力爭全面，但不還夠全面。供朋友們參考學(xué)習(xí)。
本杰明·格雷厄姆是他生活的那個時代最偉大投資思想家，也是最佳投資者之一。在那個蠻荒的投資時代，華爾街充滿的貪婪和欺詐。就是在這樣的環(huán)境中，本杰明·格雷厄姆以其深入的實(shí)踐一次次從破產(chǎn)的邊緣走向輝煌，關(guān)于他投資的慘痛經(jīng)歷的總結(jié)和對華爾街深入的研究構(gòu)成了價值投資的理論基礎(chǔ)。1934年底，《證券分析》一經(jīng)面世便引起巨大轟動，由此奠定了他作為一個證券分析大師和'華爾街教父'的不朽地位，此書也成為了華爾街的《圣經(jīng)》。
“股神”巴菲特畢生追隨他的老師格雷厄姆先生，并在自己的實(shí)踐中將“價值投資理論”發(fā)揚(yáng)光大。在巴菲特看來，要想在投資中獲得成功，并不需要頂級的智商、超凡的商業(yè)頭腦或內(nèi)幕消息，而是需要一個穩(wěn)妥的知識體系作為決策基礎(chǔ)，并且有能力控制自己的情緒，而格雷厄姆的價值投資理論就是這樣知識體系。如果你遵從格雷厄姆所倡導(dǎo)的行為和商業(yè)準(zhǔn)則，那么，你將會獲得不錯的投資收益。
本節(jié)將通過對價值投資的全面介紹，引導(dǎo)投資者深入領(lǐng)悟價值投資的內(nèi)涵。
※證券分析大師、華爾街教父※
本杰明·格雷厄姆是猶太人的后裔，1894年5月8日誕生在英國倫敦，一周歲時舉家遷往美國。他的父親是一個瓷器經(jīng)銷商，開始時他們的生活非常優(yōu)越，家中有女傭和廚師。但他的父親在格雷厄姆剛9歲時辭別了人世，全家人的生活因此陷入了困境。而生活對格雷厄姆的打擊還遠(yuǎn)未結(jié)束。1907年初，格雷厄姆的母親多娜在找不到投資方向的情況下把大部分的積蓄拿到股市上去“碰碰運(yùn)氣”并借錢進(jìn)行“保證金”交易。到1907年底，股市狂跌了49%，她的本金在股災(zāi)中全部湮滅。
1914年，歷經(jīng)苦難的格雷厄姆終于以榮譽(yù)畢業(yè)生和全班第二名的成績從哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)。為了改善家庭的經(jīng)濟(jì)狀況，格雷厄姆需要找一份報酬較為優(yōu)厚的工作，為此，他放棄了留校任教的機(jī)會，在卡貝爾校長的力薦下開始步入華爾街。
1914年夏天，格雷厄姆來到紐伯格·亨德森·勞伯公司做了一名信息員，主要負(fù)責(zé)把債券和股票價格貼在黑板上，周薪12美元。雖然這份工作是紐約證券交易所最低等的職業(yè)之一，但格雷厄姆很快就向公司證明了他的能力。公司老板紐伯格經(jīng)過仔細(xì)觀察，發(fā)現(xiàn)格雷厄姆身上蘊(yùn)藏著巨大的潛力與才干。不久，格雷厄姆被提升為證券分析師，并在1920年成為紐伯格·亨德森·勞伯公司的合伙人。
格雷厄姆作為證券分析師，因其對股票的獨(dú)到見解而開始在華爾街有了名氣。他應(yīng)一些親戚、朋友之邀開始嘗試為一些私人做投資。剛開始，格雷厄姆所操作的私人投資賬戶確實(shí)獲得了良好的收益，但一年后發(fā)生的Savold輪胎公司欺詐事件給格雷厄姆帶來一記重創(chuàng)。
Savold輪胎欺詐事件給格雷厄姆上了生動的一課，使格雷厄姆對華爾街的本質(zhì)有了更深刻的認(rèn)識。同時，也使格雷厄姆從中得出了兩點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：一是不能輕信所謂“內(nèi)部消息”；二是對人為操縱市場要保持高度的戒心。這些都促使格雷厄姆逐漸走向成熟。
在格雷厄姆看來，投機(jī)是建立在消息上面的，其風(fēng)險非常高。當(dāng)股價已升至高檔的上端時，很難說哪一只股票沒有下跌的風(fēng)險，即便是績優(yōu)股也不例外。所以，從嚴(yán)格的意義上來講，基于事實(shí)本身的投資和基于消息的投機(jī)，兩者所蘊(yùn)涵的風(fēng)險是截然不同的。如果一家公司真的營運(yùn)良好，其未來的獲利能力一定比較高，則其股票所含的投資風(fēng)險比較小。同時，格雷厄姆還認(rèn)為，風(fēng)險在股市上是永遠(yuǎn)存在的，沒有風(fēng)險就沒有股市，任何一個投資者要想成功，均需依靠行之有效的技巧來規(guī)避風(fēng)險并獲利。格雷厄姆規(guī)避風(fēng)險的技術(shù)對于那些時刻擔(dān)心自己的投資會因證券市場的變幻莫測而損失貽盡的投資者而言無疑是一種萬全之策。格雷厄姆也因此在華爾街樹立起了自己獨(dú)特的信譽(yù)。
1923年初，格雷厄姆離開了紐伯格·亨德森·勞伯公司，決定自立門戶。他成立了格蘭赫私人基金。他選中的第一個目標(biāo)就是赫赫有名的美國化工巨頭：杜邦公司。
1920年，美國軍火巨頭杜邦公司利用通用汽車公司正陷于暫時無法償還銀行貸款的財務(wù)困境，通過一場蓄謀已久的兼并戰(zhàn)，最終兼并了通用汽車公司。杜邦公司對通用汽車公司的兼并形成了兩公司交叉持股的狀況。到了1923年8月前后，由于一戰(zhàn)結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇，杜邦公司失去了軍火暴利來源，股價急劇下滑，每股股價僅維持在297.85美元左右；而通用汽車公司因汽車市場需求的大增而利潤直線上升，每股股價高達(dá)385美元。
格雷厄姆注意到杜邦公司和通用汽車公司股價之間存在巨大的差距。經(jīng)過分析，他認(rèn)為由于杜邦公司持有通用38%以上的股份，而且這一份額還在不斷增加，所以市場現(xiàn)階段兩種股票之間的價格差距就是一種錯誤，而由股市造成的錯誤遲早都會由股市自身來糾正，市場不可能對明顯的錯誤長久視而不見，一旦這種錯誤得到糾正之時，就是有眼光的投資者獲利之時。
格雷厄姆不僅大筆買進(jìn)杜邦公司股票，而且更大筆地賣出通用汽車公司的股票。這樣，他就會因杜邦公司股票上漲和通用汽車公司股票下跌而雙向獲利。兩個星期后，市場迅速對這兩公司股價之間的差距作出了糾正，杜邦公司股價一路攀升，升至每股365.89美元，而通用汽車公司股票隨之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速獲利了結(jié)，不算他賣出通用公司股票之間的差價，其單項(xiàng)投資回報率高達(dá)23%。這使格蘭赫基金的大小股東們都賺了大筆的錢。
格蘭赫基金運(yùn)作一年半，其投資回報率高達(dá)100%以上，遠(yuǎn)高于同期平均股價79%的上漲幅度，但由于股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見分歧，格蘭赫基金最終不得不以解散而告終。但這卻使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黃金搭檔——杰羅姆·紐曼。紐曼具有非凡的管理才能，處理起各種繁雜的事務(wù)顯得游刃有余，這使格雷厄姆可以騰出更多的精力來專注于證券分析，作出投資決策。
在大崩盤期間，格雷厄姆關(guān)于證券分析理論和投資操作技巧日漸成熟。1934年底，格雷厄姆終于完成他醞釀已久的《證券分析》，并由此奠定了他作為一個證券分析大師和'華爾街教父'的不朽地位?！蹲C券分析》其實(shí)是對1929年資本主義大蕭條深刻反思的產(chǎn)物，此書也成為了華爾街的《圣經(jīng)》。
