本報(bào)告出自瑞銀證券 分析師勵雅敏
富國銀行領(lǐng)先的盈利能力造就了公司通過購并實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的成功之路
富國銀行的贏利能力始終處于行業(yè)較高水平。除金融危機(jī)和兼并收購時期，公司歷年的ROA和ROE保持在1%和15%以上，近10年和20年均值高于行業(yè)平均水平20%以上。高盈利能力是公司成功實(shí)現(xiàn)購并和發(fā)展壯大的主要原因。
獨(dú)特的商業(yè)模式是富國銀行保持高盈利的基礎(chǔ)
社區(qū)銀行業(yè)務(wù)收入占比60%左右，該模式為銀行提供了廉價存款成本，并投入到高收益率小微企業(yè)貸款中去，促使公司凈息差高于行業(yè)平均30%以上。交叉銷售模式增加了客戶粘性，提高了單戶貢獻(xiàn)度，促使?fàn)I業(yè)收入增長高于行業(yè)平均45%-80%。注重長遠(yuǎn)的管理理念使公司重視風(fēng)險定價，規(guī)避不可估量的風(fēng)險，不良率和信貸成本保持在較低水平，為盈利增長提供了支撐。
預(yù)計(jì)交叉銷售、資金成本和收益、風(fēng)險定價能力將差別化中國銀行業(yè)
1）我們預(yù)計(jì)中國銀行業(yè)的增長方式將從外延式走向內(nèi)生式，較早推進(jìn)交叉銷售的銀行有望獲得先發(fā)優(yōu)勢；2）獲得廉價資金成本的負(fù)債結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)重要競爭力，小微企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展有望帶來資產(chǎn)端收益率優(yōu)勢；3）我們相信風(fēng)險管理和風(fēng)險定價能力較高的銀行將更有機(jī)會在中長期競爭中勝出。
投資建議：推薦有交叉銷售優(yōu)勢的深發(fā)展
我們推薦深發(fā)展。我們看好公司中長期與平安集團(tuán)整合所帶來的交叉銷售優(yōu)勢，看好公司大力發(fā)展小微貸款業(yè)務(wù)對資產(chǎn)定價能力的提升。我們維持公司12/13/14年EPS2.74/3.26/3.79元和目標(biāo)價20.43元。目標(biāo)價對應(yīng)12/13/14年P(guān)B為1.2/1.0/0.9倍，PE為7.5/6.3/5.4倍。我們重申深發(fā)展“買入”評級。
1. 富國銀行持續(xù)保持領(lǐng)先的盈利能力
1）從加州地方小銀行到北美大銀行
富國銀行（Wells Fargo & Company）1852年誕生于加利福利亞州，發(fā)展至今已有160年歷史。至2012年一季度末發(fā)展成為美國總市值第一，資產(chǎn)規(guī)模第四的大型銀行。根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模，我們將其成長歷程劃分為三個階段：
a) 早期成長期（1982年-1992年），規(guī)模處于500億美元以下。在這100多年的時間里通過收購加州當(dāng)?shù)睾臀鞑康貐^(qū)銀行，富國銀行逐漸從加州一家地方小銀行成長為一家全國性銀行，期間因?yàn)槠渥吭降慕?jīng)營業(yè)績而擁有很好的聲譽(yù)。
b) 并購壯大期（1993年-2008年），規(guī)模處于500億美元-5000億美元之間。進(jìn)入20世紀(jì)90年代，富國銀行進(jìn)入快速擴(kuò)展期。主要是通過在經(jīng)濟(jì)低迷期，收購或合并其他銀行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和盈利規(guī)模的穩(wěn)步提升，標(biāo)志性事件為次貸危機(jī)時期（2008年10月）成功收購美聯(lián)銀行，成為全球第六大銀行（以核心資本計(jì)算）。
c) 整合發(fā)展期（2009年以后），規(guī)模超過1萬億美元。2009年富國銀行開始與美聯(lián)銀行業(yè)務(wù)整合，各項(xiàng)盈利指標(biāo)逐步回升。至2012年1季度末總資產(chǎn)超過1.3萬億美元，雇員超過27萬人，擁有分支機(jī)構(gòu)（Stores）超過9000個，ATMs超過12198臺，成為以總資產(chǎn)計(jì)美國第四大銀行。
2）持續(xù)保持較高盈利能力是公司發(fā)展壯大的主要驅(qū)動
從1980年代至今富國銀行股價增長超過30倍，其經(jīng)營上的一個最大的特點(diǎn)就是贏利能力始終處于行業(yè)較高水平。除金融危機(jī)和兼并收購時期，公司近20年的總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）和凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）始終保持在1%和15%以上，均處于行業(yè)較高水平。即便是在歷次金融危機(jī)中，盈利能力同樣保持在行業(yè)較高水平。
