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順豐控股可以抄底了嗎?(修訂版)

導(dǎo)語:本文全長(zhǎng)7500字,花了兩周時(shí)間寫完,建議先點(diǎn)“在看”、收藏,閑暇時(shí)泡上一杯好茶慢品。

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海邊的黃老板
獨(dú)立價(jià)值投資者。市場(chǎng)與個(gè)股兩手抓,兩手都要硬。
1271篇原創(chuàng)內(nèi)容
公眾號(hào)

正文:

今天跟大家聊聊順豐控股。

這家公司現(xiàn)在爭(zhēng)議非常大,主要有兩派聲音:

第一類,認(rèn)為順豐是絕對(duì)龍頭,強(qiáng)者恒強(qiáng),下跌是絕佳買入時(shí)機(jī);

第二類,認(rèn)為順豐不是一筆好投資,下跌是對(duì)商業(yè)邏輯不強(qiáng)的證明,負(fù)面觀點(diǎn)包括:

1)順豐是重資產(chǎn)投入類型,折舊高,長(zhǎng)期會(huì)影響ROE表現(xiàn);

2)順豐主營(yíng)對(duì)公業(yè)務(wù),隨著電子發(fā)票、電子合同的普及,順豐的對(duì)公業(yè)務(wù)將受到極大影響;

3)順豐面臨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊,極兔現(xiàn)在勢(shì)頭很猛,領(lǐng)導(dǎo)人是段永平的弟子,頗有拼多多沖擊淘寶之勢(shì)。

寫文章之前,我對(duì)順豐的了解也僅僅是皮毛,但是作為消費(fèi)者,順豐的安全、時(shí)效已經(jīng)深入我心,但是從投資的角度看,快遞業(yè)、快遞龍頭是否是一個(gè)好的選擇,我現(xiàn)在也沒有結(jié)論。

這也是我們撰寫此文的原因,我們希望通過我們的分析找到答案。

閑話不多說,開始我們的研究。

01 業(yè)務(wù)&行業(yè)分析

順豐控股是國(guó)內(nèi)最大的綜合物流服務(wù)商,致力于成為獨(dú)立第三方行業(yè)解決方案的數(shù)據(jù)科技服務(wù)公司,為客戶提供涵蓋多行業(yè)、多場(chǎng)景、智能化、一體化的供應(yīng)鏈解決方案。

公司的主要產(chǎn)品和服務(wù)包含:時(shí)效快遞、經(jīng)濟(jì)快遞、同城即時(shí)物流、倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)、國(guó)際快遞等多種快遞服務(wù),以零擔(dān)為核心的快運(yùn)服務(wù),為生鮮、食品和醫(yī)藥領(lǐng)域的客戶提供冷鏈運(yùn)輸服務(wù),以及保價(jià)、代收貨款、包裝服務(wù)、保鮮服務(wù)等增值服務(wù)。

從全網(wǎng)營(yíng)收口徑來看,順豐是絕對(duì)的快遞龍頭。

但是,從單量來看,順豐的市占率僅為10%左右,韻達(dá)和圓通均高于順豐,和申通是一個(gè)level。

這也就說明,順豐的單價(jià)更高,近年來順豐的單價(jià)維持在15-20元的水平,韻達(dá)申通圓通僅為2-3元/件的水平,差距非常明顯。

之所以會(huì)出現(xiàn)這樣的差異,主要原因順豐和四通一達(dá)的客戶對(duì)象不同。

順豐占據(jù)了商務(wù)件、電商件、個(gè)人件的高端領(lǐng)域(時(shí)效件),四通一達(dá)集中于電商件和個(gè)人件的中低端(經(jīng)濟(jì)件)。

用戶對(duì)快遞的需求主要集中于兩個(gè)方面:時(shí)效和價(jià)格。(時(shí)效和價(jià)格二者不可兼得)

從時(shí)效和價(jià)格兩個(gè)方面分化出了快遞的高低端市場(chǎng)。

高端市場(chǎng)通過提升運(yùn)營(yíng)頻次提升運(yùn)輸效率,低端市場(chǎng)通過集貨運(yùn)營(yíng)模式提高產(chǎn)能利用率。

