媒體資源得到空前的增長，同時廣告主對影院映前廣告的認(rèn)識也在進(jìn)一步提升，映前廣告的市場空間有望進(jìn)一步打開。
5.2 銀幕數(shù)量及觀影人次持續(xù)增長，映前廣告市場空間大
行業(yè)上游媒體廣告資源（銀幕數(shù)量）保持20%以上增長，2017年全國銀幕數(shù)量超過5萬塊，達(dá)到50776塊，比2016年增長了23%。上游媒體資源的持續(xù)擴張是映前廣告市場增長的基礎(chǔ)，影院覆蓋面越廣，觸達(dá)的人群就越多，作為線下流量入口的作用更大。分眾晶視作為行業(yè)龍頭，未來可滲透的銀幕數(shù)量更多。
行業(yè)終端受眾（觀影人群）穩(wěn)步增長，2017年全國電影觀影人次達(dá)到16.2億人次，全國人均觀影次數(shù)突破1次，為1.17次，比2016年增長了17%。終端觀影人次的提高是提高映前廣告達(dá)到率最直接的動力。銀幕數(shù)量持續(xù)增長，觀影人次持續(xù)攀升，二者疊加在一起構(gòu)成映前廣告持續(xù)增長的流量基礎(chǔ)。
映前廣告關(guān)注度最高，手機干擾影響最小，從廣告主的角度出發(fā)，希望廣告投放渠道的受干擾度最小，將受眾的注意力吸引到廣告本身。映前廣告由于其特定的播放空間和播放時段，導(dǎo)致其相對于其他廣告的關(guān)注度最高，受手機干擾的程度最小。根據(jù)尼爾森2017年的廣告關(guān)注度報告數(shù)據(jù)，映前廣告的關(guān)注度為96%，主動觀看的選擇為44%，僅有4%的人會選擇主動避讓，廣告的關(guān)注度甚至超過了電梯視頻廣告和海報廣告，比其他廣告形式的關(guān)注都更高。
映前廣告的市場空間取決于廣告主的投放意愿，這一投放意愿的決策點有賴于廣告的投放效果和受眾的數(shù)量；映前廣告的關(guān)注度比其他類型廣告都要高，廣告的效果會比較好，同時隨著我國銀幕數(shù)量的不斷增加以及觀影人次的不斷上升，映前廣告的覆蓋面和到達(dá)率會逐步提升，綜合上述的邏輯推斷，我們對映前廣告市場保持樂觀態(tài)度。
6政府補貼及投資收益分析
6.1 投資收益：2017年出售數(shù)禾部分股權(quán)后形成約6.8億投資收益
出售數(shù)禾股權(quán)后形成約6.8億的投資收益，占2017年全年利潤總額的比例約為9.4%，對全年凈利潤產(chǎn)生了積極影響。根據(jù)公司的業(yè)績快報，公司剔除這部分投資收益和政府補助形成的其他收益之后的營業(yè)利潤同比增長了35.31%，公司在控制成本的情況下實現(xiàn)了營收17.7%的同比增長，充分說明公司業(yè)務(wù)的內(nèi)生力較強。
公司未來可能形成金額較大的投資收益項目：正常情況下，公司的大金額投資收益主要來自于兩個方面，1）處置可供出售金融資產(chǎn)形成的投資收益，截止到2017年，公司目前持有可供出售金融資產(chǎn)的賬面價值共計20.69億元，其中賬面金額較大的資產(chǎn)包括一下科技（3.6億元）、英雄體育（3億元），這些資產(chǎn)較優(yōu)質(zhì)；2）處置長期股權(quán)形成的投資收益，目前公司長期股權(quán)投資項目僅有南京功夫豆（2千萬元）及數(shù)禾（2017年12月股權(quán)轉(zhuǎn)然后計入權(quán)益法核算，賬面價值約6.5億元）。
公司旗下投資的幾個重點公司，1）一下科技，短視頻領(lǐng)軍企業(yè)，2017年估值約30-50億美金，旗下三個平臺秒拍、小咖秀、一直播是行業(yè)爆款，第一大股東是新浪微博，公開資料顯示公司有IPO計劃；2）天津量子體育（英雄體育），2016年估值36.4億元，亞洲最大的電競生態(tài)運營商，國內(nèi)電競企業(yè)龍頭，背靠國內(nèi)龐大的電競藍(lán)海，未來估值可期；3）數(shù)禾科技，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，旗下有“拿鐵財經(jīng)”和“還唄”兩個品牌，拿鐵財經(jīng)以智能投顧業(yè)務(wù)為主，還唄以分期服務(wù)平臺，做信用卡還貸和分期購物業(yè)務(wù)為主，2017年12月份諾亞、紅杉、信達(dá)增資之后的估值達(dá)15.5億元。