盡管格雷厄姆非常小心謹(jǐn)慎，在1930年損失了20%以后，他以為最糟糕的時候已經(jīng)過去，通過貸款來增加股票投資，后來所謂的底部一再被跌破。那次大危機(jī)的唯一特點(diǎn)是“一個噩耗接著一個噩耗，糟的越來越糟”。1929-1932年，格雷厄姆虧損達(dá)70%之多，瀕臨破產(chǎn)。格雷厄姆憑著對客戶的忠誠、堅忍的勇氣和對操作方法的不斷修正，到1932年年底終于開始起死回生，基金的虧損也漸漸得到了彌補(bǔ)。
股市大崩潰給格雷厄姆留下一個深刻的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)：時刻注意規(guī)避高風(fēng)險。在以后的每筆投資中，他總是盡可能追求最高的投資回報率，同時保持最大的安全邊際。正如他日后對此所作的比喻：“橋牌專家在意的是打一局好牌，而不是大滿貫。因?yàn)橹灰愦驅(qū)α耍K究會贏錢，但若你弄砸了，便會準(zhǔn)輸無疑?！?/span>
隨著時光流逝，《證券分析》已經(jīng)多次改版，但總體上《證券分析》一書的內(nèi)容龐雜、艱澀，特別是其中的大量實(shí)例不再具有示范意義。
1942格雷厄姆的又一部力作《聰明的投資者》問世，這本書可以說是《證券分析》的簡化版，不僅繼承了《證券分析》的所有精華，還有大量更新的生動實(shí)例而且通俗易懂、簡明扼要，顯然這是為一般投資者而寫的。該書的出版在更廣的范圍內(nèi)和更牢固的基礎(chǔ)上奠定了格雷厄姆作為美國乃至世界的證券分析家與投資理論家的地位。雖然該書是為普通大眾而寫，但同樣受到證券、金融專業(yè)人士的青睞。年輕的巴菲特，正是在看了此書后，才毅然決定選擇哥侖比亞大學(xué)就讀并終生追隨格雷厄姆。巴菲特成名后，在奧馬哈大學(xué)教授“投資學(xué)原理”時，也曾用此書做為教材。
格雷厄姆的畢生經(jīng)驗(yàn)構(gòu)成了價值投資的理論基礎(chǔ)，并在“股神”巴菲特的實(shí)踐中發(fā)揚(yáng)光大。
※價值投資的理論基礎(chǔ)※
在格雷厄姆的理論體系中，成功投資的關(guān)鍵是在好公司的市場價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。
這一理論的關(guān)鍵有以下三點(diǎn)：
第一，內(nèi)在價值是價值投資的前提。投資者應(yīng)該根據(jù)公司的內(nèi)在價值進(jìn)行投資，而不是根據(jù)市場的波動來進(jìn)行投資。股票代表的是公司的部分所有權(quán)，而不應(yīng)該是日常價格變動的證明。股市從短期來看是“投票機(jī)”，從長期來看則是“稱重機(jī)”。
第二，最大限度的關(guān)注“安全邊際”。在格雷厄姆看來，投資者通過對公司的內(nèi)在價值的估算，比較其內(nèi)在價值與公司股票價格之間的差價，當(dāng)兩者之間的差價達(dá)到某一程度時就可選擇該公司股票進(jìn)行投資。安全邊際越大，投資的風(fēng)險越低，預(yù)期收益越大。在具體實(shí)踐中，我們需要做的是以四毛的價格購買價值一元的股票，保留有相當(dāng)大的折扣，從而降低風(fēng)險。
巴菲特忠實(shí)地遵循了安全邊際原理。盡管現(xiàn)代金融理論的熱衷者認(rèn)為市場是有效的，以至于價格（你所付出的）與價值（你所得到的）之間沒有差距，巴菲特和格雷厄姆認(rèn)為這種差距仍然普遍存在。所有真正的投資必須建立在價格與價值的關(guān)系評估基礎(chǔ)上，那些不將價格與價值進(jìn)行對比的策略根本不是投資而是投機(jī)。
第三，利用市場先生的愚蠢。市場先生總是情緒化的，在他感覺樂觀的時候，只會看到企業(yè)的有利影響因素，這時他會報出很高的買賣價格。在他情緒低落的時候，他只會看到企業(yè)和世界的負(fù)面因素，這時他會報出一個很低的價格。在這種情況下，他的行為越是狂躁抑郁，越是對你有利。如果他哪天出現(xiàn)特別愚蠢的情緒，你的選擇是，可以視而不見，也可以利用這次機(jī)會。但是，如果你受到他情緒的影響，那將會是一場災(zāi)難。因此，如果你不懂得你投資的公司，不能比市場先生更準(zhǔn)確地評估公司，你就不應(yīng)該參與這場游戲。
作為投資者，要利用市場短期經(jīng)常無效，長期總是有效的弱點(diǎn)，來實(shí)現(xiàn)利潤。既然從長期來看，市場先生的愚蠢總是會得到糾正的，那么，投資者就要以長期持有的態(tài)度來對待每一筆投資。
※公司內(nèi)在價值※
格雷厄姆認(rèn)為，公司的內(nèi)在價值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤以及未來預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來的獲利能力。因?yàn)檫@些因素都是可以量化的，因此，一個公司的內(nèi)在價值可用一個模型加以計量，即用公司的未來預(yù)期收益乘以一個適當(dāng)?shù)馁Y本化因子來估算。這個資本化因子受公司利潤的穩(wěn)定性、資產(chǎn)、股利政策以及財務(wù)狀況穩(wěn)定性等因素的影響。
格雷厄姆認(rèn)為，由于內(nèi)在價值受投資者對公司未來經(jīng)濟(jì)狀況的不精確計算所限制，其結(jié)果很容易被一些潛在的未來因素所否定。而銷售額、定價和費(fèi)用預(yù)測的困難也使內(nèi)在價值的計算更趨復(fù)雜。不過這些均不能完全否定安全邊際法，經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，安全邊際法可以成功地運(yùn)用于以下三個區(qū)域：一是安全邊際法運(yùn)用于穩(wěn)定的證券，如債券和優(yōu)先股等，效果良好；二是安全邊際法可用來作比較分析；三是安全邊際法可用來選擇股票，特別是公司的股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值時。
不過，格雷厄姆同時指出，內(nèi)在價值不能被簡單地看做是公司資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額，即公司的凈資產(chǎn)。因?yàn)楣镜膬?nèi)在價值除了包括它的凈資產(chǎn)，還包括這些資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來收益。實(shí)際上，投資者也無需計算公司內(nèi)在價值的精確值，只需估算一個大概值，對比公司股票的市場價值，判斷該公司股票是否具有足夠的安全邊際，能否作為投資對象。
格雷厄姆雖然比較強(qiáng)調(diào)數(shù)量分析，但他并不否定質(zhì)量分析的重要性。格雷厄姆認(rèn)為，財務(wù)分析并非一門精確的學(xué)科。雖然對一些數(shù)量因素，包括資產(chǎn)、負(fù)債、利潤、股利等進(jìn)行的量化分析是估算公司內(nèi)在價值所必須的，但有些不易分析的質(zhì)量因素，如公司的經(jīng)營能力和公司的性質(zhì)也是估算公司內(nèi)在價值所必不可少的。缺少了對這些質(zhì)量因素的分析，往往會造成估算結(jié)果的巨大偏差。以致影響投資者作出正確的投資決策。但格雷厄姆也對過分強(qiáng)資質(zhì)量因素分析表示擔(dān)憂。格雷厄姆認(rèn)為，當(dāng)投資者過分強(qiáng)調(diào)那些難以捉摸的質(zhì)量因素時，潛在的失望便會增加。對質(zhì)量因素的過度樂觀也使投資者在估算公司內(nèi)在價值時采用一個更高的資本化因子，這會促使投資者去購買潛在風(fēng)險很高的證券。
