早餐，在一日三餐中是最特別的一餐。
在中國，為了滿足通勤與工作需要，“打工人們”對早餐的態(tài)度是最“寬容”的，“美味”、“營養(yǎng)”、“豐富”等需求都被“方便”與“快捷”替代。
根據(jù)英敏特Mintel《早安，中國》報告顯示，中國75%的早餐消費者都選擇“順路隨便買點”，15%愿意更早一些起來在家吃，10%選擇其它方式。
消費選擇的特點決定了早餐連鎖公司的競爭力主要圍繞在門店制作、打包、結(jié)賬效率等環(huán)節(jié)，即，早餐連鎖市場中供應(yīng)鏈的能力至關(guān)重要。
元氣資本對“中國饅頭第一股”巴比食品（605338.SH）進(jìn)行了調(diào)研，研究分析這個看上去門檻較低、行業(yè)格局分散且品牌集中度較低的早餐市場，是否具備足夠“性感”的增長空間，以及巴比食品如何講好“一個饅頭的故事”。
對比鹵味、奶茶，早餐連鎖難在哪？
根據(jù)英敏特Mintel的數(shù)據(jù)，中國消費者早餐食品總消費從2015年的1.33萬億元將增至2021年的1.95萬億元，2016-2021年CAGR達(dá)到6.4%。而在外食用早餐市場銷售額預(yù)計到2021年將突破8400億元，2016-2021年CAGR 為7.4%。
如果仍使用上述“75%的早餐消費者會選擇順路買點”作為樣本，那么這個市場的規(guī)模前景大約有6000億，意味著龍頭公司（20%以上市場份額）至少能擁有1200億的空間。
報告中還提到，70%的消費者在早餐車上購買早餐的花費一般在3-9元?？蛦蝺r低本也是早餐消費的另一個特點，這導(dǎo)致了過往早餐消費的線上O2O滲透率低，并不能如其他連鎖模式成熟的食品飲料公司那般利用外賣渠道擴(kuò)大門店運輸半徑。例如巴比饅頭的平均客單價為5元，目前的規(guī)模增長主要仍是來自于門店擴(kuò)張的策略。
雖然巴比食品已經(jīng)做起了外賣生意，但高達(dá)15元的起送金額，對于平均售價為3.5元的“饅頭店”而言，仍是限制了銷量增長的擴(kuò)散，但也確實增加了銷售半徑。如果我們將饅頭面點的消費場景從早餐擴(kuò)展至早中晚，那么O2O外賣的滲透率也并非不值得期待。
為了更直觀的比較“連鎖業(yè)態(tài)”下不同公司的表現(xiàn)，我們選擇了業(yè)態(tài)里較為成熟的兩種模式進(jìn)行對比：鹵味食品與奶茶。
通過比對可以發(fā)現(xiàn)，巴比由于屬于“后進(jìn)”，雖然在門店數(shù)量上還有差距，但綜合比較下來已經(jīng)具備成熟且具有吸引力的連鎖模式。
但是如果用產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化的視角衡量，面點相較于鹵味與奶茶更難實現(xiàn)。
以包子為例，目前的供應(yīng)鏈只能做到餡料的標(biāo)準(zhǔn)化，面皮醒發(fā)以及速凍技術(shù)都不夠成熟；并且消費者對工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的包子反饋均比不上“現(xiàn)做現(xiàn)賣”的好吃，導(dǎo)致大部分早餐連鎖的門店仍需要雇傭面點師傅現(xiàn)場制作，完全的工業(yè)化生產(chǎn)還有“口感”這一關(guān)鍵變量需要克服。
不過，在連鎖業(yè)態(tài)中，核心要素是單店營業(yè)額、房租以及人工成本。巴比食品在這些方面的表現(xiàn)不錯，單個門店平均營業(yè)額3000-5000元。拆分量價看，客單價5元、客流量在600-700之間。
巴比食品門店毛利率約為50%，人效大約1200元/人，通常由1名面點師傅（月薪通常6000-7000元），2名綜合雜工（月薪3500元左右）組成。一線城市平均8000元/月計算，水電氣費用每月4000元左右。因此，巴比饅頭門店每月凈利潤2萬左右，由于不考慮稅費，凈利潤率約為22%。
這是一個很高的凈利潤率表現(xiàn)，加盟商覺得能賺錢自然就會蜂擁而至，從表中也可以清晰地看出巴比的門店/加盟數(shù)量比例是最高的（3310/2820），這便為巴比門店擴(kuò)張的潛力打下了基礎(chǔ)。