1 本文美國銀行業(yè)的行業(yè)平均統(tǒng)計(jì)范圍為美國主要商業(yè)銀行，包括：BAC、BBT、FITB、KEY、PNC、STI、USB和WFC。
2 報(bào)告中“富國vs行業(yè)”指標(biāo)計(jì)算公式：（富國相關(guān)指標(biāo)-行業(yè)平均）/行業(yè)平均。
我們可以看到富國銀行從1992年至2012年的近二十年間，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率水平平均處于行業(yè)平均水平的1.20倍以上，其持續(xù)較強(qiáng)的盈利能力為股價的提升提供了重要支撐。我們認(rèn)為富國銀行的案例無疑對銀行股投資具有重要的啟示意義，其中一個重要問題是：什么因素支撐公司持續(xù)保持較高盈利水平？我們認(rèn)為以下因素是富國銀行盈利的主要驅(qū)動：
a）負(fù)債端：存款基礎(chǔ)扎實(shí)，資金成本優(yōu)勢處于行業(yè)領(lǐng)先水平；
b）資產(chǎn)端：小微企業(yè)發(fā)展獨(dú)具特色，資產(chǎn)收益率以及凈息差處于行業(yè)較高水平；
c）高于行業(yè)平均，并持續(xù)增長的交叉銷售率帶動營業(yè)收入持續(xù)保持高增長；
d）風(fēng)險管理較嚴(yán)格，風(fēng)險定價水平較高，因此信貸成本持續(xù)保持較低水平。
2、富國銀行商業(yè)模式成就高盈利
富國銀行經(jīng)營的業(yè)務(wù)分為三塊，分別是社區(qū)銀行業(yè)務(wù)（零售業(yè)務(wù)）、批發(fā)銀行業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)（包括理財(cái)、經(jīng)紀(jì)和養(yǎng)老業(yè)務(wù)）。社區(qū)銀行業(yè)務(wù)為消費(fèi)者和小微企業(yè)提供包括儲蓄、投資、保險、信托等一系列金融產(chǎn)品和服務(wù)；批發(fā)銀行業(yè)務(wù)為大中型企業(yè)（年銷售收入超過2000萬美元以上）客戶提供投行、現(xiàn)金管理等服務(wù)；財(cái)富管理業(yè)務(wù)使用規(guī)劃的方法為客戶提供一系列財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)，包括理財(cái)業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和養(yǎng)老業(yè)務(wù)。2011年上述三項(xiàng)業(yè)務(wù)銷售收入占比分別為56%、28%和16%，社區(qū)銀行和批發(fā)銀行業(yè)務(wù)仍然是公司銷售收入的主要來源。
我們認(rèn)為富國銀行持續(xù)保持較高盈利能力，主要得益于其特有的商業(yè)模式。具體來看包括兩個方面：良好的業(yè)務(wù)模式和獨(dú)特的管理模式。
— 富國銀行業(yè)務(wù)模式包括以下幾個部分： 1）精耕細(xì)作社區(qū)銀行和批發(fā)銀行等傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，存款成本大幅低于行業(yè)平均水平；2）小微企業(yè)業(yè)務(wù)獨(dú)具特色，資產(chǎn)收益率較高；3）以交叉銷售為基石推動贏利持續(xù)較高增長。
— 富國銀行管理上注重長遠(yuǎn)發(fā)展，形成了獨(dú)特管理模式，其中包括：a）一以貫之堅(jiān)持自身經(jīng)營策略；b）始終保持嚴(yán)格風(fēng)險控制；c）注重人力資本和渠道建設(shè)的投資獲取持續(xù)增長。
1）精耕細(xì)作社區(qū)銀行業(yè)務(wù)，凈息差保持較高水平
社區(qū)銀行業(yè)務(wù)一直是富國銀行營業(yè)收入的主體，該項(xiàng)業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的比重保持在60%左右。我們發(fā)現(xiàn)富國銀行在社區(qū)銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域精耕細(xì)作的效果主要體現(xiàn)在兩個方面：負(fù)債端資金成本較低和資產(chǎn)端收益率較高。
負(fù)債端：存款成本始終處于行業(yè)較低水平