高端市場(chǎng)(時(shí)效件):主要?jiǎng)澐譃樯虅?wù)件、高價(jià)電商件、高端散客件、電商退件;

低端市場(chǎng)(經(jīng)濟(jì)件):主要?jiǎng)澐譃榈蛢r(jià)電商件、散客件。

從2013-2019年,順豐的時(shí)效件(高端市場(chǎng))占比在穩(wěn)步提升。

在時(shí)效件(高端)市場(chǎng),順豐龍頭地位顯著,基本已經(jīng)形成順豐的單寡頭市場(chǎng),占據(jù)75%的規(guī)模。

從整體營(yíng)收來看,順豐的時(shí)效件業(yè)務(wù)占到將近一半的規(guī)模,是絕對(duì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)。

  • 龍頭地位

是什么支撐了順豐成為快遞行業(yè)的龍頭以及時(shí)效件(高端市場(chǎng))的寡頭呢?

第一,持續(xù)的物流網(wǎng)絡(luò)能力構(gòu)筑,順豐稱之為“三網(wǎng)體系”:包括:天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)。

天網(wǎng):

順豐航空是國(guó)內(nèi)全貨機(jī)數(shù)量最多的航空公司,貨機(jī)數(shù)量、航線數(shù)量及運(yùn)輸能力均保持國(guó)內(nèi)領(lǐng)先,目前快遞行業(yè)僅有EMS及圓通擁有自有機(jī)隊(duì)。

地網(wǎng):

公司繼續(xù)在各地積極布局樞紐及片區(qū)中轉(zhuǎn)場(chǎng),新建18個(gè)片區(qū)中轉(zhuǎn)場(chǎng),共計(jì)147個(gè),并且中轉(zhuǎn)場(chǎng)的自動(dòng)化程度逐步提升;運(yùn)輸路線及運(yùn)輸車輛也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò):順豐輻射全國(guó)的倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)逐漸形成,能夠提供電商、食品冷運(yùn)、醫(yī)藥冷運(yùn)等多行業(yè)、全場(chǎng)景的倉(cāng)配一體化服務(wù)。目前擁有電商倉(cāng)庫(kù)154座,食品冷庫(kù)62座,醫(yī)藥冷庫(kù)12座。同時(shí)子公司雙捷供應(yīng)鏈擁有146座加盟倉(cāng),占地面積約208萬平方米。

物流園區(qū):基于“信息網(wǎng)”、“交通物流網(wǎng)”等數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè),構(gòu)建“智慧物流型”園區(qū)和“科技創(chuàng)新型”園區(qū),服務(wù)超過1500家客戶,為客戶提供全方位的倉(cāng)儲(chǔ)、物流、商流、信息流、資金流綜合配套服務(wù),助力行業(yè)客戶供應(yīng)鏈優(yōu)化升級(jí),賦能客戶業(yè)務(wù)發(fā)展。

信息網(wǎng):

順豐通過利用運(yùn)籌優(yōu)化、機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)不斷優(yōu)化信息網(wǎng)絡(luò),實(shí)現(xiàn)精簡(jiǎn)運(yùn)輸線路、通過件量預(yù)測(cè)進(jìn)行前置倉(cāng)配送等,從而降低運(yùn)輸端成本,同時(shí)提升收派時(shí)效性。

2020年“雙11”順豐件量預(yù)測(cè)成功率達(dá)到102.27%,預(yù)測(cè)值與實(shí)際運(yùn)送量?jī)H差2個(gè)百分點(diǎn);同時(shí)“雙11”首日順豐派送成功率達(dá)到96.4%,而2019年該數(shù)字僅為60%左右。

第二,全自營(yíng)網(wǎng)絡(luò)搭建。

根據(jù)對(duì)終端收入確認(rèn)權(quán)及相應(yīng)的攬、派兩端組織模式,可以劃分為直營(yíng)制、加盟制。目前除順豐、德邦、EMS、宅急送等為直營(yíng)制快遞外,其他快遞公司均為加盟制。

直營(yíng)路線也能較好地規(guī)避加盟模式中暗藏病灶,暴力分揀、夾帶私貨、爆倉(cāng)、信息泄露等常有的問題,形成更好的用戶口碑以及更優(yōu)質(zhì)的品牌形象。

