在寫文章之前，強(qiáng)烈推薦Howard Marks的《周期》和《投資最重要的事》。市場不好，努力工作、讀書、寫作，努力進(jìn)化為合格價(jià)值投資者！本文不涉及太多股票分析和投資建議，更多的是理論討論。秉承一貫風(fēng)格，寫作率性、分享隨性、讀者隨緣，寫專欄也記錄投資進(jìn)化歷程。
作者：秦三河
來源：雪球
在《巴菲特之道：下一個豬中Ten-bagger》一文中，很多讀者與我探討幾個關(guān)鍵問題：
1、什么是確定性？
2、ROE-PB-PE是如何推導(dǎo)的？
3、推導(dǎo)過程中，如何確定折現(xiàn)率？碰到分紅又如何估值？
本文就上述問題進(jìn)行分析，當(dāng)然所有的推導(dǎo)、觀點(diǎn)和結(jié)論，無論對錯，都是筆者學(xué)識和能力局限所致。
1、什么是確定性？
在討論豬股的時候，提到最多的是牧原的確定性：低成本、高擴(kuò)張，即便下行周期也能賺取超額收益。多數(shù)讀者將其視為確定性。
但我認(rèn)為，確定性是相對的：（1）我們看到的確定性是否已經(jīng)反應(yīng)在股價(jià)和估值上了，你看到的確定性市場可能已經(jīng)給出了相應(yīng)的估值；（2）好的投資是一定是在低估的時候發(fā)現(xiàn)確定性，譬如在15年4XPB、28%ROE時發(fā)現(xiàn)低估的茅臺是投資最幸福的事；（3）高估的確定性不一定是確定性、而是不確定性，這個例子就是200元、39XPB、32%ROE的醬油。
確定性來自于四個層面：（1）宏觀確定性：絕大多數(shù)人都很難甚至不能預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)，但正如Marks在《周期》說：雖然我們不能預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)、但我們可以傾聽周期，我們可以分析周期的歷史演進(jìn)、明確我們身處周期的位置、判斷周期的走勢；（2）中觀行業(yè)確定性：就拿養(yǎng)殖業(yè)來說，我們可以分析供需、判斷價(jià)格走勢，通過調(diào)研及分析大體可以了解行業(yè)情況并有所判斷；（3）微觀確定性：來自于企業(yè)經(jīng)營層面，管理上的確定性、出欄量和成本的確定性，最終得到盈利的確定性，加強(qiáng)公司研究我們也能大體做出判斷；（4）市場層面的確定性：市場趨勢、投資者情緒、估值水平等等，多傾聽和分析市場，大體也能獲得確定性，而估值則是顯性的，從歷史分位數(shù)大體可以有估值風(fēng)險(xiǎn)或估值回復(fù)的確定性判斷。
以上四個層次的確定性，只要把握其中之一、二，我們就可以押上相應(yīng)的頭寸。
2、接掉落的飛刀
接飛刀這件事，對趨勢投資者而言是無法理解和接受的，但對于價(jià)值投資者來說，卻是“天賜良機(jī)”：在周期上行時，股價(jià)和估值總會漲過頭；而在下行階段，往往也容易跌得太過，這是市場參與者的“心理鐘擺”擺動所造成的，這種情緒所帶來低估的“飛刀”作為價(jià)值投資者不應(yīng)該恐慌、而要有“接飛刀”的果決。
投資者往往有一個錯覺：高收益來自于高風(fēng)險(xiǎn)。很容易誤入歧途，認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)一定會帶來高收益，所以，如果39XPB的醬油代表了高風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)往里沖就是期待更高的收益。并不然，高收益來自于低風(fēng)險(xiǎn)！好的投資，總是在低估的時候、把握公司、行業(yè)甚至市場趨勢，同時賺取估值修復(fù)和估值、盈利雙升的錢--這也是價(jià)值投資的信仰：高收益來自于低風(fēng)險(xiǎn)和確定性。
回到豬股，無論5月還是9月，在市場一片看空之中，我始終堅(jiān)持“接飛刀”并堅(jiān)信“低風(fēng)險(xiǎn)高收益”的策略：我在不同文章中都分析到上述提到的“四大確定性”，并且估值上，相對于Q3的估值：牧原7.1X、正邦3.1X、天邦2.6X，都已經(jīng)達(dá)到-1stdv甚至更低的水平，而市場有可能高估了非瘟影響下周期下行的幅度和時間、低估了豬企的盈利能力。
所以，“接飛刀”成為向價(jià)值投資進(jìn)化的必經(jīng)之路。
3、10%折現(xiàn)率如何確定
在推導(dǎo)ROE-PB-PE關(guān)系之前，首先討論折現(xiàn)率。所謂折現(xiàn)率：指將未來有限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。說白了，就是你在特定時期預(yù)期的收益率是多少，才能使當(dāng)前的投資保值。
所以，折現(xiàn)率的確定可以來自于幾個方面：
（1）指數(shù)投資：標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的長期年化收益率大概是10%、1994-2019年萬得全A指數(shù)的復(fù)合年化漲幅是10.3%，所以，我們投資A股，如果不能取得年化10%的收益率，還不如買指數(shù)基金。從這個角度看，折現(xiàn)率可以取10%。【A股的年化收益率不考慮小到可以忽略的股息率】
（2）名義GDP增速：1994年至2019年，中國的名義GDP復(fù)合增速是12.8%、2010-2019年名義GDP增速是10.2%，所以，投資于股票，要求的預(yù)期收益率不能低于國民財(cái)富的增長速度，所以取10%的折現(xiàn)率也是合理的。