我們認(rèn)為富國銀行擁有美國銀行業(yè)最好的資金來源結(jié)構(gòu)之一，擁有較大比例的低成本核心存款3（占比保持在70%左右），其中社區(qū)銀行存款是公司低成本核心存款的主要來源。2011年公司低成本儲蓄或支票賬戶存款等核心存款占比達(dá)到76%，公司整體付息存款成本為0.35%，因此整體負(fù)債資金成本僅為0.77%，資金成本明顯低于行業(yè)平均水平。同時，公司保持著較高存款增長率。較低的負(fù)債成本為公司較高盈利能力提供了重要支撐。我們總結(jié)富國銀行存款成本優(yōu)勢主要得益于以下兩個因素：
a）富國銀行十分重視渠道建設(shè)，柜臺、自助機(jī)具（ATMs）、網(wǎng)絡(luò)和電話等渠道建設(shè)十分完善。富國擁有全美覆蓋范圍最廣泛的網(wǎng)絡(luò)之一（包括物理網(wǎng)點(diǎn)和網(wǎng)上銀行等），使得公司能夠擁有更多零售客戶，獲得更多低成本存款。根據(jù)公司2011年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，截止2011年末富國銀行在全美擁有9112家商店（Stores）4；
b）富國銀行擁有較強(qiáng)的交叉銷售能力，比如一個客戶在富國銀行同時擁有較多金融產(chǎn)品（比如支票賬戶、按揭貸款、信用卡等），那么這一客戶就可以獲得一些更優(yōu)惠的貸款利率。因此客戶粘性較高，更易持續(xù)獲得低存款成本資源。
3 核心存款指除大額可轉(zhuǎn)讓存單的存款（CDs），包括儲蓄存款、支票賬戶存款等。
4 富國銀行強(qiáng)調(diào)交叉銷售理念，因此將銀行的分支機(jī)構(gòu)叫做商店（Stores）。
資產(chǎn)端：大力發(fā)展小微企業(yè)貸款，貸款收益率處于較高水平
資產(chǎn)端來看，公司社區(qū)銀行主要向兩類客戶提供服務(wù)，即零售客戶和小微企業(yè)客戶。其中富國銀行小微企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展獨(dú)具特色，收益率處于較高水平。富國小微企業(yè)貸款業(yè)務(wù)發(fā)展于20世紀(jì)90年代初，發(fā)展初期該項(xiàng)業(yè)務(wù)并不盈利。此后，富國銀行積極研究小微企業(yè)客戶潛在需求和風(fēng)險狀況，開發(fā)出信用評分卡，同時在電話申請、免抵押等流程方面進(jìn)行創(chuàng)新，小微企業(yè)信貸逐漸成為高盈利和高增長的業(yè)務(wù)。
起初，富國銀行小微企業(yè)業(yè)務(wù)主要面向年銷售收入1000萬美元以下小微企業(yè)（類似于現(xiàn)階段中國的個人經(jīng)營性企業(yè)主）提供融資等服務(wù)。此后，逐漸發(fā)展為面向年銷售收入2000萬美元以下的小微企業(yè)客戶，發(fā)放最高貸款額度不超過10萬美元的循環(huán)信貸。我們發(fā)現(xiàn)富國銀行小微企業(yè)業(yè)務(wù)具有如下兩個方面的特點(diǎn)：
a) 放貸方式靈活多樣，主要通過柜臺、網(wǎng)絡(luò)、直接郵寄、電話等方式向小微企業(yè)客戶放貸，較少需要專職客戶經(jīng)理，因此開發(fā)成本較低；
b) 為客戶提供的金融產(chǎn)品和服務(wù)多樣，包括：應(yīng)收賬款和存貨融資、設(shè)備租賃、風(fēng)險投資、房地產(chǎn)融資等十種以上金融服務(wù)，服務(wù)類別處于同業(yè)較高水平。
富國銀行2005年小微企業(yè)貸款市場占有率達(dá)到15%，與此同時公司小微企業(yè)貸款發(fā)放的市場份額保持全美第一的位置（截止2011年，連續(xù)10年保持第一）。由于公司小微企業(yè)業(yè)務(wù)利率較高（考慮剔除信貸成本后），該項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為公司最賺錢的業(yè)務(wù)之一。2011年公司小微企業(yè)貸款利率為6.29%，分別高于公司整體貸款和大中型企業(yè)貸款利率1.36個和2.05個百分點(diǎn)，收益率處于較高水平。由于小微企業(yè)貸款收益率較高，富國銀行該項(xiàng)業(yè)務(wù)持續(xù)保持著較高的增長率，比如2011年小微企業(yè)貸款同比增長8%，高于整體貸款增速7個百分點(diǎn)。
2）持續(xù)推進(jìn)交叉銷售，營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)高速增長
富國銀行歷來重視交叉銷售，曾在年報(bào)中強(qiáng)調(diào)交叉銷售是其商業(yè)模式的基石，是其收入和利潤不斷增長的基礎(chǔ)。因此，富**調(diào)一切以客戶利益為重的銷售理念，通過盡量多地向客戶推銷金融產(chǎn)品來滿足客戶多元化的財(cái)務(wù)需求和實(shí)現(xiàn)自身收入的增長。公司不僅在內(nèi)部大力倡導(dǎo)交叉銷售的文化提升員工的認(rèn)同，同時設(shè)計(jì)了一整套激勵考核機(jī)制保障交叉銷售的戰(zhàn)略得以執(zhí)行。
