本文希望能夠幫助梳理我們對美聯(lián)儲當前階段的框架體系和反應(yīng)函數(shù)的一些理解。美聯(lián)儲的框架體系一直以來是相對比較有序和連貫的，沒有發(fā)生太大的變化。從整體的感覺上來講，美聯(lián)儲從去年8月份開始預(yù)期管理以來，其在充分交流和以結(jié)果為導(dǎo)向的基礎(chǔ)上，逐漸回歸正?；恼w思路是一致的，每次會議的新增信息主要是集中在對當前經(jīng)濟通脹情況的最新觀察和時間和條件函數(shù)的變化。
首先，美聯(lián)儲關(guān)注的兩個最核心問題就是就業(yè)和通脹，二者之間聯(lián)系在于，對于美國來講，可持續(xù)性的通脹也就是中長期的通脹離不開勞動力市場上可持續(xù)性的薪資上漲。此前我們認為美國通脹上升最大的風險可能將來自于最低工資標準的提高，但這一計劃并沒有獲得通過，而就業(yè)率的降低甚至充分就業(yè)并不一定能夠帶來薪資增速的上漲，這一點在疫情前的美國已經(jīng)得到了印證。因此我們看到鮑威爾在描述就業(yè)和薪資增長的關(guān)系時提到，“他希望人們重返勞動力市場填補工作空缺，也許工資會上漲”，鮑威爾用的是“也許”這個詞。
為什么會用“也許”這個詞呢？我們認為這和美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中服務(wù)業(yè)占比過高和產(chǎn)業(yè)空心化有很大的關(guān)系。但服務(wù)業(yè)占比過高的弊端在于，服務(wù)業(yè)中大部分崗位的收入水平增速非常緩慢。服務(wù)業(yè)內(nèi)部有巨大的區(qū)分，如金融業(yè)、科技業(yè)等高端服務(wù)業(yè)與制造業(yè)屬性相似，從業(yè)的年限越長，時間價值則越能夠在收入中得到體現(xiàn)。但底層的服務(wù)業(yè)卻有著巨大的反差，美國沃爾瑪超市、快餐店、便利店等吸納了大量的就業(yè)人口，這些廉價勞動力的收入增長極其緩慢，甚至還需要依靠工會的力量或勞工部提高最低收入的方式實現(xiàn)收入的增長。
從耶倫時代開始，中長期通脹也就是可持續(xù)性的通脹，我們認為它對于貨幣政策的影響比重是在下降的，而就業(yè)被賦予了更高的重要度。美聯(lián)儲在2020年對其貨幣政策框架進行了調(diào)整，將其對就業(yè)目標的表述調(diào)整為關(guān)注與最大就業(yè)水平的缺口，即美聯(lián)儲將追求更高水平的就業(yè)，而將通脹目標改為更加靈活的“平均通脹目標制”。因此從美聯(lián)儲的反應(yīng)函數(shù)來看，我們認為美聯(lián)儲只要看到經(jīng)濟活動推動的就業(yè)出現(xiàn)實質(zhì)性的進展，它可能就不得不開始逐漸回歸正常化的操作，而不一定會等到通脹真正意義上達標。從政策目標到經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善再到美聯(lián)儲的工具使用，第一會提前充分溝通，第二不需要完全達到目標后才縮減購債。
關(guān)于時間點，鮑威爾給出的表態(tài)是年內(nèi)不會加息，這也是市場的普遍共識，對于2022年以后的加息可能性沒有提及。而對于縮表的時間點，鮑威爾是留有余地的，只是提到現(xiàn)在還不是時候以及會提前進行溝通和交流，以及可能不需要完全達到目標。因此市場也在對縮減購債的時間點做出預(yù)期，年內(nèi)仍有相當?shù)目赡苄悦缆?lián)儲會縮減購債，我們認為更有可能會發(fā)生在四季度。在實質(zhì)性縮減購債之后，市場將繼續(xù)對美聯(lián)儲加息的行為做出預(yù)期。
