一把尺
世界上沒有一個人能準確計算某個公司的內(nèi)在價值，只有公司到壽終正寢的那一刻，才能知道它創(chuàng)造了多少價值，折現(xiàn)到此前的某個時刻價值幾何。即便如此，我們?nèi)匀恍枰幸惶坠乐迪到y(tǒng)，得出一個模糊準確的估值，因為價值是我們評估價格高低的唯一標尺。
長期打磨后，我的估值模型是這樣的，設定公司未來20年的凈資產(chǎn)、凈利潤、分紅增長模型，假設第20年末，ROE降至8%左右，資產(chǎn)不再具備增值（跑贏GDP或M2）的屬性，將凈資產(chǎn)以1PB或打折的價格出售，那么把凈資產(chǎn)出售價和20年的分紅折現(xiàn)到此刻，即為此刻的價值。凈資產(chǎn)、凈利潤、分紅增速由ROE和分紅率決定，前十年設定一個平均ROE，后十年ROE逐漸降為8%，前十年分紅率由當前分紅率逐漸提高至65%（部分公司不適用），后十年分紅率不變?；蛘吒唵我恍紤]收購這個公司多少年可以回本，即凈資產(chǎn) 未來多少年利潤能夠達到現(xiàn)在的市值，回本后ROE大概多少。一般來說，回本時間超過7年，ROE低于15%就不是一個理想的投資標的。
當下的凈資產(chǎn)、ROE是客觀的，未來的成長是主觀的。凈利潤內(nèi)生增長不會偏離預期ROE（1-分紅率）太多，過高的預期是致命的，投資虧損的唯一原因就是買貴了。10年年化內(nèi)生增長超30%的公司是鳳毛麟角，超過20%的亦不多見（統(tǒng)計起點基數(shù)遠低于正常值的除外）。在風云變幻的經(jīng)濟發(fā)展歷程中，給予某個公司30% 的內(nèi)生增長預期需要非凡的勇氣，而大多數(shù)談論30% 增速的股民都是無知者無畏，當然，我也是從那個無知無畏的歲月過來的。
買好的VS買的好
關于買好的（成長優(yōu)）和買的好（價格低），我以前更偏向于買好的，現(xiàn)在更偏向于買的好，立足于當下的安全邊際。如何定義買好的？我理解的好公司就是預期ROE大于15%的公司（周期股另當別論）。我們必須得承認，我們絕大部分人都沒有巴菲特那樣庖丁解牛的能力，我們甚至沒有深入研究公司的能力，我們不能分辨未來哪個公司是好公司。我們不知道明天哪顆巨星會隕落，我們也不知道明天哪匹黑馬會崛起，尤其是在今天這個日新月異的時代。我們所知道的是，優(yōu)秀的公司未來繼續(xù)優(yōu)秀的概率會高一些，優(yōu)秀是公司能力的體現(xiàn)，能力的變化想必是這個時代變化最慢的東西了，我們的投資不過是寄希望于公司能夠憑借已有的能力把高ROE維持下去。
買的好又如何定義呢？價值的估算因人而異，安全邊際也因人而異。我一般要求買入價格較價值打7折（43%的升值空間），再算上價值隨時間推移而增長，如果一年內(nèi)能迎來估值修復，那么可以獲得50%的收益?；谳^保守的估值和較大的安全邊際，有合適價格的股票非常少，我時常遇到關注的股票快跌到目標價時卻轉(zhuǎn)身大漲的情況，懊悔自然是有些許的，但被市場先生教育了這么多年后，我深刻認識到，只有保守才能行更快，行更遠。卡拉曼說“價值投資者需要強大的自律能力去拒絕那些平庸的價格，要有足夠的耐心去等待真正優(yōu)秀的機會”，巴菲特說“要等待球進入最佳擊球區(qū)”，羅杰斯說“我只管等，直到有錢躺在墻角，我所要做的全部就是走過去把它撿起來”，芒格說“我能有今天,靠的就是不去追逐平庸的機會”，哈，原來投資大師們都是不見兔子不撒鷹。我以前理解的耐心就是持有一只股票三五年不動搖，直到現(xiàn)在才懂得，耐心更重要地體現(xiàn)在買入前的耐心等待，決定投資成敗的是買入之前，而不是買入之后。
