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文 | 萬航財經
經授權發(fā)布
5月22日，上期能源就低硫燃料油等期貨合約及相關規(guī)則公開征求意見。
5月27日，上海能源交易中心發(fā)布關于開展低硫燃料油期貨仿真交易的通知，決定于上海2020年6月1日（周一）至2020年6月12日（周五）開展低硫燃料油期貨仿真交易。
5月29日，證監(jiān)會正式批準上海國際能源交易中心開展低硫燃料油期貨交易，同時確定低硫燃料油期貨為境內特定品種，引入境外交易者參與交易。低硫燃料油期貨合約正式掛牌交易時間為2020年6月22日。
中國是一個世界上最大的低硫燃料油生產國，也是重要的需求國家，但是國際市場尚未形成低硫燃油定價中心。在今年上半年，還是用新加坡普氏(Platts)高硫燃料油的定價，但是考慮到2020年開始，高硫油的需求會跌到原來的四分之一左右，那么現(xiàn)貨肯定就失去了估值的基礎，低硫油價格會有很大波動。并且考慮到目前的市場格局，低硫油年需求量要2億噸，但是現(xiàn)貨只有1億噸左右，這個巨大的缺口，還有變化的市場格局，使得我國企業(yè)難以應對價格波動風險，這時候上市低硫燃料油期貨是迫切的，必需的。
如果我國成功啟動這個新品種，那么本來我國現(xiàn)貨市場就有很大的潛在供應能力，如果能形成中國價格，那么將提高國內燃油價格的競爭力。再這樣重大的市場轉變下，存在的都是機會。
那么低硫燃料油到底是什么？行業(yè)現(xiàn)狀又是如何？影響低硫燃料油價格的因素有哪些？我們將用這篇專題報道來一一解答。
一、什么是低硫燃料油？
要解釋這個問題，首先需要了解燃料油與其在船舶中的應用。
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燃料油的性質主要取決于原油本性以及加工方式，而決定燃料油品質的主要規(guī)格指標包括粘度（Viscosity），硫含量（Sulfur Content），傾點(Pour Point)等。燃料油按其內有機物所含碳原子數目等化學性質劃分，總體上可分為重質油與輕質油。
輕質油可劃分為柴油、汽油、煤油等。船舶一般使用船用輕柴油（MGO maritime gas oil）和船用重柴油（MDO maritime diesel oil）兩大類，都屬于柴油。兩者區(qū)別在于粘度不同。
重質油（fueloil），按粘度不同主要分為下述十類：RMA30、RMB30、RMD80、RME180、RMF180、RMG380、RMK380、RMH700、RMK700。目前船舶航行在排放控制區(qū)域（ECA emission control area）之外時基本都使用重質燃料油，主要使用粘度不同的RME180（180cst）、RMG380（380cst），兩者屬于高硫燃料。
在船舶中，上述RME180與RMG380兩類高硫重油用于主機；輕質油——輕柴油MGO與重柴油MDO——主要用于輔機。MGO是輕柴油，粘度比MDO小，適用于高速柴油機使用。MDO是船用柴油，是一種粘度比重油小的權中間燃料油，適用于中速柴油機。在進出港口主機剛剛起動的時候一般用的是輕度柴油版,運行一段時間后轉為重油。
再回到低硫燃料油，本質上，低硫燃料油是上述重質油的一種，只是經過一系列化學處理減少了燃料油中的硫含量。燃料油中的硫含量過高會引起金屬設備腐蝕的和環(huán)境污染。根據含硫量的高低，燃料油可以劃分為高硫、中硫、低硫燃料油。按含硫量的多少，燃料油一般又有低硫（LSFO low sulphur fuel oil）與高硫（HSFO high sulphur fuel oil）之分，前者含硫在1%以下，后者通常高達3.5%甚至4.5%或以上。
