自己一直重倉中國平安，但對保險(xiǎn)行業(yè)和公司情況卻知之甚少，說來十分慚愧，也一直希望能補(bǔ)上這一課。但保險(xiǎn)財(cái)務(wù)分析的復(fù)雜性實(shí)在超乎想象，故也遲遲沒有下手。
近期，在雪球上看到了@笨笨的投資者2的文章《閑聊中國太平》，并從頭到尾認(rèn)真閱讀了文后的近300條評論，作者的文章及大家的發(fā)言讓我受益匪淺。進(jìn)而，又拜讀了大V@草帽路飛的“萬言書”《中國平安是一張高收益?zhèn)罚ㄈ募s4萬字，著實(shí)令人佩服?。?，感覺有些入門了。為了趁熱打鐵，進(jìn)一步加深自己對保險(xiǎn)的認(rèn)識，故而有了此文。同時(shí)，前后看了很多大V的文章與發(fā)言，收獲良多，無以為謝，僅借此機(jī)會向@草帽路飛、@管我財(cái)、@山行、@流水白菜、@心靜如水_容大等表示感謝。
本文共分為6部分：基本概念、公司特點(diǎn)、財(cái)務(wù)指標(biāo)情況、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)情況、內(nèi)含價(jià)值和估值。初學(xué)乍練，肯定有錯(cuò)誤和不妥的地方，歡迎大家批評指正。
1. 基本概念
本部分內(nèi)容均是有關(guān)保險(xiǎn)的一些基礎(chǔ)概念，熟悉保險(xiǎn)行業(yè)的讀者可以直接跳過。
1.1 有關(guān)概念
1、保險(xiǎn)是什么
簡單理解，保險(xiǎn)的本質(zhì)就是投保人將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司。投保人付出保費(fèi)，得到的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償；保險(xiǎn)公司收取保費(fèi)，承擔(dān)的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的經(jīng)濟(jì)損失。如果風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)生或者實(shí)際發(fā)生的概率小于與預(yù)期，保險(xiǎn)公司將獲得收益。此外，由于投保和賠付之間存在或長或短的時(shí)間差，保險(xiǎn)公司還可以免費(fèi)拿保費(fèi)去投資并獲得收益。
2、保險(xiǎn)的分類
一般而言，保險(xiǎn)可以分為人身險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)兩大類。其中，人身險(xiǎn)又包括人壽險(xiǎn)、意外險(xiǎn)、健康險(xiǎn)等；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)包括財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、保證保險(xiǎn)和信用保險(xiǎn)等。
根據(jù)原保監(jiān)會的統(tǒng)計(jì)，2017年全國保費(fèi)收入3.66萬億元，其中財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)0.98萬億元、人身險(xiǎn)2.67萬億元，占比分別為27%和73%。在人身險(xiǎn)中，壽險(xiǎn)的保費(fèi)收入達(dá)2.15萬億元，占人身險(xiǎn)的80%，參見圖1（圖中的占比均是根據(jù)2016年數(shù)據(jù)計(jì)算得到的）。
圖1 保險(xiǎn)的種類
此外，根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)模式的不同，可以將保險(xiǎn)分為壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)（財(cái)險(xiǎn)）等兩大類。
非壽險(xiǎn)（或者稱財(cái)險(xiǎn)）多為短期險(xiǎn)，經(jīng)營成果一年內(nèi)能夠看到，比如車險(xiǎn)。投資者需要關(guān)注當(dāng)期業(yè)務(wù)，直接體現(xiàn)在當(dāng)年的營收和利潤中。
壽險(xiǎn)多為長期險(xiǎn)，如終身壽險(xiǎn)。其保障期往往長達(dá)十年甚至幾十年，其經(jīng)營成果很難在短期體現(xiàn)。而且由于費(fèi)用（如傭金和業(yè)務(wù)費(fèi)等）前置，很多壽險(xiǎn)公司設(shè)立之初都要經(jīng)過長時(shí)間的虧損之后，才能夠開始盈利。因此，通行的財(cái)務(wù)報(bào)表很難反映出壽險(xiǎn)企業(yè)的真實(shí)情況，這也是現(xiàn)狀大家普遍采用內(nèi)含價(jià)值來評估壽險(xiǎn)公司的原因。
