1.非手術(shù)注射類輕醫(yī)美景氣度高
我國醫(yī)療美容行業(yè)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。據(jù)國際整形美容醫(yī)學(xué)會統(tǒng)計， 全球醫(yī)療美容服務(wù)療程數(shù)從 2011 年的 1470.78 萬例增長到 2019 年的 2498.23 萬例，2011-2019 年 CAGR 為 6.85%，世界醫(yī)療美容行業(yè)處于穩(wěn)定 發(fā)展階段。我國醫(yī)療美容行業(yè)有近 30 年的發(fā)展歷史，近年呈現(xiàn)快速發(fā)展 態(tài)勢。隨著經(jīng)濟條件的改善，社會觀念的逐步改變，大眾對美的感受和追 求愈加強烈，人們可以借助醫(yī)美改善自身形象，使自己變得健康而美好， 醫(yī)美也從原來單一的手術(shù)形式逐漸發(fā)展成為手術(shù)和非手術(shù)相結(jié)合的多種 形式。2011 年末，我國各類醫(yī)療機構(gòu)中醫(yī)療美容科床位數(shù)為 5242 張，2017 年末增長至 11470 張，2011-2017 年 CAGR 達到 13.94%。從就診人數(shù)看， 2011 年我國整形外科醫(yī)院、美容醫(yī)院的門診數(shù)量共 113 萬人次，到 2018 年已增長至共 777 萬人次，2011-2018 年 CAGR 高達 31.72%。據(jù)艾瑞咨詢 統(tǒng)計，2019 年我國醫(yī)美用戶已達 1367.2 萬人，預(yù)計 2023 年將達 2548.3 萬人，2019-2023 年 CAGR 將達到 16.8%。根據(jù) Frost&Sullivan 分析，受 監(jiān)管的中國醫(yī)療美容市場規(guī)模在 2018 年達到 1216.7 億元人民幣，預(yù)計到 2023 年將達到 3601.3 億元人民幣，2018-2023 年 CAGR 為 24.2%。
我國醫(yī)美市場滲透率具有較大提升空間。目前，我國成為僅次于美國 的第二大醫(yī)療美容市場，2018-2023 年 CAGR 有望達到 24.2%，復(fù)合增速排 名第一。而相比于醫(yī)美發(fā)達國家，我國醫(yī)美滲透率仍有 2-5 倍的提升空間。
非手術(shù)注射類“輕醫(yī)美”增速較快。相比于手術(shù)類整形，以注射類為 代表的非手術(shù)類微創(chuàng)醫(yī)美，安全性高、恢復(fù)時間快、價格及風(fēng)險相對較低， 因此具有較高的市場接受度和復(fù)購率。我國注射類非手術(shù)醫(yī)美市場占比在 40%以上，目前獲批的醫(yī)美注射類產(chǎn)品主要有 4 類:透明質(zhì)酸鈉填充劑(HA)、 膠原蛋白、肉毒毒素和埋植線等。由于保濕性、粘彈性和潤滑性等特性， 且為人體天然存在的物質(zhì)，HA 在眾多領(lǐng)域開發(fā)應(yīng)用最廣。
偏向于消費性醫(yī)療服務(wù)，醫(yī)美民營資本競爭充分。我國醫(yī)美服務(wù)主體 主要包括公立醫(yī)院的整形外科、皮膚科和非公立醫(yī)療美容機構(gòu)，其中非公 立醫(yī)美機構(gòu)又可分為大型連鎖醫(yī)院、中型醫(yī)院和小型診所，數(shù)量眾多且較 為分散。根據(jù)艾瑞咨詢發(fā)布的《2020 年中國醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書》， 2019 年我國具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機構(gòu)約 13000 家。在醫(yī)美行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中， 上游為醫(yī)美耗材的生產(chǎn)商和器械的制造商，中游為醫(yī)療美容機構(gòu)，下游為 廣大終端消費者。醫(yī)美機構(gòu)直接向生產(chǎn)企業(yè)采購產(chǎn)品或通過經(jīng)銷商采購產(chǎn) 品，為消費者提供醫(yī)療美容服務(wù)，從而獲取經(jīng)營利潤。而中間經(jīng)銷商在取 得經(jīng)營資質(zhì)后，從生產(chǎn)企業(yè)采購產(chǎn)品，再銷售給醫(yī)美機構(gòu)，從而獲取產(chǎn)品 中間差價。目前國內(nèi)市場經(jīng)銷商數(shù)量較多，且多為中小型經(jīng)銷商，市場份 額較分散。
疫情加速醫(yī)美線上化進程，注射類醫(yī)美項目持續(xù)受捧。更美 APP 發(fā)布 的《2020 醫(yī)美行業(yè)白皮書》顯示，2020 年更美平臺參與直播機構(gòu)數(shù)量每 月增長約 217%，直播當(dāng)日 GMV 較日均 GMV 增長約 323%。更美 APP 通過邀 請一眾頂級明星、主播做客其官方直播間，產(chǎn)生了巨大的關(guān)注度及曝光度。 更美平臺訂單量的醫(yī)美項目 TOP10 分別是肉毒素注射、玻尿酸注射、小氣 泡、光子嫩膚、水光針、脫毛、水氧活膚、果酸煥膚、吸脂、熱瑪吉等。
2.國產(chǎn)玻尿酸品牌市場份額加速提升
根據(jù)麥姆斯咨詢數(shù)據(jù)，2016 年全球生物醫(yī)用材料市場規(guī)模約為 709 億 美元，預(yù)計到 2021 年將達到 1491.7 億美元，2016-2021 年 CAGR 為 16%， 遠高于全球醫(yī)療器械市場 8%的復(fù)合增速。我國包括軟組織修復(fù)材料在內(nèi)的 生物醫(yī)用材料呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。根據(jù)賽瑞研究的數(shù)據(jù)，2015 年我國生物 醫(yī)用材料市場銷售額已近 1440 億元，年均增長率超過 17.2%，保守估計到 2025 年前我國將成長為世界第二大生物醫(yī)用材料市場。
那么問題來了，目前A股階段買什么股票？
從目前炒作方向來看，有政策支撐的科技板塊依然是大資金主攻方向，從盤面表現(xiàn)看，相關(guān)概念股已經(jīng)蓄勢待發(fā)，有望成為市場最強風(fēng)口！
