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Roe指標(biāo)的正確使用方法

巴菲特曾經(jīng)說過,如果只能挑一個(gè)指標(biāo)來選股,他會(huì)選擇凈資產(chǎn)收益率(Roe)。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/凈資產(chǎn),通常用歸屬母公司股東所有凈利潤和歸屬母公司股東所有凈資產(chǎn)口徑。

 

長期關(guān)注唐書房的朋友也知道,老唐同意巴神這個(gè)觀點(diǎn),始終選擇投資高Roe公司。假如忽略互摸腰包,將所有股東看成一個(gè)整體,這個(gè)“人”能否賺錢,只能取決于企業(yè)能否持續(xù)地經(jīng)營獲利。無論是否參與互摸腰包,或者互摸腰包的戰(zhàn)果如何,選擇站在高Roe企業(yè)里,類似在享受補(bǔ)貼的情況下去玩互摸腰包游戲,總比付費(fèi)互摸結(jié)果會(huì)好一點(diǎn)點(diǎn)。

 

但同時(shí)老唐也多次表達(dá)過,除了金融企業(yè)以外的其他企業(yè),賬面凈資產(chǎn)并沒有什么關(guān)注價(jià)值。并由此對(duì)一些拿pb過高來批判諸如茅臺(tái)、騰訊、海康等企業(yè)投資價(jià)值的言論,嗤之以鼻。

  備注:金融企業(yè)除外,是因?yàn)榻鹑谄髽I(yè)大量持有的主要是金融資產(chǎn),日常按照監(jiān)管要求采用盯市制度,即每天都將所持有的金融資產(chǎn)按照市場公允價(jià)值計(jì)算入賬,因此,其賬面凈資產(chǎn)值是有參考價(jià)值的。

那么,既然老唐認(rèn)為賬面凈資產(chǎn)關(guān)注意義不大,那為何又特別看重以此作為分母的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)呢,這豈非自相矛盾? 

 

注意,這里涉及到一個(gè)對(duì)Roe指標(biāo)的正確運(yùn)用方法。老唐本文的闡述,或許是全網(wǎng)原創(chuàng)首發(fā),至少我沒有看到過任何人有過類似關(guān)于Roe指標(biāo)運(yùn)用的表述。當(dāng)然,也有可能是我接觸面太窄的原因。

 

讓我先從名氣和影響力遠(yuǎn)超Jack.馬和Pony.馬的Karl.馬說起。德國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Karl.馬,生于清嘉慶二十三年,卒于清光緒九年,享年65歲。一生最大的成就是寫出了《資本論:政治經(jīng)濟(jì)學(xué)批判》一套四卷,該書首發(fā)于大清同治六年。

 

Karl.馬繼承并發(fā)揚(yáng)了前輩經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi).李嘉圖在清嘉慶二十二年發(fā)表的《經(jīng)濟(jì)學(xué)及賦稅之原理》所闡述的勞動(dòng)價(jià)值論,提出了“價(jià)值是凝結(jié)在商品中的無差別人類勞動(dòng)”的觀點(diǎn),并在此基礎(chǔ)上建立了剩余價(jià)值論,認(rèn)為資本主要靠剝削勞動(dòng)者所創(chuàng)造的剩余價(jià)值獲利。

后來…麻蛋,再說下去書房要關(guān)門。我跳,我跳,我跳跳跳,跳過此節(jié)。

 

另一位偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文.費(fèi)雪(1867-1947),在1930年出版了巨著《利息理論》,石破天驚地提出了“凡是可能產(chǎn)生未來收入的資源都是資產(chǎn)。資本就是資產(chǎn)的現(xiàn)值。”該理論的提出,解決了企業(yè)虧錢是否意味著員工反過來剝削了老板的經(jīng)濟(jì)學(xué)難題;解決了同樣勞動(dòng)量的洗碗工作,在紐約和鐵嶺報(bào)酬落差巨大的經(jīng)濟(jì)學(xué)難題;解決了生產(chǎn)一瓶茅臺(tái)和一瓶王子勞動(dòng)量相差無幾,售價(jià)卻有云泥之別的經(jīng)濟(jì)學(xué)難題;解決了一瓶茅臺(tái)放幾年,增值部分從哪里來的經(jīng)濟(jì)學(xué)難題……

 