在格雷厄姆看來，公司的內(nèi)在價值大部分來源于可量化的因素而非質(zhì)量因素。質(zhì)量因素在公司的內(nèi)在價值中只占一小部分。如果公司的內(nèi)在價值大部分來源于經(jīng)營能力、企業(yè)性質(zhì)和樂觀的成長率，那么就幾乎沒有安全邊際可言，只有公司的內(nèi)在價值大部分來源于可量化的因素，投資者的風(fēng)險才可被限定。
格雷厄姆寫作《證券分析》的時期，正是市場低潮，1/3的美國工業(yè)股都在以低于清算價值的價格出售，許多公司的市值比它們銀行賬戶上的現(xiàn)金價值還低，那些把華爾街當(dāng)作一個有無數(shù)牛奶和蜂蜜的樂園的專家們又建議說“這樣的股票壓根不是投資”。有一位叫洛布的評論家寫了本暢銷書《投資生存大戰(zhàn)》，他認(rèn)為“沒有人真的知道什么是真正的價值”，真正要看重的不是企業(yè)的贏利情況，而是一種公眾心理，他強(qiáng)調(diào)要“充分考慮人們的普遍情緒、希望和觀點(diǎn)的重點(diǎn)性以及它們對于證券價格的影響”，股票投機(jī)主要就是A試圖判斷B、C、D會怎么想，而B、C、D反過來也做著同樣的判斷”。這些看似有理的觀點(diǎn)實(shí)際上并不能幫投資者解決什么問題，甚至是給投資者又設(shè)下了一個心理陷阱。
《證券分析》給出了逃脫這個陷阱的方法。格雷厄姆極力主張，投資者的注意力不要放在行情機(jī)上，而要放在股權(quán)證明背后的企業(yè)身上。通過注意企業(yè)的贏利情況、資產(chǎn)情況、未來前景等諸如此類的因素，投資者可以對公司獨(dú)立于市場價格的“內(nèi)在價值”形成一個概念，并依據(jù)這個概念作出自己的投資判斷。
格雷厄姆認(rèn)為，短期而言，市場是一臺投票機(jī)；但長期而言，市場是一臺稱重機(jī)。不計其數(shù)的人所作出的決定是一種理性和感情的混合物，很多時候，這些抉擇和理性的價值評判相去甚遠(yuǎn)。投資的秘訣就在于當(dāng)股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價值時投資，并且相信市場趨勢會回升。
格雷厄姆像生物學(xué)家解剖青蛙那樣分析著普通股、公司債券，總企圖尋找那些便宜得幾乎沒有風(fēng)險的公司，在當(dāng)時的投機(jī)氣氛中顯得十分怪異，他提出的“內(nèi)在價值”投資理論在當(dāng)時也稱得上完全是個創(chuàng)新。洛布等投機(jī)者把股票看做一張薄紙，他的目標(biāo)只是對下一個接手的人的期望，然后再下一個人。而格雷厄姆和他的“同志們”則把股票看做企業(yè)的份額，它的價值始終應(yīng)和企業(yè)的價值相呼應(yīng)。格雷厄姆曾十分迷惑地說：“讓人難以置信的是，華爾街從未問過這樣的問題：‘這個企業(yè)售價多高？”。
※投資與投機(jī)※
格雷厄姆統(tǒng)一和明確了“投資”的定義，區(qū)分了投資與投機(jī)。在此之前，投資是一個多義詞。一些人認(rèn)為購買安全性較高的證券，如債券是投資，而購買股價低于凈現(xiàn)值的股票的行為是投機(jī)。而格雷厄姆認(rèn)為，動機(jī)比外在表現(xiàn)更能確定購買證券是投資還是投機(jī)。借款去買證券并希望在短期內(nèi)獲利的決策，不管它買的是債券還是股票都是投機(jī)。在《證券分析》一書中，他提出了自己的定義：“投資是以深入分析為基礎(chǔ)，確保本金安全，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓螅徊粷M足這些條件的行為就是投機(jī)?！?/span>
格雷厄姆認(rèn)為，對于一個被視為投資的證券來說，資本金必須有某種程度的安全性和滿意的報酬率。當(dāng)然，所謂安全并不是指絕對安全，而是指在合理的條件下投資應(yīng)不至于虧本。一旦發(fā)生極不尋?；蛘咭庀氩坏降耐话l(fā)事件也會使安全性較高的債券頃刻間變成廢紙。而滿意的回報不僅包括股息或利息收入而且包括價格增值。格雷厄姆特別指出，所謂“滿意”是一個主觀性的詞，只要投資者做得明智，并在投資定義的界限內(nèi)，投資報酬可以是任何數(shù)量，即使很低，也可稱為是“滿意的”。
判斷一個人是投資者還是投機(jī)者，關(guān)鍵在于他的動機(jī)。要不是當(dāng)時債券市場的表現(xiàn)很差，格雷厄姆有關(guān)投資的定義也許會被人們所忽視。
在1929年到1932年的短短4年時間，道·瓊斯債券指數(shù)從97.70點(diǎn)跌至65.78點(diǎn)，許多人因購買債券而破了產(chǎn)。債券在人們的心目中不再被簡單地視為純粹的投資了，人們開始重新審視原來對股票和債券的粗淺認(rèn)識，格雷厄姆適時提出的投資與投機(jī)的定義，幫助許多人澄清了認(rèn)識。
※數(shù)量分析法※
格雷厄姆的《證券分析》一書在區(qū)分投資與投機(jī)之后，所做出的第二個貢獻(xiàn)就是提出了普通股投資的數(shù)量分析法，解決了投資者的迫切問題，使投資者可以正確判斷一支股票的價值，以便決定對一支股票的投資取舍。在《證券分析》出版之前，尚無任何計量選股模式，格雷厄姆可以稱得上是運(yùn)用數(shù)量分析法來選股的第一人。
美國股市在1929年之前，其上市公司主要來自鐵路行業(yè)，而工業(yè)和公用事業(yè)公司在全部上市股票中所占份額極小，銀行和保險公司等投機(jī)者所喜歡的行業(yè)尚未掛牌上市。在格雷厄姆看來，由于鐵路行業(yè)的上市公司有實(shí)際資產(chǎn)價值作為支撐，且大多以接近面值的價格交易，因而具有投資價值。
19世紀(jì)20年代中后期，美國股市伴隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮進(jìn)入牛市狀態(tài)，無論是上市公司的種類，還是股票發(fā)行量均大幅度增加。投資者的熱情空前高漲，但大多數(shù)資金投在房地產(chǎn)方面。盡管房地產(chǎn)公司曾火熱一時，但接踵而來的是一系列房地產(chǎn)公司的破產(chǎn)，而商業(yè)銀行和投資銀行對此卻未引起足夠的警覺，未關(guān)注到實(shí)際風(fēng)險，反而繼續(xù)推薦房地產(chǎn)公司的股票。房地產(chǎn)投資刺激了金融和企業(yè)投資活動，進(jìn)而繼續(xù)煽到投資者的樂觀情緒。正像格雷厄姆所指出的那樣，失控的樂觀會導(dǎo)致瘋狂，而瘋狂的一個最主要的特征是它不能吸取歷史的教訓(xùn)。
※股票投資方法※
在1929年股市暴跌后的二十幾年里，許多學(xué)者和投資分析家對股票投資方法進(jìn)行研究分析。格雷厄姆根據(jù)自己的多年研究分析，提出了股票投資的三種方法：橫斷法、預(yù)期法和安全邊際法。
橫斷法相當(dāng)于現(xiàn)代的指數(shù)投資法。格雷厄姆認(rèn)為，應(yīng)以多元化的投資組合替代個股投資。即投資者平均買下道·瓊斯工業(yè)指數(shù)所包括的30家公司的等額股份，則獲利將和這30家公司保持一致。