我觀察了一周科技板塊，每天78%個股處于低調(diào)爬升狀態(tài)，當(dāng)板塊內(nèi)多只股票都越走越好時，意味著妖股隱藏在內(nèi)！
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2.沒有被過度炒作，上方?jīng)]有套牢盤；
3.公司擁有護城河，主營凈利潤領(lǐng)先同行業(yè)；
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透明質(zhì)酸(Hyaluronic Acid，簡稱 HA)又稱玻尿酸，是一種高分子 粘多糖，由雙糖單位 D-葡萄糖醛酸及 N-乙酰葡糖胺組成。由于 HA 擁有保 濕性、粘彈性和潤滑性，且為人體天然存在的物質(zhì)，具有可降解性及生物 相容性，因此被廣泛用作生物醫(yī)用材料。根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域和技術(shù)要求的不同， 透明質(zhì)酸鈉(HA)原料分為醫(yī)藥級(包括滴眼液級、注射級)、化妝品級 和食品級，以 HA 為主要成分研發(fā)的終端產(chǎn)品有滴眼液、骨科注射液、眼 科手術(shù)粘彈劑、注射美容填充劑、手術(shù)防粘連產(chǎn)品、護膚品及保健食品等。
交聯(lián)技術(shù)的出現(xiàn)，擴大了 HA 的應(yīng)用場景，使其成為醫(yī)美領(lǐng)域使用量 最大的微創(chuàng)填充劑。未經(jīng)交聯(lián)的透明質(zhì)酸，在體內(nèi)易受到透明質(zhì)酸酶和自 由基的作用下迅速降解，存留時間較短(1-21 天不等)，無法起到皮膚填 充劑的良好效果。而通過交聯(lián)修飾后的 HA，成為更穩(wěn)定的高分子凝膠，在 保留良好生物相容性的同時，彌補了 HA 在體內(nèi)存留時間短的問題。如利 用羥丙基甲基纖維素分子內(nèi)的羥基與透明質(zhì)酸中羥基、羧基發(fā)生相互作用， 可降低透明質(zhì)酸的酶解，提高其作為皮膚填充材料的可使用性。交聯(lián)劑、 交聯(lián)方式和交聯(lián)度的不同，將直接影響材料的理化性質(zhì)以及植入體內(nèi)后的 生物學(xué)反應(yīng);且植入物在體內(nèi)降解速度的不同、降解產(chǎn)物的變化及降解碎 片的大小均有可能導(dǎo)致炎癥細胞聚集、纖維化形成等宿主反應(yīng)。目前已知 的交聯(lián)劑主要有以下幾種:BDDE(丁二醇縮水甘油醚)、DVS(二乙烯基砜)、 EDC(碳二亞胺)、ADH(乙二酸二酰肼)、GMA(甲基丙烯酸縮水甘油酯) 等，其中工藝最成熟、使用最廣泛的是 BDDE 和 DVS。
近年來透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品在醫(yī)藥領(lǐng)域的發(fā)展十分迅速。20 世紀 90 年代中期，全球范圍內(nèi)以 HA 為主要原材料的產(chǎn)品開始進入骨科、眼科、 整形外科等領(lǐng)域。隨著人們生活水平的提高，老齡化的加快，HA 系列產(chǎn)品 在醫(yī)藥領(lǐng)域的滲透率快速增長，市場規(guī)模也在不斷擴大。根據(jù)美國整形美 容外科協(xié)會統(tǒng)計，用于美容領(lǐng)域的 HA 銷售額占總銷售的 60%以上，2017 年全球銷售額達到 25.43 億美元，預(yù)計 2018 年全球美容用 HA 市場規(guī)模已 經(jīng)超過 28 億美元。2018 年，我國醫(yī)療美容 HA 市場規(guī)模達到 37.0 億元人 民幣，規(guī)模及增速均大于其他領(lǐng)域,2014-2018 年 CAGR 為 32.3%，遠高于 同期進口品牌的 18.7%。根據(jù) Frost&Sullivan 預(yù)測，中國醫(yī)美 HA 終端產(chǎn) 品市場規(guī)模將在 2021 年超過 50.0 億元人民幣，國產(chǎn)品牌占比將達到約 30.0%。
從競爭格局來看，我國醫(yī)美玻尿酸市場主要由國外品牌主導(dǎo)，2019 年 國內(nèi)三大企業(yè)合計共有 28.0%的市場份額。2016-2019 年，LG 伊婉、Allergan、 Humedix 和 Q-Med 合計市場份額分別為 74.3%、72.6%、70.3%和 64.4%，4 年間累計下滑近 10 個百分點。國產(chǎn)玻尿酸品牌企業(yè)愛美客擴張迅猛，從 2016 年的 5.7%提升到 2019 年的 14.0%，市場份額躍居國產(chǎn)品牌第一。隨 著國內(nèi)廠商研發(fā)的不斷深入，在質(zhì)量效果不斷接近進口品牌的情況下，具 有“性價比”的國產(chǎn)品牌企業(yè)將持續(xù)搶占進口廠商的市場份額。
頸部老化問題處理空間大。頸部老化的特點主要包括皮膚松馳、萎縮 和彈性降低，呈現(xiàn)脂肪墊、頸闊肌束狀帶和頸部橫紋。頸部橫紋是頸部皮 膚老化的主要特征，可出現(xiàn)于各個年齡階段，由于長期的頸部過度運動等 原因，患有頸部橫紋的年輕人也持續(xù)增長。頸部老化的治療手段豐富多樣， 包括光電技術(shù)、外科手術(shù)、肉毒毒素注射等。而射頻、非剝脫性激光等主 要用于改善皮膚松馳，外科提升手術(shù)風(fēng)險高且恢復(fù)時間長，肉毒毒素主要 作用為減輕頸肌束狀帶，因而對頸部橫紋的作用均有限。近些年來美容注 射填充技術(shù)的快速發(fā)展，包括膠原蛋白、透明質(zhì)酸、脂肪、肉毒毒素、羥 基灰石鈣等注射填充劑使用率大幅上升。研究顯示，皮膚填充劑可有效改 善頸部橫紋，其中透明質(zhì)填充劑使用最為廣泛，既可單獨使用，也可聯(lián)合 肉毒毒素應(yīng)用等。
頸紋從 30 歲起逐漸加深，其嚴重性隨著年齡增加日益突出，東方女 性對頸紋治療越來越關(guān)注，但是在愛美客產(chǎn)品“嗨體”上市之前沒有針對 頸紋治療的產(chǎn)品。在皮膚老化過程中，其透明質(zhì)酸和膠原蛋白大量流失， 且生成效率也越來越低。嗨體真皮層細胞賦活療法，采用直接注射和點陣 微滴注射相結(jié)合的方法，將系統(tǒng)性復(fù)配成分直接作用于真皮層，通過提升 成纖維細胞膠原蛋白、膠原纖維合成效率，系統(tǒng)性建立皮膚健康微循環(huán)， 從而達到撫平細紋、收緊皮膚、讓皮膚有彈性，恢復(fù)皮膚健康狀態(tài)的目的。 據(jù)統(tǒng)計，2019 年中國女性人口總數(shù)為 6.85 億，其中城鎮(zhèn) 20 歲-49 歲女性 人口總數(shù)約 1.85 億。假設(shè)滲透率為 5%，參照 2020 年更美平臺有 19%的訂 單選擇針劑嗨體應(yīng)對衰老問題，且每位用戶均使用 1 個療程(3 針)，參照 2019 年嗨體出廠價 353 元/支，則其市場空間在 18.6 億元。