富國銀行在業(yè)內(nèi)有“交叉銷售之王”的稱譽(yù)，顯示出公司在這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢。截止2011年末，富國銀行單位客戶銷售金融產(chǎn)品數(shù)連續(xù)12年實(shí)現(xiàn)提升。富國銀行交叉銷售的特點(diǎn)表現(xiàn)在兩個方面：
a）提供的產(chǎn)品豐富多樣。在普通零售領(lǐng)域，富國銀行的客戶通常會享受儲蓄、信用卡、住房抵押貸款、汽車貸款、投資和保險等五種以上的金融服務(wù)；在批發(fā)銀行領(lǐng)域，客戶通常能夠享受到投資銀行、證券投資、商業(yè)地產(chǎn)、財(cái)富管理、財(cái)務(wù)融資等五種以上金融服務(wù)。富國銀行零售客戶和批發(fā)銀行客戶能享受到的金融產(chǎn)品數(shù)量高于行業(yè)平均水平。
b）交叉銷售率持續(xù)提升。在1998年時公司零售條線每位客戶銷售金融產(chǎn)品數(shù)僅為3.2個，至2011年末，公司零售條線每位客戶銷售金融產(chǎn)品數(shù)達(dá)到6.29個5，目前公司絕大部份收入來源于交叉銷售。目前公司設(shè)定的單位客戶銷售金融產(chǎn)品的目標(biāo)是8個，而根據(jù)富國銀行估計(jì)美國每戶消費(fèi)金融服務(wù)產(chǎn)品的數(shù)目最多可達(dá)到14個到16個。
5 由于2008年與美聯(lián)銀行并購前，公司業(yè)務(wù)主要集中在西部地區(qū)。為了更可比，本文分析2009年至2011年期間富國銀行交叉銷售指標(biāo)使用西部地區(qū)單位客戶銷售產(chǎn)品數(shù)代替。
對于交叉銷售對盈利增長的直接貢獻(xiàn)目前并沒有很好的衡量指標(biāo)，一般來說我們可以從營業(yè)收入的增長來推斷交叉銷售的效果。在過去的十幾年美國許多銀行提出推動自己的交叉銷售，但我們從整個行業(yè)較低營業(yè)收入增長可以推斷銀行業(yè)整體交叉銷售業(yè)務(wù)并沒有取得顯著效果。但是，富國銀行公司營業(yè)收入增長（十年和二十年平均）獲得了高于行業(yè)平均45%-80%良好表現(xiàn)。
3）注重長遠(yuǎn)發(fā)展，形成獨(dú)特管理模式
富國銀行幾十年來一直堅(jiān)持著自己特有的經(jīng)營理念，形成了獨(dú)特管理模式。其中包括：1）幾十年以來，始終堅(jiān)持推動增加現(xiàn)有客戶交叉銷售水平、重視核心存款增長和在有利可圖的市場持續(xù)擴(kuò)張等業(yè)務(wù)發(fā)展策略；2）始終強(qiáng)調(diào)嚴(yán)格風(fēng)險管理，不良率和信貸成本保持在較低水平；3）重視公司長遠(yuǎn)發(fā)展，持續(xù)投資人力和渠道建設(shè)。
始終保持嚴(yán)格風(fēng)險控制，不良率和信貸成本較低
如其年報(bào)披露，對客戶負(fù)責(zé)是富國始終堅(jiān)持的經(jīng)營理念，因此開展業(yè)務(wù)時始終堅(jiān)持嚴(yán)格的風(fēng)險管理。在信貸風(fēng)險控制方面，公司強(qiáng)調(diào)制定綜合的信貸政策、嚴(yán)格授信、頻繁和詳細(xì)地進(jìn)行風(fēng)險測量和建模分析、廣泛的信貸培訓(xùn)和不斷的回顧并審視流程。突出表現(xiàn)在兩個方面：
第一是具有較強(qiáng)的風(fēng)險定價能力，如果價格不合理即使?fàn)奚鲩L也不會涉及某一項(xiàng)業(yè)務(wù)。比如住房貸款領(lǐng)域，他們提出做那些對顧客有益的事情，使他們擁有住房并且永遠(yuǎn)保持自己的住房。因此在次貸危機(jī)之前堅(jiān)決不涉入選擇性浮動利率貸款或反向攤銷貸款，在2004-2006年里房地產(chǎn)按揭貸款市場份額持續(xù)下降。此后的次貸危機(jī)中上述兩項(xiàng)業(yè)務(wù)成為重災(zāi)區(qū)，證明了富國銀行決策的正確性。
第二是始終堅(jiān)持風(fēng)險分散的原則，貸款集中度較低。一方面公司進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多樣化，主要業(yè)務(wù)分散于大中型企業(yè)商業(yè)貸款、商業(yè)地產(chǎn)貸款、住宅地產(chǎn)貸款、汽車貸款、信用卡和小額消費(fèi)貸款等多個領(lǐng)域；另一方面，通過貸款銷售、銀團(tuán)貸款或第三方保險等方式對貸款組合在規(guī)模、行業(yè)和地域等方面進(jìn)行分散化。例如，從2011年富國銀行不動產(chǎn)貸款發(fā)放最多的十個州分析，除公司總部地區(qū)的加利福利亞州占比超過25%以外，其他各州均保持在10%以下，貸款集中度較低。