預(yù)期法又分為短期投資法和成長股投資法兩種。所謂短期投資法是指投資者在6個月到1年之內(nèi)選擇最有獲利前景的公司進(jìn)行投資，從中賺取利潤。華爾街花費(fèi)很多精力預(yù)測公司的經(jīng)營業(yè)績，包括銷售額、成本、利潤等，但格雷厄姆認(rèn)為，這種方法的缺點(diǎn)在于公司的銷售和收入是經(jīng)常變化的，而且短期經(jīng)營業(yè)績預(yù)期很容易立即反映到股票價格上，造成股票價格的波動。而一項(xiàng)投資的價值并不在于它這個月或下個月能掙多少，也不在于下個季度的銷售額會發(fā)生怎樣的增長，而是在于它長期內(nèi)能給投資者帶來什么樣的回報。很顯然，基于短期預(yù)測經(jīng)常是膚淺的。但由于華爾街強(qiáng)調(diào)業(yè)績變動情況與交易量，所以短期投資法成為華爾街比較占優(yōu)勢的投資策略。所謂成長股投資法是指投資者以長期的眼光選擇銷售額與利潤增長率均高于一般企業(yè)平均水平的公司的股票作為投資對象，以期獲得長期收益。每一個公司都有所謂的利潤生命周期。在早期發(fā)展階段，公司的銷售額加速增長并開始實(shí)現(xiàn)利潤；在快速擴(kuò)張階段，銷售額持續(xù)增長，利潤急劇增加；在穩(wěn)定增長階段，銷售額和利潤的增長速度開始下降；到了最后一個階段，即衰退下降階段，銷售額大幅下滑，利潤持續(xù)明顯地下降。格雷厄姆認(rèn)為，運(yùn)用成長股投資法的投資者會面臨兩個難題：一是如何判斷一家公司處在其生命周期的某個階段。因?yàn)楣纠麧櫳芷诘拿總€階段都是一個時間段，但這些時間段并沒有一個極為明顯的長短界限，這就使投資者很難準(zhǔn)確無誤地進(jìn)行判斷。如果投資者選擇一家處于快速擴(kuò)張階段的公司，他可能會發(fā)現(xiàn)該公司的成功只是短暫的，因?yàn)樵摴窘?jīng)受考驗(yàn)的時間不長，利潤無法長久維持；如果投資者選擇一家處于穩(wěn)定增長階段的公司，也許他會發(fā)現(xiàn)該公司已處于穩(wěn)定增長階段的后期，很快就會進(jìn)入衰退下降階段等等。二是如何確定股價是否反映出了公司成長的潛能。投資者選定一家成長型公司的股票準(zhǔn)備進(jìn)行投資，那么以什么樣的價格購進(jìn)最為合理。如果在投資之前，該公司的股票已在投資者的推崇下上升到很高的價位，那么該公司股票是否還具有投資的價值？在格雷厄姆看來，答案是很難精確確定的。針對這種情況下格雷厄姆進(jìn)一步指出，如果投資者對于某公司未來的成長持樂觀態(tài)度，并考慮將該公司的股票加入投資組合中去，那么，他有兩種選擇：一種是在整個市場低迷時買入該公司股票；另一種是當(dāng)該股票的市場價格低于其內(nèi)在價值時買入。選擇這兩種方式購買股票主要是考慮股票的安全邊際。
但格雷厄姆也同時指出，采用第一種方式進(jìn)行投資，投資者將會陷于某些困境。首先，在市場低迷時購買股票容易誘導(dǎo)投資者僅以模型或公式去預(yù)測股票價格的高低，而忽視了影響股票價格的其他重要因素，最終難以準(zhǔn)確預(yù)測股票價格走勢。其次，當(dāng)股市處于平穩(wěn)價格時期，投資者只能等待市場低迷時期的來臨，而很可能錯過許多投資良機(jī)。因此，格雷厄姆建議投資者最好采用第二種方式進(jìn)行投資。投資者應(yīng)拋開整個市場的價格水平，注重對個別股票內(nèi)在價值的分析，尋找那些價格被市場低估的股票進(jìn)行投資。而要使這個投資策略有效，投資者就需要掌握一定的方法或技術(shù)來判別股票的價值是否被低估了。這就引入一個“安全邊際”的概念，而用來評估某些股票是否值得購買的方法就是安全邊際法。
※兩個投資原則※
格雷厄姆認(rèn)為，作為一個成功的投資者應(yīng)遵循兩個投資原則：一是永遠(yuǎn)不要虧損；二是不要忘記第一原則。根據(jù)這兩個投資原則，格雷厄姆提出兩種安全的選股方法。第一種選股方法是以低于公司2/3凈資產(chǎn)價值的價格買入公司股票，第二種方法是購買市盈率低的公司股票。當(dāng)然，這兩種選股方法的前提是這些公司股票必須有一定的安全邊際。格雷厄姆進(jìn)一步解釋說，以低于公司2/3凈資產(chǎn)的價格買入公司股票，是以股票投資組合而非單一股票為考慮基礎(chǔ)，這類股票在股市低迷時比較常見，而在行情上漲時很少見。由于第一種方法受到很大的條件限制，格雷厄姆將其研究重點(diǎn)放在了第二種選股方法上。不過，以低于公司2/3凈資產(chǎn)的價格買入股票和買入市盈率低的股票這兩種方法所挑選出的股票在很多情況下是相互重疊的。
※安全邊際學(xué)說※
如果按照“內(nèi)在價值”標(biāo)準(zhǔn)買進(jìn)一種便宜的股票后，它變得更便宜了，該怎么辦？格雷厄姆承認(rèn)，如果有時市場價格定錯了，它們得經(jīng)過“很長一段困擾人心的時間”才能調(diào)整過來。那么，在購買股票時，還需要保持一個“安全邊際”。只要有足夠的“安全邊際”，投資者就應(yīng)該是很安全的。
所謂安全邊際法是指投資者通過對公司的內(nèi)在價值的估算，比較其內(nèi)在價值與公司股票價格之間的差價，當(dāng)兩者之間的差價達(dá)到某一程度時就可選擇該公司股票進(jìn)行投資。如果余地留得足夠大，即有足夠的“安全邊際”，那么投資者就擁有基礎(chǔ)的優(yōu)勢，不論形勢有多么的嚴(yán)峻，只要有信心和耐心，必然會有可觀的投資收獲。安全邊際越大，投資的風(fēng)險越低，預(yù)期收益越大。
格雷厄姆的安全邊際學(xué)說是建立在一些特定的假設(shè)基礎(chǔ)上的。格雷厄姆認(rèn)為，股票之所以出現(xiàn)不合理的價格在很大程度上是由于人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂觀時，貪婪使股票價格高于其內(nèi)在價值，從而形成一個高估的市場；極度悲觀時，懼怕又使股票價格低于其內(nèi)在價值，進(jìn)而形成一個低估的市場。投資者正是在缺乏效率的市場的自我修正過程中獲利的。投資者在面對股票市場時必須具有理性。格雷厄姆提請投資者們不要將注意力放在行情上，而要放在股票背后的企業(yè)身上，因?yàn)槭袌鍪且环N理性和感性的攙雜物，它的表現(xiàn)時常是錯誤的，而投資的秘訣就在于當(dāng)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。（難的是糾正錯誤的時間是多久？）
安全邊際原理認(rèn)為，在一項(xiàng)投資中，如果支付的價格不能明顯低于其所提供的內(nèi)在價值，那么這項(xiàng)投資就不該進(jìn)行。巴菲特忠實(shí)地遵循了安全邊際原理。盡管現(xiàn)代金融理論的熱衷者認(rèn)為市場是有效的，以至于價格（你所付出的）與價值（你所得到的）之間沒有差距，巴菲特和格雷厄姆認(rèn)為這種差距仍然普遍存在。所有真正的投資必須建立在價格與價值的關(guān)系評估基礎(chǔ)上，那些不將價格與價值進(jìn)行對比的策略根本不是投資而是投機(jī)。
※市場先生※