關(guān)于市場對高通脹的擔憂，美聯(lián)儲再次強調(diào)了是短期供應(yīng)因素和基數(shù)效應(yīng)（同比來看，拉動標題通脹1個百分點，拉動核心通脹0.7個百分點）的擾動，這在美聯(lián)儲一季度的議息會議內(nèi)容中早有體現(xiàn)，鮑威爾認為基數(shù)效應(yīng)將在4、5月份達到最大值，而勞動力市場供給和需求之間的平衡需要幾個月的時間來恢復(fù)。另外對于商品價格上漲中的供給因素，其實用通脹來描述并不準確，由供給而非需求推動的通脹上升其實更加類似于類滯脹的風險。這其實和中國決策層對于短期商品價格沖擊的表態(tài)是類似的，都認為這是一個前高后低的過程，需要時間去緩解。
因此鮑威爾再次強調(diào)一次性物價上漲不太可能導(dǎo)致持續(xù)的通脹，他認為“在勞動力市場仍然疲軟的情況下，我們似乎不太可能看到通脹持續(xù)上升”。而即便是在勞動力市場恢復(fù)的情況下，前文也提到了由于經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致就業(yè)-薪資之間的傳導(dǎo)不暢，無法形成廣泛的收入增長就難以推動總需求和中長期通脹的回升。鮑威爾同時提到，當下的情況和60-70年代的大通脹是有很大的區(qū)別的。
關(guān)于通脹預(yù)期，鮑威爾認為“需要看到通脹持續(xù)上升才可以改善通脹預(yù)期，這需要時間，需要一個非常強勁的勞動力市場才能實現(xiàn)”?！敖鹑谑袌鼋灰椎耐涱A(yù)期，居民和專家調(diào)查的通脹預(yù)期都超過了疫情前的水平，比起疫情前與美聯(lián)儲2%的通脹目標更加一致。大多數(shù)通脹預(yù)期指標回到了2018年甚至2014年以來的高位。鮑威爾特別提到美債通脹保值債券隱含的通脹預(yù)期已經(jīng)和貨幣政策的目標區(qū)間非常一致?！蔽覀兝斫饽壳暗耐涱A(yù)期已經(jīng)不算低了，但從中長期可持續(xù)的角度來講，美聯(lián)儲希望長期可持續(xù)性的通脹預(yù)期能夠穩(wěn)定在2%的目標，而過去四分之一個世紀美國核心通脹平均值為1.7%。鮑威爾認為目前還沒有看到明確的可持續(xù)性的通脹因子，且如果通脹大幅度高于2%的話，美聯(lián)儲完全是有工具應(yīng)對的。
同時，鮑威爾擔心“疫情會對勞動力市場造成長期的傷疤，到目前為止，我們還沒有經(jīng)歷過那種程度的創(chuàng)傷”。疫情導(dǎo)致的勞動力市場的失衡關(guān)系，鮑威爾認為還需要一段時間才能逐漸地恢復(fù)過來。因此在這幾個月里我們需要重點觀察勞動力市場的這種改善，對于我們?nèi)ヅ袛嗝缆?lián)儲的行為具有重要的意義。
另外美聯(lián)儲還討論了幾個重要的問題，第一，美聯(lián)儲表明密切關(guān)注房地產(chǎn)市場，同時指出了一些資產(chǎn)價格過高，我們認為很有可能指的是美股的估值。2018年美國新一輪降息周期開始，實際利率一路走低，由于杠桿率水平的提高和資金集中龍頭的微觀結(jié)構(gòu)，美股的不穩(wěn)定性進一步放大。所以我們看到美股在過去幾年不斷創(chuàng)新高的過程中，其實波動率的中樞沒有降低反而是抬高的。伴隨著股市的波動率震蕩放大的這種過程，已經(jīng)存在著一定的泡沫的基礎(chǔ)。
另外還談到了關(guān)于金融體系杠桿和資本金壓力測試的問題，我覺得這一點可能是在針對股市里面已經(jīng)開始出現(xiàn)類似于對沖基金Archegos Capital爆倉這樣的風險事件，暴露金融體系中存在的過高的杠桿和敞口的可能性。美聯(lián)儲目前認為不用去擔心，還處在比較安全的一個狀態(tài)。至于這是不是在安撫市場我們不得而知，但是從現(xiàn)象上來看，是符合它講到的一些資產(chǎn)價格過高，出現(xiàn)泡沫化的狀態(tài)。后面隨著美聯(lián)儲實質(zhì)性地收緊政策，我們需要留意這些資產(chǎn)的風險。
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