1.生物醫(yī)用軟組織材料領(lǐng)先企業(yè)
愛美客技術(shù)發(fā)展股份有限公司(愛美客)成立于 2004 年，公司秉承 “以創(chuàng)新為先導(dǎo)，以提高生活品質(zhì)、提升生命質(zhì)量為目標，打造民族品牌” 的理念，立足于生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料的研發(fā)和轉(zhuǎn)化，是國內(nèi)生物醫(yī)用 軟組織材料創(chuàng)新型的領(lǐng)先企業(yè)，已成功實現(xiàn)透明質(zhì)酸鈉填充劑系列產(chǎn)品及 面部埋植線等 6 款產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化。公司堅持自主研發(fā)和創(chuàng)新，多次填補了 國內(nèi)市場的空白，帶動了國內(nèi)行業(yè)技術(shù)的升級。2009 年，公司成為國內(nèi)首 家獲得國家食品藥品監(jiān)督管理局(CFDA)批準的注射用透明質(zhì)酸鈉 III 類 醫(yī)療器械證書的企業(yè)，填補了國內(nèi)醫(yī)美領(lǐng)域國產(chǎn)品牌的空白;2019 年，公 司再次成為國內(nèi)首家獲得 NMPA(原 CFDA)批準的面部埋植線 III 類醫(yī)療 器械證書的企業(yè)。
創(chuàng)業(yè)板首發(fā)前，董事長簡軍女士直接持有公司 37,215,746 股股份， 占公司股本總額的 41.35%，并通過知行軍投資、丹瑞投資、客至上投資間 接持有公司 9.40%的股份，直接或間接合計持有公司的股份比例為 50.75%。 首發(fā)后，董事長簡軍女士直接或間接合計持有公司的股份比例為 38.02%。
2.聚焦玻尿酸產(chǎn)業(yè)打造爆款產(chǎn)品
聚焦玻尿酸產(chǎn)品打造爆款。2009-2019 年十年間，公司陸續(xù)推出六個 產(chǎn)品(其中 5 個為玻尿酸產(chǎn)品)，平均約 1-3 年推出一款新產(chǎn)品，積累了 深厚的品牌與市場基礎(chǔ)。2019 年，公司玻尿酸產(chǎn)品在國內(nèi)醫(yī)美市場的銷量 占比達到 14.0%，躍居國產(chǎn)品牌第一。公司收入由 HA 系列產(chǎn)品構(gòu)成，其中 以嗨體、愛芙萊和寶尼達為主，2020H1 年三者收入占比分別為 59.13%、 27.24%、7.61%。注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液(嗨體)是公司打造出的一款 “爆款”產(chǎn)品，為國內(nèi)首款用于修復(fù)頸紋的復(fù)合注射材料，自上市以來增 速極快，銷售額從 2017 年的 0.34 億元(營收占比 15.34%)增長至 2020 年的 4.47 億元(營收占比 63.05%)，即便在 2020 年疫情影響下嗨體的增 速仍維持在 80%以上。
1).差異化、全產(chǎn)品線布局
一般來說，高交聯(lián)密度、顆粒大的 HA 產(chǎn)品適用于皮膚深層次的填充， 低交聯(lián)密度、顆粒小的可用于較淺表的部位填充。由于頸部皮膚與頸闊肌 間脂肪含量很少，相當(dāng)于面部皮膚組織層次薄，因此即使低交聯(lián)、顆粒小 的 HA 注射至真皮淺層時也易出現(xiàn)皮下結(jié)節(jié)，注射過深則填充效果不佳。 基于對中國美的深刻理解，公司推出了針對中國人骨骼和皮膚特點研發(fā)的 新產(chǎn)品--逸美一加一，其采用“大分子 小分子”的治療方案，大分子適 合深層注射改善面部基底，小分子適合淺層注射實現(xiàn)軟組織貼合，從而避 免一味追求西方式立體而導(dǎo)致的過度填充。
公司注射用透明質(zhì)酸鈉系列產(chǎn)品以透明質(zhì)酸鈉(HA)為主要基材，加 入羥丙基甲基纖維素、PVA 凝膠微球、肌肽等高分子復(fù)合材料和氨基酸、 維生素等多種營養(yǎng)物質(zhì)，發(fā)揮了各材料間的協(xié)同互補作用;面部埋植線產(chǎn) 品以聚對二氧環(huán)己酮為主要材料，可完全被人體所吸收，并對淺層脂肪起 到支撐作用，從而達到改善鼻唇溝皺紋的效果。目前，公司已擁有 5 款獲 批的 III 類注射用 HA 系列產(chǎn)品，為獲得批準的同類產(chǎn)品最多的企業(yè)，主 要面向醫(yī)療機構(gòu)的整形外科、美容外科、皮膚科等科室。各產(chǎn)品在配方組 份、適用部位、修復(fù)效果等方面有所不同，能夠滿足多個細分市場的消費 需求，在醫(yī)美細分領(lǐng)域形成了差異化的產(chǎn)品矩陣，確立了在行業(yè)內(nèi)的產(chǎn)品 優(yōu)勢。即便如此，公司對該細分領(lǐng)域的深耕并未止步。公告顯示，有著“童 顏針”之稱的含聚乳酸透明質(zhì)酸鈉凝膠也已進入到注冊申報階段，有望于 2021 年上市且將填補國內(nèi)市場又一空白。
注射醫(yī)美類全產(chǎn)品線布局。注射類醫(yī)美產(chǎn)品主要分為透明質(zhì)酸填充劑 HA、膠原蛋白填充劑、肉毒毒素和埋植線等四大類。對于絕大多數(shù)醫(yī)美耗 材上游企業(yè)來說，注射類產(chǎn)品的單一性是其痛點所在。而有著“黃金搭檔” 之稱的“透明質(zhì)酸 肉毒毒素”組合，也只有國外品牌企業(yè)艾爾建和高德 美同時擁有。為了打破這一局面，在推出了第一款注射 HA 填充劑和第一 款面部埋植線后，公司也開始了肉毒毒素的研發(fā)，該項目已經(jīng)處于臨床研 究階段。
2).嗨體:頸紋治療的重磅品種
隨著消費升級，消費者對微小部位的改善提出了更高的要求，要美觀 要自然，還要恢復(fù)期更短。針對不同部位和功效，醫(yī)美醫(yī)生會根據(jù)消費者 的需求來選擇 HA 產(chǎn)品，整個市場也逐漸專業(yè)化、正規(guī)化，產(chǎn)品質(zhì)量直接 決定市場銷售。
