在1988年致股東的信中，巴菲特花很大篇幅介紹了套利操作。
巴菲特坦言：“我們比較喜歡長(zhǎng)期的投入”， 因?yàn)橄矚g長(zhǎng)期的投入，所以需要耐心等待優(yōu)秀的企業(yè)和合理的價(jià)格，就會(huì)出現(xiàn)資金無(wú)處可投的局面；而因?yàn)橥顿Y了優(yōu)秀的企業(yè)，又帶來(lái)了源源不斷的可以利用的資金。
這種正向反饋使得巴菲特時(shí)時(shí)都要面對(duì)“錢多”的煩惱，而套利操作可以幫助他聊以解悶。
套利操作的收益大部分時(shí)候會(huì)高于債券投資，通過(guò)套利操作可以幫助伯克希爾暫時(shí)解決“資金總是多過(guò)于點(diǎn)子”的問(wèn)題。
1988年，伯克希爾在套利操作上投入1.47億美元，賺了7800萬(wàn)美元。
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所謂的套利是指在不同的市場(chǎng)同時(shí)買賣相同的有價(jià)證券或是外匯，以獲取兩者之間的價(jià)差。
在第一次世界大戰(zhàn)后，套利的定義開(kāi)始延伸至從已公布的企業(yè)出售、并購(gòu)、資本重組、企業(yè)重組、公司清算、管理層收購(gòu)等企業(yè)活動(dòng)中盈利。
而套利者的面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)是“宣布的事件未能如預(yù)期發(fā)生或干脆沒(méi)有發(fā)生”，但并不受制于股市的變動(dòng)。
根據(jù)巴菲特的兒媳瑪麗-巴菲特在《巴菲特法則》一書中所講，在巴菲特合伙公司早期的總資產(chǎn)中，有多達(dá)40%都來(lái)自于套利投資。
特別是在1962年，道瓊斯指數(shù)下跌了7.6%，巴菲特合伙公司的常規(guī)投資業(yè)務(wù)是虧損的，而巴菲特通過(guò)套利投資使得巴菲特合伙公司的整體投資收益高達(dá)13.9%。
巴菲特在1988年的信中提到了伯克希爾套利的兩個(gè)重要原則：
“每年我們只參與少數(shù)通常是大型的交易案”；
“我們只參與已經(jīng)公開(kāi)對(duì)外宣布的案子，我們不會(huì)依靠著謠言或是去預(yù)測(cè)可能被并購(gòu)的對(duì)象”。
這些套利的投資機(jī)會(huì)主要來(lái)自于公司宣布出售或者清算的價(jià)格與公司股票市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)。
盡管同樣是通過(guò)并購(gòu)和重組等事件去獲取利潤(rùn)，巴菲特的套利操作與中國(guó)市場(chǎng)上通過(guò)內(nèi)幕消息、提前埋伏、老鼠倉(cāng)等行為并不是一個(gè)性質(zhì)，完全是基于公開(kāi)的信息進(jìn)行投資獲利的行為。
舉例說(shuō)明如下。
A公司與B公司達(dá)成協(xié)議，宣布在未來(lái)的某一天將公司的股票以120元出售給B公司，而股票現(xiàn)在的市價(jià)是100元。如果你在消息公布之后，以100元價(jià)格購(gòu)買了A公司的股票，未來(lái)兩個(gè)公司的交易實(shí)際發(fā)生時(shí)，你就可以獲得20元的投資收益。
如果交易一定會(huì)發(fā)生，你的收益率只是取決于兩個(gè)公司的交易到底會(huì)在什么時(shí)間發(fā)生？
如果半年之后發(fā)生，你的年化投資收益率就是40%；而如果兩年之后發(fā)生，你的年化投資收益率就只有10%。
實(shí)際操作中，你面臨的風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)，一個(gè)是交易發(fā)生的時(shí)間超過(guò)預(yù)期，降低了投資回報(bào)率；另一個(gè)是交易因?yàn)槟撤N原因最后取消了。