從此,(部分)世人明白了資本和勞動(dòng)不是兩個(gè)階級(jí)的對(duì)立關(guān)系,只是不同形態(tài)資本之間的合作(甚至可以用更進(jìn)一步的相依為命來形容,打倒其中一個(gè),另一個(gè)只會(huì)更差而非更好。金錢可以是資本,勞動(dòng)力可以是資本,創(chuàng)意可以是資本,容顏可以是資本,巨乳童顏大長腿同樣可以是資本……它們都是可能帶來未來收入的資源。

 

既然是合作,一定是意圖和你合作的人越多,你的資源價(jià)值越高。反之,和你提供同類資本的競爭對(duì)手越多,你的資源價(jià)值就越低,無論這資源是金錢、勞動(dòng)力、創(chuàng)意或者巨乳童顏——意圖「剝削」你的公司越多,你越有可能獲得更好的待遇,而不是相反。同樣,導(dǎo)致你待遇降低的人不是雇你的老板,而是資歷能力背景和你差不多,卻比你萌一丟丟的另一位階級(jí)同志。

 

當(dāng)我們明白所有能產(chǎn)生未來收入的資源都是資本時(shí),我們就應(yīng)該明白,當(dāng)我們看見一家公司財(cái)務(wù)報(bào)表里用很少的凈資產(chǎn)就創(chuàng)造了很高的利潤(即Roe很高),它的含義并不是這家公司的資產(chǎn)有什么神奇之處,而是代表它家一定有些什么能帶來收入的東西,沒有被記錄在財(cái)務(wù)報(bào)表上。

 

又或者,反過來,當(dāng)我們看見一家公司凈資產(chǎn)收益率很低時(shí),也并不意味著這家公司資產(chǎn)不爭氣,而是代表這家公司部分資產(chǎn)的價(jià)值,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬本記錄的賬面值。

 

舉個(gè)極端的例子,在北京長安街上設(shè)一根收費(fèi)的桿兒,與在撒哈拉大沙漠設(shè)一根收費(fèi)的桿兒,如果比建設(shè)成本或者比「凝結(jié)在商品中的無差別人類勞動(dòng)」,后者可能更多。然而,前者會(huì)具有巨高無比的Roe,后者卻有著近于零的Roe,原因?yàn)楹危?/span>

 

很明顯,是前者賬本上沒有記錄「收費(fèi)權(quán)利」這項(xiàng)價(jià)值非常巨大的資產(chǎn);而后者的賬本上忘記記錄「愚蠢決策」這筆費(fèi)用,該投資在完成時(shí),價(jià)值已經(jīng)歸零。它帶不來收入,只是零資產(chǎn)狀態(tài)下的正常結(jié)果。

 

因此,凈資產(chǎn)收益率這個(gè)指標(biāo),要倒過來看查理.芒格旁白:倒過來看,總是倒過來看),是看到高凈資產(chǎn)收益率,去想這家公司有些什么資產(chǎn)沒有記錄在賬面上?看到低凈資產(chǎn)收益率,去想這家公司的什么資產(chǎn)已經(jīng)損毀了,卻沒有從賬面上去掉?

 

在《手把手教你讀財(cái)報(bào)》65頁,老唐寫到:


當(dāng)企業(yè)甲和企業(yè)乙拿著同樣的資產(chǎn),收入和利潤卻有云泥之別時(shí),我們難免會(huì)問:這部分收入是從哪里來的?于是會(huì)計(jì)學(xué)就創(chuàng)造了一個(gè)新名詞:商譽(yù)。

 

若一家企業(yè)的獲利能力超過可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的正常獲利能力,超出的部分,一定是另外一種資產(chǎn)帶來的,這個(gè)資產(chǎn)就被叫作“商譽(yù)”。

 

商譽(yù)是個(gè)奇妙且容易被忽略的東西。自創(chuàng)商譽(yù)不允許記錄在報(bào)表上。因而,沒有進(jìn)行過收購的企業(yè),商譽(yù)欄目就是0。記錄為0,并不意味著沒有商譽(yù)。它實(shí)實(shí)在在是企業(yè)獲得盈利的重要資源,只是會(huì)計(jì)假裝看不見而已。

 

巴菲特這么評(píng)價(jià)商譽(yù):“直接和間接的企業(yè)分析經(jīng)驗(yàn),使我現(xiàn)在特別傾向于那些擁有金額很大的、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù),卻對(duì)有形資產(chǎn)需求很少的企業(yè)……在通貨膨脹時(shí)期,經(jīng)濟(jì)商譽(yù)是一份不斷創(chuàng)造豐厚回報(bào)的大禮?!惫缮襁@是直白地告訴你選股標(biāo)準(zhǔn),投資者千萬別忽略了這句話。

 

簡單粗暴的解釋,高Roe指標(biāo)是指引巴菲特尋找“商譽(yù)”的入口。他為什么要去尋找商譽(yù)呢?