頸紋治療成為漸趨成熟的熱點需求之一，憑借產(chǎn)品的優(yōu)異表現(xiàn)，加上 市場的快速推廣，嗨體處于量價齊升階段。嗨體是目前唯一經(jīng)國家藥監(jiān)局 批準的針對頸部皺紋改善的 III 類醫(yī)療器械產(chǎn)品(注冊證號:國械注準 20163461804)，填補了頸部皺紋修復(fù)領(lǐng)域的空白，其從立項開始到正式注 冊上市，歷經(jīng) 6 年多時間。自 2017 年 2 月上市以來，憑借真皮層細胞賦 活療法，嗨體品牌滋養(yǎng)型填充劑幫助愛美者激活皮膚組織膠原蛋白原生機 制，攻克真性皺紋膠原斷裂問題，使真皮層恢復(fù)緊致且富有彈性。經(jīng)過 2017-2018 年的市場教育和市場培育，嗨體產(chǎn)品轉(zhuǎn)化成多個商品化項目， 逐漸提升了市場對頸紋的產(chǎn)品認知度，到 2019 年之后推廣效果良好產(chǎn)品 銷量快速增加。2020 年 6 月 8 日，公司以線上直播的形式召開新品發(fā)布會， 推出嗨體系列最新產(chǎn)品--嗨體熊貓針。嗨體熊貓針也是一款滋養(yǎng)與填充雙 效合一的產(chǎn)品，在原配方基礎(chǔ)上進行技術(shù)優(yōu)化，以 311 滋養(yǎng)復(fù)彈成分增強 功效，讓肌膚從本質(zhì)恢復(fù)青春能量，成為用戶更珍貴的針。
2020 年嗨體產(chǎn)品促銷政策與 2019 年保持一致。2020 年上半年嗨體銷 售價格為 340.15 元/支，較 2019 年度單價基本保持穩(wěn)定。2018 年嗨體的 平均單價較 2017 年有所上升，主要原因是前期市場處于開拓階段，新品 推廣活動較多而拉低了平均單價，隨著產(chǎn)品市場接受度的提高，產(chǎn)品價格 折讓幅度減小，產(chǎn)品平均價格有所回升。另外，公司主要產(chǎn)品從 2019 年 1 月 1 日起變更為使用簡易辦法征收，增值稅稅率自 16%降至 3%，除逸美 一加一和逸美產(chǎn)品外，公司產(chǎn)品含稅價格保持穩(wěn)定，因此 2019 年愛芙萊、 嗨體、寶尼達產(chǎn)品的不含稅價格普遍增長。同時，公司主要產(chǎn)品毛利率亦 保持穩(wěn)定的高位狀態(tài)。
3).HA 系列:保持穩(wěn)定增長態(tài)勢
公司產(chǎn)品逸美、寶尼達、愛芙萊、嗨體等四款產(chǎn)品被認定為北京市新 技術(shù)新產(chǎn)品。除了嗨體外，公司其他幾款獲批的 HA 系列產(chǎn)品，還有針對 面部、頸部褶皺皮膚修復(fù)的國內(nèi)首款復(fù)合注射材料(逸美)、國內(nèi)首款含 PVA 微球的注射材料(寶尼達)、國內(nèi)首款含利多卡因的注射材料(愛芙萊、 愛美飛)及新型復(fù)合注射材料(逸美一加一)。
天津市醫(yī)藥科學(xué)研究和公司于 2019 年 8 月在《國際生物醫(yī)學(xué)工程雜 志》發(fā)表文章《不同交聯(lián)透明質(zhì)酸復(fù)合凝膠體內(nèi)宿主反應(yīng)及 IL-4 表達》， 發(fā)現(xiàn)兩種不同交聯(lián)的透明質(zhì)酸復(fù)合凝膠與市售的注射用修飾透明質(zhì)酸鈉 凝膠相比(均為公司產(chǎn)品)，隨著植入后時間的延長，炎癥反應(yīng)逐漸減輕， 膠原纖維逐漸增多，纖維排列趨于正常有序，有利于組織重塑，表明其宿 主反應(yīng)不明顯，具有良好的生物相容性。
2019 年，公司 HA 系列產(chǎn)品收入保持穩(wěn)定增長，其中愛芙萊 2.19 億元 ( 15.1%)、寶尼達 0.68 億元( 100.7%)、逸美一加一 0.21 億元( 36.3%)， 由于疫情影響 HA 系列產(chǎn)品(嗨體除外)2020H1 業(yè)績出現(xiàn)一定程度的下滑。 2017-2018 年，愛芙萊、寶尼達產(chǎn)品平均單價呈下降趨勢，主要原因是隨 著客戶采購量的增加，公司給予相應(yīng)比例的價格折讓增加所致。公司主要 產(chǎn)品從 2019 年 1 月 1 日起變更為使用簡易辦法征收，增值稅稅率從 16% 降到 3%，公司產(chǎn)品除逸美一加一和逸美外，含稅價格保持穩(wěn)定，因此 2019 年愛芙萊、嗨體、寶尼達產(chǎn)品的不含稅價格普遍增長。
愛芙萊含有鹽酸利多卡因成分，具有舒緩減痛作用，產(chǎn)品性價比較高， 另為順應(yīng)非公立醫(yī)美機構(gòu)的營銷方案加大了產(chǎn)品推廣，因而收入增長較快, 銷售收入占比持續(xù)提升。愛美飛為 2019 年新推出產(chǎn)品，銷售規(guī)模相對較 小。愛芙萊于 2015 年上市，為含利卡多因的 HA 產(chǎn)品，由于市場上含麻的 HA 產(chǎn)品已相對較多，相對而言產(chǎn)品面臨一定的價格壓力，毛利率也相對較 低。我們認為，盡管競爭日益激烈，憑借多年的品牌沉淀和較高的性價比， 作為公司主打品種的愛芙萊與愛美飛產(chǎn)品收入將持續(xù)較好增長。
寶尼達于 2012 年上市，是目前僅有的 2 款獲批的含微球成分用于面 部填充的長效產(chǎn)品之一。由于產(chǎn)品定位相對高端，售價相對較高，市場推 廣需要一定時間積累。認為，隨著近年臨床應(yīng)用的不斷擴展，長效產(chǎn)品逐漸被市場所接受，產(chǎn)品需求穩(wěn)步增長，預(yù)計其銷售收入占比將保持穩(wěn)定。
4).緊戀:首款國產(chǎn)面部埋植線
2019 年 7 月 10 日，公司在杭州西溪濕地對外公布了公司第七款產(chǎn)品 --“緊戀”聚對二氧環(huán)己酮(PPDO)面部埋植線。隨著醫(yī)美市場需求的成 熟發(fā)展，HA 等醫(yī)美注射材料解決了面部美容的“立體問題”，但皮膚松弛 引發(fā)的“緊致”需求一直未被很好的解決。因此，公司針對皮下軟組織的 緊致課題，通過多年的研發(fā)投入，推出“緊戀”聚對二氧環(huán)己酮面部埋植 線產(chǎn)品。