在1988年致股東的信中，巴菲特給出了進(jìn)行套利時(shí)必須要能回答的四個(gè)問(wèn)題，用以評(píng)估套利投資是否可行。
（1）、已公布的事件有多少可能性確實(shí)會(huì)發(fā)生？
（2）、你的資金總計(jì)要投入多久？
（3）、有多少可能更好的結(jié)果會(huì)發(fā)生？例如并購(gòu)競(jìng)價(jià)提高
（4）、因?yàn)榉赐欣够蛘哓?cái)務(wù)意外狀況發(fā)生導(dǎo)致并購(gòu)案觸礁的及有多高？
基本上，針對(duì)某個(gè)套利項(xiàng)目，如果以上四個(gè)問(wèn)題的答案是確定的，基本上就可以估算出這個(gè)套利交易的年化收益率了，與你的期望收益率作比較，就能夠決定是否要參與。
實(shí)際上，巴菲特關(guān)于套利的知識(shí)和操作基本來(lái)自于老師格雷厄姆。
格雷厄姆甚至還創(chuàng)造了一個(gè)通用公式，用來(lái)評(píng)估某筆套利交易的潛在獲利水平，而上面的四個(gè)問(wèn)題基本就是從格雷厄姆套利公式中總結(jié)出來(lái)的。
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在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆介紹了格雷厄姆-紐曼公司在1926年-1956年的30年間主要從事的5種業(yè)務(wù)。
第一種就是套利；還有一種被稱為關(guān)聯(lián)對(duì)沖的業(yè)務(wù)，其本質(zhì)也是套利。
關(guān)聯(lián)對(duì)沖的大致操作如下：主要是通過(guò)買入可轉(zhuǎn)債或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而同時(shí)賣出普通股的方式進(jìn)行關(guān)聯(lián)對(duì)沖，如果未來(lái)可轉(zhuǎn)債或優(yōu)先股平價(jià)轉(zhuǎn)成普通股，則虧損不大；如果未來(lái)普通股價(jià)格下降，則可以獲得利潤(rùn)。
巴菲特在格雷厄姆-紐曼公司工作時(shí)，格雷厄姆就操作了著名的可可豆套利項(xiàng)目，而巴菲特正是這個(gè)投資項(xiàng)目的具體執(zhí)行者。
巴菲特的傳記《滾雪球》第21章詳細(xì)描述了著名的可可豆套利項(xiàng)目。
這個(gè)項(xiàng)目發(fā)生在1954年，巴菲特當(dāng)年僅24歲，剛剛加入格雷厄姆紐曼公司不久。
洛克伍德公司的主要業(yè)務(wù)是利用可可豆生產(chǎn)巧克力片，并供應(yīng)給下游的巧克力薄片曲奇餅干的生產(chǎn)公司。但是作為公司原料的可可豆突然從5美分飆升至50美分，但是基于長(zhǎng)期合作關(guān)系，公司又不能對(duì)下游提太多價(jià)，因此損失慘重。
洛克伍德公司采用后進(jìn)先出法記賬，公司有大量的低成本的可可豆庫(kù)存，所以也可以將可可豆賣出獲利，但是“所得的收益可能要支付50%左右的稅金?！?/p>
有人從稅法中找到了避稅的方法。根據(jù)美國(guó)1954年稅法規(guī)定，如果企業(yè)不是把這些存貨賣掉而是直接分配給股東間接減少運(yùn)營(yíng)規(guī)模的話，可以免稅。
洛克伍德公司繼續(xù)保持巧克力片制造商的身份，而縮減了可可油的生意，并將公司擁有的1300萬(wàn)鎊的可可豆庫(kù)存歸入到可可油的生意中，并將可可豆發(fā)還給股東，同時(shí)公司也愿意用可可豆換回公司的股份。
如果只是這樣操作的話，只是洛克伍德公司合法避稅的故事，并不涉及任何套利操作。