此外，區(qū)別于傳統(tǒng)燃料油，清潔能源LNG也在航運能源市場展露頭角。雖然普及程度較低,但卻是未來船舶動力能源發(fā)展的趨勢。
LNG，液化天然氣(Liquefied Natural Gas，簡稱LNG)，主要成分是甲烷，被公認是地球上最干凈的化石能源。無色、無味、無毒且無腐蝕性。LNG作為一種船用燃料正日益普及，正在成為全球航運業(yè)的綠色“助推劑”，被視為航運業(yè)邁向零碳未來的過渡燃料。目前LNG動力船的續(xù)航能力和安全性較差，港口支持LNG動力船的基礎設施也不夠完善，LNG動力船仍處于起步階段。
二、低硫燃料油的政策背景
為保護海洋環(huán)境，控制船舶尾氣排放污染，國際海事組織（IMO，1948年建立，總部位于倫敦，主要處理海上安全環(huán)保等事務）于1997年通過了MARPOL公約，其中附則VI對于船舶廢氣中的SOX排放含量作了限制，并規(guī)定了硫排放控制區(qū)ECA（初期為波羅的海、北海、北美、美國加勒比海區(qū)域），ECA的硫含量限值在10年中經歷了數次更新，從2010年的1.5%一直降到了2015年之后的0.1%。2016年，IMO海洋環(huán)境委員會第70次會議決定，自2020年1月1日起全球海域上航行的船舶所使用燃油硫含量不得超過0.5%，海洋環(huán)境委員會第73次會議更是規(guī)定，自2020年3月1日起禁止未安裝洗滌設備的船舶攜帶高硫燃油。通過此規(guī)定，船用燃油低硫化標準擴展至全球范圍，引發(fā)了整個航運業(yè)的巨大變革。
IMO并沒有主權，因而不能主動對安全監(jiān)管的對象（船公司、船舶和船員）采取強制措施，所有強制性行動均由船旗國和港口國依據其國內法規(guī)、國際公約及諒解備忘錄而采取。IMO2020低硫令生效后，IMO將通過收集船旗國檢查和港口國檢查數據來評估公約的履行效果。根據Argus統(tǒng)計數據，全球前十大港口的燃料油需求量占到了總需求量的一半?？紤]到前十大港口主要分布于歐美以及亞洲的新加坡、韓國釜山、中國上海等發(fā)達經濟區(qū)域，這些區(qū)域的環(huán)境保護意識以及對IMO公約的執(zhí)行力一直較強。此外，IMO2020限硫令是航運業(yè)的供給側改革，通過提高環(huán)保和運營成本來淘汰低標船和管理不善航運企業(yè)，將逐步改變航運市場運力過剩和低價競爭的局面，有利于中大型航運公司的長期發(fā)展。因此，不管從政府角度還是中大型航運公司角度來看，IMO2020限硫令的執(zhí)行大概率會比較順利。
三、低硫燃料油市場現(xiàn)狀
2019年11月船用油銷量數據顯示，高硫燃料油銷售量錄得152.4萬噸，環(huán)比10月（225.6萬噸）下滑32.4%，所占市場份額從10月的60%降至37%。反觀低硫燃料油方面，低硫LSFO環(huán)比增加24.2萬噸至35.2萬噸，增幅218%，低硫LSFO環(huán)比增加83.4萬噸至129.3萬噸，增幅182%，低硫燃料油銷售量迅猛增長。另一方面，MGO銷量也有不錯表現(xiàn)，但明顯遜于低硫燃料油，11月環(huán)比增加8.0萬噸至37.4萬噸，增幅27%。除新加坡外，全球其他主要加油港也都在加速高低硫切換進程，西北歐鹿特丹港11月低硫燃料油銷量占整體船用油銷量的比重為51.6%，中國舟山港11月低硫燃料油銷量占比37%，柴油銷量占比32%，高硫燃料油銷量占比降至31%，中東富查伊拉港低硫燃料油銷量也有明顯增長。這一系列數據反映，船燃消費結構確實在向低硫化傾斜，并且低硫燃料油和柴油在市場份額爭奪中已經取得領先優(yōu)勢，后期隨著更多的港口能夠供應低硫燃料油，低硫燃料油在整個船燃消費中的占比料將進一步增加。
