去年10月，胡潤研究院發(fā)布了《2017胡潤百富榜》，在2000人榜單中，有14位投資人入圍。
蔡文勝、沈南鵬、張磊、徐小平......都是在投資圈內(nèi)鼎鼎有名的人物。
群眾的想象中，這些手握巨資的大佬，每天過的都是皇帝選妃般的日子，面對千百創(chuàng)業(yè)者挑肥揀瘦，玩著錢生錢的暴富游戲。
但如果你問100個投資人，投資難不難？相信得到的答案幾乎都是相同的，難！
創(chuàng)投可以說是一個極其殘酷的游戲，成功投資的背后，需要投資人眼光銳利、殺伐決斷、精力旺盛。
這意味著，創(chuàng)投是一個充滿男性霸權(quán)的領(lǐng)域。
在上面的榜單中，14位明星投資人幾乎清一色都是男性，而今日資本的徐新，成為萬綠叢中一點紅。
徐新被稱為中國的“風投女王”，看看她的投資案例，就知道風投女王名不虛傳。
進入投資行業(yè)20年的徐新，曾投資了網(wǎng)易、京東、攜程、唯品會等多家上市公司，也投了趕集網(wǎng)、美團、大眾點評、三只松鼠等多只獨角獸。
其中網(wǎng)易獲利8倍，投了1000萬美元的京東，上市后已經(jīng)大賺160多倍。
復(fù)盤徐新的投資軌跡，一水的“消費+互聯(lián)網(wǎng)”公司，“風投女王”還可以稱為中國版的“互聯(lián)網(wǎng)女皇”。
令人不解的是，女皇近些年卻投了一家傳統(tǒng)零售企業(yè)：益豐藥房（603939）。
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5年前，在2012年的CCTV經(jīng)濟年度人物頒獎典禮上，中國兩大有錢人王健林和馬云賭了一把。
那時候，正在把萬達廣場修遍祖國各地的王健林放言：
“2020年，如果電商在中國整個大零售市場所占的份額達到50%，我給馬云一個億，如果沒到他給我一個億”。
如今，只賭了一個小目標的王首富一定很后悔，為什么當初的賭注不再加重點。
因為五年后的2017年，中國社會消費品零售總額366,262億元，網(wǎng)上零售71,751億，占比只有19.59%，要在剩下的賭期內(nèi)達到50%，難度可不小。
今天再有人說電商要取代實體店，我們可能都會一笑置之。
就連曾經(jīng)豪言“如果王健林贏了，那么是整個社會輸了，是這一代年輕人輸了”的馬云，現(xiàn)在都要大搞新零售，把戰(zhàn)火從線上燒到線下。
光從數(shù)據(jù)上看，線下市場雖然依舊占據(jù)主導(dǎo)。
不過，趨勢明顯不在線下這方。
不管大佬們現(xiàn)在怎么鼓吹新零售，但只要做過實體店，就會懂什么叫電商的“降維打擊”。
電商對零售的打擊，是典型的各個擊破。
看看過去線下的大品類，一個個被電商擊潰，一開始是服裝，成就了淘寶；
接下來是書籍，當當做起來了；
馬上又是京東的3C；
就連過去認為不可能被電商顛覆的生鮮，都正在被電商們團團圍住，情況岌岌可危啊。
事實上，如果除去汽車和石油兩項，電商的總銷售額占比已超過20%，在服飾、電子等細分領(lǐng)域就更加不用說了。
2011年開始，國內(nèi)大型零售企業(yè)銷售增速就開始連續(xù)下降，到2015、2016年已經(jīng)出現(xiàn)負增長，一直到去年才開始回升到4.3%的增速。
相反，網(wǎng)絡(luò)零售卻從2011年的8000億飆升到去年的7萬億，電商浪潮把傳統(tǒng)零售一把拍死在沙灘上，很多商店就算活下來，也只能用慘淡經(jīng)營來形容。
然而，藥房卻成了傳統(tǒng)零售業(yè)的異類，風景這邊獨好。
在大型零售企業(yè)一路下滑的襯托下，藥房行業(yè)以每年10%+的增速，在電商沖擊波中幾乎毫發(fā)無損。
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2008年，徐新的今日資本2億元投資了益豐藥房，成為第二大股東，捂了7年后，益豐于2015年登錄A股，今日資本獲利8倍。
