為什么很多持續(xù)虧損甚至長期無法看到盈利希望的公司還能獲得非常高的估值？
這是「深響淺談」系列的第 002 篇文章。在這個(gè)系列里，我們試圖用專業(yè)、客觀、易懂的語言解釋平日里商業(yè)財(cái)經(jīng)領(lǐng)域相關(guān)的晦澀問題。期待讀者朋友們能積極反饋需求，我們共同成長。
點(diǎn)此閱讀 001 別被財(cái)報(bào)“騙”了。
??深響原創(chuàng) · 作者 | 蔡寶汪
前不久，網(wǎng)約車巨頭Uber發(fā)布了招股書，根據(jù)《華爾街日報(bào)》報(bào)道，投行將其定價(jià)區(qū)間設(shè)在每股48-55美元之間，按照以上定價(jià)，Uber本次IPO估值將在1000億美元左右；
本周，成立時(shí)間不到2年的瑞幸咖啡，完成了B+輪融資，獲得了1.5億美元的新投資，其中美國最大的投資管理集團(tuán)之一貝萊德（BlackRock，又稱黑巖）投資1.25億，投后估值達(dá)到29億美元。
無論是投行對Uber IPO給出的估值，還是私募股權(quán)基金（PE）對瑞幸給出的估值，他們倆高估值背后都有一個(gè)共同點(diǎn)——處于虧損狀態(tài)。Uber更是在其招股書風(fēng)險(xiǎn)披露章節(jié)中寫到公司可能永遠(yuǎn)無法盈利。
「深響」在過往對很多上市公司、Pre-IPO公司、創(chuàng)業(yè)公司的報(bào)道中發(fā)現(xiàn)，很多賬面盈利的公司，整體估值水平一般，反而是很多持續(xù)虧損甚至長期無法看到盈利希望的公司，投行以及PE/VC等卻給出了很高的估值。
到底是什么樣的估值方法、理論基礎(chǔ)使這些專業(yè)金融機(jī)構(gòu)對不同的公司給出不同的看法？
「深響」嘗試用淺顯的語言，通過剖析估值的理論基礎(chǔ)、估值方法、案例分析以及實(shí)操場景等，揭秘復(fù)雜工具在實(shí)際交易中的應(yīng)用。
「為什么需要估值」
互聯(lián)網(wǎng)是一個(gè)能夠創(chuàng)造奇跡、制造偶像的神奇的領(lǐng)域，拼多多創(chuàng)辦3年即登錄美股上市，市值一度接近并趕超京東；而趣頭條從成立兩年即完成上市；未上市的獨(dú)角獸企業(yè)更是鱗次櫛比。
這些企業(yè)普遍的一個(gè)特征是，估值很高，公司在IPO前甚至IPO后仍處于虧損或盈虧平衡狀態(tài)。而反觀很多其他行業(yè)的公司，在很早期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，但公司整體估值卻沒有互聯(lián)網(wǎng)公司高。這背后的原因是什么？
很多人給出的答案是互聯(lián)網(wǎng)公司更有前景，更加有想象空間。但到底這些前景以及想象空間能夠占據(jù)公司估值多大的比例？一家公司估值的背后是否有成熟的估值體系，來指導(dǎo)金融精英們對各類公司做出判斷？
圖：Uber及其持股公司在不同國家和地區(qū)市場份額
在展開討論前，我們需要先從估值的應(yīng)用場景說起。
如前面提到，Uber最快將于今年5月完成上市，華爾街投行需要在公司上市前為公司制定出合理的股價(jià)。
一方面，股價(jià)不能定得太高，因?yàn)楣蓛r(jià)如果遠(yuǎn)超出投資者心理預(yù)期或公司財(cái)報(bào)表現(xiàn)的話，股票很難銷售；
另一方面，如果公司股價(jià)定得過低，總體募集資金將減少，損害公司利益。投資銀行通過估值模型對IPO企業(yè)合理定價(jià)，對公司及投資人均異常重要。
而在投行實(shí)際工作中，在公司收購（M&A）、私有化交易以及融資部門為企業(yè)提供融資支持時(shí)，也會(huì)用到企業(yè)估值。
對于從事私募基金（PE）的人來說，對公司的估值能力仍然尤為重要。目前市場中從事各種行業(yè)的創(chuàng)業(yè)公司繁多，投資機(jī)構(gòu)在對標(biāo)的公司的甄選以及對交易價(jià)值的評(píng)估中，會(huì)經(jīng)常性的使用估值模型。
PE公司曾用750億美元的估值投資字節(jié)跳動(dòng)、29億美元的估值投資瑞幸咖啡，到底值不值，很大程度上還是要依賴公司估值模型是否成立。
「具體的估值方法及應(yīng)用」
在實(shí)際操作過程中，投行和PE是通過什么方法對公司進(jìn)行估值的呢？
一般情況下，對企業(yè)估值主要有兩個(gè)思路，第一種是絕對估值法，即根據(jù)公司的預(yù)測運(yùn)營情況來估計(jì)公司價(jià)值，主要涵蓋未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（Discount Cash Flow, DCF），杠桿收購模型（Leverage Buyout, LBO），分部加總模型（Sum of The Part, SOTP）等方法。
