文章有點(diǎn)長(zhǎng)，也有點(diǎn)顛，請(qǐng)各位坐穩(wěn)扶好。
這篇文章跳票好幾次，寫這種吃力不討好的文章動(dòng)力有限。終究還是寫了，一方面是兌現(xiàn)那次酒后吹過(guò)的牛，另一方面是希望這些非主流觀點(diǎn)能夠帶給其他球友更多的冷思考。
曾立志要把保險(xiǎn)行業(yè)的投資邏輯吃透，行業(yè)書籍看了不少，雪球關(guān)于保險(xiǎn)的文章和機(jī)構(gòu)研報(bào)看過(guò)不下兩百篇，甚至把中國(guó)平安2010以來(lái)超過(guò)150項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)建了模型，理清了相互的勾稽關(guān)系。在我自認(rèn)為大致看懂這個(gè)行業(yè)之后，慢慢清空了保險(xiǎn)公司的倉(cāng)位。
深入研究保險(xiǎn)股的球友很多，大部分球友的思維都被框定在保險(xiǎn)公司畫下的“內(nèi)含價(jià)值”的圈子里。中國(guó)平安在投資者關(guān)系維護(hù)方面無(wú)疑是成功的，姚波幾輪投資者見(jiàn)面會(huì)，分享了3份《平安壽險(xiǎn)價(jià)值深度解析》，大家一下就“看懂”了保險(xiǎn)公司的價(jià)值。只有很少投資者能夠跳出這個(gè)圈，從商業(yè)的角度思考?jí)垭U(xiǎn)到底是一門怎樣的生意。
以下是我認(rèn)為保險(xiǎn)公司不是好的投資標(biāo)的的理由，先從跳出內(nèi)含價(jià)值開(kāi)始。
如果只盯著內(nèi)含價(jià)值，會(huì)發(fā)現(xiàn)未來(lái)一些年壽險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值都將穩(wěn)定增長(zhǎng)，哪怕在保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)情況已經(jīng)開(kāi)始走下坡路。問(wèn)題出在哪里？
張三簽了一張繳費(fèi)期為20年的壽險(xiǎn)保單。
第一年收到5000元保費(fèi)，扣除張三的傭金、其他保單獲取成本、未來(lái)要賠付的保額后，這張保單的利潤(rùn)是負(fù)的。隨著時(shí)間的推移，未來(lái)19年這單保單的利潤(rùn)會(huì)慢慢轉(zhuǎn)正，但是這19年的價(jià)值無(wú)法體現(xiàn)在第一年的財(cái)務(wù)報(bào)表中。
此時(shí)，如果要清算這家保險(xiǎn)公司，不能僅僅清算它的凈資產(chǎn)，還應(yīng)該算上這張保單未來(lái)19年的價(jià)值。這張保單在第1年，第2年，直到第20年，每一年的價(jià)值都不同。因此，保險(xiǎn)公司引入了內(nèi)含價(jià)值的概念，用以動(dòng)態(tài)估算一張保單在不同時(shí)期的價(jià)值，和一個(gè)保險(xiǎn)公司在不同時(shí)點(diǎn)的價(jià)值。
內(nèi)含價(jià)值可以大致理解為保險(xiǎn)公司的凈資產(chǎn)。
這個(gè)概念讓保險(xiǎn)公司的價(jià)值變化更線性，更有時(shí)間感，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)中的問(wèn)題，幫助壽險(xiǎn)公司調(diào)整經(jīng)營(yíng)思路。內(nèi)含價(jià)值也方便對(duì)比壽險(xiǎn)公司間的經(jīng)營(yíng)能力，是監(jiān)管層的管理工具。
內(nèi)含價(jià)值計(jì)算公式中，有一個(gè)內(nèi)含價(jià)值營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)（相當(dāng)于有一個(gè)增長(zhǎng)率）的概念，這使得內(nèi)含價(jià)值有一定的“成長(zhǎng)性”，很多投資者利用這一點(diǎn)估算保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期內(nèi)含價(jià)值，得出保險(xiǎn)公司低估的結(jié)論。
以內(nèi)含價(jià)值作為投資保險(xiǎn)公司的依據(jù)，存在很大的問(wèn)題。這種估算方法等同于用一個(gè)公司的凈資產(chǎn)*ROE預(yù)測(cè)公司未來(lái)的利潤(rùn)，ROE是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)果，隨著企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的變化，ROE也在變化。用這種方法估算的時(shí)間時(shí)間越長(zhǎng)，結(jié)果偏差越大。