投資收益部分是非可持續(xù)性收入，公司2017年出售數(shù)禾科技之后形成了一筆較大的投資收益，屬于個例事件，公司2015年和2016年的投資收益分別為-65.74萬元和7.4萬元，主要是聯(lián)營企業(yè)帶來的投資收益。我們預(yù)測公司未來幾年的投資收益較小，但不排除公司出售旗下資產(chǎn)后帶來的大金額投資收益的可能。
6.2 政府補貼：每年數(shù)億元，具有可持續(xù)性
2017年公司獲得政府補助的規(guī)模為7.35億元，2016年的規(guī)模為10.37億元，政府補助來源主要包括：崇明財政、長寧財政、成都財政、靜安財政、寧波財政、張江財政、廣東財政以及其他零星的財政。公司收到政府補助的規(guī)模呈現(xiàn)上漲的趨勢。
盡管2017年的政府補助總量有一定程度的下降，但是我們認(rèn)為分眾的政府補貼的行為是持續(xù)性的，主要是地方招商引資性質(zhì)的地方稅收返還，分眾傳媒屬于典型的文化廣告公司，是無污染的輕資產(chǎn)公司，稅收繳納規(guī)模大，是各地政府重點招商引資的公司類型，財政補貼是較常見的招商行為，并非一次性質(zhì)補貼行為。
盈利預(yù)測及估值
國外對標(biāo)估值：由于電梯廣告是國內(nèi)企業(yè)自創(chuàng)的廣告形式，海外沒有相應(yīng)標(biāo)的，選取海外戶外廣告公司做參考，以全球最大的戶外廣告公司德高集團(tuán)為例，公司2017年營收30.4億歐元，約合人民幣228億元，比分眾傳媒2017年的營收規(guī)模多100億元左右，但是凈利潤只有2億歐元，約合人民幣15億元，僅是分眾的1/4。德高集團(tuán)目前的PE（TTM）為20倍，但是傳統(tǒng)戶外廣告的行業(yè)增速有限，屬于成熟市場，戶外廣告準(zhǔn)入門檻較低，市場分散，行業(yè)競爭激烈，毛利率不高；分眾傳媒作為國內(nèi)電梯廣告市場的絕對龍頭，上游資源幾乎形成壟斷，擁有行業(yè)的定價權(quán)，加上公司在映前廣告市場的領(lǐng)先優(yōu)勢和行業(yè)成長性，估值水平理應(yīng)高于德高集團(tuán)。
國內(nèi)行業(yè)公司估值：我們認(rèn)為分眾傳媒的定位應(yīng)該是“廣告營銷公司+渠道商”，在A股市場上沒有與之相配的對標(biāo)公司，由于分眾和國內(nèi)廣告代理商或營銷公司的客戶群體是一致的，最終目的都是做廣告營銷，從這個角度來考慮我們以A股營銷公司的估值水平作參考，廣告營銷龍頭藍(lán)色光標(biāo)及主要公司華揚聯(lián)眾、利歐股份的PE（TTM）分別為70倍、38倍、35倍，分眾傳媒在廣告行業(yè)中的渠道地位對公司估值有較大的“附加分”，估值水平應(yīng)當(dāng)比純粹的廣告營銷公司高。
公司是電梯廣告行業(yè)的絕對龍頭，上游媒體資源形成壟斷式滲透，擁有行業(yè)定價權(quán)；業(yè)務(wù)方面穩(wěn)步增長，電梯廣告業(yè)務(wù)每年有一定的提價空間，我們預(yù)計廣告業(yè)務(wù)未來兩年能夠維持15%左右的增長；映前廣告的媒體資源在銀幕持續(xù)增長的大環(huán)境下有望保持一定的擴張，單廳的廣告使用率現(xiàn)階段處于較低的水平，我們預(yù)測映前廣告業(yè)務(wù)的增速在30%左右。據(jù)此我們預(yù)測公司2018年、2019年的營收為145.6億、176.96億，凈利潤為66.6億、81.86億，EPS為0.54元、0.67元，對應(yīng)目前股價的PE分別為21倍、17倍；全球最大的戶外廣告公司德高集團(tuán)的PE為25倍，A股給廣告營銷公司的PE普遍處于30-40之間，相對于德高集團(tuán)所處的傳統(tǒng)戶外廣告行業(yè)，分眾的電梯廣告行業(yè)具有更高的成長性，相對于國內(nèi)A股的廣告營銷公司，分眾具有渠道優(yōu)勢，加上公司電梯廣告媒體資源的絕對龍頭優(yōu)勢，我們認(rèn)為分眾的合理PE水平應(yīng)該在30倍，目標(biāo)價16.2元，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示
限售解禁股減持、行業(yè)增速下滑等風(fēng)險