埋線提升(線雕)的效果主要受兩個方面的影響:一是醫(yī)生的技術(shù)和審 美水平;二是材料，用線材質(zhì)會影響維持時間，線的形態(tài)會影響提拉效果。 “緊戀”目前用線屬于常用材料 PPDO，安全性高、維持時間中等。另外， 國內(nèi)還有一款進口 PPDO 材料獲批，為韓國韓士生科下的品牌--秘特線 (MINT)。一般線雕所用的線材為人工合成可吸收縫合線中的 PPDO(聚對二 氧環(huán)已酮)、PDO(聚對二甲基羥已酮)、PLLA(左旋聚乳酸和骨膠原)和 PGLA (聚乙丙交酯)四種。目前國內(nèi)有注冊資質(zhì)的可吸收線材為主要有國產(chǎn)的 恒生線、韓國的美迪塑和美國的鈴鐺線等。其他 PPDO，國內(nèi)常見的品牌是 韓國的美思科、美迪塑和威寧線;意大利悅升線;德國的阿普托斯線 APTOS; 美國的快翎線、V-LOC 等。但是，上述產(chǎn)品在我國均未獲得注冊證。
研究發(fā)現(xiàn)，線材埋植入皮下淺層脂肪，入皮膚后平行成線狀或交織成 網(wǎng)狀，并與周邊結(jié)締組織連接進而產(chǎn)生張力，使得皮膚軟組織有一定的緊 致效果?！熬o戀”是首款獲得批準的國產(chǎn)面部美容埋植線產(chǎn)品，它采用聚 對二氧環(huán)己酮(PPDO)作為原材料，具有非常優(yōu)異的生物相容性、生物可 吸收性和生物降解性，體內(nèi)降解試驗表明其在 180-220 天可被完全吸收。 埋植線產(chǎn)品屬于醫(yī)療器械，公司產(chǎn)品緊戀定位專注面部，在原材料選擇和 產(chǎn)品配方也更適于面部運用?！熬o戀”產(chǎn)品包括平滑線、螺旋線、短鋸齒 線三種線型，分別滿足用戶皮膚緊致、表情區(qū)緊致、精細部位凹陷填充和 皮膚提升的用戶需求?！熬o戀”可與其他手術(shù)、非手術(shù)年輕化手段聯(lián)合應(yīng) 用，分層解決結(jié)構(gòu)性衰老問題，有效復(fù)位皮膚青春態(tài)。
3.財務(wù)表現(xiàn)可圈可點
自公司登錄創(chuàng)業(yè)板后，國產(chǎn)玻尿酸三龍頭--昊海生科、華熙生物和愛 美客均已悉數(shù)登錄 A 股。從營業(yè)收入來看，2019 年華熙生物營業(yè)收入開始 超越昊海生科位居三家企業(yè)之首，愛美客總收入體量遠不及前 2 家，但其 營收的復(fù)合增速最大，2016-2019 年 CAGR 達到 58.2%，而華熙生物 CAGR 為 37.0%，昊海生科 CAGR 為 23.0%。昊海生科雖然營收體量大，但其扣非 凈利潤表現(xiàn)一般，數(shù)額不大且 2016-2019 年 CAGR(6.8%)遠不及其營收 CAGR，主要原因是近年其正布局培育眼科板塊。華熙生物表現(xiàn)尚可，扣非 凈利潤 CAGR(34.9%)基本與營業(yè)收入 CAGR(37.0%)持平。愛美客則表 現(xiàn)突出，2016-2019 年扣非凈利潤 CAGR 為 80.3%，遠高于營收 58.2%的 CAGR。 愛美客 2020 年全年實現(xiàn)營收 7.09 億元( 27.1%)，扣非歸母凈利潤為 4.24 億元( 42.9%)。
營業(yè)收入與扣非歸母凈利潤增長差異與三家公司業(yè)務(wù)布局有關(guān):華熙 生物從 HA 原料到終端產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈布局，并向功能護膚品延伸;昊海生 科收入集中在眼科和骨科，另外布局外科和醫(yī)美，形成 4 大板塊橫向布局; 而愛美客則集中于注射用 HA 系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售。由于嗨體近年的快 速放量，愛美客已經(jīng)成為國內(nèi) HA 市場份額第一企業(yè)，2019 年市場份額為 14.0%(以入院價為口徑統(tǒng)計)。
從盈利能力來看，愛美客近年整體銷售毛利率均在 90%左右且有上升 趨勢，相比華熙生物和昊海生科高出 10 個百分點以上。一方面愛美客毛 利率變動受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響。2017 年毛利占比最大的愛芙萊毛利率小幅下 降，導(dǎo)致全年綜合毛利小幅下降;由于愛芙萊毛利率上升，且毛利率較高 的嗨體、寶尼達產(chǎn)品毛利占比增加，導(dǎo)致 2018 年全年毛利率有所上升。 2019 年由于注射用 HA 產(chǎn)品適用增值稅稅率降低，不含稅價格上升，同時 原材料成本下降(期間更換了部分供應(yīng)商)，規(guī)模效應(yīng)等導(dǎo)致單位成本下 降，提高了毛利率水平。另一方面與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)布局有關(guān)。昊海生科部 分眼科和骨科產(chǎn)品銷售給公立醫(yī)院，近年來為順應(yīng)國家招投標政策以及適應(yīng)激烈競爭的市場環(huán)境，其調(diào)低了該部分業(yè)務(wù)各系列產(chǎn)品的銷售價格，因 而使得整體毛利率下降;華熙生物除銷售 HA 產(chǎn)品外，還銷售 HA 原料給其 他廠商，而該部分業(yè)務(wù)產(chǎn)生的毛利率相對較低。
就 HA 產(chǎn)品來說，同行業(yè)可比公司中華熙生物和昊海生科產(chǎn)品均保持 較高毛利率水平(92%-93%)，且各年變化不大。愛美客主要產(chǎn)品毛利率變 化趨勢與同行業(yè)可比公司類似，隨著市場競爭加劇，早期產(chǎn)品平均價格下 降導(dǎo)致毛利率下降，但隨著高毛利產(chǎn)品的銷售占比增加，產(chǎn)品價格逐步穩(wěn) 定，同時生產(chǎn)規(guī)模擴大及原材料價格下降導(dǎo)致的生產(chǎn)成本下降，HA 毛利率 出現(xiàn)回升。
愛美客費控效果顯著。2020 公司銷售費用率/管理費用率/財務(wù)費用率 /研發(fā)費用率分別為 10.37%/6.13%/-2.02%/8.71%，YOY 分別同比 -3.47pct/-2.49pct/-1.71pct/0。綜合來看，公司期間費用率為 23.20% (去年同期 30.86%)，期間費用支出控制良好。隨著收入的增長，盡管研 發(fā)費用率略有下滑，相比同行仍然處于相對高位，伴隨上市募資到位及相 關(guān)項目推進，公司將持續(xù)加大研發(fā)投入。昊海生科銷往公立醫(yī)院的相關(guān)產(chǎn) 品受“兩票制”影響、加大醫(yī)美產(chǎn)品直銷市場的開拓和建設(shè)，因而銷售費 用率相對較高;近年完成一系列境內(nèi)外收購，且產(chǎn)生無形資產(chǎn)規(guī)模，相應(yīng)攤銷金額增加，因而管理費用率相對較高。華熙生物因調(diào)整內(nèi)部架構(gòu)和產(chǎn)品線銷售費用率也有所提高。