公司持續(xù)良好的風(fēng)險管理，使得不良率和信貸成本一直保持在較低水平。因此金融危機(jī)期間富國銀行經(jīng)營保持穩(wěn)定，有能力收購深陷次貸危機(jī)的美聯(lián)銀行并實(shí)現(xiàn)自身規(guī)模的增長和盈利的擴(kuò)張。
注重人力資本和渠道建設(shè)的投資獲取持續(xù)增長
我們發(fā)現(xiàn)富國銀行十分注重長遠(yuǎn)發(fā)展，在人力和渠道建設(shè)等方面進(jìn)行持續(xù)投資，這一點(diǎn)是公司長期保持高于行業(yè)平均的盈利增長重要驅(qū)動因素。我們分析由于公司盈利增速較高，能夠?qū)崿F(xiàn)在人力和渠道建設(shè)方面持續(xù)投資的同時，實(shí)現(xiàn)每股盈利的持續(xù)增長。這些投資主要包括：為網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)招募銷售人員；擴(kuò)充財(cái)富管理顧問、經(jīng)紀(jì)人和私人銀行家；對現(xiàn)有員工進(jìn)行交叉銷售等方面的培訓(xùn)；在新的市場擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)等。
富國銀行注重人力投資的理念在收購美聯(lián)銀行并與其整合的過程中表現(xiàn)得很明顯。在收購美聯(lián)銀行后，富國并沒有立即實(shí)施業(yè)務(wù)條線整合，而是計(jì)劃用三年的時間來完成后臺的對接，其中包括對3500名零售業(yè)務(wù)員工進(jìn)行490000小時的培訓(xùn)，以便使得整合的過程對客戶影響最小，并提高原有美聯(lián)銀行零售業(yè)務(wù)交叉銷售率（2009年富國與美聯(lián)開始業(yè)務(wù)整合時，富國銀行零售條線交叉銷售率為每客戶5.95個金融產(chǎn)品，而美聯(lián)銀行該比率為4.65個）。
3、中國商業(yè)銀行未來的競爭優(yōu)勢？
富國銀行的成功得益于其特有的商業(yè)模式，因此能夠在所有其他銀行紛紛涉入次級房貸市場攫取豐厚利潤時，不為所動；能夠持續(xù)堅(jiān)持精耕細(xì)作社區(qū)銀行等傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)，在吸收存款和小微企業(yè)等領(lǐng)域做出特色。我們看到富國銀行持續(xù)地保持著銀行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的凈息差，保持著領(lǐng)先的盈利能力，能夠在金融危機(jī)中穩(wěn)步擴(kuò)張，并且在資本市場表現(xiàn)優(yōu)異。
富國銀行的經(jīng)歷，不盡讓我們思考中國目前經(jīng)營普遍趨同的銀行業(yè)，思考對中國銀行股的投資。我們認(rèn)為富國銀行成功的商業(yè)模式，對中國的商業(yè)銀行經(jīng)營具有重要的啟示。對此，我們認(rèn)為以下幾個方面可能成為未來中國商業(yè)銀行商業(yè)模式的發(fā)展方向：
1）銀行盈利增長方式有待轉(zhuǎn)變，交叉銷售發(fā)展?jié)摿^大
我們認(rèn)為目前中國的商業(yè)銀行盈利增長的主要驅(qū)動仍然是經(jīng)濟(jì)增長帶動的規(guī)模增長（特別是貸款的規(guī)模增長），增長方式比較粗放。我們分析隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增長逐步放緩，商業(yè)銀行盈利增長方式也將轉(zhuǎn)變。2011年富國銀行凈利潤同比增長28%，同期平均貸款余額增長-1.7%，生息資產(chǎn)平均余額同比增長3.6%，其規(guī)模增長特別是貸款的規(guī)模增長對盈利的貢獻(xiàn)相對較小。我們認(rèn)為未來中國的銀行業(yè)盈利增長將更多地轉(zhuǎn)向依靠提升客戶服務(wù)水平帶來的交叉銷售增長，依靠對現(xiàn)有客戶消費(fèi)金融產(chǎn)品的數(shù)量提升。因此，同時實(shí)現(xiàn)滿足客戶財(cái)務(wù)需求和提升現(xiàn)有客戶盈利貢獻(xiàn)。我們提出這一判斷的原因主要包括以下三點(diǎn)：
a) 國內(nèi)商業(yè)銀行競爭已經(jīng)較為激烈，靠新增客戶提升盈利將越來越難。因此依靠提升銀行交叉銷售比率，提升現(xiàn)有客戶盈利貢獻(xiàn)或?qū)⒊蔀楝F(xiàn)實(shí)選擇；