格雷厄姆最為深遠(yuǎn)的貢獻(xiàn)是創(chuàng)造了一個住在華爾街的角色—市場先生。他是你假想的生意伙伴，你們兩個共同持有一家公司的股份，搭伙做生意。他每天都想著買你在公司的股份，或者賣給你他自己持有的公司股份。這位市場先生的脾氣非常情緒化，從高興到絕望極易變化。有時他出的價格高于價值，有時他出的價格低于價值。
此外，市場先生是一個樂于助人的熱心人，他每天都會給你一個報價，你可以買入也可以賣出。即便你擁有的這家公司運(yùn)營良好，市場先生的報價也不一定穩(wěn)定，悲觀地說，這個可憐的家伙有著無法治愈的精神病癥。在他感覺樂觀的時候，只會看到企業(yè)的有利影響因素，這時他會報出很高的買賣價格。在他情緒低落的時候，他只會看到企業(yè)和世界的負(fù)面因素，這時他會報出一個很低的價格。此外，市場先生還有一個可愛的特點(diǎn)：他不介意被忽視。如果你今天對他的報價不感興趣，他明天還會給你帶來一個新的報價。是否交易，完全由你抉擇。在這種情況下，他的行為越是狂躁抑郁，越是對你有利。如果他哪天出現(xiàn)特別愚蠢的情緒，你的選擇是，可以視而不見，也可以利用這次機(jī)會。市場先生的心情越是狂躁抑郁，價格與價值之間的價差就越大，其行為提供投資的機(jī)會也就越大。
但是，如果你受到他情緒的影響，那將會是一場災(zāi)難。因此，如果你不懂得你投資的公司，不能比市場先生更準(zhǔn)確地評估公司，你就不應(yīng)該參與這場游戲。
※能力圈原理※
像市場先生、安全邊際一樣，能力圈原理也是格雷厄姆、巴菲特智慧投資思維的三大支柱之一。這個原理講的是，投資者僅僅需要聚焦于自己看得懂的公司，聚焦于你自己了解的公司。
從巴菲特的投資實(shí)踐看，他總是聚焦于業(yè)務(wù)比較傳統(tǒng)的公司、回避高科技公司的股票，因?yàn)檫@是他能看得懂的公司。是的，高科技是驅(qū)動社會進(jìn)步的力量，但是高科技往往也是最難看得懂的。雖然巴菲特和芒格說他們錯過了很多高科技大牛股（如亞馬遜），但是這些都不妨礙他們的投資組合獲得長期穩(wěn)定的高收益。
※分散投資※
在格雷厄姆看來，投資者即使有一定的安全邊際，個別證券還是有可能出現(xiàn)不好的結(jié)果。因?yàn)榘踩呺H只能保證盈利的機(jī)會大于虧損的機(jī)會，并不能保證不會出現(xiàn)虧損。但是當(dāng)能購買的具有安全邊際的證券的種類越來越多時，總體利潤超過總體虧損的可能性就越來越大，這就是保險業(yè)務(wù)的基本思想。因此，格雷厄姆認(rèn)為投資組合應(yīng)該采取多元化原則。投資者通常應(yīng)該建立一個廣泛的投資組合，把他的投資分布在各個行業(yè)的多家公司中，其中包括投資國債，從而減少風(fēng)險。
在資金配置這個問題上，巴菲特曾多次強(qiáng)調(diào)要“集中投資”。我認(rèn)為，關(guān)于“集中投資”與“分散投資”的分歧，不構(gòu)成對價值投資的反對，而僅僅是個人對自身知識體系和能力圈的看法不同。
※長期持有※
在巴菲特眼中，他愿意無限期地持有一只股票，只要預(yù)期公司能以令人滿意的速度提升其內(nèi)在價值。投資者的命運(yùn)取決于他們所持有的公司的命運(yùn)，無論他們持有的是部分還是全部股份。市場或許有一段時間對于企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營成果視而不見，但最終將會肯定。正如格雷厄姆所言：短期而言，市場是一臺“投票機(jī)”；但長期而言，市場是一臺”稱重機(jī)”。企業(yè)成功被市場認(rèn)可的速度并不重要，只要公司能以令人滿意的速度提升內(nèi)在價值。實(shí)際上，被認(rèn)可的滯后性也有一個好處：它會給投資者以便宜的價格購買更多股票的機(jī)會。這就是長期持有的效果。
在巴菲特致股東的信中，他是這樣批判不適當(dāng)?shù)亩叹€投機(jī)的：當(dāng)我們擁有具備杰出管理層的企業(yè)的股份時，我們喜歡的持有時間是永遠(yuǎn)。有些投資者在持有的公司的股價稍漲之時，就會匆忙賣出變現(xiàn)，但他們卻堅定的持有那些劣質(zhì)被套的公司，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為只要不賣出就不會虧損。彼得林奇將這種行為恰當(dāng)?shù)乇扔鳛椤皽p除鮮花，澆灌雜草”。我們認(rèn)為，將那些喜歡頻繁買賣的機(jī)構(gòu)稱為“投資者”，就像將那些喜歡一夜情的家伙稱為“浪漫主義者”一樣可笑。
※股市暴跌的原因※
在《證券分析》一書中，格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三種：一是交易經(jīng)紀(jì)行和投資機(jī)構(gòu)對股票的操縱（忽悠）。為了控制某種股票的漲跌，每天經(jīng)紀(jì)人都會放出一些消息，告訴客戶購買或拋售某種股票將是多么明智的選擇，使客戶盲目地走進(jìn)他們所設(shè)定的圈套；二是借款給股票購買者的金融政策（杠桿）。20年代，股市上的投機(jī)者可以從銀行取得貸款購買股票，從1921年到1929年，用于購買股票的貸款由10億美元上升到85億美元。由于貸款是以股票市價來支撐的，一旦股市發(fā)生暴跌，所有的一切就像多米諾骨牌一樣全部倒下。直至1932年美國頒布了《證券法》之后，有效地保護(hù)了個人投資者免于被經(jīng)紀(jì)人欺詐，靠保證金購買證券的情形才開始逐漸減少；三是過度的樂觀（貪婪）。這個原因最根本的，也是無法通過立法所能控制的。
1929年發(fā)生的股市大崩潰并非投機(jī)試圖偽裝成投資，而是投資變成了投機(jī)。格雷厄拇指出，歷史性的樂觀是難以抑制的，投資者往往容易受股市持續(xù)的牛市行情所鼓舞，繼而期望一個持久繁榮的股市，從而逐漸失去了對股票價值的理性判斷，一味追風(fēng)。在這種過度樂觀的氛圍中，股票可以值任何價格，人們根本不考慮什么數(shù)學(xué)期望，也正是由于這種極度的不理智，使投資與投機(jī)的界限變模糊了。
當(dāng)人們遭受到股市暴跌帶來的巨大沖擊時，購買股票再一次被認(rèn)為是投機(jī)，人們憎恨甚至詛咒股票投資。只是隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，人們的投資哲學(xué)又因其心理狀態(tài)的變化而變化，重拾對股票投資的信心。格雷厄姆在1949年至1951年撰寫《證券分析》第三版時，認(rèn)識到股票已經(jīng)成為投資者投資組合中的重要組成部分。
※如何正確認(rèn)識證券市場※
在格雷厄姆贏得巨大聲譽(yù)的同時，他所負(fù)責(zé)運(yùn)作的格雷厄姆一紐曼公司也開始進(jìn)入一個新時代。
1936年，實(shí)施了數(shù)年的羅斯福新政漸顯疲態(tài)，華爾街也隨之再度陷入低迷。對于大多數(shù)投資者而言，即將面對又一輪的嚴(yán)峻考驗(yàn)，而此時格雷厄姆的投資策略和投資技巧已相當(dāng)成熟，操作起來更加得心應(yīng)手。
格雷厄姆并未像其他投資者一樣陷入一片悲觀之中，而是充分運(yùn)用股票投資分析方法去搜尋值得投資的股票。他不重視以個股過去的表現(xiàn)來預(yù)測證券市場的未來走勢或個股未來的展望，而主要以股票市值是否低于其內(nèi)在價值作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，特別是那些低于其清算價值的股票更是他關(guān)注的重點(diǎn)。格雷厄姆在股市低迷期為格雷厄姆一紐曼公司購人大量的低價股，而且格雷厄姆像1929年股市大崩潰之前一樣對各項(xiàng)投資均采取了各種避險措施，所不同的是這次他將資產(chǎn)保護(hù)得更周全。