圖1：新加坡船用油銷售總量（千噸）
圖2：新加坡高硫燃料油銷售量（千噸）
圖3：新加坡低硫燃料油銷售量（千噸）
圖4：新加坡低硫柴油銷售量（千噸）
四、低硫燃料油的需求
由于低硫燃料油市場整體上屬于燃料油市場的一個子市場，因此兩個相關市場的供需因素的密不可分。全球燃料油終端消費主要集中于船舶運輸、電力和工業(yè)領域，預計2020年船用燃料油需求在燃料油總需求中的占比仍將高達47%，達3.2億噸。而船用燃油需求方集中于亞洲、歐洲、中東及北美地區(qū)主要港口。其中亞太市場增長尤快，船用油占比超45%，已成為全球最大船用油消費市場。
圖1：燃油市場需求方
正如上期所提到的，為保護海洋環(huán)境，控制船舶尾氣排放污染，國際海事組織（IMO，1948年建立，總部位于倫敦，主要處理海上安全環(huán)保等事務）規(guī)定于2020年3月1日起禁止未安裝洗滌設備的船舶攜帶高硫燃油。通過此規(guī)定，船用燃油低硫化標準擴展至全球范圍。在此背景下，低硫燃料油應運而生，滿足了運輸市場上大量船公司的需求。
本段我們將從替代品因素、低硫燃料油使用存在得風險與問題、全球貿易環(huán)境等三方面入手，從需求從層面，分析與研究低硫燃料油的價格。
4.1替代品因素
低硫燃料油的替代品包括脫硫裝置和LNG燃料油。下文將首先介紹脫硫裝置與LNG燃料，再從低硫燃料油、脫硫塔以及LNG燃料三者間的優(yōu)勢與劣勢的比較分析，解釋替代品因素如何影響低硫燃料油的價格。
脫硫裝置，也稱脫硫塔。簡單來說就是一種廢氣清潔系統(tǒng)，用于去除船舶主輔機廢氣中的硫化物。按照工作原理，船舶脫硫塔可分為干法脫硫塔和濕法脫硫塔，濕法脫硫塔又分為開放式、閉環(huán)式和混合式。
圖2：船舶脫硫塔分類
圖3：船舶脫硫塔類型
由于開放式脫硫塔主要利用海水的堿性來達到除硫的目的，裝置相對簡單，建造和維護成本較低，更受廣大船東的傾愛。國際船級機構DNV·GL數據顯示，當前已安裝的船舶脫硫塔中80%是開放式脫硫塔，其次是混合式脫硫塔，約占18%。
但是開放式脫硫塔直接將中和物排向海洋，面臨環(huán)保問題，是部分港口國，特別是海洋環(huán)境相對封閉的港口國難以接受的，目前包括中國、新加坡、阿聯(lián)酋、美國等在內的十多個國家均宣布在其管轄海域禁止開放式脫硫塔的使用。不過，考慮到安裝開放式脫硫塔的船舶可以在禁用水域切換至合規(guī)低硫燃料，對脫硫塔市場的實際影響將較為有限。截至2019年11月底全球前十大班輪公司中，加裝船舶脫硫塔數量最多的是地中海航運，約為250個，其次是150個的長榮海運，馬士基航運為140個，其他班輪公司如達飛輪船的加裝數量超過100個，現(xiàn)代商船、中遠海運集團、太平船務、陽明海運和赫伯羅特均在以不同速度加裝脫硫塔。
表1：全球前十大班輪公司加裝脫硫塔船舶數量
表2：2020年初脫硫塔對高硫燃料油消耗量預測
LNG燃料在上期中有過介紹，LNG，液化天然氣(Liquefied Natural Gas，簡稱LNG)，主要成分是甲烷，被公認是地球上最干凈的化石能源。無色、無味、無毒且無腐蝕性。LNG 作為一種船用燃料正日益普及，正在成為全球航運業(yè)的綠色“助推劑”，被視為航運業(yè) 邁向零碳未來的過渡燃料。SEA\LNG的最新數據顯示，2019年航運市場各船型使用LNG燃料的速度加快，尤其是對新建船舶。航運業(yè)對LNG燃料的興趣增加，主要是歸因于 LNG供氣基礎設施的發(fā)展支持了LNG燃料應用。目前，全球約有93個港口能夠提供為船舶提供LNG燃料，還有54個港口正在推進LNG供氣投資和運營。在2019年年初，全球僅有6艘LNG供氣船正在運營，而截至2020年2月，這一數字已經增加至12艘，另外還有27艘正在建造和調試中。
