過去兩周，信用債市場(chǎng)大大小小違約新增了不少，但違約的企業(yè)里面沒有太多意外，緊信用的尾部，個(gè)別企業(yè)還是熬不過信貸資源的慣性收緊。
最近被大家持續(xù)關(guān)注的幾個(gè)企業(yè)，到最后都不知道到底有沒有按時(shí)兌付，甚至回售結(jié)果、違約結(jié)果公布都遮遮掩掩，信息披露質(zhì)量越來越差。
信息披露是資本市場(chǎng)的靈魂，可這靈魂天天卻被踐踏。
小小房企正源地產(chǎn)的債券兌付，一波三折。雖然主體依舊維持在AA，可想必評(píng)級(jí)公司CC的報(bào)告早已寫好，畢竟只是一個(gè)符號(hào)的問題。
持有人大會(huì)的交鋒，夾雜著威脅、恐嚇、哭窮和來回拉鋸，違反規(guī)則的回售當(dāng)天才公布回售結(jié)果，以及劃撥資金晚于實(shí)際應(yīng)付日，媒體的報(bào)道、謠傳的截圖和公司的澄清，背后不知道還隱藏多少故事。
如老司機(jī)所言“如果不是價(jià)格大幅下跌，以至于成為債市網(wǎng)紅，還真不知道還有這么一家房企”，典型的好行業(yè)里面的爛企業(yè)。
如果翻開wind顯示的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，三大股東50.95%、41.08%和7.97%的股權(quán)價(jià)格，第一大股東壓著51%的持股比例，這么刻意的謀劃，看起來就是一家有心思的企業(yè)。
公司在16年7-9月連續(xù)發(fā)行三期、每期均為20億的公司債（兩筆公募、1筆私募），此后再無在債市發(fā)行新債。
16年正是交易所債市大躍進(jìn)的年代，沒錯(cuò)，那兩年交易所放寬標(biāo)準(zhǔn)，大量阿貓阿狗進(jìn)入債市，而且一次性就能發(fā)行高達(dá)20億的債券，比如最近剛違約的16皖經(jīng)02發(fā)行金額高達(dá)30億。
那時(shí)的債市對(duì)民企真是慷慨。
如此巨量的金額，對(duì)于主業(yè)毫無競(jìng)爭(zhēng)力、而又充滿賭徒思維的非上市民企而言，簡(jiǎn)直是天上掉餡餅的事情，銀行、信托對(duì)于民企的融資，單筆都不敢上到哪怕10億以上。而交易所慷慨的批準(zhǔn)20億，甚至30億。
存續(xù)期的信息披露像一坨屎一樣，反而放到無足輕重的位置。監(jiān)管精神跟大A股類似，重視發(fā)行審核，輕視發(fā)行后的信息披露。
加強(qiáng)信息披露，嚴(yán)懲違法違規(guī)，才是對(duì)民企的最大支持。
扯遠(yuǎn)了，再次回到正源地產(chǎn)。
16年第三季度公司合計(jì)發(fā)行了60億債券，發(fā)行完畢之后，公司16年四季度快速做了兩件事：一是花費(fèi)25億購(gòu)買上市公司國(guó)棟建設(shè)的股權(quán)，二是進(jìn)行了24億的分紅，合計(jì)花費(fèi)接近50億。
你看，我們的民企發(fā)債之后所做的兩件事情，先是買上市公司搞資本運(yùn)作，剩下的再往自家兜里裝點(diǎn)。
此外當(dāng)年股東還對(duì)公司增資40億，也不知道這40億到底是從哪里來的，或者說40億里面有24億其實(shí)是公司分紅的錢，這些錢最終可能來自債券。
幾點(diǎn)反思：
1、正源是一家非主流的小開發(fā)商，雖然發(fā)行時(shí)公司土儲(chǔ)分布在大連、北京、南京、長(zhǎng)沙和重慶等幾個(gè)省會(huì)城市，整體區(qū)域選擇還不錯(cuò)，但這種小體量的開發(fā)商，整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，在地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)周期波動(dòng)、行業(yè)政策頻出、特別重視規(guī)模的背景下，很容易成為周期波動(dòng)的犧牲品，債券三年之后到期，甚至后期無法預(yù)料公司是否還會(huì)存在，投資這種企業(yè)債券的性價(jià)比是如此之低。
2、正源發(fā)行債券后急迫的購(gòu)買上市公司和發(fā)放現(xiàn)金紅利，也許從公司自身來說，是基于戰(zhàn)略發(fā)展，但作為債券投資人，這種實(shí)際承擔(dān)股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越債券原本固定收益的特征，以債券的投資實(shí)質(zhì)承擔(dān)了權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然這個(gè)只是時(shí)候才看到他真面目。
3、債券發(fā)行時(shí)正源資產(chǎn)總規(guī)模不足190億，有息負(fù)債不過45億，而且有息負(fù)債中無大行授信，且有不少非標(biāo)融資。這種融資結(jié)構(gòu)下，公司連續(xù)發(fā)行期限3+2的總規(guī)模達(dá)60億的債券，此種規(guī)模已經(jīng)超越了公司自身所能承受的能力，而且三筆債券行權(quán)時(shí)間如此之近，到期時(shí)短期到底該從何處能夠籌備60億金額，也許他們根本就沒有想過這個(gè)問題。
4、而且作為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，發(fā)行時(shí)110億的存貨，以及5億的預(yù)收，怎么看都不應(yīng)該發(fā)行60億的債券?？墒悄菚r(shí)候資產(chǎn)荒填平一切價(jià)值洼地的背景下，高達(dá)7%的票面利率蒙蔽了太多人的雙眼，這背后還不知道隱藏著多少故事。
5、以上扯淡都是事后諸葛亮，不過有些企業(yè)真的不應(yīng)該參與債市。
16正源02和16華汽02是否兌付，知情老司機(jī)后臺(tái)吼一聲。
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