一般的投資者認(rèn)為，為了規(guī)避投資風(fēng)險，最好是從股市上撤離，斬倉出局，但格雷厄姆認(rèn)為這并不是惟一可行的最好方法。格雷厄姆一方面采取分散投資的方法規(guī)避風(fēng)險，另一方面是投資于優(yōu)先股，利用優(yōu)先股再獲得低利率的融資，同時又可獲得約半成的股利，而普通股并不保證有股利，從而達(dá)到規(guī)避風(fēng)險的目的。
格雷厄姆的這些投資策略和投資技巧既表現(xiàn)出了對持續(xù)低潮的抗跌能力，又表現(xiàn)出了在弱市中的獲利能力。在股市開始反轉(zhuǎn)時，格雷厄姆在股市低迷期所購入的大量低價股由此獲得了巨大的回報。在1936年至1941年之間，雖然股市總體來講呈下跌趨勢，但格雷厄姆一紐曼公司仍然獲得了較高的回報并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同時期的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)。
1936年，承接他的《證券分析》，格雷厄姆又出版了他的第二本著作《財務(wù)報表解讀》。財務(wù)報表是揭示公司財務(wù)信息的主要手段，有關(guān)公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量都是通過財務(wù)報表來提供的。如何通過對財務(wù)報表的分析來評價公司財務(wù)狀況、未來收益等對投資者進(jìn)行證券買賣決策及規(guī)避投資風(fēng)險具有極為重要的意義。格雷厄姆試圖通過該書引導(dǎo)投資者準(zhǔn)確、有效地閱讀公司的財務(wù)報表。
正確地解讀公司的財務(wù)報表將使投資者更好地理解格雷厄姆的價值投資法。格雷厄姆認(rèn)為股票價格低于其內(nèi)在價值時買人，高于其內(nèi)在價值時賣出。而要想準(zhǔn)確地判斷公司的內(nèi)在價值就必須從公司的財務(wù)報表入手，對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、收入、利潤以及投資回報率、銷售凈利率、銷售增長率等進(jìn)行分析。
二十世紀(jì)三四十年代是格雷厄姆著作的高產(chǎn)年代。繼《財務(wù)報表解讀》之后，格雷厄姆于1942年推出了他的又一力作《聰明的投資者》。這本書雖是為普通投資者而寫，但金融界人士也深為書中的智慧光芒所傾倒。它再一次鞏固了格雷厄姆作為一代宗師的地位。
格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中再一次清楚地指出投資與投機(jī)的本質(zhì)區(qū)別：投資是建立在數(shù)量分析的基礎(chǔ)上，而投機(jī)則是建立在突發(fā)的念頭或是臆測之上。二者的關(guān)鍵在于對股價的看法不同，投資者尋求合理的價格購買股票，而投機(jī)者試圖在股價的漲跌中獲利。作為聰明的投資者應(yīng)該充分了解這一點(diǎn)。其實(shí)，投資者最大的敵人不是股票市場而是他自己。如果投資者在投資時無法掌握自己的情緒，受市場情緒所左右，即使他具有高超的分析能力，也很難獲得較大的投資收益。
對此，格雷厄姆曾講述了兩則關(guān)于股市的寓言進(jìn)行形象的說明。一則是“市場先生”，借此來說明時時預(yù)測股市波動的愚蠢。假設(shè)你和“市場先生”是一家私營企業(yè)的合伙人。每天，“市場先生”都會報出一個價格，提出他愿以此價格從你手中買人一些股票或?qū)⑺种械墓善辟u給你一些。盡管你所持有股票的合伙企業(yè)具有穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)特性，但“市場先生”的情緒和報價卻并不穩(wěn)定。有些日子，“市場先生”情緒高漲，只看到眼前光明一片，這時他會給合伙企業(yè)的股票報出很高的價格；另外一些日子，“市場先生”情緒低落，只看到眼前困難重重，這時他會給合伙企業(yè)的股票報出很低的價格。此外，“市場先生”還有一個可愛的特點(diǎn)，就是他從不介意被冷落。如果“市場先生”今天所提的報價無人理睬，那么他明天還會來，帶來他的新報價。格雷厄姆告誡投資者，處于這種特定的環(huán)境中，必須要保持良好的判斷力和控制力，與“市場先生”保持一定的距離。當(dāng)“市場先生”的報價有道理時，投資者可以利用他；如果他的表現(xiàn)不正常，投資者可以忽視他或利用他，絕不能被他控制，否則后果不堪設(shè)想。
另一則寓言是“旅鼠投資”，為了說明投資者的盲目投資行為。當(dāng)一位石油勘探者準(zhǔn)備進(jìn)入天堂的時候，圣·彼得攔住了他，并告訴了他一個非常糟糕的消息：“你雖然的確有資格進(jìn)入天堂，但分配給石油業(yè)者居住的地方已經(jīng)爆滿了，我無法把你安插進(jìn)去?！边@位石油勘探者聽完，想了一會兒后，就對圣·彼得提出一個請求：“我能否進(jìn)去跟那些住在天堂里的人們講一句話？”圣·彼得同意了他的請求。于是，這位石油勘探者就對著天堂里的人們大喊：“在地獄里發(fā)現(xiàn)石油了！”話音剛落，天堂里所有的人都蜂擁著跑向地獄。圣·彼得看到這種情況非常吃驚，于是他請這位石油勘探者進(jìn)入天堂居住。但這位石油勘探者遲疑了一會說：“不，我想我還是跟那些人一起到地獄中去吧?！备窭锥蚰吠ㄟ^這則寓言告誡投資者切忌盲目跟風(fēng)。證券市場上經(jīng)常發(fā)生的一些劇烈變動很多情況下是由于投資者的盲目跟風(fēng)行為，而非公司本身收益變動的影響。一旦股市上有傳言出現(xiàn)，許多投資者在傳言未經(jīng)證實(shí)之前就已快速而盲目地依據(jù)這些傳言買入或賣出股票，跟風(fēng)蓋過了理性思考，這一方面造成股價的劇烈波動，另一方面常常造成這些投資者的業(yè)績表現(xiàn)平平。令格雷厄姆感到非常費(fèi)解的是華爾街上的投資專業(yè)人士盡管大多都受過良好的教育并擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，但他們卻無法在市場上凝聚成一股更加理性的力量，而是像旅鼠一樣，更多地受到市場情緒的左右，拼命在不停地追逐市場的形勢。格雷厄姆認(rèn)為這對于一個合格的投資者而言是極為不足取的。
由于一個公司的股價一般都是由其業(yè)績和財務(wù)狀況來支撐的，因此投資者在投資前要判斷一家公司股票的未來走勢，其中很重要的一點(diǎn)就是需要準(zhǔn)確衡量公司的績效。格雷厄姆介紹了衡量公司績效的六種基本因素：收益性、穩(wěn)定性、成長性、財務(wù)狀況、股利以及歷史價格等。
衡量一家公司收益性好壞的指標(biāo)有很多種，如每股凈收益可以直接體現(xiàn)公司獲利程度的高低，投資報酬率可以考察公司全部資產(chǎn)的獲利能力等，但格雷厄姆比較偏愛用銷售利潤率作為衡量公司收益性的指標(biāo)，因?yàn)樵撝笜?biāo)不僅可以衡量公司產(chǎn)品銷售收入的獲利能力，而且可以衡量公司對銷售過程成本和費(fèi)用的控制能力。公司產(chǎn)品銷售過程的成本和費(fèi)用越低，公司銷售收入的獲利能力就越大。由于公司的大部分收入一般來源于主營業(yè)務(wù)收入，即產(chǎn)品銷售收入，因此，通過銷售利潤率可以判斷出一家公司的盈利性。