資本永不眠,資本日夜都在追逐超越市場平均回報(bào)率的投資項(xiàng)目。一種獲取高額利潤的手段,如果只是投入金錢就可以復(fù)制,那么它一定會(huì)被復(fù)制。結(jié)果就是對(duì)手產(chǎn)生、競爭加劇、利潤率降低、Roe縮水。

 

關(guān)于這個(gè)問題,還是karl.馬在《資本論》里引用的名言來表述,更驚心動(dòng)魄一些:


資本逃避動(dòng)亂和紛爭,它的本性是膽怯的。這是真的,但還不是全部真理。資本害怕沒有利潤或利潤太少,就像自然界害怕真空一樣。


一旦有適當(dāng)?shù)睦麧?,資本就膽大起來。如果有10%的利潤,它就保證到處被使用;有20%的利潤,它就活躍起來;有50%的利潤,它就鋌而走險(xiǎn);為了100%的利潤,它就敢踐踏一切人間法律;有300%的利潤,它就敢犯任何罪行,甚至冒絞首的危險(xiǎn)。——《資本論》第一卷第24章第7節(jié)。

 

所以,歸結(jié)為一句話,凡是靠金錢可以買到的資源,其獲利能力的可持續(xù)性是存疑的。所以我們才要找那些不是靠錢可以買來、卻能給公司帶來收入的獨(dú)特資源,也就是巴菲特說的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)——注意,和財(cái)報(bào)里的資產(chǎn)科目“商譽(yù)”并不等同。財(cái)報(bào)上的商譽(yù)是溢價(jià)收購行為的差價(jià),里面可能是經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的全部或部分,也可能只是愚蠢的全部或部分。

 

高的Roe,一定代表著某種資產(chǎn)沒有被記錄在資產(chǎn)負(fù)債表里,這就是凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)所告訴我們的。而常見的、不在資產(chǎn)負(fù)債表里,用金錢也很難買到的資產(chǎn)類型,老唐在書房里寫過,直接截圖。


 

巴菲特說如果只讓他選一個(gè)指標(biāo),他會(huì)選擇roe。因?yàn)?/span>roe指標(biāo)可以指引他快速找到那些可能具有某種經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的企業(yè)。那是不是找到以后,就可以直接投資了呢?


非也非也,這只是第一道關(guān)口,距離做出投資決策,還有很遠(yuǎn)的距離要走。投資者接下來要思考:①那些沒有被記錄在資產(chǎn)負(fù)債表上,卻能給企業(yè)帶來收入的資產(chǎn)是什么?②這種資產(chǎn)未來會(huì)消亡、會(huì)增長還是會(huì)維持不變呢?③它的存在或者增長,是否需要投入資金去維護(hù)。與新增產(chǎn)出相比,投入資金是否具有較高性價(jià)比?

 

這就是老唐心目中認(rèn)為的Roe指標(biāo)的正確使用姿勢(shì)。

 

不過,使用Roe作為篩選企業(yè)的第一關(guān),是在學(xué)霸里尋找未來的學(xué)霸。它注定有個(gè)死結(jié):會(huì)錯(cuò)過逆襲為學(xué)霸的原學(xué)渣。而逆襲才恰恰是公眾最津津樂道的傳奇。

 

這些“學(xué)渣”,可能處于某新領(lǐng)域,前景遠(yuǎn)大,只是出于某種戰(zhàn)略考慮,主動(dòng)放棄利潤,依賴其他來源的資金維持企業(yè)的生存和擴(kuò)張,比較典型的如巴菲特所放過的亞馬遜。對(duì)此,我暫時(shí)也沒想出什么好方法,只能被動(dòng)接受,當(dāng)它是自己為確定性付出的代價(jià)了。


PS:今天315,不知道今晚會(huì)不會(huì)有上市公司中招?遙想7年前,315晚會(huì)曝光雙匯,直接殺了三個(gè)跌停都沒止住。今晚,別忘了端板凳看戲。

 

老唐當(dāng)下持股:茅臺(tái)41%-,騰訊19%-,國投7%-,民生H6%-,招行H5%-,洋河5% ,古井B6% ,雙匯6%-,信立泰4%-,???span>3%-,觀察倉宋城不計(jì)。2018年內(nèi)90%倉位無交易,市值增長約6%

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