船公司在低硫燃料油、脫硫塔與LNG燃料三者間的選擇基于自身收益最大化原則。
首先，盡管數據為LNG燃料的快速發(fā)展提供了有力的支撐，但從短期而言，LNG動力船的續(xù)航能力和安全性較差，港口支持LNG動力船的基礎設施也不夠完善。LNG動力 船仍處于起步階段，市場份額較小，并不是航運公司的首選。
其次，安裝脫硫塔的成本為前期購買、安裝成本及其后期維護成本。收益為后期使用高硫燃料油所節(jié)省的日常營運成本，即高低硫燃料油的價差乘以需求量得到的價格。以中大型船舶（散貨船、油輪和集裝箱船）為例，購買脫硫塔設備的費用在200萬美元左右，改造費用因船型不同大約在180-250萬美元間，因此總費用約為400-500萬美元。收益方面，從新加坡高低硫價差走勢來看，2019年10月以來該 價差基本在150-350美元/噸區(qū)間波動。為此，我們分別計算了高低硫價差在200美元/噸和300美元/噸的兩種情況下安裝船舶脫硫塔的成本回收期。當高低硫價差為200美元/噸時，油輪方面，安裝了脫硫塔的VLCC能夠在一年內回本，蘇伊士型油輪需要1.4年，阿芙拉型油輪則相對長一些，大約為2年。散貨船方面，好望角型散貨船需要1.6年回本，卡爾薩姆型散貨船和超靈便型散貨船則分別需要3.2年和3.8年。如果高低硫 價差為300美元/噸，安裝了脫硫塔的超大型油輪（VLCC）、蘇伊士型油輪和阿芙拉型 油輪都能在13個月之內回本。散貨船方面，好望角型散貨船需要1年回本，而卡薩姆型散貨船和超靈便型散貨船需要2年左右的時間。
表3：替代品因素的優(yōu)勢與劣勢分析
應對措施優(yōu)勢劣勢
低硫船用燃料油不用新建或改裝，前期投入低日常運營成本高
船舶脫硫塔可繼續(xù)使用高硫燃油HSFO日常運營成本較低初期設備投入較高，無法降低其他污染排放
LNG動力船舶完全滿足硫氧化物和氮氧化物的排放要求前期投入高、現(xiàn)有加注網絡不健全、續(xù)航能力和安全性不足
綜上所述，LNG由于尚處起步階段，并非主流選擇，所以對低硫燃料油市場的影響能力較小。關鍵問題是，有多少低硫燃料油的需求將會被高硫燃料油加脫硫塔的組合所替代？我們認為，這個核心問題的背后驅動因素在于高硫燃料油與低硫燃料油間的價差。如果高低硫燃料油價差趨于擴大，煉廠生產低硫燃料油的積極性會提高，導致供給增加；船東安裝船舶脫硫塔的意愿會增強，導致對低硫燃料油的需求下降。最終導致低硫燃料油的價格下跌。即價差驅動供需格局改變，供需格局改變后又對價差形成負反饋。因此，未來船燃需求結構在向低硫將在高硫燃料油、低硫燃料油兩者價差的驅動下進行動態(tài)調整。
4.2 使用低硫燃料所存在的風險與問題
由于很大一部分船用低硫燃料油是經調和混兌得到的，在滿足IMO2020限硫令對硫含量的規(guī)定前提下，粘度、閃點、傾點等其他一系列理化指標很難達到統(tǒng)一標，在實際使用中可能會對船舶主輔機造成損傷。在前期低硫燃料油的使用過程中，有以下問題暴露了出來：1）低硫燃料油中含有苯乙烯、茚、酚類、對枯基苯酚、過氧化二碳酸二環(huán)乙酯等污染物，這會導致船舶出現(xiàn)分油機油泥淤積、濾器堵塞、燃油泵阻塞以及噴油嘴方面的問題；2）在某些情況下，低硫燃料油的存儲狀態(tài)發(fā)生改變將影響到其穩(wěn)定性，在油艙內長期存放后，其瀝青質成分會沉淀變成油泥或油渣，進而造成油路、分油機和濾器堵塞；3）兼容性問題，即不同低硫燃料油在混合時產生沉淀的趨勢，由于各地區(qū)混 合油品的成分差異較大，不僅是不同類型和批次的油品之間會產生不兼容性，即使是同一批次油品也可能發(fā)生不兼容，會導致瀝青質沉淀而形成油泥和油渣，將導致過濾器、分油機堵塞，在極端情況下，還會堵塞燃油管道，從而使船舶發(fā)生主機停車以及跳電風險。