但是，這個(gè)項(xiàng)目是由著名的投資人杰伊-普利茨克設(shè)計(jì)的。他并不想只是簡(jiǎn)單的將可可豆賣掉獲得現(xiàn)金，而是想在他已經(jīng)獲得足夠控制公司股票的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步的獲得更多的公司股票。
因此，他設(shè)計(jì)了一個(gè)不等價(jià)的方案用來(lái)收集公司的股票：每個(gè)人都可以用當(dāng)時(shí)成交價(jià)34美元的股票，換取價(jià)值36美元的可可豆（80磅，市價(jià)約0.45美元）的倉(cāng)庫(kù)提貨憑單，你可以選擇提貨，也可以36美元的價(jià)格出售。
這樣的交易方案就存在明顯的套利機(jī)會(huì)。格雷厄姆-紐曼公司以34美元買入洛克伍德公司股票，然后換取價(jià)值36美元的可可豆倉(cāng)單，再將倉(cāng)單以36美元賣出，每單幾乎可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的獲取2美元的差價(jià)。
對(duì)于格雷厄姆-紐曼公司而言，其中可能的隱含風(fēng)險(xiǎn)就是可可豆價(jià)格的突然回落。因此，格雷厄姆-紐曼公司在盡可能多的買入洛克伍德公司股票的同時(shí)，在市場(chǎng)上賣出了可換取數(shù)量的可可豆期貨來(lái)鎖定利潤(rùn)。
因此，格雷厄姆-紐曼公司在繳納了小額費(fèi)用后，就獲得了在未來(lái)某一天以約定的價(jià)格出售可可豆的權(quán)利，將可能的可可豆價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)嫁出去。
基于以上安排，格雷厄姆-紐曼公司可以毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的獲取股票和可可豆之間的差價(jià)了。
巴菲特也在1988年致股東的信中簡(jiǎn)單回顧了這個(gè)項(xiàng)目。他這樣講到：
“有好幾個(gè)禮拜我整天忙著買進(jìn)股票、換豆子、再把豆子拿去賣，并常常跑到Schroeder信托公司拿著股票憑證換取倉(cāng)庫(kù)保管單，盈利算下來(lái)還不錯(cuò)，而惟一的成本費(fèi)用就是地鐵車票。”
雖然巴菲特在致股東的信中談到了這個(gè)案例，但是青年巴菲特通過(guò)分析之后，自己在這個(gè)交易中并沒(méi)有采取套利的方法。
巴菲特以26.4元買入洛克伍德公司222股股票，持有至收購(gòu)?fù)瓿珊螅?5美元賣出，成功賺取了13000美元，是套利交易可能獲取的444美元收益的29倍左右。
當(dāng)然，這是另外的故事了。
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格雷厄姆套利公式考慮到了投資的復(fù)雜性，同時(shí)考慮到各種變量的交互作用，公式內(nèi)容如下：
G=如果交易成功的潛在收益
L=如果交易失敗的潛在損失
C=預(yù)期成功率，用百分比表示
Y= 預(yù)期持有時(shí)間，以年為單位
P= 證券的當(dāng)前價(jià)格
年收益率=【CG-L(100%-C)】/YP
該公式顯示了格雷厄姆一貫的謹(jǐn)慎性，也將可能的損失考慮在內(nèi)。
將這個(gè)公式與巴菲特的四個(gè)問(wèn)題相對(duì)照，會(huì)發(fā)現(xiàn)公式中的C、Y、L分別對(duì)應(yīng)巴菲特的第1、2、4個(gè)問(wèn)題。
所以，瑪麗-巴菲特在書中講，格雷厄姆將這個(gè)公式教給了巴菲特，是完全符合事實(shí)。
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在1988年致股東的信中，巴菲特重點(diǎn)回顧了主要發(fā)生在1982年的阿克塔公司（Arcata Corp.）的套利案例。