內(nèi)含價(jià)值計(jì)算模型本質(zhì)上就是一個(gè)數(shù)學(xué)公式，只要輸入確定的變量，輸出的值就是確定的。問(wèn)題是，變量并非一成不變，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)水平的變化，內(nèi)含價(jià)值的變量隨之變化。
假設(shè)有一家保險(xiǎn)公司A，在2020年的內(nèi)含價(jià)值是1000億。把A公司冷凍，完整復(fù)制黏貼到2030年，在2030年的經(jīng)濟(jì)假設(shè)下，其內(nèi)含價(jià)值可能是700億，也可能是1500億。10年后的投資回報(bào)率、營(yíng)運(yùn)假設(shè)、人力成本、人均壽命都存在變化，這些變化無(wú)法通過(guò)2020年的內(nèi)含價(jià)值計(jì)算模型中準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。
因此，內(nèi)含價(jià)值只是對(duì)過(guò)去的靜態(tài)擬合，只代表在當(dāng)前環(huán)境下保險(xiǎn)公司值多少錢，無(wú)法對(duì)保險(xiǎn)公司未來(lái)價(jià)值作出指引和預(yù)測(cè)。
內(nèi)含價(jià)值不但不能用來(lái)預(yù)測(cè)保險(xiǎn)公司的未來(lái)，而且存在鈍化。
即便保險(xiǎn)公司基本面開(kāi)始惡化，內(nèi)含價(jià)值可能還在持續(xù)增長(zhǎng)一段時(shí)間。這類似于股票日線已經(jīng)跌破20日線，月線才收了一個(gè)小陰線。觀察指標(biāo)鈍化對(duì)投資來(lái)說(shuō)意味著重大的時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)和虧損風(fēng)險(xiǎn)。
如果內(nèi)含價(jià)值這個(gè)概念不能用于預(yù)測(cè)壽險(xiǎn)公司未來(lái)的價(jià)值，有幾個(gè)投資者能夠看得懂保險(xiǎn)公司，或者通過(guò)財(cái)報(bào)算出保險(xiǎn)公司真正能賺多少錢？
一個(gè)公司真正賺多少錢投資者搞不清楚，企業(yè)也搞不清楚，對(duì)投資者而言，這就不是一個(gè)友好的行業(yè)。
作為金融產(chǎn)品，客戶對(duì)保單的定價(jià)極為敏感。
定價(jià)低了，保險(xiǎn)容易賣，但可能要虧損。這樣的保單90年代中國(guó)壽險(xiǎn)公司賣了很多，至今還有不少在存續(xù)期。新華保險(xiǎn)在萬(wàn)峰手上好不容易把保單結(jié)構(gòu)往利潤(rùn)高的傳統(tǒng)壽險(xiǎn)上引導(dǎo)，新領(lǐng)導(dǎo)馬上又走回老路，開(kāi)始賣承保利潤(rùn)低甚至虧損的理財(cái)型保單。這個(gè)策略馬上能夠提升保單收入，同時(shí)也將保險(xiǎn)公司的未來(lái)置身危險(xiǎn)之中。
定價(jià)高了，保單賣不出去，業(yè)務(wù)員容易流失，業(yè)務(wù)員是優(yōu)質(zhì)保單的命脈。
保險(xiǎn)公司只能在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和投資回報(bào)率的夾縫中小心翼翼的定價(jià)。很難獲得像其他行業(yè)龍頭公司所擁有的提價(jià)權(quán)和超額利潤(rùn)。
保單賣得好不好，取決于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。投資收益好不好，取決于投資環(huán)境。
這一進(jìn)一出兩大命脈，都不是保險(xiǎn)公司能決定的。也就是說(shuō)，保險(xiǎn)公司的營(yíng)收和利潤(rùn)，很大程度上取決于外部環(huán)境。這些外部因素對(duì)保險(xiǎn)公司的影響，并不能因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的管理能力提升得到實(shí)質(zhì)性的消除。中國(guó)平安前有富通事件，近有匯豐事件，這樣的事件以后還會(huì)發(fā)生。
即便像中國(guó)平安這樣優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司，依然要時(shí)刻小心經(jīng)營(yíng)，如履薄冰，避免犯錯(cuò)，絕對(duì)沒(méi)有躺著賺錢的時(shí)候，護(hù)城河極為有限。
我們?cè)敢夂葞浊г黄康拿┡_(tái)，因?yàn)槊┡_(tái)可以帶給我們額外的心理滿足感。我們?cè)敢舛嗷c(diǎn)錢買萬(wàn)科的房子，因?yàn)槿f(wàn)科的房子整體品質(zhì)更好，物業(yè)服務(wù)更優(yōu)質(zhì)，升值空間更大，居住感受更好。
保險(xiǎn)公司為客戶提供保單之外的額外價(jià)值和滿足感卻十分有限。在保單相同的情況下，客戶不愿意為某個(gè)明星保險(xiǎn)公司支付更高的保費(fèi)，也不會(huì)因?yàn)橘I了某個(gè)保險(xiǎn)公司的保單感到額外的滿足。