b) 提升現(xiàn)有客戶貢獻(xiàn)包括兩個驅(qū)動：宏觀經(jīng)濟(jì)增長和交叉銷售，隨著我國經(jīng)濟(jì)增長逐步放緩，交叉銷售很有可能成為銀行提升現(xiàn)有客戶贏利貢獻(xiàn)的重要驅(qū)動；
c) 商業(yè)銀行客戶金融服務(wù)需求日益增長，需要銀行開發(fā)更多的金融產(chǎn)品和服務(wù)，這一點(diǎn)我們可以從近年理財(cái)產(chǎn)品旺盛的需求有所感觸。這一背景為商業(yè)銀行推動交叉銷售提供了條件。
從美國的情形分析，即使像富國銀行這樣交叉銷售水平處于行業(yè)領(lǐng)先的銀行，其發(fā)展水平仍然沒有達(dá)到潛在最高水平的一半（根據(jù)富國銀行估計(jì)美國每戶消費(fèi)金融服務(wù)產(chǎn)品的數(shù)目最多可達(dá)到14個到16個）。因此，我們認(rèn)為對于交叉銷售發(fā)展剛剛起步的中國銀行業(yè)，交叉銷售的成長空間將很大。我們發(fā)現(xiàn)富國銀行的交叉銷售在美國眾多銀行中更為成功的原因在于其較早提出并推進(jìn)交叉銷售工作。我們分析目前國內(nèi)已經(jīng)有部分銀行開始重視交叉銷售，并在其年報(bào)中明確提出大力推進(jìn)交叉銷售水平（如下表）。我們認(rèn)為這些較早提出并推進(jìn)交叉銷售的銀行有望在未來的競爭中獲得先發(fā)優(yōu)勢。
2）隨著金融脫媒的逐步深化，零售業(yè)務(wù)有望獲得較大發(fā)展
一方面，隨著利率市場化的推進(jìn)，存款利率將逐步放開，我們認(rèn)為中國商業(yè)銀行存款成本壓力將會有所提升。因此，良好的存款來源及較低的存款成本很可能成為未來商業(yè)銀行的一項(xiàng)重要競爭優(yōu)勢。另一方面，我們認(rèn)為隨著中國銀行業(yè)金融脫媒現(xiàn)象的進(jìn)一步深化，優(yōu)質(zhì)企業(yè)（特別是大型企業(yè)）對貸款的需求將逐步降低，零售客戶和小微企業(yè)客戶有望成為商業(yè)銀行服務(wù)的主要客戶群。因此，我們認(rèn)為以零售客戶和小微企業(yè)為主要客戶的社區(qū)銀行業(yè)務(wù)有望獲得較大發(fā)展。
良好的資金來源結(jié)構(gòu)是商業(yè)銀行一項(xiàng)重要競爭力
從富國銀行發(fā)展社區(qū)銀行的經(jīng)驗(yàn)分析，商業(yè)銀行良好的資金來源結(jié)構(gòu)得益于零售業(yè)務(wù)較為廣泛的渠道（包括物理網(wǎng)點(diǎn)和網(wǎng)絡(luò)等）和交叉銷售帶來的較高客戶粘性。2011年富國銀行核心存款占比為76%，使得公司整體資金來源成本保持在較低水平。
一方面，現(xiàn)階段絕大多數(shù)中國商業(yè)銀行交叉銷售處于較低水平，我們認(rèn)為存款來源的優(yōu)勢較多決定于渠道建設(shè)。其中包括兩層含意：a）擁有網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量更多的銀行將更容易獲得更多存款，比如工商銀行；b）擁有更多比例網(wǎng)點(diǎn)在低成本地區(qū)（比如縣域地區(qū)）的銀行在存款成本方面或更有優(yōu)勢，比如農(nóng)業(yè)銀行。
另一方面，由于交叉銷售在增加客戶粘性方面較為有效，我們認(rèn)為那些較早推進(jìn)交叉銷售并取得進(jìn)展的銀行在吸收存款方面將有更多的優(yōu)勢。
小微企業(yè)業(yè)務(wù)回報(bào)率較高，發(fā)展?jié)摿^大
富國銀行小微企業(yè)單戶循環(huán)貸款限額為10萬美元，發(fā)放對象為年銷售收入在2000萬美元以下的個人經(jīng)營性企業(yè)主。目前富國銀行發(fā)展小微企業(yè)貸款業(yè)務(wù)已經(jīng)較為成熟，小微企業(yè)貸款已經(jīng)成為公司利息收入的重要來源，具有較高的收益率。我們認(rèn)為富國銀行小微企業(yè)貸款規(guī)模和發(fā)放對象與我國現(xiàn)階段小微企業(yè)貸款業(yè)務(wù)類似。我們分析富國發(fā)展小微企業(yè)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)對于中國商業(yè)銀行發(fā)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)有如下兩方面的啟示：
第一，我們認(rèn)為由于小微企業(yè)貸款的貸款周期較短，銀行更容易監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險以便于及時采取應(yīng)對措施，因此信貸風(fēng)險并不一定比傳統(tǒng)的零售業(yè)務(wù)高。從富國銀行開展小微企業(yè)業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)分析，小微企業(yè)貸款剔除信貸成本后的收益率要明顯高于大中型企業(yè)貸款和零售貸款。因此傳統(tǒng)上認(rèn)為小微企業(yè)風(fēng)險較大而無利可圖的觀點(diǎn)并不十分準(zhǔn)確；