3、保費(fèi)
關(guān)于保費(fèi)，有三個(gè)名詞需要解釋下，即規(guī)模保費(fèi)、保費(fèi)收入和已賺保費(fèi)：
（1）規(guī)模保費(fèi)，是指保險(xiǎn)公司所有保險(xiǎn)產(chǎn)品的實(shí)際銷售收入之和，是保險(xiǎn)公司按照保單合同收取的全部保費(fèi)，也稱原保費(fèi)收入。
（2）保費(fèi)收入，可以理解為規(guī)模保費(fèi)中，真正用于承擔(dān)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的保費(fèi)。如有些保險(xiǎn)（投連險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)等）包含部分理財(cái)功能、部分保險(xiǎn)功能，就需要把儲蓄理財(cái)部分的費(fèi)用分拆出去。
（3）已賺保費(fèi)，是指扣除再保險(xiǎn)分出的保費(fèi)和未到期責(zé)任準(zhǔn)備金后的保費(fèi)收入，也稱已賺凈保費(fèi)。
根據(jù)2017中國平安的年報(bào)，其壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)的規(guī)模保費(fèi)、保費(fèi)收入和已賺保費(fèi)具體如下：
圖2 中國平安保費(fèi)收入情況（2017年）
4、保險(xiǎn)利潤
保險(xiǎn)的利潤主要來自兩方面，即承保利潤和投資收益。其中：
（1）承保利潤，即保費(fèi)收入扣除賠付支出和各項(xiàng)成本費(fèi)用的差額。
（2）投資收益，這是保險(xiǎn)公司核心的利潤來源。承保后獲得的保費(fèi)在賠付之前都免費(fèi)歸保險(xiǎn)公司使用，可用于投資獲得利潤。
保險(xiǎn)公司的投資收益又分為凈投資收益和總投資收益。其中，凈投資收益主要包括各類股息、利息及租賃性房產(chǎn)租金等；總投資收益則還包含了公允價(jià)值變動等。
1.2 財(cái)險(xiǎn)
1、綜合成本率
關(guān)于財(cái)險(xiǎn)，有三個(gè)重要的比率，即費(fèi)用率、賠付率和綜合成本率。
（1）費(fèi)用率，即保險(xiǎn)營業(yè)費(fèi)用和已賺保費(fèi)之比。
（2）賠付率，即保險(xiǎn)賠付支出和已賺保費(fèi)之比。
（3）綜合成本率，即費(fèi)用率和賠付率之和。它是衡量產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)盈利能力強(qiáng)弱的主要標(biāo)準(zhǔn)，綜合成本率越低說明產(chǎn)險(xiǎn)公司盈利能力越強(qiáng)。
由此可見，財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的盈利能力關(guān)鍵在于成本的控制，以及費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)的選取（即保費(fèi)的高低）。在實(shí)際經(jīng)營中，有的財(cái)險(xiǎn)公司的綜合成本率會高于100%。出現(xiàn)這種情況，有可能是因?yàn)槠涑杀酒邔?dǎo)致的，也有可能是為了占領(lǐng)市場下調(diào)保費(fèi)造成的。在這種情況下，由于還有投資收益的存在，因此企業(yè)仍有可能是盈利的。
2、案例：平安財(cái)險(xiǎn)
以平安財(cái)險(xiǎn)為例，2017年已賺保費(fèi)1882億元，賠付支出1065億元（賠付率56.6%），綜合成本率96.2%，參見圖3。
圖3 平安財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)（2017年）
從利潤構(gòu)成來看：2017年平安財(cái)險(xiǎn)稅前利潤189億元，其中承保利潤71億元、總投資收益117億元，占比分別為38%和62%，參見圖4。
圖4 平安財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤（2017年）
從投資收益來看，2017年平安財(cái)險(xiǎn)投資資產(chǎn)2190億元，凈投資收益128億元，凈投資收益率5.8%；總投資收益為117億元，總投資收益率5.3%，參見圖5。
圖5 平安財(cái)險(xiǎn)投資收益情況（2017年）
1.3 壽險(xiǎn)