保險(xiǎn)公司跟客戶之間的關(guān)系，更傾向于博弈，而非共贏。這點(diǎn)類似于券商和投資者之間的關(guān)系，客戶忠誠(chéng)度有限。
保單的銷量對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率極為敏感。銀行降息，保險(xiǎn)好賣，銀行加息，保險(xiǎn)不好賣。
低利率環(huán)境下賣出去的保單，到了高利率環(huán)境下可能引發(fā)退保。高利率環(huán)境下賣出去的保單，到低利率環(huán)境時(shí)要虧損。
現(xiàn)代壽險(xiǎn)已經(jīng)脫離了保險(xiǎn)行業(yè)的初衷，超過(guò)50%的保單承保利潤(rùn)為負(fù)，實(shí)際上是理財(cái)產(chǎn)品。金融產(chǎn)品有一個(gè)特點(diǎn)，即需求的彈性極大。回報(bào)低的時(shí)候需求極弱，回報(bào)高的時(shí)候需求旺盛。試想某個(gè)大行把存款利息上調(diào)1%百分點(diǎn)是什么情況。
這種矛盾決定了客戶忠誠(chéng)度不高，龍頭險(xiǎn)企復(fù)利效應(yīng)不明顯。
代理人模式一直是壽險(xiǎn)公司的核心銷售模式，一個(gè)重要原因是傳統(tǒng)壽險(xiǎn)非標(biāo)準(zhǔn)化，條款復(fù)雜，很難通過(guò)銀行、電話、互聯(lián)網(wǎng)等淺交互場(chǎng)景銷售。然而，保險(xiǎn)代理人整體收入并不高，隨著中國(guó)人均收入的提升，想低價(jià)招到好的保險(xiǎn)代理人越來(lái)越難，人海戰(zhàn)術(shù)正面臨巨大的成本壓力。
對(duì)于短期險(xiǎn)、百萬(wàn)醫(yī)療險(xiǎn)這樣的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司將面臨互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企的壓力。一旦客戶在互聯(lián)網(wǎng)投保習(xí)慣被養(yǎng)成，互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企完全有辦法通過(guò)技術(shù)手段銷售更復(fù)雜的險(xiǎn)種。
互聯(lián)網(wǎng)險(xiǎn)企對(duì)傳統(tǒng)險(xiǎn)企的沖擊可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估?？纯幢姲苍诰€的股價(jià)，市場(chǎng)真的是無(wú)效的嗎？
在一些行業(yè)，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，單位成本降低，在價(jià)格不變的情況下，利潤(rùn)也會(huì)得益于規(guī)?；黾?。壽險(xiǎn)保單主要成本是人力成本，單位人力成本不會(huì)因規(guī)?；档汀Ａ硪环矫?，隨著資產(chǎn)端規(guī)模的太大，投資回報(bào)率壓力反而越大。
這篇文章的核心觀點(diǎn)，并非否定保險(xiǎn)行業(yè)或者某個(gè)保險(xiǎn)公司的價(jià)值。而是想指出如下幾點(diǎn)：
1、保險(xiǎn)公司并非因?yàn)橛信普臻T檻就是一個(gè)躺著賺錢的行業(yè)，實(shí)際上非?？啾?；
2、保險(xiǎn)公司的龍頭企業(yè)很難建立護(hù)城河，很難有規(guī)模效應(yīng)，時(shí)刻如履薄冰；
3、保險(xiǎn)行業(yè)特殊的利潤(rùn)回報(bào)模式，使得投資者很難找到及時(shí)觀察到企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況變化的工具，對(duì)多數(shù)投資者而言，保險(xiǎn)行業(yè)并不是友好的投資標(biāo)的；
4、很多人分析保險(xiǎn)行業(yè)空間都拿出美國(guó)的保險(xiǎn)密度和深度數(shù)據(jù)和中國(guó)對(duì)比，兩國(guó)國(guó)民保障不同，這種對(duì)比毫無(wú)意義，想想你身邊的公務(wù)員、事業(yè)單位人員是不是根本不買商業(yè)保險(xiǎn)？
5、如果想反駁我，可以先看看中國(guó)上市險(xiǎn)企以及非上市險(xiǎn)企的歷史經(jīng)營(yíng)情況，相當(dāng)一部分都在虧損。有人說(shuō)保險(xiǎn)的賽道好于銀行，這不符合事實(shí)。中國(guó)平安作為中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)，她的成功，得益于中國(guó)平安一直不太“本份”，馬明哲敢打敢拼敢和政策博弈，有一定的歷史因素和運(yùn)氣因素。中國(guó)平安是我剛畢業(yè)時(shí)的老東家，祝她越來(lái)越好。
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