這一年大型零售企業(yè)普遍出現(xiàn)負增長，不少人問徐新，什么時候把益豐賣掉？
問這個問題的人，一定不了解徐新。
作為巴菲特的迷妹，徐新眼中的巴菲特有兩個特點：
一是能夠投資一個偉大的公司；二是能夠長期持有這個偉大的公司。
基于此，徐女皇指出，賣與不賣主要看三點：
1、這個公司是不是能持續(xù)穩(wěn)定的每年帶來20%-25%的回報？
2、這個公司的護城河怎么樣？如果護城河很寬，這就是最安全的保護。
3、如果把公司賣了，能不能找到比這家更好的企業(yè)？
當初投資益豐的時候，一年營收也就3億左右，15年已經(jīng)做到20多億，很快做到100億不是問題。
2017年，益豐營收達到48.07億，凈利潤3.14億，短短3年就翻倍了，按照這發(fā)展速度，離徐新的百億目標已經(jīng)不遠，目前今日資本獲利已超過20倍。
就像雪球，越滾表面積越大，表面積大，滾到身上的雪更多，復(fù)利的魔力讓人沉醉。
本文接下來的內(nèi)容，就是用徐新的“巴菲特式”三大賣出標準來檢驗一下益豐。
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如今大家在街上走，相信不出一公里就能找到一家藥房。
一心堂、國大藥房、同仁堂、桐君閣、老百姓、益豐藥房、大森林，各種知名的，不知名的藥店開的滿街都是，數(shù)量怕是比公共衛(wèi)生間都要多。
根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2016年全國有44.7萬家藥店，單店平均覆蓋人數(shù)3607人，相比日本平均單店覆蓋人數(shù)只有1665人，中國的藥店數(shù)量增長還有空間。
當然，這樣簡單的類比缺乏一定的科學性，畢竟各國的人口密度不一樣，經(jīng)濟水平也不一樣，還有中國電商發(fā)達，2017年醫(yī)藥電商規(guī)模預(yù)計已經(jīng)達到750億元。
雖然宏觀數(shù)據(jù)顯示，藥店數(shù)量增長可能空間一般，但從五花八門的藥店名上，我們至少可以明確一點：
國內(nèi)藥店競爭格局分散，集中度提升是大勢所趨，這才是連鎖藥店未來增長的第一動力。
2016年我國藥店五強占藥店市場份額僅10.7%，二十強份額僅20.9%。
同期美國藥店三強CVS、Walgreens和Rite Aid合計份額約70%；日本藥店三強WELCIA、鶴羽、松本清占份額27%，前十強占份額61%。
隨著GSP嚴管、飛檢、房租人力成本增加，加上兩票制配合營改增，一些利用“藥品回購”或不開票低價采購現(xiàn)象得到控制，個體店和小型連鎖店無論是在經(jīng)濟成本還是政策支持上都處于劣勢。
未來很多要么被退出，要么被收編。
在集中度提升的大環(huán)境下，各大藥房都鉚足了勁的跑馬圈地，2011年國內(nèi)藥店連鎖率只有34.35%，到2016年已經(jīng)提升到49.4%。
幾年時間，15個點的提升幅度，成效不錯，但你知道美國這一數(shù)據(jù)是多少嗎？
75%！
《全國藥品流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016—2020年）》 提出，2020年藥品零售百強企業(yè)市占率要做到40%以上，藥店連鎖率達50%以上。
粗看一下，各大藥房都在努力搞份額，但具體的方法各有千秋。
藥店想要提升份額，無非是“我的店搞的多多的，對手的店搞的少少的”。
具體到益豐，他提出的是“區(qū)域聚焦、穩(wěn)健擴張”的發(fā)展戰(zhàn)略，在門店拓展方面，采取“新開+并購”并重的拓展方式。