從償債能力來看:隨著公開發(fā)行上市獲得市場融資，愛美客流動比率 與速動比率呈上升趨勢，資產(chǎn)負債率呈下降趨勢，公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)合理， 償債能力較強。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標來看:公司應(yīng)收贖款周轉(zhuǎn)率，大大高于 可比公司，主要原因是公司對客戶的銷售結(jié)算方式以款到發(fā)貨為主，因而 應(yīng)收賬款平均余額較低;公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于可比公司，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能 力總體較好;而公司存貨周轉(zhuǎn)率近年高于可比公司，主要原因是 2018 年 公司更換了部分供應(yīng)商，出于新供應(yīng)商可靠性驗證，故公司采取少量多次 的采購策略，加上銷售規(guī)模在擴大，存貨周轉(zhuǎn)率有所上升并逐漸穩(wěn)定。
愛美客具有較高的凈資產(chǎn)受益率。從短期來看，由于公司于 2020 年 三季度末在創(chuàng)業(yè)板上市，從募集資金到位至投資項目投產(chǎn)需要一定的建設(shè) 期，凈資產(chǎn)收益率會有一定幅度的降低;而從中長期來看，隨著募集資金 投資項目的投產(chǎn)，凈資產(chǎn)收益率將逐步提升。
4.營銷服務(wù)水平高效
醫(yī)美產(chǎn)品和服務(wù)主要為市場自主定價，即根據(jù)當(dāng)?shù)厥袌鼋?jīng)濟狀況、醫(yī) 美市場競爭情況、醫(yī)療服務(wù)水平及成本等確定，機構(gòu)對于產(chǎn)品和服務(wù)的定 價具有較大的自主權(quán)，并且其通常不納入醫(yī)保范圍，受醫(yī)保政策的影響較 小。由于醫(yī)美偏向于消費性質(zhì)，且民營資本充分競爭，因此非公立醫(yī)療機 構(gòu)是其主要服務(wù)主體，而區(qū)別于與傳統(tǒng)醫(yī)療服務(wù)中以公立醫(yī)院為主的情況。 醫(yī)美產(chǎn)品和服務(wù)的銷售主要取決于非公立醫(yī)療機構(gòu)的采購決策，而主要影 響因素是產(chǎn)品的安全性、合規(guī)性、修復(fù)效果、品牌、價格以及與生產(chǎn)廠商 的商業(yè)合作關(guān)系。同時，由于醫(yī)療美容機構(gòu)具有較高的采購決策權(quán)，而醫(yī)生對使用何種產(chǎn)品的決策權(quán)較低，因此醫(yī)美終端銷售較少直接面向醫(yī)生進 行營銷。此外，由于非公立醫(yī)美機構(gòu)的拓客成本較高，而留住優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的 終端消費者是其重要需求。根據(jù)艾瑞咨詢的《2020 年中國醫(yī)療美容行業(yè)洞 察白皮書》，2019 年中國具備醫(yī)療美容資質(zhì)的機構(gòu)約 13000 家，而截至 2019 年末公司客戶數(shù)量為 1503 家，占比不到 12%。公司的客戶主要以非公立醫(yī) 療機構(gòu)為主，公立醫(yī)療機構(gòu)銷售占收入比例較小。2017-2019 年，公司公 立醫(yī)療機構(gòu)收入分別為 268.08 萬元、298.56 萬元和 176.70 萬元，占各年 直銷收入比例分別為 1.59%、1.30%和 0.49%。
公司銷售模式以直銷為主，經(jīng)銷為輔。直銷模式主要由銷售人員覆蓋 規(guī)模較大的客戶，有利于及時獲取市場信息，準確把握市場需求，樹立良 好的品牌形象。經(jīng)銷模式主要覆蓋銷售團隊無法直接覆蓋的醫(yī)療機構(gòu)，向 通過審核的經(jīng)銷商收取一定數(shù)量的保證金，銷售產(chǎn)品一般以款到發(fā)貨的方 式為主。2017-2019 年公司經(jīng)銷模式的銷售收入占比營業(yè)收入分別為 24.18%、28.39%和 35.92%，經(jīng)銷收入金額及占比呈現(xiàn)上升趨勢，主要原因 是公司在堅持直銷為主的前提下，引進部分新增經(jīng)銷商，以提升愛芙萊和 嗨體的市場覆蓋率和滲透率，以及向已有經(jīng)銷商的銷售增長所致。從毛利 率上看，直銷與經(jīng)銷的毛利率相差較小，整體上直銷毛利率高于經(jīng)銷毛利 率。目前一線城市醫(yī)美滲透率仍然很低，公司在一、二線城市會進行廣泛 的布局，三、四線城市的市場機會也會關(guān)注和布局。
嗨體、愛芙萊產(chǎn)品聯(lián)動需求增加推動收入較快增長。2020 年，受疫情 影響公司銷售收入同比仍保持較好增速( 27.18%)，其中嗨體同比增長達 84.40%，為公司主要增長動力。除嗨體外，其他產(chǎn)品較上年同期均有不同 程度的下降。由于嗨體為國內(nèi)唯一獲批的專門用于頸部皺紋修復(fù)產(chǎn)品，加 上其注射部位為頸部因而治療時無需摘下口罩，在機構(gòu)客戶開始恢復(fù)營業(yè) 后需求量增加相對較大，也帶動了公司上半年整體業(yè)績的回升。公司堅持 “與客戶合作共贏，共同發(fā)展”的經(jīng)營策略，持續(xù)加強優(yōu)質(zhì)客戶的培育。 截至 2020 年末，公司已形成以北京為中心，覆蓋全國 31 個省區(qū)市的銷售 服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，覆蓋大約 5000 家醫(yī)美機構(gòu)。從 2020H1 主要直銷客戶來看，長 沙恩喜整形美容有限公司、南昌榮美會美伊爾醫(yī)療美容門診部有限公司從 以前主要采購嗨體產(chǎn)品，到增加愛芙萊等產(chǎn)品的合作，2020 年上半年其銷 售收入增長較快。從 2020H1 主要經(jīng)銷客戶來看，培育期過后相關(guān)合作經(jīng)銷商采購金額較快增長，如 2019 年開始合作的廣東思敏醫(yī)療器械科技有 限公司和河南恩眾醫(yī)療器械有限公司，培育期后嗨體采購量大幅增加，加 上采購新的合作產(chǎn)品，整體采購金額快速增長。
