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PE，PB，PEG，DCF，RNAV，EV/EBITDA,無風險利率3.36%=30倍股價

公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面決定價值，價值決定價格” 基本邏輯下，通過比較公司估值方法得出的公司理論股票價格與市場價格的差異， 從而指導投資者具體投資行為。
  公司估值方法主要分兩大類，一類為相對估值法，特點是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一類為絕對估值法，特點是主要采用折現(xiàn)方法，較為復雜，如現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權(quán)定價方法等。
  相對估值法與“五朵金花”
  相對估值法因其簡單易懂，便于計算而被廣泛使用。但事實上每一種相對估值法都有其一定的應用范圍，并不是適用于所有類型的上市公司。目前，多種相對估值存在著被亂用和被濫用以及被淺薄化的情況，以下就以最為常用的PE法為例說明一二。
  一般的理解，P/E值越低，公司越有投資價值。因此在P/E值較低時介入，較高時拋出是比較符合投資邏輯的。但事實上，由于認為2004年底“五朵金花”P/E值較低，公司具有投資價值而介入的投資者，目前“虧損累累”在所難免。相反，“反P/E”法操作的投資者平均收益卻頗豐，即在2001年底P/E值較高時介入“五朵金花”的投資者，在2004年底P/E值較低前拋出。那么，原因何在？其實很簡單，原因就在于PE法并不適用于“五朵金花”一類的具有強烈行業(yè)周期性的上市公司。
  另一方面，大多數(shù)投資者只是關(guān)心PE值本身變化以及與歷史值的比較，PE估值法的邏輯被嚴重淺薄化。邏輯上，PE估值法下，絕對合理股價P=EPS?P/E；股價決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預估成長率越高，合理P/E值就會越高，絕對合理股價就會出現(xiàn)上漲；高EPS成長股享有高的合理P/E? 低成長股享有低的合理P/E。因此，當EPS實際成長率低于預期時(被乘數(shù)變小)，合理P/E值下降(乘數(shù)變小)，乘數(shù)效應下的雙重打擊小，股價出現(xiàn)重挫，反之同理。當公司實際成長率高于或低于預期時，股價出現(xiàn)暴漲或暴跌時，投資者往往會大喊“漲(跌)得讓人看不懂”或“不至于漲(跌)那么多吧”。其實不奇怪，PE估值法的乘數(shù)效應在起作用而已。
  冗美的絕對估值法
  絕對估值法(折現(xiàn)方法)幾乎同時與相對估值法引入中國，但一直處于邊緣化的尷尬地位，絕對估值法一直被認為是“理論雖完美，但實用性不佳”，主要因為：(1)中國上市公司相關(guān)的基礎數(shù)據(jù)比較缺乏，取得準確的模型參數(shù)比較困難。不可信的數(shù)據(jù)進入模型后，得到合理性不佳的結(jié)果，進而對絕對估值法模型本身產(chǎn)生信心動搖與懷疑；(2)中國上市公司的流通股不到總股本1/3，與產(chǎn)生于發(fā)達國家的估值模型中全流通的基本假設不符。
  不過，2004年以來絕對估值法邊緣化的地位得到極大改善，主要因為：中國股市行業(yè)結(jié)構(gòu)主體工業(yè)類的上游行業(yè)，特別是能源與原材料，周期性極強。2004年5月以來的宏觀調(diào)控使原有的周期性景氣上升期間廣泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏觀經(jīng)濟分析?行業(yè)景氣判斷?龍頭公司盈利預測)的重要性下降；而在周期性景氣下降，用傳統(tǒng)相對估值法評價方法無法解釋公司股價與內(nèi)在價值的嚴重背離的背景下，“細分行業(yè)、精選個股”研究方法的重要性上升，公司絕對估值法開始漸漸浮上臺面。
  尤其是2005年以來，中國股權(quán)分置問題開始分步驟解決。股權(quán)分置問題解決后，未來全流通背景下的中國上市公司價值通過絕對估值法來估計價值的可靠性上升，進一步推動了投資者，尤其是機構(gòu)投資者對絕對估值法的關(guān)注。
  絕對估值法中，DDM模型為最基礎的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法。理論上，當公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時，DCF模型與DDM模型并無本質(zhì)區(qū)別；但事實上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四：(1)穩(wěn)定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息；(2)未來繼續(xù)來投資的需要，公司預計未來存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴；(3)稅收因素，國外實行較高累進制的的資本利得稅或個人所得稅；(4)信號特征，市場普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。
  目前最廣泛使用的DCF估值法提供一個嚴謹?shù)姆治隹蚣芟到y(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素，最終評估一個公司的投資價值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流(Free cash flow for the firm )為美國學者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應者(即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。
  硬幣雙面 兩法合宜
  筆者認為，相對估值法和絕對估值法為一個硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。不同的估值方法適用于不同行業(yè)、不同財務狀況的公司，對于不同公司要具體問題具體分析，謹慎擇取不同估值方法。多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值(以DCF為主)結(jié)合使用可能會取得比較好的效果。例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡軟件開發(fā)上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA；房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)(地產(chǎn)等)帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，應采用RNAV法與PE法相結(jié)合的方法；資源類上市公司，除關(guān)注產(chǎn)量外，還應關(guān)注礦藏資源的擁有情況，應采用期權(quán)定價(Black-Scholes)模型模型。
  在目前周期性行業(yè)(股市主體)景氣下降的背景下，投資者應加強對絕對估值法的認識和理解，通過相對法和絕對法結(jié)合使用，使投資者分析公司的基本面時，既考慮當前公司的財務狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務結(jié)構(gòu)，又考慮未來行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，了解公司未來的連續(xù)價值，從而對公司形成全面的認識，作出更理性的投資判斷。