2016年益豐提出三年計劃，2016-2018年計劃在已有的華中華東市場，新建門店1000家；同時，以華中華東市場為中心，逐步向中部和東部其他區(qū)域延伸，完成相當于1000家門店銷售規(guī)模的并購目標。
截止2017年，益豐已經(jīng)在湖南、湖北、上海、江蘇、江西、浙江、廣東七省市擁有連鎖藥店2059家（含加盟80家）。
隨著三年計劃的推進，益豐的建店節(jié)奏在加快，2017年新增門店就524家（2016年503家），自建的349家（2016年287家），并購167家（2016年193家），加盟57家（2016年23家），關(guān)了49家（2016年33家）。
今年是三年計劃最后一年，益豐今年要完成自建364家的的任務(wù)，并購算上還沒交割的還差333家。
時間緊，任務(wù)重。
6月，益豐發(fā)布公告，擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金方式合計13.84億收購河北第二大連鎖藥店“石家莊新興藥房”86.31%股權(quán)，新興藥房截止2017年有462家直營門店。
按這進度，益豐完成今年的新建、收購目標基本不是問題。
在計劃指引下，過去三年益豐的門店增速在35%-39%之間，根據(jù)董秘透露，新三年規(guī)劃未來將保持30%的增速。
如此生猛的開店速度，讓投資者不得不擔心實際收益的問題。
多慮了。
益豐自建新店基本在第12個月就能實現(xiàn)當月盈利，第二年進入快速增長期，基本能實現(xiàn)盈虧平衡，24個月后就加入老店行業(yè)了，營收、利潤增速基本穩(wěn)定在8%左右。
如此生猛的盈利速度，益豐當然有克敵制勝的法子。
我們就拿2001年益豐在常德開的第一家藥店來舉個例子。
開店當天，益豐打出的口號是“假一罰十”、“比國家核定零售價平均降低45%”，這一舉將行業(yè)內(nèi)過去“高毛利低周轉(zhuǎn)”的方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗兔咧苻D(zhuǎn)”的現(xiàn)款交易模式。
按照徐新的說法，益豐的套路就是在一個縣城，進去先開一個旗艦店，再鋪兩三個小店圍起來，立即成為當?shù)氐牡谝黄放?，其他的競爭對手只有繳械投降的份。
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“我的店搞的多多的”后，還有句：“對手的店搞的少少的”。
《孫子兵法》有云：
“十則圍之，五則攻之，倍則戰(zhàn)之”
與其自建門店剛正面，打上一年半載消耗戰(zhàn)，不如拿著大喇叭對準目標區(qū)域大喊：“俺益豐要來了”。
借著威名，“十則圍之”，把對手給收編了，還能壓壓價。
不過并購是個技術(shù)話，買過來盈利怎樣就看益豐的眼光和運營實力了。
首先，益豐對并購標的選擇非常謹慎，像正在收購的石家莊新興藥房，去年參股5%后，再派運營老總考察了半年后才決定控股這家公司。
用股民的話說，叫“開點觀察倉”，真金白銀進去了，研究動力才充沛。
其次，益豐的運營實力屬業(yè)界頂尖。
根據(jù)《21世紀藥店報》的數(shù)據(jù)顯示，益豐2014-2017年在中國連鎖藥店綜合實力百強排名第五位；中康咨詢和《第一藥店》數(shù)據(jù)顯示，益豐獲得2015-2017年度中國藥品零售企業(yè)競爭力排行榜運營力冠軍。
藥店也屬于零售行業(yè)，和一般的商場、超市其實差不多，上下游議價空間不大，雖然各家也會選擇不同的商品結(jié)構(gòu)等，但目前毛利率基本都是半斤八兩。
2017年A股四大藥房益豐藥房、大參林、一心堂、老百姓，藥品零售毛利率分別為40.04%、40.26%、41.52%、35.31%，除了老百姓大店銷售占比較多拉低了毛利率（大店品種全，低毛利引流），其他的差別都不大。