5.研發(fā)創(chuàng)新能力強投入大
醫(yī)美產(chǎn)品最終面向消費者，單一材料或產(chǎn)品難以產(chǎn)生生動的效果。因 而，在研發(fā)材料選擇層面，復(fù)合材料是公司的研發(fā)重心，這也意味著公司 研發(fā)政策必須具備開放性。由于醫(yī)美賽道耗材生產(chǎn)行業(yè)的特殊性，攻克技 術(shù)難題僅僅是第一步，更重要的是把高技術(shù)轉(zhuǎn)化為滿足市場需求的產(chǎn)品， 進而實現(xiàn)價值并獲得先發(fā)優(yōu)勢，最終引領(lǐng)行業(yè)的發(fā)展，從推出產(chǎn)品的品牌 和時間來看這是公司的強項和擔(dān)當(dāng)。以童顏針產(chǎn)品為例，公司選擇了把產(chǎn) 品封裝在預(yù)灌封注射器中，在功效的持續(xù)時間、使用的便捷性和安全性上 均有相應(yīng)的考量，盡管面臨著諸多挑戰(zhàn)。
公司是國家級高新技術(shù)企業(yè)，十分重視研發(fā)投入和產(chǎn)品開發(fā)，建有生物可降解新材料北京市工程實驗室。公司搭建了生物醫(yī)用材料產(chǎn)品轉(zhuǎn)化平 臺，形成了多組分復(fù)合仿基質(zhì)水凝膠技術(shù)、恒水精準切割技術(shù)、固液漸變 互穿交聯(lián)技術(shù)、組織液仿生技術(shù)、水密型微球懸浮制備技術(shù)等核心技術(shù)， 并作為牽頭單位參與了國家科學(xué)技術(shù)部“十三五”規(guī)劃國家重點研發(fā)計劃 “新型頜面軟硬組織修復(fù)材料研發(fā)”項目。根據(jù)招股說明書，公司研發(fā)與 技術(shù)人員占員工總數(shù)的 22.86%(2020 年報達到 23.45%)，可比公司昊海生 科和華熙生物的研發(fā)人員比例分別為 17.34%和 14.91%。2020 年，公司研 發(fā)投入同比增長 27.26%，研發(fā)占比 8.71%。創(chuàng)業(yè)板上市后，公司計劃投入 募集資金超過 19 億元，打造包括“植入醫(yī)療器械生產(chǎn)線二期建設(shè)”、“基 因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地建設(shè)”、“注射用 A 型肉毒毒素研發(fā)”、“去氧膽酸 藥物研發(fā)項目”等共計 9 個項目。
由于新產(chǎn)品嗨體于 2017 年上半年正式推向市場且銷售情況良好， 2018-2019 年公司產(chǎn)能利用率快速提升接近滿產(chǎn)，而產(chǎn)能問題也日漸突出。 同時主要產(chǎn)品愛芙萊的市場需求繼續(xù)增加，公司為滿足市場需求提高產(chǎn)量。 公司在北京市平谷區(qū)馬坊工業(yè)園區(qū) E19-04A 地塊已有自投自建的“植入醫(yī) 療器械生產(chǎn)線一期建設(shè)項目”。該項目建成后，公司工藝設(shè)備升級，將大 幅提高產(chǎn)品生產(chǎn)能力，并進一步提升產(chǎn)品的技術(shù)水平，增強市場競爭力。 預(yù)計該項目 3 年內(nèi)能達到試生產(chǎn)運營，項目產(chǎn)品主要為愛芙萊、嗨體、逸 美以及寶尼達，達產(chǎn)后產(chǎn)能合計將達 361 萬支，相比 2019 年實現(xiàn)產(chǎn)能翻 倍。另外此次募資投資項目中，“植入醫(yī)療器械生產(chǎn)線二期建設(shè)項目”的 實施有助于擴大公司現(xiàn)有產(chǎn)品的產(chǎn)能規(guī)模，提高生產(chǎn)效率。
公司儲備產(chǎn)品管線豐富。目前，公司有 6 類上市產(chǎn)品，其中 5 類是玻 尿酸產(chǎn)品，1 類為面部埋植線。與同行企業(yè)相比，公司產(chǎn)業(yè)鏈條相對較少， 但從在研產(chǎn)品來看正在積極布局中。目前公司在研產(chǎn)品主要包括童顏針、 肉毒素和減重塑型生物藥品利拉魯肽等。其中童顏針有望近期獲批，成為 國內(nèi)首款獲證的III類醫(yī)療器械產(chǎn)品;肉毒素已經(jīng)進入臨床試驗，預(yù)計需要 3-4 年時間;公司控股子公司若波特生物的利拉魯肽注射液已獲批可按生 物類似藥途徑開展臨床試驗，該藥品主要用于 2 型糖尿病患者控制血糖， 未來有望打造體重管理業(yè)務(wù)板塊。
1)醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠(童顏針)
目前，公司“醫(yī)用含修飾聚左旋乳酸微球的透明質(zhì)酸鈉凝膠”處于注 冊申報階段。該產(chǎn)品可以用于皮膚填充，具有中長期的維持效果，經(jīng)過公 司改進避免了使用過程中再配置的風(fēng)險。其原理是利用聚左旋乳酸微球刺 激膠原蛋白再生，延長玻尿酸的維持時間。市場上對該產(chǎn)品材料取名“童 顏針”或者“少女針”，目前市場上該類產(chǎn)品主要有法國的 Sculptra(舒 顏萃/塑然雅)、美國的 DermaVeil(得美顏)、韓國的 Aesthefill(愛塑 美)，但均未在國內(nèi)取得相關(guān)許可批準。公司的“童顏針”有望成為該類 國內(nèi)首款獲批產(chǎn)品。
2)A 型肉毒毒素
愛美客在研生物藥 A 型肉毒毒素，源自公司于 2018 年與韓國 Huons公司簽訂的在中國的合作協(xié)議。Huons 公司授權(quán)愛美客在中國區(qū)域內(nèi)進口、 注冊和經(jīng)銷其生產(chǎn)的 A 型肉毒毒素產(chǎn)品，公司負責(zé)完成該產(chǎn)品在中國的臨 床試驗及注冊申請。目前該項目正處于臨床試驗階段。