2017-2019年加盟門店以每年300家左右的速度穩(wěn)步擴(kuò)張，但巴比的單店平均收入增速其實呈放緩的趨勢，由2017年的33.78萬元下降至2019年的31.49萬元。
盡管如此，巴比食品展現(xiàn)出來的投資高回報的表現(xiàn)仍是足夠“吸睛”，2020年公司為了拓展華南地區(qū)，巴比更是推出“0加盟、降押金，送裝修，給獎勵”的計劃，致使投資總額還能節(jié)約3-4萬元。
一切似乎都朝著早餐連鎖標(biāo)準(zhǔn)化的方向前進(jìn)，然而早餐消費習(xí)慣的差異會是橫亙在前的一個障礙。
根據(jù)英敏特Mintel的報告，44%的消費者會選擇吐司/面包作為早餐，并且這個數(shù)據(jù)仍處于上漲的趨勢中，即便目前更多的消費者還是傾向于選擇中式早點，但超過4成的西式早點消費者無疑將大幅削弱我們對中式早點增長空間的預(yù)期。
不僅僅要面對“吐司君”的挑戰(zhàn)，中式早餐連鎖還是面臨著便利店的競爭。英敏特的報告中，選擇在便利店消費早餐的人群比例高達(dá)29%，即便這些便利店現(xiàn)有的模式供應(yīng)品類側(cè)重不同，無法與早餐連鎖供應(yīng)的豐富中式面點品類相比較，但如果結(jié)合選擇西式早點消費的人群來看，便利店早餐的空間實則也會形成一定制約。
「巴比模式」的壁壘與增量空間
巴比食品創(chuàng)立于2001年，前身為“劉師傅大包”，2003年正式更名，2004年位于松江的中央工廠便正式投產(chǎn)，開啟了規(guī)?；a(chǎn)的階段。2020年正式登陸A股。
目前，巴比食品的中式面點已經(jīng)完成全品類覆蓋，其中豆?jié){、粥類、粽子、糕點、飲品向外購供應(yīng)商直接采購，整體結(jié)構(gòu)較為均衡，并未出現(xiàn)“偏科”的跡象。
除了我們前文所說的登陸外賣平臺外，巴比為了擴(kuò)張銷售半徑和消費場景，還推出類似鹵味食品的“鎖鮮裝”，可以實現(xiàn)短保30天。我們判斷，這一舉措將帶動產(chǎn)品平均銷售價格的提升，進(jìn)而帶來利潤上的持續(xù)驅(qū)動。（巴比在招股說明書中表示，公司盈利能力對售價十分敏感，產(chǎn)品售價提升1%可以帶來毛利提升3.02%和利潤總額提升5.61%）
從成本結(jié)構(gòu)拆分來看，巴比符合食品公司特征，直接材料的占比最大。
值得注意的一點是，2017-2019年巴比食品原材料采購額中冷鮮、凍肉類占比分別為37.70%、38.50%、45.33%，其中豬前腿肉和肥膘占比超35%，這意味著，巴比食品會受豬肉周期的影響。由于豬價于2019年大幅上漲，2019年肉類原材料采購價均大幅上漲，豬前腿肉、肥膘、牛肉、雞肉采購單價分別同比上漲20.98%、81.55%、17.28%、18.42%。這是難以控制及規(guī)避的一點。
既然是朝著標(biāo)準(zhǔn)化早餐連鎖業(yè)態(tài)的發(fā)展，那么利用規(guī)模效應(yīng)降低成本自然是最為核心的商業(yè)模式。
同其他連鎖食品一樣，巴比食品同樣使用的是“中央工廠+門店網(wǎng)絡(luò)配送”的模式，生產(chǎn)基地負(fù)責(zé)統(tǒng)一采購、加工、儲存和冷鏈配送，但目前僅有5-6款肉包由中央工廠供應(yīng)，菜包仍是在門店現(xiàn)場制作，基本比例為80%的工廠供應(yīng)，20%的現(xiàn)場制作。與早陽等其他早餐連鎖相比，標(biāo)準(zhǔn)化行進(jìn)的更遠(yuǎn)（其他品牌大都是50:50的工廠門店制作比）。
巴比食品目前在上海、廣州、天津建有三個生產(chǎn)基地，覆蓋半徑達(dá)350km。經(jīng)營模式是以每日指定時間前各加盟門店、直營門店向公司發(fā)送的次日產(chǎn)品訂單數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，由系統(tǒng)下派到各生產(chǎn)基地按照接到的生產(chǎn)任務(wù)單后再安排生產(chǎn)，次日凌晨2-4點統(tǒng)一配送至門店。隨著募資到位，產(chǎn)能繼續(xù)投放，理論上效率也存在進(jìn)一步提高的潛力。