衡量一家公司的贏利是否穩(wěn)定，格雷厄姆認(rèn)為，可以10年為一期間，描繪出每股盈余的變動趨勢，然后拿該公司3年內(nèi)的每股盈余與其變動趨勢作比較，若每股盈余的水平是穩(wěn)定上升的，則表示該公司的贏利水平保持了100%的穩(wěn)定，否則，在大起大落的背后一定有某些隱含的市場原因、產(chǎn)品問題或者偶然因素，它們有可能對今后的贏利構(gòu)成某種程度的威脅。這一指標(biāo)對于發(fā)展中的小型企業(yè)尤其重要。
衡量每股盈余的成長性一般采用盈余增長率這一指標(biāo)。盈余增長率是一家公司在3年內(nèi)每股盈余的年平均增長率，它既能反映出公司的生存能力、管理水平、競爭實(shí)力、發(fā)展速度，又可以刻畫出公司從小變大、由弱變強(qiáng)的歷史足跡。格雷厄姆認(rèn)為，這一指標(biāo)對于衡量小型公司的成長性至關(guān)重要。
公司的財務(wù)狀況決定其償債能力，它可以衡量出公司財務(wù)的靈活性和風(fēng)險性。如果公司適度負(fù)債且投資報酬率高于債務(wù)成本時，無疑對公司股東是有利的。但如果過度舉債，公司就可能發(fā)生財務(wù)困難，甚至破產(chǎn)，這將給投資者帶來極大的風(fēng)險。衡量公司是否具有足夠的償債能力，可以通過流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率等指標(biāo)來考察，如流動比率為2，速動比率為1時通常被認(rèn)為是合理的（需要具體問題具體對待）。
至于股利，格雷厄姆認(rèn)為，公司的股利發(fā)放不要中止，當(dāng)然發(fā)放的年限愈長愈好。假如股利發(fā)放是采用固定的盈余比率，就更好不過了，因?yàn)檫@顯示了該公司生機(jī)勃勃，在不斷地平穩(wěn)成長。同時，股利的發(fā)放也更增添了股票的吸引力和凝聚力。投資者應(yīng)盡量避免那些以往三年中曾有兩年停發(fā)或降低股息的股票。
股票的歷史價格雖不是衡量企業(yè)績效的關(guān)鍵因素，但它可以從一個側(cè)面反映公司的經(jīng)營狀況和業(yè)績好壞。股票價格就好比公司業(yè)績的一個晴雨表，公司業(yè)績表現(xiàn)比較好時，公司股票價格會在投資者的推崇下而走高；公司業(yè)績表現(xiàn)不理想時，公司股票價格會在投資者的拋棄下而走低。
※巴菲特對股價下跌的態(tài)度※
巴菲特曾在致股東的信中說：我們的態(tài)度是，選擇適合我們的個性以及我們想要的方式度過一生。
如果未來五年，你預(yù)期成為一個凈買入者，你希望股市在這段時間是高還是低？很多投資者在這個問題上犯了錯。即便他們在未來的很多年都是股票的凈買家，但股價上升的時候，他們依然會興高采烈；股價下跌的時候，他們會垂頭喪氣。實(shí)際上，他們?yōu)榧磳①徺I的房子的價格上漲而高興。這種反應(yīng)令人匪夷所思。只有那些打算近期賣出股票的人，才應(yīng)該期待股價的上漲，未來的潛在買家應(yīng)該更喜歡股價的下跌才對。導(dǎo)致股價低迷的原因通常是悲觀主義，有時四處彌漫的，有時是對一家公司或整個行業(yè)。我們喜歡在悲觀的環(huán)境中做生意，因?yàn)楸^主義往往帶來超低的價格。對于理性的買家而言，樂觀主義才是敵人。我們的目標(biāo)很簡單，在別人貪婪的時候恐懼，在別人恐懼的時候貪婪。
在格雷厄姆的理論體系中，成功投資的關(guān)鍵是在好公司的市場價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。股價下跌了，投資者就有機(jī)會以極低的價格購入優(yōu)秀公司的股票，這就是為什么巴菲特喜歡“在熊市中做生意”。
※現(xiàn)代金融投資理論※
現(xiàn)代金融理論主要由投資組合理論、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、有效市場假說等組成，該理論一經(jīng)推出便走入了商學(xué)院的課堂。
1952年，馬柯維茨在《金融學(xué)雜志》上發(fā)表了《投資組合選擇》一文，這篇僅有14頁的論文既是現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的發(fā)端，同時也標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的誕生。在該文中，馬柯維茨在投資者效用最大化的基礎(chǔ)上，將復(fù)雜的投資決策問題簡化為一個風(fēng)險(方差)和收益(均值)的二維選擇問題(均值一方差模型)，即在相同的期望收益條件下，投資者選擇風(fēng)險最小的證券組合；或者在相同的投資風(fēng)險條件下，選擇預(yù)期收益率最大的證券組合。并以此為基礎(chǔ)，證明了證券組合的風(fēng)險分散效應(yīng)：隨著證券組合中包含的證券的種類增加，單個證券的風(fēng)險對證券組合的風(fēng)險的影響越來越小，證券之間的相互作用成為證券組合風(fēng)險的主要來源；給定證券組合，證券之間的相關(guān)程度越小，證券組合的風(fēng)險分散效應(yīng)就越大。
庫恩(Kuhn)認(rèn)為，成熟的科學(xué)必須確立一種范式(Paradigm)。從這一角度來看，金融學(xué)真正發(fā)展成為一門成熟的學(xué)科是在1958年。在該年6月份的《美國經(jīng)濟(jì)評論》上，米勒(Miller)和莫迪格利亞尼(Modigliani)提出了著名的MM定理，即企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。他們的證明極為簡潔，如果在完全市場中的兩家公司擁有相同的現(xiàn)金流入，但卻擁有不同的資本結(jié)構(gòu)，那么這兩家公司的價值應(yīng)該相同；否則的話，投資者可以賣出價值較高公司的證券同時買入價值較低公司的證券，通過套利(Arbitrage)輕松獲取收益，直至兩個公司的價值相等為止。MM定理被譽(yù)為金融學(xué)發(fā)展史上的一座里程碑，但其重要性并不在于定理本身，而在于其首次將無套利作為金融學(xué)的分析范式，即在一個無摩擦的金融市場上不存在零投資、零風(fēng)險但卻能獲取正收益的機(jī)會，換言之，金融市場不存在“免費(fèi)的午餐”。
20世紀(jì)60年代，以馬柯維茨的均值一方差模型為基礎(chǔ)，夏普(Sharpe，1964)、林特納(Linter，1965)、莫辛(Mossion，1966)各自獨(dú)立地提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model，CAPM)，即在資本市場均衡時，任何證券或證券組合的收益與風(fēng)險滿足下面的線性關(guān)系：r—rf，=β(rM一rf)，其中，r是證券或證券組合的期望收益率，rf是無風(fēng)險收益率，rM是市場組合的預(yù)期收益率，β是證券或證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險測度。CAPM被認(rèn)為是現(xiàn)代金融市場價格理論的脊梁，被廣泛應(yīng)用于測定投資組合績效、證券估價以及資本成本的計算中。夏普因在這個領(lǐng)域中的先驅(qū)性成就而獲得1990年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。