低估值一般成長VS高估值高成長
每年把A股漲幅前100名列出來，總有五分之一是低估值的估值修復，總有五分之一是高估值高成長，總有五分之一是小市值炒概念，總有五分之一是資本運作和重組，總有五分之一是炒周期或漲價。大家各取所需，選擇自己的五分之一，就是投資的佼佼者。我以前傾向于高估值高成長的策略，現(xiàn)在更傾向于低估值一般成長的策略（低：小于15，一般：15-30，高：大于30，業(yè)績增長需注重內(nèi)生增長和ROE，表面業(yè)績增長可能因增發(fā)擴張或并購擴張而失真），炒概念、重組、周期漲價都有極高的不確定性，我能力平庸，無從下手。
高估值對應高預期，一旦業(yè)績大不及預期，便會戴維斯雙殺，如果業(yè)績增速一般，抵消估值下跌，基本沒有投資收益，如果業(yè)績高增長，則獲得業(yè)績收益。低估值對應低預期，如果業(yè)績低增長，會獲得業(yè)績收益，如果業(yè)績增長一般，會獲得估值和業(yè)績的雙擊。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，高估值股票的業(yè)績增速并未比低估值股票的業(yè)績增速高出多少，但低估值設置了低預期門檻，更容易實現(xiàn)，而經(jīng)濟的客觀規(guī)律不允許有大量的高成長公司存在，高估值不及預期是大概率事件。推動股價的主要是預期差導致的估值提升，其次是預期兌現(xiàn)的業(yè)績增長。復盤個人的投資經(jīng)歷，給我?guī)砜捎^收益的投資，大部分都是從十幾倍PE持有到二十多PE，獲得業(yè)績和估值的雙擊，而30 PE的投資，大部分都不得善終。比較兩策略的盈利數(shù)學期望（成功失敗概率及對應損益），前者至少是后者的兩倍（當然雪球也不乏高估值高成長做的比較成功的朋友，并不否定這種策略）。正如巴菲特說“我到處找的是1英尺的欄桿而不是7英尺的欄桿”，除了早期的破凈煙蒂股投資，無論公司多么優(yōu)秀，巴菲特幾乎沒有以超過20PE的價格投資過股票。一般認為，低估值對應低風險低收益，高估值對應高風險高收益。其實股票投資完全不是這樣，低估值才是低風險高收益，高估值只能是高風險低收益。中美股市的歷史回測也證明，低估值股票的投資收益率明顯高于高估值股票，“結(jié)硬寨、打呆仗”實為最高效的策略。
逆人性、防范黑天鵝and放棄擇時
投資注定是一件不快樂且孤獨的事，因為投資要想成功必須逆人性。雖然已有連續(xù)4年的投資盈利記錄，但我目前仍沒法讓自己的情緒不受下跌影響。在A股這個牛短熊長的市場，80%的利潤來自20%的時間，這意味著80%的時間自己的股票是萎靡不振的，你會被別人家股票的優(yōu)秀表現(xiàn)秀一臉，承受極大的心理落差。對于此，通過優(yōu)秀的α組合可以降低波動降低回撤，使組合有一半時間處于上漲狀態(tài)，可減少這種心理落差。除了對比導致的心理落差外，暴跌時買入，往往伴有或多或少的利空，站在強大勢力的對立面，需要非凡的勇氣，即便有勇氣，內(nèi)心也一定是煎熬的。尤其是買入后再經(jīng)歷持續(xù)的下跌，往往會懷疑自己是不是錯了?！澳嫒诵浴比齻€字說起來容易，做起來太難了，市場先生會用各種手段考驗刻在我們基因里的弱點──貪婪和恐懼，只有戰(zhàn)勝了人性，才能成為那盈利的十分之一。