從最新的財報來看，2020前三季度巴比食品實現(xiàn)收入、歸母凈利潤分別為6.56億元、1.03億元，分別同比變動-15.06%、-8.58%，主要因線下門店受疫情影響，拆分Q3來看，收入增速為3.79%改善趨勢明顯，凈利潤增速為7.90%，比較穩(wěn)健。
基于以上分析，元氣資本認(rèn)為，在第三季度財報中成為亮點的團(tuán)餐業(yè)務(wù)將成為巴比的核心競爭力之一，邏輯在于通過綁定企業(yè)客戶獲得穩(wěn)定營收。
2020前三季度中，巴比食品特許加盟、直營門店、團(tuán)餐渠道收入分別為5.51、0.08、0.85億元（占總收入比83.96%、1.30%、12.95%），2-3月線下消費場景因疫情而缺失使得特許加盟店收入占比下降，但團(tuán)餐渠道收入占比卻有了亮眼的表現(xiàn)（從2019年的10.72%提升至12.95%）。
據(jù)英敏特Mintel的數(shù)據(jù)，我國團(tuán)餐市場規(guī)模大約1.5萬億元，平均增速10%左右，占據(jù)超過30%的餐飲行業(yè)市場份額，學(xué)校、企業(yè)和機(jī)關(guān)食堂是團(tuán)餐市場的重點領(lǐng)域。
巴比食品在2014年便設(shè)立了團(tuán)餐事業(yè)部，主要服務(wù)于工廠、企業(yè)、學(xué)校、醫(yī)院、政府、餐飲等客戶。根據(jù)招股書內(nèi)容，目前達(dá)成合作的已經(jīng)有300多家企業(yè)，2016-19年增長CAGR為61.5%，是一條增長“性感”的業(yè)務(wù)線。
另一項增量就是下沉市場，二三線城市，包括鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場消費者外出購買早餐的頻率其實并不低于一線城市，而從直營店位置分布來看，目前公司大部分門店仍開在一線城市及城區(qū)范圍內(nèi)，因此即使除去目前市占率較低的華北及華南地區(qū)，單華東地區(qū)仍有深耕的空間。假設(shè)未來江蘇、浙江人均擁店率能與上海持平，那么至少還有超過3-4倍的門店數(shù)量增長空間。
然而南北早餐品牌格局壁壘并不是那么容易跨越。北方品牌歷史悠久，以堂食為主，在不同區(qū)域自成一派。比如北京的慶豐包子鋪、天津的狗不理包子、西安的小六湯包等。慶豐餐飲、狗不理包子銷售區(qū)域主要在華北地區(qū)，小六湯包覆蓋西北四市，分別為西安、寶雞、鄭州、蘭州。
南派又不相同，特別是長三角地區(qū)，包括本文中提到的巴比食品，以及上海早陽、南京的青露饅頭、杭州的甘其食等品牌。上海早陽憑借品牌整合，形成多品牌聯(lián)盟模式實現(xiàn)地域擴(kuò)張，截至2019年6月門店數(shù)量也已超過3000家，布局長三角、珠三角及華中華北地區(qū)。
如果說上述都是較為傳統(tǒng)的餐飲公司增量路徑，那么“內(nèi)容培養(yǎng)”可能是比較新穎的路子。
從巴比歷史經(jīng)歷的三次升級中我們發(fā)現(xiàn)，這是一家會注重培養(yǎng)消費者心智的公司。2003年的第一次品牌升級，由“劉師傅大包”更名為“巴比饅頭”，巴比兩字諧音芭比，以偏洋化的命名意在吸引年輕消費者的青睞。
2009年的第二次升級，重新定位了產(chǎn)品矩陣，將原有巴比饅頭Logo更換至巴比面點，這一點更助于在上海以外的地區(qū)進(jìn)行擴(kuò)張，因為只有在上海包子、饅頭統(tǒng)稱為饅頭。
2017年的第三次升級發(fā)生在全國化已經(jīng)初具規(guī)模之后，將原有“早餐第一品牌”的品牌定位為“中式面點第一品牌”，意在培養(yǎng)消費場景的拓展此外，并逐步延長了營業(yè)時間。
現(xiàn)在迎來了第四次升級，繼中央工廠建在松江之后，巴比又在松江建起了一座“巴比魔法面點樂園”，以親子為主題展開體驗式營銷活動。通過工廠參觀、中式面點DIY和親子互動游戲等活動普及包子歷史、健康營養(yǎng)知識和民俗文化知識。
實際上更像凍品企業(yè)
不僅僅于此，通過調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)并不能單單將巴比食品看作一家早餐連鎖公司，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度它現(xiàn)在更像是一家位于產(chǎn)業(yè)鏈中游的速凍食品企業(yè)。