阿克塔公司主要經(jīng)營(yíng)印刷和森林木材生產(chǎn)業(yè)務(wù)。1978年，美國(guó)政府買下了公司約17000英畝的林地，出價(jià)9790萬(wàn)美元，以分期付款的方式支付。但是雙方就林地價(jià)格和分期付款的利率問(wèn)題（阿克塔公司不同意6%的單利）存在爭(zhēng)議，一直未能解決。
1981年9月28日，阿克塔公司同意將公司出售給KKR公司。KKR的買價(jià)為每股37.5美元，外加未來(lái)政府可能更多支付的林地價(jià)款的2/3，而KKR需要通過(guò)融資才能完成收購(gòu)，新聞宣布該交易將于1982年1月付清。
在此基礎(chǔ)上，巴菲特評(píng)估了交易成功的可能性，以及額外的收益問(wèn)題。
首先KKR公司過(guò)往的交易記錄不錯(cuò)，其次阿克塔董事會(huì)決心出售公司并一直在尋找買家，即使與KKR公司交易不成功，也可能找到新的買主，因此交易成功的可能性很大。
其次，政府額外支付的林地價(jià)款會(huì)額外增加股東的投資收益，巴菲特通過(guò)簡(jiǎn)單的處理將這個(gè)因素視為安全邊際，把這部分收益視為“介于零到一大筆錢之間”的金額。
這基本上回答了巴菲特四個(gè)問(wèn)題中的第1、3、4個(gè)問(wèn)題，至于投入多少，主要取決于在交易完成之前，巴菲特愿意或者能夠在37元以下買入股票的數(shù)量了。
因此，從1981年9月30日開(kāi)始的8周內(nèi)，伯克希爾在33.5美元左右，買入阿克塔公司的40萬(wàn)股。
巴菲特?fù)Q算的年投資回報(bào)率約為40%。我們用格雷厄姆套利公式算一下，年收益率=[100%*（37-33.5）-L(100%-100%)]/0.25*33.5=42%，基本上是一致的。
而且這個(gè)收益率還不包括爭(zhēng)議中的政府可能額外支付的林地款，因此，這個(gè)套利交易是完全值得去參與的。
1981年12月，最新的消息是整個(gè)案例結(jié)束期限會(huì)推遲，但進(jìn)一步確認(rèn)了會(huì)在1月4日簽署合同。因此，伯克希爾進(jìn)一步提高了持股，在38美元左右，又買入25萬(wàn)股，相當(dāng)于公司總股本的7%。
高于收購(gòu)價(jià)的增持，看上去明顯是虧的。對(duì)此，巴菲特解釋到：“這反映了我們對(duì)紅杉林索賠事件秉持‘一大筆錢’的判斷傾向，而不是’零’。”
此后，收購(gòu)問(wèn)題開(kāi)始出現(xiàn)推遲，KKR的融資遇到問(wèn)題，并且最初的收購(gòu)價(jià)格也在不斷的向下修正。最終導(dǎo)致阿克塔董事拒絕了KKR的報(bào)價(jià)，并且接受了另外一家公司的報(bào)價(jià)：37.5美元外加林地額外賠償?shù)囊话搿９蓶|接受了這個(gè)報(bào)價(jià)，并于6月4日收到了對(duì)方的交易款。
至此，所有的事情發(fā)展并沒(méi)有超越巴菲特的判斷。根據(jù)巴菲特的測(cè)算，投入2290萬(wàn)美元，收回2460萬(wàn)美元，持有6個(gè)月，年化15%，還不包括林地額外的賠償，巴菲特認(rèn)為是一個(gè)令人喜出望外的結(jié)果。
巴菲特的這個(gè)計(jì)算有明顯的美化。如果從9月30日開(kāi)始買入算起，持有約9個(gè)月，年化大概10%左右，比原來(lái)計(jì)算的40%低了很多，但是后面林地的額外賠償帶來(lái)巨大的驚喜。
關(guān)于林地的賠償和利率問(wèn)題，經(jīng)過(guò)多次的開(kāi)庭審理，以及上訴。在1988年，最后雙方戲劇性的以5.19億美元達(dá)成和解。對(duì)于伯克希爾而言，額外獲得了1930萬(wàn)美元，平均折合每股29.48美元，并且在1989年可以獲得額外的80萬(wàn)美元。