這時候，費用率管控就是藥店競爭力的關(guān)鍵，我們拿2017年四大藥房對比一下。
注：日均平效=日均含稅零售收入/直營門店經(jīng)營面積，
租金效率=直營門店含稅零售收入/租金及物業(yè)費，
人工效率=直營門店含稅零售收入/銷售職工薪酬。
1、三費費用率：一心堂（33%）>益豐藥房（31%）=大參林（31%）>老百姓（28%）。
2、管理費用率：大參林（5%）=一心堂（5%）=老百姓（5%）>益豐藥房（4%），管理費率上益豐是在四大藥方中最低的。
分開來看，益豐的人工費率近年都是最高的，背后除了薪水高，還有持股高。
目前濟康投資、益之豐、益仁堂持有32.46%股權(quán)，歸屬近90位管理人員，按益豐現(xiàn)在217.7億市值算，這些管理層除了實控人、董事長高毅，持股市值最高的超過7000萬，最低的也超過100萬。
要是未來保持30%增速，這些管理層估計都會“跳著踢踏舞去上班”。
效益出自管理，而良好的管理，來自以收入為本的用人觀。
而且，得益于在日常辦公費、招待費等方面管控良好，益豐的整體管理費率反而做到了最低。
可見益豐管理精細，該花錢的地方就多花，該省的就能省。
3、銷售費用率：銷售費用是大頭。
三費表現(xiàn)如何基本上這里就定調(diào)了，一心堂（28%）>益豐藥房（27%）>大參林（26%）>老百姓（22%），老百姓的銷售費用是管理最優(yōu)秀的，益豐排第三。
租金和人工占了銷售費用80%以上，把這兩個拿出來對比一下可能更能反映各家的運營情況。
開店的租金都是按平算的，所以一般我們都會關(guān)注平效這指標。
2017年四大藥房平效：大參林（94.4）>益豐藥房（63.88）>老百姓（59）>一心堂（46.23）。
乍一看大參林的平效甩開對手老遠，比益豐高了50%，是一心堂的2倍。
但由于益豐、大參林、一心堂都是區(qū)域性藥房，各地生活水平不一，不能這樣簡單比較，我們這里采用租金效率比較一下。
結(jié)果是大參林（20.52）>老百姓（16.38）>益豐藥房（15.48）>一心堂（13.9），這樣大家差距就縮小了許多，但益豐也就排第三，和老百姓差不多，但和大參林差了近30%。
最后，我們再比較一下人工效率：老百姓（10.18）>益豐藥房（9.4）>大參林（9.35）>一心堂（8.13）。
益豐的人工效率和大參林不相上下，而且益豐的存貨周轉(zhuǎn)率也明顯高于大參林（3.86 VS 2.93）
再拆分一下。
我們就知道大參林的高租金效率來自租金比較便宜，2017年租金占銷售費用比例一心堂（32%）>老百姓（31%）=益豐藥房（31%）>大參林（25%）。
所以，雖然益豐的銷售費率是四家中最高的，但排除區(qū)域性房租等因素，益豐的人員產(chǎn)出和店面運營效率都是數(shù)一數(shù)二的。
4、財務(wù)費用率：老百姓（1%）=一心堂（1%）>益豐藥房（0）=大參林（0）。
開藥店由于是2C的生意，現(xiàn)金流非常好，雖然好幾家看上去負債率都超過50%，2017年總資產(chǎn)負債率老百姓（53.71%）>大參林（51.87%）>一心堂（48.31%）>益豐藥房（33.52%），但是里面基本都是應(yīng)付款，沒啥有息負債。
其中益豐的供應(yīng)商占款能力不如大參林，2017年應(yīng)付款（含應(yīng)付票據(jù)）占總資產(chǎn)比例大參林（36%）>益豐藥房（26%）=老百姓（26%）>一心堂（24%）。
經(jīng)過拆解比較，我們可以看出益豐的“運營力冠軍”并非浪得虛名的，2017年四大藥房中益豐凈利率獨占鰲頭，益豐藥房（6.6%）>大參林（6.4%）>一心堂（5.45%）>老百姓（5.29%）。
更難得的是，在益豐這兩年快速擴張的過程中，毛利率、凈利潤穩(wěn)得一匹。
換言之，未來幾年隨著益豐門店的增加，收入和利潤增長都是高度確定性的，所以市場才會給益豐那么高的估值。