RNAV是Ruated Net Assets Value的簡寫，就是重估凈資產(chǎn)的意思。RNAV法簡介
RNAV的計算公式：
RNAV =（物業(yè)面積＊市場均價－凈負債）／總股本

DCF是Discounted Cash Flow的簡寫，就是現(xiàn)金流折現(xiàn)法的意思，用資產(chǎn)未來可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的折現(xiàn)值來評估資產(chǎn)的價值。

精要解釋：又稱企業(yè)價值倍數(shù)，是一種被廣泛使用的公司估值指標，公式為，EV÷EBITDA

　　投資應用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等相對估值法指標的用法一樣，其倍數(shù)相對于行業(yè)平均水平或歷史水平較高通常說明高估，較低說明低估，不同行業(yè)或板塊有不同的估值（倍數(shù)）水平。但EV/EBITDA較PE有明顯優(yōu)勢，首先由于不受所得稅率不同的影響，使得不同國家和市場的上市公司估值更具可比性；其次不受資本結(jié)構(gòu)不同的影響，公司對資本結(jié)構(gòu)的改變都不會影響估值，同樣有利于比較不同公司估值水平；最后，排除了折舊攤銷這些非現(xiàn)金成本的影響（現(xiàn)金比賬面利潤重要），可以更準確的反映公司價值。但EV/EBITDA更適用于單一業(yè)務或子公司較少的公司估值，如果業(yè)務或合并子公司數(shù)量眾多，需要做復雜調(diào)整，有可能會降低其準確性。