以粘度差異為例，根據船用燃料分析和咨詢服務公Lloyd‘s Register FOBAS提供 的檢測報告，在硫含量都為0.45%的情況下，北美地區(qū)低硫燃料油樣品的平均粘度為14.2mPa.s，歐洲地區(qū)樣品的粘度為17.2mPa.s，而亞洲地區(qū)樣品的粘度高達110.7mPa.s，這很容易引起不兼容風險。由于上述潛在問題及風險，市場對大量新增的低硫燃料油品質存在一定的擔憂情緒，這會在某種程度上對低硫燃料油的需求產生負面影響。
4.3 全球貿易環(huán)境
全球貿易環(huán)境地狀況將直接影響船舶運輸市場和船舶燃料市場的需求，從而間接影響低 硫燃料油的需求。長期而言，區(qū)域經濟一體化、全球化任然是世界發(fā)展的大趨勢，這對 低硫燃料油的需求產生正面的影響。但從短期來看，在當今疫情的大背景下，船舶運輸業(yè)受到了各國疫情管控政策的嚴重打擊。由于近80％的貿易是海上運輸，因此海上運 輸中斷會損害貿易量并破壞供應鏈。貿易量大幅下降，不僅將重創(chuàng)船舶運輸市場的需求，同時會連帶影響到船舶燃料市場的需求。由于整體船舶燃料市場需求的減少，低硫燃料 油地需求必將受到同等的負面影響。
表4：2010-2020年貿易進口額
表5：2010-2020年貿易出口額
五、低硫燃料油的供給
5.1 低硫燃料油的生產方式及供給因素
目前，生產低硫燃料油主要有三種方式：
1）加工低硫原油生產硫含量0.5%的低硫重質燃油，受低硫原油資源相對稀缺以及煉廠加工工藝限制，此方法得到的低硫燃料油產量較少；
2）將低硫輕質燃油同高硫重質燃油進行混兌調和，是市場主流供應方式；高低硫組分調和，即餾分油和殘渣油混調，專家預測調和成合規(guī)0.5%硫含量船燃需要7份0.1%硫含量燃料油和1份3.5%硫含量燃料油或3份0.1%硫含量燃料油和2份1%硫含量燃料油，兩種調和方式均對低硫燃料油與高硫燃料油需求有明顯的提振。
3）煉廠使用脫硫設備對高硫燃料油進行脫硫，此方法前期費用投入大，經濟效益并不明顯。
因此，低硫燃料油的供應量很大程度上依賴于高硫燃料油以及整體燃料油的生產情況。
首先，從全球范圍來看，由于美國頁巖油的蓬勃發(fā)展、伊朗遭受美國制裁以及委內瑞拉 石油工業(yè)衰退等因素，輕質原油產量不斷增加，而中重質原油產量持續(xù)下滑，全球煉廠進料呈現(xiàn)輕質化趨勢，導致重餾分油和渣油的收率降低，從源頭端壓制了整體燃料油產量。
其次，在煉廠裝置升級的大趨勢下，歐洲、俄羅斯等地區(qū)的煉廠紛紛加裝二次裝置（催化裂化、焦化等裝置）增加汽柴油等高附加值產品的產出。綜合來看，接下來的低 硫化時代中，全球煉廠會在收益最大化原則基礎上主動或是被動收緊燃料油供應，這已經在俄羅斯持續(xù)下降的燃料油產量上得到了驗證。
5.2 中國的低硫燃油供應情況
我國目前只允許4家國有煉油企業(yè)——中石化集團(Sinopec Group)、中國石油天然氣集團公司(CNPC)、中海油(CNOOC)和中化集團(SinochemGroup)——以及民營煉油企業(yè)浙江石化(Zhejiang Petrochemical Corp)出口重油，實行配額制度。這些煉油廠第一季度生產了146萬噸極低含硫量燃油。隨著中國自身產量的增長，進口預計會下降。海關數據顯示，今年頭四個月，從新加坡和韓國等國進口到中國保稅倉庫的貨物總量為430萬噸，同比下降10.7%。
表6：五月低硫燃料油歷史價格
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