正是基于長(zhǎng)期持續(xù)的基礎(chǔ)設(shè)施和信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè),讓順豐具備更迅捷有力的“四肢”,以及更智慧的“大腦”,從時(shí)效性上提升了公司的護(hù)城河。

另一方面,公司依托自營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張,保障了服務(wù)的統(tǒng)一以及上乘的品質(zhì),讓順豐牢牢占據(jù)高端市場(chǎng),并從中獲得溢價(jià)。

所以,總結(jié)起來就是,順豐通過不斷打磨時(shí)效件,讓自己物流網(wǎng)絡(luò)的“四肢”和“大腦”均足夠發(fā)達(dá),通過高度自營(yíng)提高標(biāo)服務(wù)質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)化水平,在口碑和品牌雙輪驅(qū)動(dòng)下,溢價(jià)水平能夠遠(yuǎn)高于同行。

  • 新增長(zhǎng)點(diǎn)

公司時(shí)效件的占比在2020年已經(jīng)出現(xiàn)了下降,新的增長(zhǎng)點(diǎn)包括:

1)電商件,順豐開始進(jìn)入低端市場(chǎng),成立了“豐網(wǎng)”采用加盟制,和四通一達(dá)展開正面競(jìng)爭(zhēng);

2)以時(shí)效件為基礎(chǔ),賦能快運(yùn)、冷運(yùn)、國(guó)際物流、同城等細(xì)分物流。

總結(jié)一下:

1)持續(xù)的“三網(wǎng)體系”打造以及自營(yíng)模式,成就了順豐的快遞龍頭地位,以及經(jīng)濟(jì)件寡頭地位;

2)新增長(zhǎng)點(diǎn):

①公司加大電商件領(lǐng)域投入現(xiàn)在開始與四通一達(dá)正面競(jìng)爭(zhēng),成立低端物流品牌,開啟加盟模式;

②公司依托時(shí)效件物流基礎(chǔ),賦能快運(yùn)、冷運(yùn)、國(guó)際物流、同城等細(xì)分物流領(lǐng)域,培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

了解了順豐的整個(gè)業(yè)務(wù)模式,我們?cè)賮砜纯簇?cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

02 財(cái)務(wù)分析

  • 毛利凈利水平

順豐2017年上市,上市以來毛利和凈利水平持續(xù)走低,這不是一個(gè)太好的現(xiàn)象,說明整個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)還是比較激烈的。

目前,整個(gè)行業(yè)的快遞業(yè)務(wù)平均單價(jià)是在持續(xù)走低的,從而對(duì)毛利產(chǎn)生了擠壓。

但是我們看美國(guó)的快遞業(yè)現(xiàn)狀,我們發(fā)現(xiàn)快遞單價(jià)基本是趨于穩(wěn)定甚至是上升的。美國(guó)的航空快遞單價(jià)格波動(dòng)是相對(duì)平穩(wěn)的,而陸運(yùn)快遞單的價(jià)格是能夠持續(xù)走高的。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的差異,我們認(rèn)為是階段性問題,現(xiàn)狀我國(guó)快遞業(yè)還處于群雄割據(jù)年代,還沒有真正進(jìn)入到寡頭市場(chǎng),那么在競(jìng)爭(zhēng)的過程中,價(jià)格手段是常用到的競(jìng)爭(zhēng)方式。

而當(dāng)我們的快遞行業(yè)進(jìn)入類似美國(guó)的寡頭格局之后,整個(gè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境就又會(huì)好很多,從而毛利也將出現(xiàn)回升。

  • 三費(fèi)

公司管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)率相對(duì)穩(wěn)定,管理費(fèi)率持續(xù)下降,這是一個(gè)比較好的現(xiàn)象,但是由于公司毛利持續(xù)下降,使得凈利率也跟著走低,如果公司的毛利能夠更穩(wěn)定的話,那么公司凈利率穩(wěn)步提升是可以期待的,這也說明公司的運(yùn)營(yíng)管理能力是相對(duì)優(yōu)秀的。

  • 現(xiàn)金流

公司的現(xiàn)金流水平表面上看非常優(yōu)秀,均能覆蓋當(dāng)期凈利潤(rùn),凈現(xiàn)比整體還是在逐年提升的過程中。

但是,我們知道,順豐是一家固定資產(chǎn)高投入的公司,這樣的公司折舊會(huì)非常高,從而在凈利潤(rùn)調(diào)節(jié)為現(xiàn)金流的時(shí)候會(huì)拉大兩者的差距,也就是上面看到的現(xiàn)金流大幅超越同期凈利潤(rùn)。

那么如何評(píng)價(jià)公司現(xiàn)金流的質(zhì)量呢?我認(rèn)為可以引入一個(gè)指標(biāo),即“現(xiàn)金流折舊占比”,來衡量現(xiàn)金流中折舊的占比高低.