第二，同時商業(yè)銀行發(fā)展小微企業(yè)業(yè)務(wù)可以通過在流程、信用評級等領(lǐng)域進(jìn)行創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)高盈利。根據(jù)富國銀行的經(jīng)驗(yàn)，其小微企業(yè)貸款2011年平均利率較大中型企業(yè)貸款利率上浮比率達(dá)到48%，在開發(fā)成本較低的背景下已經(jīng)成為富國銀行最賺錢的業(yè)務(wù)之一。
中國的商業(yè)銀行近幾年也逐漸的認(rèn)識到小微企業(yè)業(yè)務(wù)的價值，陸續(xù)加大了小企業(yè)或小微企業(yè)業(yè)務(wù)的開拓力度?，F(xiàn)階段中國的銀行在小企業(yè)貸款或小微企業(yè)貸款領(lǐng)域相繼開發(fā)出了“商貸通”等特色產(chǎn)品。比如截至2011年末，對于開拓小微企業(yè)力度相對較大的銀行，小微企業(yè)貸款余額占全行總體貸款余額的比例達(dá)到19.4%，處于行業(yè)較高水平。我們分析小微企業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展能帶動相關(guān)公司整體貸款收益率提升的效果較為明顯，并使資產(chǎn)端收益率處于行業(yè)較高水平。
國家出于解決小企業(yè)和微型企業(yè)融資難的問題出臺了相關(guān)政策，客觀上為商業(yè)銀行開展小微企業(yè)業(yè)務(wù)提供了激勵。其中主要包括：
a) 2011 年銀監(jiān)會出臺《關(guān)于支持商業(yè)銀行進(jìn)一步改進(jìn)小企業(yè)金融服務(wù)的通知》，提出優(yōu)先支持銀行發(fā)行專項(xiàng)用于小企業(yè)貸款的金融債，同時對于小企業(yè)不良貸款實(shí)行差異化考核，適當(dāng)放寬小企業(yè)貸款不良率容忍度；
b) 2011 年銀監(jiān)會出臺《關(guān)于支持商業(yè)銀行進(jìn)一步改進(jìn)小型微型企業(yè)金融服務(wù)的補(bǔ)充通知》提出鼓勵和支持商業(yè)銀行進(jìn)一步擴(kuò)大小型微型企業(yè)金融服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋面；鼓勵和支持商業(yè)銀行積極通過制度、產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新支持科技型小型微型企業(yè)成長；
c) 2012年最新頒布的資本充足率管理辦法中，在權(quán)重法下小企業(yè)貸款的風(fēng)險資本計(jì)算權(quán)重下調(diào)至75%，在內(nèi)部評級法下比照零售貸款適用優(yōu)惠的資本監(jiān)管要求；
我們認(rèn)為未來商業(yè)銀行在小微企業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢將更多取決于：a）誰能更好的進(jìn)行流程創(chuàng)新，以節(jié)約小微企業(yè)的開發(fā)成本；b）誰能更好的對小微企業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行管理，以控制信貸成本。
3）良好的風(fēng)險定價水平有望成為未來商業(yè)銀行重要競爭力
我們分析富國銀行良好的風(fēng)險管理還體現(xiàn)在其較強(qiáng)的風(fēng)險定價能力上。公司堅(jiān)持承擔(dān)合適的風(fēng)險，因此資產(chǎn)質(zhì)量較好，信貸成本較低。同時保持著較高的剔除信貸成本后的貸款收益率。隨著中國利率市場化的推進(jìn)，資產(chǎn)端的風(fēng)險定價能力將變得更加重要。我們認(rèn)為那些能夠有效識別風(fēng)險，獲取更高信貸成本調(diào)整后收益率的銀行將更有機(jī)會在未來的競爭中勝出。
同時，對于商業(yè)銀行經(jīng)營，我們認(rèn)為那些持續(xù)堅(jiān)持嚴(yán)格風(fēng)險控制的銀行將以更大的概率穿越金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期。富國銀行嚴(yán)格的風(fēng)險控制是其開展業(yè)務(wù)的重要原則，因此能夠避免涉及風(fēng)險較大的業(yè)務(wù)（從風(fēng)險定價角度分析是潛在損失不足以彌補(bǔ)收益）。公司提出負(fù)責(zé)任是其發(fā)放貸款的唯一原則，并在其2005年和2006年年報(bào)中明確提出不涉足選擇性浮動利率貸款和反向攤銷貸款，因此次貸危機(jī)爆發(fā)期住房抵押貸款的不良率要遠(yuǎn)低于同業(yè)平均水平，避免了金融危機(jī)中出現(xiàn)經(jīng)營困難。