而另一種是相對估值法，俗稱可比公司法（Comps），主要涵蓋市盈率（PE）、市凈率（PB）、EV/EBITDA倍數(shù)等方法。
絕對估值法簡單來講，就是根據(jù)公司目前實(shí)際的財(cái)務(wù)狀況，以及合理的未來增長預(yù)期，通過將公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)套用到特定的估值模型里，計(jì)算出公司目前的價(jià)值。
在實(shí)際工作中，使用最為廣泛的是DCF模型。DCF模型是將公司未來各年的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，再將折現(xiàn)后的現(xiàn)金流進(jìn)行加總得出公司價(jià)值。
這個(gè)方法的基本原理是，公司的價(jià)值是來源于在未來可以獲取持續(xù)的現(xiàn)金流，但是未來的現(xiàn)金流又有不確定性，所以我們將未來所有的現(xiàn)金流以能夠獲得該現(xiàn)金流不確定性的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，以此來計(jì)算公司的價(jià)值。
比如瑞幸咖啡，雖然公司目前仍處于虧損，但由于其處于持續(xù)經(jīng)營的狀態(tài)，公司自身能夠創(chuàng)造充沛的經(jīng)營現(xiàn)金流，伴隨著公司開店數(shù)量的迅速增加，其未來各年經(jīng)營現(xiàn)金流呈現(xiàn)幾何倍數(shù)上升。因此公司整體估值持續(xù)提升。
這也是為什么我們經(jīng)常看到，有些公司發(fā)展越大，虧損越多，但是虧損越多，估值卻越高的原因。主要是因?yàn)楣乐颠^程中參考的自由現(xiàn)金流在預(yù)測期內(nèi)大幅上升。
而在使用DCF模型中，另一個(gè)非常重要的參數(shù)是折現(xiàn)率。我們?yōu)槭裁葱枰獙⑽磥淼默F(xiàn)金進(jìn)行折現(xiàn)呢？這里涉及到一個(gè)簡單概念，就是貨幣是具有時(shí)間價(jià)值的。
圖：瑞幸咖啡目前投后估值29億美元
舉個(gè)例子：
假如我現(xiàn)在2019年有2塊錢流入企業(yè)，2020年有6塊錢流入企業(yè)，2021年有8塊錢流入企業(yè)。那么我獲得的資產(chǎn)價(jià)值就是“2+6+8=16”么？
答案是否定的。
根據(jù)常識(shí)我們就能理解，今天我錢包里的2塊錢肯定比未來可能會(huì)進(jìn)入到我錢包里的2塊錢要更加值錢。未來流入的現(xiàn)金具有不確定性，我不能保證2020年一定有6塊錢，2021年一定有8塊錢，而即使這些錢進(jìn)入了公司，未來的6塊、8塊也是比今天的6塊、8塊貶值，因此我們在計(jì)算今天價(jià)值的時(shí)候就需要打折。
如果假設(shè)折現(xiàn)率是20%的話，那么我實(shí)際這些資產(chǎn)在今天的價(jià)值其實(shí)是：
2+6/（1+20%）+8/（1+20%）^2
=2+5+5.6=12.6，
比實(shí)際流入的總金額16元要少。
當(dāng)然，在投行或PE實(shí)際工作中，使用DCF對企業(yè)進(jìn)行估值要比我們介紹的情況復(fù)雜很多。
在計(jì)算現(xiàn)金流時(shí)使用的是自由現(xiàn)金流（即經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流-固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等資本性支出），目的是剔除資本支出對現(xiàn)金流的影響，將企業(yè)估值與其實(shí)際經(jīng)營狀況直接掛鉤；
另外，還需要考慮是否存在杠桿的影響（即是否有舉債債務(wù)）；而其對應(yīng)的折現(xiàn)率則為加權(quán)資本成本（WACC），通過CAPM模型計(jì)算包含債務(wù)及股權(quán)的平均資本成本。
在進(jìn)行一系列加杠桿去杠桿的過程后，計(jì)算出公司估值。模型中涉及的相關(guān)因素，一般可以通過金融數(shù)據(jù)終端Factset、Bloomberg等找到同行業(yè)公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。
而像LBO、SOTP這些直接估值模型，在實(shí)際工作中應(yīng)用的場景相對較少。
LBO模型一般會(huì)在企業(yè)收購，以及私有化交易過程中應(yīng)用。