根據(jù)美國透明市場研究(Transparency Market Research)數(shù)據(jù)，2017 年全球肉毒毒素市場規(guī)模約為 45.27 億美元，預(yù)計到 2026 年將達到 87.19 億美元，2017-2026 年 CAGR 將達到 7.6%。相比之下，我國肉毒毒素市場 保持高速增長。根據(jù)四環(huán)醫(yī)藥公告，2019 年我國的肉毒毒素產(chǎn)品市場規(guī)模 約為 6 億美元，滲透率不足我國整體醫(yī)美市場的 3%，市場仍存在大量未被 滿足的需求。預(yù)計 2025 年我國肉毒毒素銷售額將達到 18 億美元， 2019-2025 年 CAGR 將達到 20.1%，成為與美國及歐盟并駕齊驅(qū)的全球三大 市場之一。目前在國內(nèi)上市產(chǎn)品有 Allergan(Botox)、蘭州所(衡力)、 博福-益普生(Dysport 50U，吉適)、Hugel-四環(huán)醫(yī)藥(Letybo 100U，樂 提葆)。
3)重組人胰高血糖樣肽-1(GLP-1)類似物
公司控股子公司諾博特生物(北京)于 2020 年 9 月 7 日申報的利拉 魯肽注射液項目臨床試驗申請獲得受理，并于 2020 年 11 月 13 日獲得《藥 物臨床試驗批準通知書》，同意其按生物類似藥途徑開展臨床試驗。利拉 魯肽注射液應(yīng)首先用于成人 2 型糖尿病患者控制血糖，在此基礎(chǔ)上再進行 國外已有(原研品)但國內(nèi)尚未獲批新適應(yīng)癥(減重)的臨床開發(fā)，只有 其與原研品的相似性被認可的情況下，新適應(yīng)癥才能被接受。公司通過研 發(fā)具有良好市場前景的減肥藥物產(chǎn)品，將進一步擴展補充公司現(xiàn)有的醫(yī)療 美容產(chǎn)品線，開拓新的利潤增長點。此外，公司 2017 年 2 月成立子公司 融知生物，進行去氧膽酸藥物的研發(fā)，該項目為注射液形態(tài)，為局部軟組 織代謝產(chǎn)品。
Novo Nordisk(諾和諾德)研發(fā)的利拉魯肽(Liraglutide)在 2010 年首次批準用于 2 型糖尿病的治療，2014 年 12 月 FDA 將該藥物的治療領(lǐng) 域擴大到肥胖癥領(lǐng)域，宣布批準更高劑量的利拉魯肽(商品名 Saxenda) 用于慢性體重管理。該藥物被批準用于體重指數(shù)(BMI)超過 30 歲的成年 人或 BMI 超過 27 且至少有一種體重相關(guān)疾病(如高血壓、2 型糖尿病或膽 固醇升高)的成年人。2017 年 11 月，諾和諾德宣布開始索瑪魯肽用于減 肥適用癥的 III 期臨床研究，目標是提高減肥藥的治療標準，希望索瑪魯 肽能平均降低至少 15%的體重。2017 年 12 月，F(xiàn)DA 批準諾和諾德的降糖藥 索瑪魯肽(Semaglutide)上市，該產(chǎn)品除適用于 2 型糖尿病患者外，也 可用于肥胖癥治療。根據(jù)其II期臨床研究數(shù)據(jù)，近 2/3 的成年非糖尿病肥 胖患者在每天注射索馬魯肽后可減輕至少 10%的體重。
“基因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地建設(shè)項目”產(chǎn)品為重組人胰高血糖樣肽 -1(GLP-1)類似物，主要用于糖尿病及肥胖癥的治療，該項目達產(chǎn)后的 產(chǎn)能為 113.57 萬支/年。中國肥胖人群數(shù)量巨大，且目前尚無在中國取得 藥品批文的針對肥胖適應(yīng)癥的 GLP-1 藥物，項目未來投產(chǎn)后不存在產(chǎn)能 消化問題。根據(jù) 2016 年《柳葉刀》醫(yī)學(xué)雜志發(fā)布的《全球成年人體重調(diào) 查報告》，中國肥胖人口約 8960 萬，已位居世界首位。2015 年 6 月，國家 衛(wèi)生計生委公布的《中國居民營養(yǎng)與慢性病狀況報告(2015 年)》顯示， 全國 18 歲及以上成人超重率為 30.1%，肥胖率為 11.9%。
1.核心假設(shè)與盈利預(yù)測
嗨體:目前暫無專門針對頸紋修復(fù)的產(chǎn)品獲批，預(yù)計未來 3-5 年無直 接競爭對手;產(chǎn)品議價能力強，2018/2019 年單價分別增長 11%/12%，假 設(shè)未來幾年保持年均 10%的價格增速;假設(shè) 2021-2023 年業(yè)績增速分別為 54.0%、48.5%、43.0%，毛利率分別為 93.5%、93.8%、93.8%。
寶尼達:隨著近年臨床應(yīng)用的不斷擴展，長效產(chǎn)品逐漸被市場所接受， 產(chǎn)品需求穩(wěn)步增長，單價相對穩(wěn)健;假設(shè) 2021 年疫情結(jié)束后增速回升， 2021-2023 年業(yè)績增速均為 30.0%，毛利率分別為 98.75%、98.80%、98.80%。
愛芙萊與愛美飛:憑借多年的品牌沉淀和較高的性價比，作為公司主 打品種收入將穩(wěn)健增長;假設(shè) 2021-2023 愛芙萊收入增速均為 15%，愛美 飛收入增速均為 10%;愛芙萊毛利率分別為 88.32%、88.52%、88.71%，愛 美飛毛利率分別為 90.06%、90%、90%。
逸美一加一與逸美:逸美一加一個性化、動靜皆宜的注射效果獲得有 效推廣，與逸美形成配合;假設(shè) 2021-2023 逸美一加一收入增速均為 40%、 30%、30%，逸美收入增速均為 5%;逸美一加一毛利率分別為 96.4%、96.4%、 96.5%，逸美毛利率分別為 97.12%、97.2%、97.2%。
2.估值
愛美客從 2004 年成立至今，17 年來專注于可降解生物醫(yī)用材料的研 發(fā)，在醫(yī)美領(lǐng)域成功實現(xiàn)了 6 款 III 類植入醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)化，公司產(chǎn)品多 次填補了國內(nèi)市場空白，同時公司國內(nèi) HA 市場占有率在國產(chǎn)品牌企業(yè)中 位列第一。由于市場需求強勁，憑借高效的營銷服務(wù)水平、精準的產(chǎn)品定 位和較強的研發(fā)創(chuàng)新能力，在財務(wù)上也體現(xiàn)出了比較好的業(yè)績回報。
我們預(yù)計公司 2021/2022/2023 年營業(yè)收入分別為 10.06/14.04/19.22 億元，歸母凈利潤分別為 6.53/9.07/12.37 億元，EPS 分別為 5.43/7.54/10.29 元,對應(yīng) PE 分別為 167/120/88 倍。
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