表18:
4、投資建議：推薦有交叉銷售優(yōu)勢的深發(fā)展
我們認(rèn)為富國銀行成功的商業(yè)模式對分析中國商業(yè)銀行中長期競爭力具有以下啟示：1）我們預(yù)計(jì)中國銀行業(yè)的增長方式將從外延式走向內(nèi)生式，較早推進(jìn)交叉銷售的銀行有望獲得先發(fā)優(yōu)勢；2）獲得廉價資金成本的負(fù)債結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)重要競爭力，小微企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展有望帶來資產(chǎn)端收益率優(yōu)勢；3）我們相信風(fēng)險管理和風(fēng)險定價能力較高的銀行將更有機(jī)會在中長期競爭中勝出。我們認(rèn)為交叉銷售、資金成本和收益、風(fēng)險定價能力的差別化將使未來中國商業(yè)銀行的盈利表現(xiàn)出現(xiàn)分化。因此，我們推薦有交叉銷售優(yōu)勢的深發(fā)展。
深發(fā)展：交叉銷售貢獻(xiàn)有望持續(xù)提升，小微業(yè)務(wù)助推貸款定價水平提升
我們推薦深發(fā)展主要基于其以下兩方面的競爭優(yōu)勢：
a) 受益于與平安集團(tuán)的整合，交叉銷售對業(yè)務(wù)增長貢獻(xiàn)有望持續(xù)提升。目前深發(fā)展和平安銀行兩行整合進(jìn)展順利，我們認(rèn)為受益于平安集團(tuán)綜合金融平臺，交叉銷售將在信用卡、零售存款等業(yè)務(wù)線上的快速體現(xiàn)，從而帶動零售業(yè)務(wù)和手續(xù)費(fèi)及傭金收入快速增長: 2011年深發(fā)展（單公司可比口徑）信用卡有效卡量同比增長38.5%；零售存款同比增長29%，高于同期整體存款增長15個百分點(diǎn)。我們相信伴隨兩行業(yè)務(wù)整合深入，平安集團(tuán)與深發(fā)展的客戶轉(zhuǎn)換比例將持續(xù)上升，交叉銷售將為深發(fā)展在業(yè)務(wù)發(fā)展特別是零售條線帶來較大增長潛力；
b) 大力發(fā)展小微貸款業(yè)務(wù)（包括個人經(jīng)營性貸款和小微企業(yè)貸款）有望帶來資產(chǎn)定價水平提升。目前深發(fā)展已經(jīng)設(shè)立了小微金融事業(yè)部，并已經(jīng)成了10個小微分部。我們認(rèn)為公司大力發(fā)展小微貸款業(yè)務(wù)有望有效提升公司資產(chǎn)收益率。公司小微貸款（包括個人經(jīng)營性貸款和小微企業(yè)貸款）2011年同比增長90%，小微企業(yè)貸款占全年新增貸款的31%。其中個人經(jīng)營性貸款同比增長110%，小微企業(yè)貸款同比增長39%。小微貸款整體不良率為0.39%，大幅低于全公司的不良率水平。我們認(rèn)為目前公司受江浙地區(qū)民間借貸危機(jī)影響較為嚴(yán)重導(dǎo)致公司不良率和信貸成本有所上升，目前大力發(fā)展銀行擁有相對高議價能力的小微業(yè)務(wù)，能夠在一定程度上對沖部分資產(chǎn)質(zhì)量惡化所帶來的不利影響。
我們認(rèn)為深發(fā)展基本面短期內(nèi)雖受制于資產(chǎn)質(zhì)量下滑影響，但仍看好中長期下與平安集團(tuán)整合所帶來的交叉銷售及效率方面的提升潛力。我們維持公司12/13/14年EPS2.74/3.26/3.79元和目標(biāo)價20.43元。目標(biāo)價對應(yīng)12/13/14年P(guān)B為1.2/1.0/0.9倍，PE為7.5/6.3/5.4倍。我們重申深發(fā)展“買入”評級。
風(fēng)險聲明
我們認(rèn)為，影響中國銀行業(yè)的主要下行風(fēng)險因素包括：1）宏觀經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險以及由此帶來的資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險；２）從緊貨幣政策、資本金政策、利率市場化政策等對銀行信貸增速、凈利差等方面帶來的制約；３）包括房地產(chǎn)政策在內(nèi)的其他重要產(chǎn)業(yè)政策對銀行經(jīng)營的影響。
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