分散投資，對抗黑天鵝風險的最強護盾。因為未雨綢繆，可預見的風險并不會造成多大的傷害，而不可預見的黑天鵝風險才是最致命的。個股一旦遭遇黑天鵝，輕則股價腰斬，重則價值清零，本金永久損失。在我們漫長的投資生涯中，一定會遇到黑天鵝，如果單票倉位過重乃至滿倉，黑天鵝的打擊是致命的，哪怕此前你已經(jīng)賺了一萬倍，此刻都將前功盡棄。我傾向于等額持有5-10股票的組合來對抗黑天鵝風險，這樣的話，當某只股票遭遇黑天鵝時，最多只會承受20%的資產(chǎn)損失，在可承受范圍之內(nèi)。不少人有個認知誤區(qū)，認為持股更少，收益率更高。其實持股更少只會讓波動更大，使得上漲和下跌的速度更快，盈虧同源，并不會增添收益率。當然，高波動率是賭徒們的最愛，只有我這種不會賺快錢的笨蛋才會厭惡高波動率。
我們必須承認自己沒有擇時的能力，一切的β都是無用功。暴漲、暴跌、微幅波動，在這三種情況下出手買入，都無法保證后市的盈虧，通過大量數(shù)據(jù)回測來看，暴跌后買入，勝率顯著高于另外兩者，我想擇時也只能有這方面的實際運用了。至于下一小時、下一交易日、下一星期的漲跌，目前最強大的AI算法都沒有生成有效的策略，我想那些宣稱自己完美做T的應該都是天賦異稟的非尋常人。邱國鷺在《投資中最簡單的事》寫道：多年前我曾與程序員一起用世界各國的海量歷史數(shù)據(jù)測試過許多這樣的“客觀化”的技術指標，模擬結(jié)果令人失望，我們幾乎找不到有效的指標，而且大部分只有50%左右的正確率，甚至不能夠用作當反向指標，少數(shù)模擬有效的指標扣除了交易成本后也基本無利可圖。對于多數(shù)人而言，對待選時的正確態(tài)度應該是避免把大量的時間花在試圖“抄底”或者“逃頂”上。從時間耗費的投入產(chǎn)出比的角度來看，對于一個公司的基本面而言，你研究了3個月，比一個研究了3分鐘就做出投資決定的人的勝算要高得多。然而，你在一張K線圖上花3個月計算各種指標，也不見得能比一個看了3秒鐘K線圖的人更準確。邱國鷺的描述與我過去做過的近千種擇時策略的回測結(jié)論是一樣的，這個世界，過去沒有擇時的神話存在，未來依然不會有。
過去的一年里，我的投資理念發(fā)生了不少變化，也讀了不少書，如《投資中最簡單的事》《投資中最重要的事》《國富論》《您厲害，您賺的多》《安全邊際》《思考快與慢》《曾國藩傳》等。理念的變化，有投資反思的結(jié)果，有書香的啟迪，更有“熊市”這個老師的鞭策。有些曾經(jīng)自以為的真理，被時光擊打的粉碎，有些曾經(jīng)被自己鄙夷的觀點，實為披荊斬棘的利器。曾經(jīng)，我以為手握搜索引擎，便可以無所不知，現(xiàn)在，我方明白自己是多么的無知。投資就是一個不斷領悟、不斷探索真相的過程，通過閱讀豐富知識體系，通過實踐獲取經(jīng)驗，我們在做決策時可以有更高的勝算，付出更少的試錯成本，閱讀是提升能力性價比最高的方法。認知的越多，方才越明白自己的無知，人生錯過的每一個機會，皆因當時的無知，與機會擦肩而過卻不識。
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