（3）無風(fēng)險(xiǎn)利率+股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：2007年以來10年期國債到期收益率平均為3.83%、學(xué)術(shù)研究得到的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6%-8%，所以，折現(xiàn)率在9.8%-11.8%之間，取保守值10%也是合理的?！咀x者中有很多在校的同學(xué)，可以去學(xué)術(shù)庫查詢相關(guān)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的文章以確認(rèn)】
4、ROE-PB-PE的推導(dǎo)
確定了折現(xiàn)率，接下來的工作其實(shí)并不難。
基本關(guān)系：凈資產(chǎn)收益率（ROE）=凈利潤/凈資產(chǎn)=（凈利潤/市值）/（凈資產(chǎn)/市值）=市凈率/市盈率=PB/PE，可見，凈資產(chǎn)是PB、PE的函數(shù)，我們就是要研究給定ROE下，如何確定合理的PB、PE。
假設(shè)1（ROE=折現(xiàn)率）：ROE=10%、折現(xiàn)率=10%、盈余全部做再投資。
這項(xiàng)投資如何？以什么樣的估值購買這項(xiàng)資產(chǎn)，以保證10年以后保持相同的現(xiàn)值（購買力）？假如10年以后公司清算，投資100元凈資產(chǎn)你能獲得259.4元的凈資產(chǎn)，折算到現(xiàn)值正好是100（259.4/2.594=100），因此，你的購入價(jià)格應(yīng)該與凈資產(chǎn)相當(dāng)，即PB=100/100=1、PE=100/10=10。換言之，ROE=10%、折現(xiàn)率=10%，PB=1X、PE=10X就是這項(xiàng)資產(chǎn)當(dāng)前的合理估值。
假設(shè)2（對應(yīng)豬企）：ROE=20%、折現(xiàn)率=10、盈余全部再投資，復(fù)合增長10年，10年后以10%增長?！救绻?0年后ROE達(dá)不到相應(yīng)的水平，我們總可以尋找到替代投資】
這項(xiàng)投資如何分析？當(dāng)前以合理的價(jià)格購買10年后凈資產(chǎn)為619.2的資產(chǎn)，折現(xiàn)到當(dāng)下是238.7，極端假設(shè)下，如果10年后清算，這項(xiàng)投資的當(dāng)下以PB=238/100=2.4X、PE=238/20=11.9X估值買入可以保本；但我們另外假設(shè)10年后以折現(xiàn)率增長，這項(xiàng)投資10年后無需清算，10年后這項(xiàng)投資的市值為123.8*10XPE=1238，折現(xiàn)為477.4，則這項(xiàng)投資PB=477.4/100=4.8X、PE=477.4/20=23.9X，這就是這項(xiàng)投資當(dāng)下的估值。
假設(shè)3：ROE=20%、折現(xiàn)率=10、10%分紅率、剩余盈余全部再投資，復(fù)合增長10年，10年后以10%增長、并假設(shè)紅利再投資與相同ROE的資產(chǎn)。這項(xiàng)投資與假設(shè)2一致。10年后這項(xiàng)投資的價(jià)值=（104.68+19.16）*10=1238，PB=4.8X、PE=23.9X。
假設(shè)4：ROE=20%、折現(xiàn)率=10、10%分紅率、剩余盈余全部再投資，復(fù)合增長10年，10年后以10%增長、并假設(shè)紅利再投資收益率為10%。10年后這項(xiàng)投資的價(jià)值=（104.68+6.60）*10=1112.8，PB=4.3X、PE=21.5X。可見，分紅降低了當(dāng)前投資的估值！
最后，給讀者一個估值對照表，結(jié)論是：
（1）成長期不分紅或少分紅，可以做到估值最大化；
（2）典型價(jià)值股估值分析：茅臺30%ROE、40%分紅率，合理估值為7.6XPB、25.3XPE，當(dāng)前15.9XPB、49.8XPE已經(jīng)有所高估；雙匯發(fā)展32%ROE、78%分紅率，合理估值為4.5XPB、13.9XPE，當(dāng)前11.5XPB、30XPE是高估的；長江電力15%ROE、60%分紅率，合理估值1.7XPB、11.6XPE，當(dāng)前估值1.65XPB、21XPE，PB角度看略有低估【PB低主要是新增全球存托憑證所致，以中報(bào)凈資產(chǎn)計(jì)算PB則為2.9X，屬高估品種】；海天味業(yè)32%ROE、53%分紅率，對應(yīng)合理估值6XPB、21.6XPE，目前高到天際的估值已經(jīng)不需要分析；
【20201015增加：這個估值存在的問題在于：（1）能否按永續(xù)增長來估值？茅臺的增長延長至15年、20年，合理PB分別為11.3X、19.6X；長電為1.8X、2X；（2）類似茅臺、長電等穩(wěn)定增長型的能否降低折現(xiàn)率？折現(xiàn)率降至5%，茅臺估值提升至11.8XPB、長電估值提升至2.0XPB，長電更具備永續(xù)增長和降低折現(xiàn)率的條件】
（3）豬股：牧原股份過去5年ROE為22%、非瘟下預(yù)期未來均衡ROE在25%-30%之間、分紅率20%，按上限30%ROE計(jì)算合理估值PB為10.9X，當(dāng)前PB為9.9X【考慮Q3業(yè)績后PB為7.1X】，估值并不高。其它豬股的PB估值更不用說，天邦2.6X、正邦3.1X，對于全周期平均ROE=20%+的養(yǎng)殖股來說，估值非常具有吸引力。
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