　　估值方法：

　　EV/EBITDA倍數(shù)和PE同屬于可比法，在使用的方法和原則上大同小異，只是選取的指標口徑有所不同?！闹笜说挠嬎闵蟻砜矗珽V/EBITDA倍數(shù)使用企業(yè)價值（EV），即投入企業(yè)的所有資本的市場價值代替PE中的股價，使用息稅折舊前盈利（EBITDA）代替PE中的每股凈利潤。企業(yè)所有投資人的資本投入既包括股東權(quán)益也包括債權(quán)人的投入，而EBITDA則反映了上述所有投資人所獲得的稅前收益水平。相對于PE是股票市值和預測凈利潤的比值，EV/EBITDA則反映了投資資本的市場價值和未來一年企業(yè)收益間的比例關(guān)系。因此，總體來講，PE和EV/EBITDA反映的都是市場價值和收益指標間的比例關(guān)系，只不過PE是從股東的角度出發(fā)，而EV/EBITDA則是從全體投資人的角度出發(fā)。在EV/EBITDA方法下，要最終得到對股票市值的估計，還必須減去債權(quán)的價值。在缺乏債權(quán)市場的情況下，可以使用債務的賬面價值來近似估計?！≡诰唧w運用中，EV/EBITDA倍數(shù)法和PE法的使用前提一樣，都要求企業(yè)預測的未來收益水平必須能夠體現(xiàn)企業(yè)未來的收益流量和風險狀況的主要特征。這體現(xiàn)于可比公司選擇的各項假設和具體要求上，缺失了這些前提，該方法同樣也就失去了合理估值的功能。相比而言，由于指標選取角度的不同，EV/EBITDA倍數(shù)彌補了PE倍數(shù)的一些不足，使用的范圍也更為廣泛?！∈紫?，以收益為基礎的可比法的一個使用前提是收益必須為正。如果一個企業(yè)的預測凈利潤為負值，則PE就失效了。相比而言，由于 EBITDA指標中扣除的費用項目較少，因此其相對于凈利潤而言成為負數(shù)的可能性也更小，因而具有比PE更廣泛的使用范圍。其次，由于在EBITDA指標中不包含財務費用，因此它不受企業(yè)融資政策的影響，不同資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)在這一指標下更具有可比性。同樣，由于EBITDA為扣除折舊攤銷費用之前的收益指標，企業(yè)間不同的折舊政策也不會對上述指標產(chǎn)生影響，這也避免了折舊政策差異以及折舊反常等現(xiàn)象對估值合理性的影響。最后，EBITDA指標中不包括投資收益、營業(yè)外收支等其他收益項目，僅代表了企業(yè)主營業(yè)務的運營績效，這也使企業(yè)間的比較更加純粹，真正體現(xiàn)了企業(yè)主業(yè)運營的經(jīng)營效果以及由此而應該具有的價值。當然，這也要求單獨評估長期投資的價值，并在最終的計算結(jié)果中加回到股東價值之中?？傮w而言，相比于將所有因素都綜合在一起的凈利潤指標，EBITDA剔除了諸如財務杠桿使用狀況、折舊政策變化、長期投資水平等非營運因素的影響，更為純粹，因而也更為清晰地展現(xiàn)了企業(yè)真正的運營績效。這有利于投資者排除各種干擾，更為準確地把握企業(yè)核心業(yè)務的經(jīng)營狀況。同時，從指標對企業(yè)價值的反映程度上來說，由于剔除了上述因素的影響，企業(yè)單一年度的EBITDA指標與企業(yè)未來收益和風險的相關(guān)性更高，換句話說，影響企業(yè)單一年度EBITDA水平的因素和影響企業(yè)未來所有年度EBITDA水平的因素更為一致，而影響企業(yè)單一年度凈利潤的因素則相對復雜和多變。也正因為如此，作為一種以可比為基礎的估值方法，EV/EBITDA倍數(shù)法的合理性相對于PE也就更強。　

　　當然，和其他任何方法一樣，EV/EBITDA也有一些固有的缺陷。首先，和PE比較起來，EV/EBITDA方法要稍微復雜一些，至少還要對債權(quán)的價值以及長期投資的價值進行單獨估計。其次，EBITDA中沒有考慮到稅收因素，因此，如果兩個公司之間的稅收政策差異很大，這個指標的估值結(jié)果就會失真。

　　最后，和PE一樣，EBITDA也是一個單一的年度指標，并沒有考慮到企業(yè)未來增長率這個對于企業(yè)價值判斷至關(guān)重要的因素，因而也只有在兩個企業(yè)具有近似增長前景的條件下才適用?！V/EBITDA倍數(shù)法作為當前專業(yè)投資人員越來越普遍采用的一種估值方法，其主要優(yōu)勢就在于EBITDA指標對企業(yè)收益的更清晰度量，以及該指標和企業(yè)價值之間更強的相關(guān)性。然而在某些具體行業(yè)中，由于行業(yè)特性和會計處理規(guī)定可能會導致上述關(guān)系一定程度的扭曲，這時就需要使用者對EBITDA指標進行一定的調(diào)整，恢復其衡量企業(yè)主營業(yè)務稅前績效的合理性。以航空公司為例，公司運營的飛機有的是自籌資金購買的，這在財務報表上顯示為企業(yè)的固定資產(chǎn)需要每年計提折舊。如上所述，這類費用并不在EBITDA指標中扣除。但航空公司中還有相當一部分飛機是租來的，每年付給飛機租賃公司一定的費用，而這部分費用在財務報表中顯示為經(jīng)營費用，在EBITDA指標中已經(jīng)進行了扣除。顯然，如果單純的比較航空公司EBITDA水平就會有失公允。所以，此時應該將航空公司EBITDA指標中已經(jīng)扣除的租賃費用加回，變形為EBITDAR指標，從而實現(xiàn)公司之間的可比性，相應的估值方法也變形為EV/EBITDAR倍數(shù)法。在石油行業(yè)中，勘探活動可以界定為高風險投資活動。要衡量石油公司的運營績效，需要將勘探費用加回以進行比較，此時相應的估值方法演化為EV/EBITDAX。