而壽險(xiǎn)產(chǎn)品絕大部分為長期業(yè)務(wù)。當(dāng)簽訂保單時(shí)，扣除退保等費(fèi)用，保險(xiǎn)公司的收益就基本鎖定了，但保單收入的實(shí)現(xiàn)要經(jīng)過幾年甚至幾十年才能完成；但是相關(guān)費(fèi)用的發(fā)生，特別是支付給代理人的傭金在簽發(fā)保單時(shí)就需要支付。因此，對于壽險(xiǎn)公司而言，由于費(fèi)用前置、收入后置，并且未來已經(jīng)基本鎖定的利潤還不能反映在財(cái)務(wù)報(bào)表里，導(dǎo)致新保單帶給壽險(xiǎn)公司的往往是虧損而非利潤，而且新業(yè)務(wù)越多虧損越嚴(yán)重。
綜上，根據(jù)法定會計(jì)準(zhǔn)則，壽險(xiǎn)公司的價(jià)值會被低估。為解決該問題，內(nèi)含價(jià)值評估法（EV）應(yīng)運(yùn)而生。
1、內(nèi)含價(jià)值
簡單來看，內(nèi)含價(jià)值可視為壽險(xiǎn)公司進(jìn)行清算轉(zhuǎn)讓時(shí)的價(jià)值。內(nèi)含價(jià)值是對壽險(xiǎn)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的估計(jì)，不包括未來新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值，直接反映壽險(xiǎn)公司當(dāng)前的經(jīng)營成果。內(nèi)含價(jià)值由有效業(yè)務(wù)的價(jià)值和調(diào)整后凈價(jià)值兩部分構(gòu)成：
內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值
其中：有效業(yè)務(wù)價(jià)值可以理解為保險(xiǎn)公司既有保單未來利潤的現(xiàn)值。調(diào)整凈資產(chǎn)是對報(bào)表上的部分資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，主要包括三項(xiàng)內(nèi)容：
（1）資產(chǎn)的市價(jià)調(diào)整。主要是將持有至到期類的金融資產(chǎn)按市價(jià)進(jìn)行調(diào)整，另外還有不動產(chǎn)的重估。
（2）準(zhǔn)備金中歸屬于股東價(jià)值的調(diào)整。對于分紅險(xiǎn)賬戶，會提取分紅特別儲備以便于平滑分紅水平，這些儲備當(dāng)中有一部分是屬于保險(xiǎn)公司股東的，應(yīng)從負(fù)債調(diào)整到股東凈資產(chǎn)中。
（3）稅項(xiàng)調(diào)整，上面的調(diào)整都需要考慮所得稅影響。
從整體上看，保險(xiǎn)公司的內(nèi)含價(jià)值是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其報(bào)表中的凈資產(chǎn)的，參見圖6：
圖6 保險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值（2017年）
2、新業(yè)務(wù)價(jià)值
內(nèi)含價(jià)值僅僅考慮了當(dāng)前有效業(yè)務(wù)的價(jià)值（含當(dāng)年新業(yè)務(wù)價(jià)值），沒有反映未來新業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的價(jià)值。即隨著新業(yè)務(wù)的增長，未來新業(yè)務(wù)價(jià)值會逐步轉(zhuǎn)換為公司的內(nèi)含價(jià)值。因此，對壽險(xiǎn)公司評估時(shí)會在內(nèi)含價(jià)值的基礎(chǔ)上加上未來新業(yè)務(wù)價(jià)值，得到所謂的評估價(jià)值，并將其作為公司的全部價(jià)值。具體公式如下：
壽險(xiǎn)公司價(jià)值=內(nèi)含價(jià)值+n*新業(yè)務(wù)價(jià)值
其中：n為新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)，可以理解為市盈率估值中的市盈率。
學(xué)習(xí)了一段時(shí)間后，發(fā)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出預(yù)期，以上僅僅是些個(gè)人的粗淺認(rèn)識。如果感興趣的話，建議大家多看看相關(guān)文章，以下是自己看過的幾篇文章：
（1）Xdove，《保險(xiǎn)學(xué)習(xí)》系列文章，地址：
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（3）流水白菜，《保險(xiǎn)常識：內(nèi)含價(jià)值》系列文章，地址：
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