我們看到,近三年,固定資產(chǎn)折舊是在逐步提升的,但是現(xiàn)金流折舊占比是在下降的,說明更少的折舊創(chuàng)造了更多的現(xiàn)金流,也就是規(guī)模效應(yīng)在顯現(xiàn),說明現(xiàn)金流的質(zhì)量在提升。

當(dāng)然,這個(gè)指標(biāo)比較適合固定資產(chǎn)投入已經(jīng)進(jìn)入平穩(wěn)期的公司,如果是在高投入階段,不能簡(jiǎn)單地認(rèn)為現(xiàn)金流折舊占比低就是好事,因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投入下降,很可能會(huì)讓公司的競(jìng)爭(zhēng)力減弱。

  • 三大周轉(zhuǎn)

公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相對(duì)平穩(wěn),應(yīng)付賬款天數(shù)相對(duì)穩(wěn)定,應(yīng)收賬款天數(shù)走高,說明公司對(duì)下游的話語權(quán)在減弱,這對(duì)現(xiàn)金流構(gòu)成不利影響(從目前凈現(xiàn)比來看,對(duì)現(xiàn)金流的影響不算特別大)。

對(duì)于應(yīng)收賬款天數(shù)增加我的理解是,順豐在拓展時(shí)效件以外新業(yè)務(wù),會(huì)給新客戶更寬松信用條件,從而導(dǎo)致應(yīng)收賬增長(zhǎng),這點(diǎn)我們后續(xù)需要關(guān)注應(yīng)收賬款天數(shù)能否回落。

  • 資本開支

對(duì)于快遞行業(yè),我們需要考察一下資本開支指標(biāo),因?yàn)榭爝f行業(yè)的優(yōu)勢(shì)就是靠不斷地基礎(chǔ)設(shè)施投入,不斷地降低單位成本,提高整體能效獲得的。

近四年,順豐的累計(jì)資本開支大幅超越同行。

而且我們發(fā)現(xiàn),資本開支高的快遞公司,市占率確實(shí)獲得了相應(yīng)的提升,資本投入投入相對(duì)較低的申通和百世,市占率都是下降的。

  • 成長(zhǎng)性

公司營(yíng)收基本保持在20-30%左右的增速,公司的ROE保持在15%左右的水平,近三年在逐步走高,總的來說成長(zhǎng)性尚可,ROE相對(duì)偏低,我們之前分析的相對(duì)優(yōu)秀的公司,ROE基本能夠保持在20%,這就是重資產(chǎn)投入公司的一個(gè)“弊端”。

以上,我們對(duì)順豐的財(cái)務(wù)做了一個(gè)比較全面的分析,下面做一個(gè)總結(jié):

1)毛利。整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)還是激烈的,快遞單價(jià)在持續(xù)下行,理論上來說,這樣的行業(yè)我們應(yīng)該是極力規(guī)避的,和白酒、中藥不是一個(gè)level。

另外,當(dāng)前的快遞價(jià)格持續(xù)走低是階段性的,中國(guó)目前快遞行業(yè)的洗牌還遠(yuǎn)未結(jié)束,還未進(jìn)入到寡頭階段,這大概需要幾十年的過程。

2)三費(fèi)。順豐各項(xiàng)費(fèi)率控制良好,管理費(fèi)率持續(xù)走低,可以看出順豐的規(guī)?;?yīng)是在逐步體現(xiàn)的。