這個(gè)額外的每股約31美元的收入，其實(shí)也在巴菲特的意料之中，早在1981年12月，以38美元的價(jià)格增持時(shí)，巴菲特就已經(jīng)考慮到這個(gè)因素。
盡管這個(gè)收入發(fā)生在6年之后，但是在此期間，伯克希爾并沒(méi)有任何投入，并且早在6年前就已經(jīng)連本帶利的收回了原有的投資。
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在談完套利交易之后，巴菲特自然而然的過(guò)渡到對(duì)“有效市場(chǎng)理論”的批評(píng)。
這次批評(píng)可以視作1984年的在紀(jì)念《證券分析》一書出版50周年研討會(huì)上對(duì)有效市場(chǎng)理論批評(píng)的延續(xù)。當(dāng)時(shí)，巴菲特發(fā)表了《格雷厄姆-多德都市的超級(jí)投資者們》的演講，開(kāi)足火力對(duì)有效市場(chǎng)理論進(jìn)行批評(píng)。
后來(lái)，那篇文章被收錄在《聰明的投資者》第四版的附錄之中。
套利交易的存在，正是對(duì)市場(chǎng)有效理論強(qiáng)有力的反駁。
因此巴菲特講到:
“他們能正確的觀察到市場(chǎng)運(yùn)行’通?！怯行У?，卻不正確的得出市場(chǎng)‘總是’有效的結(jié)論。這些觀點(diǎn)的差異是如此巨大，就像白天不懂夜的黑?！?/p>
對(duì)此，巴菲特提到了兩個(gè)數(shù)據(jù)，一個(gè)是根據(jù)他的統(tǒng)計(jì)，格雷厄姆-紐曼公司的30年間（1926年-1956年），套利交易的報(bào)酬率平均為20%左右；另外一個(gè)是從1956年的巴菲特合伙公司到1988年的伯克希爾，運(yùn)用套利原則，大致預(yù)估的的投資報(bào)酬率也超過(guò)20%。
同時(shí)，巴菲特承認(rèn):
“現(xiàn)在的市場(chǎng)比起過(guò)去來(lái)的有效率許多，在過(guò)去的63年中，除了我們抓住的套利機(jī)會(huì)外，其他許多機(jī)會(huì)都被放棄了，因?yàn)樗鼈兛雌饋?lái)價(jià)格已經(jīng)到位了?！?/p>
瑪麗-巴菲特在書中這樣講：
“巴菲特1年內(nèi)可能會(huì)進(jìn)行高達(dá)20次套利投資，或者他也可能一次都沒(méi)做?！?/p>
在1998年的信中，巴菲特提到不會(huì)在1989年進(jìn)行套利交易，主要原因是“由套利活動(dòng)引發(fā)的公司收購(gòu)接管活動(dòng)有些過(guò)于泛濫，……別人處理他們的事情越不謹(jǐn)慎，我們處理自己的的事情就要越謹(jǐn)慎?！?/p>
在1989年的信中，巴菲特特意強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前的套利交易接近于玩“誰(shuí)是更傻的傻瓜”的游戲，而伯克希爾只會(huì)在“我們認(rèn)為勝券在握的時(shí)候才會(huì)出手?！?/p>
可見(jiàn)，即使在相對(duì)安全的套利交易上，巴菲特也在刻意的避開(kāi)人多的地方。
而到了1992年，由于通用動(dòng)力宣布進(jìn)行回購(gòu)，巴菲特看到了其中的套利機(jī)會(huì)，開(kāi)始買入通用動(dòng)力的股票。而在買入的過(guò)程中，開(kāi)始研究這家公司，被公司所吸引，最終決定大量買入公司股票，轉(zhuǎn)而成為公司的長(zhǎng)期的投資者。
這是一個(gè)“炒股炒成股東”的典型案例，留到以后我們?cè)俳又摹?/p>
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