法興銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚偉：
第一季度，中國(guó)總信貸增長(zhǎng)（包括銀行貸款、影子銀行信貸和企業(yè)債券）加速到同比增長(zhǎng)20%，超過(guò)了名義GDP增速的兩倍?？傂刨J增長(zhǎng)和名義GDP增長(zhǎng)的差距在2012年初開(kāi)始就不斷放大。
的確，2009年這個(gè)差距一度高達(dá)接近30個(gè)百分點(diǎn)，在過(guò)去十年來(lái)的大部分時(shí)間里，信貸增長(zhǎng)看起來(lái)都是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的領(lǐng)先指標(biāo)。然而，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，最近差距的放大是特別值得擔(dān)憂(yōu)的。
（藍(lán)線(xiàn)為名義GDP增長(zhǎng)、棕線(xiàn)為總信貸增長(zhǎng)、灰線(xiàn)為銀行貸款增長(zhǎng)）
自從2009年以來(lái)，中國(guó)信貸增長(zhǎng)在所有季度中（除了11年四季度）都超過(guò)了名義GDP的增長(zhǎng)。然而，在之前的幾年超過(guò)一半的時(shí)間里，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表現(xiàn)要好于信貸增長(zhǎng)。發(fā)生在2009年的超量借貸一直都沒(méi)有被實(shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收，而現(xiàn)在也越來(lái)越多的借貸堆積在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表面。此外，2009年的信貸狂潮，其實(shí)就是中國(guó)政府一手策劃的，外生性政策干預(yù)的產(chǎn)物。
在金融危機(jī)爆發(fā)以后，中國(guó)政府在幾個(gè)月內(nèi)快速地增加了信貸供應(yīng)，這遠(yuǎn)早于企業(yè)重拾內(nèi)生性信貸需求。然而，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)降速和信貸反彈更大部分是內(nèi)生性因素造成的。至今，信貸需求的增長(zhǎng)與投資沖動(dòng)的反彈是嚴(yán)重不成比例的。這不禁讓人質(zhì)疑，信貸增長(zhǎng)是否真的會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增長(zhǎng)，如果能，幅度又是多少？
現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況與2009年的另一個(gè)重要不同點(diǎn)是，非銀行信貸變得更大了，重要性也不斷增加。在2009年，銀行貸款占了信貸增長(zhǎng)的絕大部分，但從2012年開(kāi)始，影子銀行系統(tǒng)和債券市場(chǎng)就已經(jīng)開(kāi)始支持了新增信貸的增長(zhǎng)。去年，銀行貸款僅僅只增長(zhǎng)了15%多一點(diǎn)，而進(jìn)入2013年，銀行貸款還甚至出現(xiàn)了一定程度的萎縮。相反，信托貸款在過(guò)去12個(gè)月翻了一番還要多，企業(yè)債券也增長(zhǎng)了接近50%。
從影子渠道借貸（比如說(shuō)信托渠道）的市場(chǎng)行為，幾乎不能說(shuō)是一個(gè)自愿的選擇，因?yàn)榻栀J成本一般會(huì)更高，而且期限非常短。因此，這存在逆向選擇的問(wèn)題。正是那些不能獲得貸款展期的企業(yè)，不得不進(jìn)入影子銀行市場(chǎng)，以需求方市場(chǎng)的條件實(shí)現(xiàn)再融資。而自2012年以來(lái)，地方政府的融資平臺(tái)也加入了這個(gè)行列，因?yàn)殂y行監(jiān)管者對(duì)融資平臺(tái)獲得傳統(tǒng)銀行貸款設(shè)置了越來(lái)越多的限制。
非銀行融資在中國(guó)信貸循環(huán)的歷史上，從沒(méi)有扮演今天這么重要的角色。這明顯增加了中國(guó)本來(lái)已經(jīng)負(fù)擔(dān)沉重的金融系統(tǒng)的脆弱性。
一個(gè)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)負(fù)擔(dān)的快速增長(zhǎng)，要么說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率的惡化，要么說(shuō)明了高企的利息成本還在不斷上升，要么是這兩者的結(jié)合。有明顯的跡象證明，中國(guó)正受到這兩個(gè)因素的同時(shí)影響。我們過(guò)去已經(jīng)多次分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑，原因總結(jié)如下：
1.過(guò)去低效的投資導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩；