其原理是——某個(gè)主體在收購公司A的時(shí)候，收購資金除了自有現(xiàn)金外，會(huì)籌措一定數(shù)量的銀行貸款或者發(fā)行債券，即借助杠桿來完成收購交易。交易完成后再通過公司A產(chǎn)生的收入來償還收購交易中籌措借款的利息和本金。在利用較小規(guī)模自有資金的狀況下，借用杠桿完成較大規(guī)模的收購交易，同時(shí)減少自有資金的占用，實(shí)現(xiàn)更高的內(nèi)部收益率（IRR）。
簡單來講，LBO模型想要解決的問題是使用有限的自有資金，再通過外部債務(wù)融資去進(jìn)行收購。在收購標(biāo)的的同時(shí)，會(huì)設(shè)定一個(gè)未來幾年這個(gè)交易需要達(dá)到的收益率。
如果收購的公司產(chǎn)生的未來收益，在償還外部借債以及除去資金成本后，能夠達(dá)到設(shè)定的收益率，就是值得收購的；如果達(dá)不到，這個(gè)收購就不應(yīng)該進(jìn)行。
而SOTP模型是應(yīng)用在業(yè)務(wù)多元的集團(tuán)公司估值中。「深響」在《重估網(wǎng)易》一文中，曾經(jīng)詳細(xì)介紹了SOTP估值方法的應(yīng)用。
像阿里巴巴、騰訊、網(wǎng)易這些大型的互聯(lián)網(wǎng)公司，其核心業(yè)務(wù)會(huì)有很多方面。比如阿里巴巴，其主營業(yè)務(wù)包括電商、云服務(wù)、媒體和娛樂（優(yōu)酷、UC）等，無法將其整體進(jìn)行估值。因此投行分析師會(huì)將其各個(gè)部分業(yè)務(wù)單獨(dú)估值，最后進(jìn)行加總得出集團(tuán)整體估值。
來源：JP Morgan分析師報(bào)告
與絕對估值法對應(yīng)，相對估值法俗稱可比公司法（Comps），主要包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、EV/EBITDA倍數(shù)等方法。而對于一些特殊行業(yè)的公司，也會(huì)采用EV/裝機(jī)容量（電力行業(yè)）、EV/儲(chǔ)量（石油行業(yè)）、以及EV/MAU、EV/DAU（TMT行業(yè)）等指標(biāo)進(jìn)行估值。
相對估值法的邏輯，主要是基于在有些情況下，企業(yè)通過直接估值法，無法真實(shí)的反映公司真正的估值水平，因此會(huì)選擇一些行業(yè)內(nèi)相似的可比公司，對自身進(jìn)行估值。
例如，京東在IPO上市時(shí)仍處于虧損狀態(tài)，同時(shí)由于其自身為電商行業(yè)，其自由現(xiàn)金流在當(dāng)時(shí)以及未來預(yù)期內(nèi)，并不會(huì)呈現(xiàn)非常強(qiáng)勁的增長，如果使用DCF等直接估值方法，其上市時(shí)的股價(jià)會(huì)很低，無法體現(xiàn)公司真正的價(jià)值。
因此，京東在IPO過程中，使用的就是市銷率（P/GMV）的相對估值法，參考亞馬遜當(dāng)時(shí)的市銷率以及GMV水平進(jìn)行定價(jià)。
而我們看到最近即將上市的Uber，其估值同樣會(huì)參考可比公司的情況。
Uber在美國市場最直接的競爭對手Lyft于3月29日登陸資本市場。按照目前的規(guī)?？?，Uber在2018年收入113億美元，Lyft為22億美元，Uber約為Lyft的5倍多；而月度活躍乘客數(shù)上，Uber9100萬，Lyft為1860萬，Uber約為Lyft的4.9倍。以目前Lyft接近170億的市值，再考慮到Uber除打車業(yè)務(wù)外，還有外賣、貨運(yùn)、電單車、電滑板車等業(yè)務(wù)，其可比估值有可能超過1000億美元。
其實(shí)對于各專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，在對公司進(jìn)行估值的時(shí)候也并不是要計(jì)算一個(gè)非常準(zhǔn)確的數(shù)字，更多情況下是要計(jì)算一個(gè)區(qū)間范圍，以及通過敏感性分析（scenario analysis）來呈現(xiàn)不同假設(shè)情況下的結(jié)果差異。
投行或PE機(jī)構(gòu)，通過以上計(jì)算出的估值范圍，來支持其并購交易價(jià)格條款的談判、IPO股票發(fā)行前的路演、以及與投資標(biāo)的公司定價(jià)的談判過程。（我們從SEC網(wǎng)站上找到了某家外資投資銀行對一家企業(yè)的估值呈現(xiàn)方式）
來源：SEC網(wǎng)站
復(fù)雜的財(cái)務(wù)模型最終是為了看清公司，完成交易。找到一家公司業(yè)務(wù)發(fā)展真實(shí)驅(qū)動(dòng)因子，結(jié)合所在行業(yè)公司呈現(xiàn)的業(yè)務(wù)指標(biāo)特點(diǎn)，也是估值非常重要的一部分。
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