高達(dá)85%的加盟店占比，巴比的主營業(yè)務(wù)似乎早已不是“賣饅頭”那么簡單。
速凍食品產(chǎn)業(yè)鏈的上游通常為原材料供應(yīng)商和初加工企業(yè)，原材料供應(yīng)商包括農(nóng)、牧、漁業(yè)等，中游包括速凍產(chǎn)品制造產(chǎn)業(yè)和冷鏈設(shè)備業(yè)，下游為冷鏈物流產(chǎn)業(yè)和銷售渠道，銷售渠道包括電商平臺等線上渠道和市場、便利店等線下渠道，渠道客戶又可分為餐飲酒店等B端餐飲市場客戶和個人家庭消費者C端零售市場客戶。產(chǎn)業(yè)鏈上游影響速凍食品企業(yè)供給成本和質(zhì)量，下游行業(yè)的市場需求和發(fā)展決定了速凍食品企業(yè)未來發(fā)展的可能方向和規(guī)模。
速凍食品企業(yè)的一大核心競爭力在于對原材料成本和質(zhì)量的控制，如果以這個視角看待巴比，那么壁壘就不僅僅是市場中通常認(rèn)知的門店擴(kuò)張帶來的銷售規(guī)模優(yōu)勢。
速凍食品成本中原材料占比較大，國內(nèi)知名速凍食品品牌原材料成本占比一般在80%左右。通常龍頭速凍食品企業(yè)通過規(guī)模效應(yīng)來提升議價能力，從而減少原材料成本波動并降低產(chǎn)品成本。
不同的速凍食品需要的原材料種類和質(zhì)量有所不同，因此速凍食品企業(yè)一般通過建立合格的供應(yīng)商管理體系和食品安全追溯制度控制原材料質(zhì)量，利用大數(shù)據(jù)手段對原材料信息進(jìn)行監(jiān)控。速凍食品行業(yè)的快速發(fā)展也帶動了對上游原材料的需求，加快了農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)化、多樣化、標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)過程。
巴比食品所處的是速凍米面食品市場，也是當(dāng)下速凍食品領(lǐng)域最大的細(xì)分市場，占速凍食品總產(chǎn)量比例超過50%，且行業(yè)份額、增長都相對平穩(wěn)。2019年，我國速凍米面制品規(guī)模達(dá)到677億元，2015-2019年CAGR為5.72%。
如此一來，巴比食品的競爭對手也并非是其他早餐連鎖品牌，而是三全食品（002216.SZ）、思念、灣仔這三大速凍巨頭，三者在2019年的市場份額分別為28.7%、19.2%、16.6%，前三家企業(yè)的市場集中度已達(dá)65%。
要想從這“C端三巨頭”手中掠取份額不是簡單的事，但巴比的優(yōu)勢在于：既有早餐門店已經(jīng)形成的銷售網(wǎng)絡(luò)作為基本盤，又能逐漸利用團(tuán)餐業(yè)務(wù)獲取B端客戶。
B端渠道相較C端更加分散。餐飲渠道速凍米面供應(yīng)目前主要是以小作坊和連鎖店中央廚房為主，目前小作坊經(jīng)營仍占有較大比例。
小作坊模式多為作坊式生產(chǎn)企業(yè)及個體經(jīng)營者所采用，主要用居家設(shè)備或者小型專業(yè)機(jī)器進(jìn)行生產(chǎn)，產(chǎn)品生產(chǎn)出來之后一般就近銷售給當(dāng)?shù)氐某?、農(nóng)貿(mào)市場或者自設(shè)門店。該種模式的加工企業(yè)銷售區(qū)域受限、利潤水平較低、產(chǎn)品品種單一、產(chǎn)品品質(zhì)控制能力差、品牌知名度低。逐漸被連鎖品牌替代是比較確立的趨勢。
目前，這個賽道里比較重量級的公司是連鎖品牌中央廚房，它在C端也有自己的門店，通過中央廚房統(tǒng)一生產(chǎn)統(tǒng)一配送至區(qū)域內(nèi)門店，是我們判斷巴比接下來會偏向發(fā)展的方向。但是該類生產(chǎn)模式由于物流的限制，輻射半徑有一定局限性，需要未來巴比更多舉措來證明檢驗此模式的可行性。
參考文獻(xiàn)：
《早餐，中國》報告-英敏特Mintel
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