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顯而易見，在藥房大整合的浪潮中，只有那些擁有成熟運營體系和高效整合能力的企業(yè)，才最有可能成為最后的贏家。
但雖說藥房集中度提升在如火如荼進行，但藥品零售市場蛋糕畢竟就那么大，存量競爭的日子可不好過。
所幸，藥品零售行業(yè)迎來了DTP藥房時代。
DTP模式就是藥企將產(chǎn)品直接授權(quán)給藥店作為代理，患者從醫(yī)院醫(yī)生那開得處方，然后拿著處方直接到藥店去買藥。
近年國內(nèi)醫(yī)藥分開的政策密集出臺，隨著改革以藥補醫(yī)、臨床反腐、臨床路徑改變、降低藥占比、零加成等政策推進，醫(yī)院藥房從盈利逐漸變成了成本包袱。
藥房承接處方藥迎來歷史時機，這可是一片更遼闊的大江大海。
4月28日，《關(guān)于促進“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”發(fā)展的意見》落地，《意見》提出完善“互聯(lián)網(wǎng)+”藥品供應(yīng)保障體系，對線上開具的常見病、慢性病處方，經(jīng)藥師審核后，醫(yī)療機構(gòu)、藥品經(jīng)營企業(yè)可委托符合條件的第三方機構(gòu)配送。
“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療起來后，大家網(wǎng)上遠程看完病，到哪里開藥或者誰給你送藥呢？
藥房毫無疑問是第一選擇。
目前，我國的醫(yī)療改革方向和日本的比較類似，像提高醫(yī)生診療費，按病種、項目進行醫(yī)保報銷試點等。
日本從70年代開始進行醫(yī)藥分業(yè)改革，處方藥外流從從1974年的1%，到2016年已經(jīng)達到71.7%。
如果國內(nèi)處方藥外流率達到50%，按目前國內(nèi)藥品終端市場1.5萬億規(guī)模算，其中藥店占比22.5%左右，如果達到50%，那成長空間就是1倍多。
近手樓臺先得月，在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療還沒發(fā)展起來之前，DTP藥房現(xiàn)在最直接的就是患者到醫(yī)院開完方子出來直接在旁邊藥店買藥。
截止2017年底，益豐的醫(yī)院周邊店已經(jīng)達到門店總數(shù)30%左右，專門成立DTC事業(yè)部，大力推動和處方藥廠的戰(zhàn)略合作，強化院邊店的選址布局，同時通過開展慢性病專柜、專區(qū)、專店，配備專業(yè)員工，加強對慢性病的處方藥的專業(yè)化管理，提升客戶粘度和用藥依從度。
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回過頭，我們來看徐新的三個問題：“20%-25%的增長”、“護城河”、“有沒有其他更好的企業(yè)？”
“20%-25%的增長”對應(yīng)的是“自建+并購+處方藥外流”帶來的增量。
而“護城河”、“有沒有其他更好的企業(yè)？”這兩個問題需要合在一起理解。
要理解益豐的護城河，第一層需要明確零售藥店整個行業(yè)的護城河所在。
之所以過去幾年藥店能在電商的沖擊中屹立不倒，是由這行的行業(yè)屬性決定的。
首先，電商一直難以攻占藥店市場，最重要的原因是醫(yī)保報銷和處方藥兩塊。
目前用戶網(wǎng)上下單買藥還無法醫(yī)保報銷，這就少了一大部分市場，其實這本來也是益豐的短板，2017年益豐的醫(yī)保定點門店門店占比為68.37%；網(wǎng)上買藥和藥店相比，一是監(jiān)管規(guī)定網(wǎng)上無法通過郵寄的方式購藥，只能走O2O模式；二是缺少專業(yè)藥師指引，限制了患者按方買藥。