2.私營(yíng)部門(mén)變得越來(lái)越邊緣化。
這里，我們關(guān)注的是債務(wù)問(wèn)題。
（中國(guó)償債率估算值，資料源于人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、法興銀行跨資產(chǎn)研究中心）
采用2012年國(guó)際清算銀行一份報(bào)告的方法，我們從宏觀(guān)的角度估算了中國(guó)的還債率（Debt service ratio）水平，結(jié)果非常值得警惕。
第一，把債券，傳統(tǒng)銀行貸款和影子銀行信貸放在一起，我們發(fā)現(xiàn)在2012年年底，非金融企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)為中國(guó)GDP規(guī)模的145-150%。我們把地方政府融資平臺(tái)和企業(yè)放在一起考慮，因?yàn)樗鼈兌荚趯で笙嗤娜谫Y來(lái)源，而且所面對(duì)的融資成本也越來(lái)越接近。
第二，平均利率水平和期限的估算值為7.8%和6.3年。應(yīng)該注意，這是相當(dāng)粗糙的估算，因?yàn)榫唧w的貸款數(shù)據(jù)很難獲取，特別是影子銀行的信貸。當(dāng)數(shù)據(jù)不足的時(shí)候，我們選擇采用更為寬大的前提假設(shè)，作為統(tǒng)一的準(zhǔn)則。因此，真實(shí)的信貸期限可能比計(jì)算中使用的各個(gè)分類(lèi)的期限更長(zhǎng)，而且實(shí)際影子銀行系統(tǒng)中普遍的利率水平也可能更高。
第三，通過(guò)假設(shè)分期還款貸款的還款安排（也就是，比如說(shuō)普通的抵押貸款），我們?cè)诠浪阒械玫揭粋€(gè)高得嚇人的償債比，為GDP規(guī)模的29.9%，其中有11.1%（145%的GDP*7.8%）為支付的利息，剩下的為償還的本金。在這個(gè)水平上，信貸增長(zhǎng)并沒(méi)帶來(lái)真實(shí)GDP的增長(zhǎng)，一點(diǎn)都不奇怪。
作為參考，國(guó)際清算銀行的報(bào)告估計(jì)，一些經(jīng)濟(jì)體在陷入嚴(yán)重的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)前，它們的還債率和中國(guó)今天是相似的，或者稍低。例子包括上世紀(jì)90年代的芬蘭，1997年的韓國(guó)、2009年的英國(guó)和2009年的美國(guó)。換債率這個(gè)新增的數(shù)據(jù)點(diǎn)，重新激起了中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能硬著陸的令人不安的想法。
然而，我們也承認(rèn)，中國(guó)實(shí)際的還債率可能會(huì)低一些。分期還款貸款安排的假設(shè)，意味著展期不是一個(gè)可選的選項(xiàng)，所有債務(wù)將在到期的時(shí)候全部還款。這明顯不是中國(guó)的情況。要不然，中國(guó)傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)只有1%的壞賬率就無(wú)法解釋了——更不要說(shuō)中國(guó)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)至今能保持零違約的紀(jì)錄，而且眾多地方政府融資平臺(tái)支持的低回報(bào)的基建項(xiàng)目也從未出現(xiàn)違約。
然而，很明顯，債務(wù)展期也不是一件好事；同時(shí)，債務(wù)展期也不能解釋債務(wù)負(fù)擔(dān)的上升。因此，符合邏輯的結(jié)論應(yīng)該是，中國(guó)企業(yè)中有相當(dāng)比例是沒(méi)有能力償還利息或本金的，這些企業(yè)符合在明斯基框架中龐氏融資的定義。仍在支持這些旁氏融資的機(jī)制是，政府對(duì)傳統(tǒng)銀行體系的擔(dān)保，以及支持地方政府這個(gè)不言而喻的默契。我們認(rèn)為，這個(gè)值得警惕的平衡可以持續(xù)一段時(shí)間，但不會(huì)太長(zhǎng)，特別是如果中央政府開(kāi)始保持沉默。
令人感到鼓舞的情況是，中國(guó)新一屆的領(lǐng)導(dǎo)人至今仍能容忍經(jīng)濟(jì)增速的下滑，也更大程度地拒絕了實(shí)施2009年“4萬(wàn)億”刺激的誘惑。這樣做至少有一個(gè)好處，就是不會(huì)把已經(jīng)很糟的情況弄得更糟。此外，針對(duì)中國(guó)影子銀行系統(tǒng)和債券市場(chǎng)的一系列金融監(jiān)管措施，說(shuō)明了中國(guó)政府已經(jīng)認(rèn)識(shí)到金融風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重性。不管如何，我們認(rèn)為，更多的企業(yè)違約、不良貸款上升以及一定程度的信貸緊縮，在未來(lái)三年是不可避免的，這導(dǎo)致了我們對(duì)中國(guó)中期的增長(zhǎng)預(yù)期低于市場(chǎng)共識(shí)。
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