CAPM模型在考慮決定資產(chǎn)收益率的因素時，只分析了一個因素即市場組合的影響，而且CAPM模型要求的假設(shè)太強(qiáng)。鑒于此，羅斯(Ross，1976)突破性地發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型，提出了套利定價理論(ArbitragePricing Theory，APT)。APT建立在一價法則基礎(chǔ)之上，其理論要點(diǎn)是證券的收益率與一組影響它的要素線性相關(guān)，即Ri=a+baF1+baF2+…+bqFj+gi，其中，Ri為第i種證券的收益率，F(xiàn)j為第j個影響證券收益率的要素，bq為證券i的收益率對要素j的敏感程度，gi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。
有效市場假說是現(xiàn)代西方金融理論的核心思想之一，被成為現(xiàn)代金融理論的基石。薩繆爾森曾指出，如果金融經(jīng)濟(jì)學(xué)是社會科學(xué)王冠上的寶石，那么有效市場假說必定構(gòu)成這顆寶石一半的刻面。1965年，法瑪(Fama)在一篇題為《股市價格行為》的論文中首次提出有效市場假說。該假說認(rèn)為，相關(guān)的信息如果不受扭曲，而且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。有效市場假說的一個最主要的推論就是，任何戰(zhàn)勝市場的企圖都是徒勞的。
然而，實(shí)踐中我們會發(fā)現(xiàn)該理論也存在著自身的缺陷。第一，該理論是認(rèn)為市場是有效的，以至于價格與價值之間沒有差距，而實(shí)踐中這種差距仍然普遍存在。因?yàn)樾畔⒃趥鬟f過程中往往受到扭曲或者被過度解讀。即使信息不受扭曲，投資者由于認(rèn)知的不同對于同一信息的解讀也是不同的。第二，該理論從來不強(qiáng)調(diào)對上市公司的基本面進(jìn)行研究，而重點(diǎn)關(guān)注公司的歷史價格走勢。第三，測量單個證券風(fēng)險的貝塔（β）認(rèn)為單只股票相對于整個市場的波動是一種風(fēng)險，而事實(shí)上，股價的大幅波動才是股市的魅力所在，我們應(yīng)該歡迎股票市場的大幅波動?，F(xiàn)金持有者當(dāng)然希望“好公司”的股價能大幅下跌，這樣才有機(jī)會低價買入，股票持有者自然希望股價向上大幅波動了。
※巴菲特對現(xiàn)代金融投資理論的批判※
在巴菲特看來，“現(xiàn)代金融理論”是一套精致的研究理論，它可以歸結(jié)為一個簡單且誤導(dǎo)現(xiàn)實(shí)的觀點(diǎn)：研究股市上的個股投資機(jī)會是浪費(fèi)時間。根據(jù)這個觀點(diǎn)，與認(rèn)真分析研究各個上市公司的基本面相比，隨手扔出的飛鏢所選出的投資組合可能回報更高。
巴菲特將風(fēng)險定義為損失或受傷的可能性。然而，學(xué)者們喜歡將風(fēng)險進(jìn)行不同的定義，他們斷言，風(fēng)險是一個股票或股票組合的相對波動，即他們的波動相對于股市整體的波動程度。利用數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和統(tǒng)計技巧，這些學(xué)者們精確地計算出每只股票的貝塔數(shù)值—過去的相對波動，然后，圍繞著這些計算，建立起神秘的投資和資本配置理論。
現(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為，投資者可以通過持有一組多元化的投資組合，來消除任何單個證券帶來的個體風(fēng)險，也就是俗話說的“不要將全部雞蛋放在一個籃子里”，只剩下那些可以補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險。這種剩下的風(fēng)險可以用一個簡單的數(shù)學(xué)術(shù)語來衡量—貝塔（β），它顯示了單只股票相對于整個市場的波動程度。對于那些能將所有信息迅速而準(zhǔn)確地反映到價格中的有效市場而言，貝塔可以很好地測量波動風(fēng)險。
巴菲特指出了貝塔方式的荒謬之處，比如貝塔認(rèn)為“如果相對于大勢，一只股票的股價大幅下跌，大跌之后的股價反而比先前股價高企之時，更具風(fēng)險?！必愃褪沁@樣來測量風(fēng)險的。
在評估風(fēng)險的時候，一個追求貝塔的純粹主義者會不屑于調(diào)查公司的產(chǎn)品、競爭力如何或公司的負(fù)債情況，他甚至沒有動力去了解公司的名字。他所重視的不過是該公司股票的歷史價格。與此相反，我們很高興無視股票歷史股價的情況，取而代之的是，我們關(guān)心有什么信息能令我們對公司更加了解。
巴菲特認(rèn)為大多數(shù)市場并非完全有效，將市場波動等同于風(fēng)險是一種曲解。如果未來五年，你預(yù)期成為一個凈買入者，你希望股市在這段時間是高還是低？很多投資者在這個問題上犯了錯。即便他們在未來的很多年都是股票的凈買家，但股價上升的時候，他們依然會興高采烈；股價下跌的時候，他們會垂頭喪氣。實(shí)際上，他們?yōu)榧磳①徺I的房子的價格上漲而高興。這種反應(yīng)令人匪夷所思。只有那些打算近期賣出股票的人，才應(yīng)該期待股價的上漲，未來的潛在買家應(yīng)該更喜歡股價的下跌才對。作為價值投資者，我們對股價的波動持歡迎態(tài)度，因?yàn)槭袌龅拇蠓▌右馕吨?，穩(wěn)健的公司常常也會跌到非理性的低價，投資者就有機(jī)會以低得可笑的價格買入優(yōu)秀公司的股票。對于一個準(zhǔn)備利用市場先生的愚蠢的投資者而言，不可能將這種低價視為風(fēng)險的增大。
根據(jù)巴菲特的觀察，貝塔方式的流行忽略了一個基本的原理：模糊的正確勝過精確的錯誤。長期的投資成功并不來源于研究貝塔數(shù)值，并且保持一個分散化的投資組合，而是來源于投資者將自己視為企業(yè)所有者。為了達(dá)到理想貝塔數(shù)值而進(jìn)行不斷交易、重構(gòu)投資組合的行為，實(shí)際上卻讓人遠(yuǎn)離長期的投資成功。這種在花朵間來回跳躍的行為大大增加了價差、手續(xù)費(fèi)、傭金等交易成本，更不要說還要牽扯到納稅問題。巴菲特拿那些頻繁炒股的人開玩笑說，這就像不斷搞一夜情被稱為浪漫一樣。相對于現(xiàn)代現(xiàn)代金融理論所堅持的“不要將所有的雞蛋放在同一個籃子里”，我們更認(rèn)同“將你所有的雞蛋放在同一個籃子里，然后，看好籃子?！?/span>
如果你打算獲得很好的收益，你首先需要的僅僅是能夠正確的評估所選擇的企業(yè)的能力。要搞清楚自己的能力圈，以及這個圈子的邊際非常關(guān)鍵。為了做好投資，你不需要懂得貝塔、有效市場、現(xiàn)代投資組合理論，實(shí)際上，你最好根本不知道這些東西。
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