2017年CFDA發(fā)布了藥品網(wǎng)售政策征求意見稿，其中提到“網(wǎng)絡(luò)藥品銷售者為醫(yī)藥零售連鎖企業(yè)的，不得通過網(wǎng)絡(luò)銷售處方藥、國家有專門管理要求的藥品等”。
這兩塊去掉之后，市場明顯少了一大塊。
其次，大家生病的時候，最希望的是“藥到病除”，快是關(guān)鍵，誰還等你一天甚至幾天送貨上門，直接到旁邊藥店買就得了；
還有，大家買藥基本就是買一兩盒，可能快遞費都比藥還貴，成本上太不劃算。
第二層護城河，正是益豐在運營能力上的優(yōu)勢，這是回答“有沒有其他更好的企業(yè)？”的關(guān)鍵。
雖然第二層護城河由益豐自身內(nèi)功建成，對手難以短時間攻破。
但第一層護城河，就不那么固若金湯了。
這些年，各電商、快遞公司經(jīng)過這些年的發(fā)展，積累了大量的資金、資源和技術(shù)，無論是在生態(tài)圈打造和效率提升上都是突飛猛進的。
比如阿里，早就提出了大健康戰(zhàn)略；
近在眼前的5月8日，京東就和GSK中國聯(lián)手推動“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康”，例如利用互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院為病患提供健康管理、疾病治療解決方案，利用云DTP藥房服務(wù)滿足病患用藥治療的需求，利用物聯(lián)網(wǎng)為患者提供智能補藥等。
雖然益豐在2013年啟動電商業(yè)務(wù)，自建了B2C官網(wǎng)商城（益豐網(wǎng)上藥店官網(wǎng)商店），并且入駐各大電商平臺旗艦店（天貓醫(yī)藥館、京東等）。
但畢竟益豐沒那么專業(yè)，何況網(wǎng)上藥品零售的競爭，直白一點說，就是拼價格、服務(wù)，就這兩點來說，益豐不一定做的比純電商企業(yè)好。
我們仔細想想，這第一層護城河里，醫(yī)保報銷、處方藥實際上是政策壁壘，但政策可以收可以放，存在高度不確定性。
而“藥到病除”這一問題，可以通過O2O模式解決，現(xiàn)在大中城市的外賣能做到1小時內(nèi)上門，那么送藥自然也不是問題。
所以當前傳統(tǒng)藥房就是和電商搶時間，趁純B2C醫(yī)藥電商還受諸多限制的時候，趁著這個窗口期，趕緊把自己的O2O做起來。
因為一旦限制消失，徐女皇也許就要出貨了。
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尾聲
研究是一個持續(xù)不斷深入的過程，是一個不斷篩選、精挑細選、枯燥并花費大量時間精力的過程。
我們每個工作日發(fā)布一篇上市公司的分析報告，一篇報告就要花費我們團隊里兩名以上分析師一周的時間，這樣耗費巨大成本的研究也僅僅是達到一個目的：
讓我們能夠在3500家的海量公司里，找到那些在未來一兩年里具有相對較好投資機會的頭部10%的公司。
十分之一的海選過程。
這些公司真的每一家都完美無瑕，閉著眼買入就能大漲嗎？
顯然還不是的，我們還需要進一步的精挑細選。
拋棄題材股，真正以優(yōu)秀業(yè)績說話的好公司，具有長期持續(xù)業(yè)績爆發(fā)能力的好公司，這個市場上不會超過20家。
這又是一次十分之一機會的淘汰與晉級賽。
追求更強的確定性，找到那些我們認為更值得持有的長期船票。
近期，君臨在成立深度研究部的基礎(chǔ)上，再次成立了5個小組，對2018年我們認為最值得看好的5個行業(yè)方向，進行更深入的挖掘、對比與跟蹤。
遴選出每個方向3-5家，我們認為確定性最強的，業(yè)績將持續(xù)超預(yù)期爆發(fā)的優(yōu)秀公司。
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