3)現(xiàn)金流。公司的現(xiàn)金流能夠較好覆蓋凈利潤(rùn),且每年增速與凈利潤(rùn)同步,折舊占比逐年下滑,說明現(xiàn)金流質(zhì)量也在逐步提升,從三大周轉(zhuǎn)我們看到,公司在拓展新業(yè)務(wù)放寬了應(yīng)收賬信用,這對(duì)現(xiàn)金流構(gòu)成負(fù)面影響,但目前影響不大,需要持續(xù)關(guān)注應(yīng)收賬的變化。

4)資本開支。公司長(zhǎng)年保持大幅高于行業(yè)的資本支出水平,這是快遞行業(yè)必須下的硬功夫,來不得半點(diǎn)投機(jī)取巧,你的基礎(chǔ)設(shè)施越健全,智能化水平越高,那么你的服務(wù)質(zhì)量自然就越好,這是快遞行業(yè)非常重要的一個(gè)指標(biāo),基本維持大投入的公司,業(yè)務(wù)上都會(huì)獲得更好的回報(bào)。

5)成長(zhǎng)性。公司的成長(zhǎng)性保持在20-30%的增速,ROE偏低,這和公司的商業(yè)模式有關(guān),需要重資產(chǎn)投入,但是近年來ROE呈現(xiàn)穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì),屬于良性。

以上看完了財(cái)務(wù)分析,下面我們針對(duì)順豐一些關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)行探討。

03 關(guān)鍵點(diǎn)探討

  • 一季度業(yè)績(jī)

今天一季度順豐利潤(rùn)直接打到負(fù)值,這是近幾年從沒出現(xiàn)過的,為此王衛(wèi)向股東道歉,并且讓財(cái)務(wù)總監(jiān)走人了。

對(duì)于順豐一季報(bào)的虧損原因,王衛(wèi)已經(jīng)總結(jié)的非常好了:

第一,一季度的時(shí)效件增速不及預(yù)期,應(yīng)有的利潤(rùn)沒有出現(xiàn);疊加經(jīng)濟(jì)件的增長(zhǎng),造成了成本虛高;這是造成虧損的一部分原因;

第二,春節(jié)期間的運(yùn)力保障成本較高,而時(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù)量的不足,這一差額導(dǎo)致了較高的成本投入;

第三,今年響應(yīng)政府原地過年的政策,給員工春節(jié)加班補(bǔ)貼接近10個(gè)億,比原來的預(yù)期多了3-4個(gè)億,這是我們預(yù)期之外的;

第四,去年積極發(fā)展新業(yè)務(wù),為了持續(xù)獲得市場(chǎng)份額,每個(gè)事業(yè)部都在建立全套的管理底盤和資源底盤,最后也換來了不錯(cuò)的增長(zhǎng)。

總的來說就是,高毛利產(chǎn)品增速下滑,低毛利產(chǎn)品增長(zhǎng),疊加費(fèi)用增加,從而導(dǎo)致了虧損。

其實(shí)費(fèi)用的這個(gè)東西是可以靈活處理的,但是順豐的財(cái)務(wù)非?!肮⒅薄钡囟挤诺搅艘患径?,這個(gè)從市值管理上來說是有問題的,我之前就調(diào)侃說,這個(gè)財(cái)務(wù)總監(jiān)可能不想干了。

雖然利潤(rùn)為負(fù),但是我們看營(yíng)收增速,一季度還有27%,其實(shí)還是一個(gè)非常優(yōu)秀的水平。

  • 文件資料電子化

這是近期順豐備受爭(zhēng)議的問題之一。

針對(duì)這個(gè)問題我的看法是會(huì)有一定影響,但不會(huì)太大,而且是循序漸進(jìn)的,不會(huì)出現(xiàn)業(yè)務(wù)量斷崖式下跌。

當(dāng)前順豐時(shí)效件中文件類產(chǎn)品占比32%,占整體營(yíng)收的大概14%左右,實(shí)話實(shí)說,這個(gè)整體占比不算特別高。

另外,我們看國(guó)外電商的發(fā)展趨勢(shì),工業(yè)品、零售、科技產(chǎn)品將占據(jù)大頭,而這從這幾個(gè)方向來看,我們是制造業(yè)大國(guó)、互聯(lián)網(wǎng)零售大國(guó),人居可支配收入持續(xù)增長(zhǎng)將帶動(dòng)科技類產(chǎn)品、奢侈品(高凈值產(chǎn)品)物流增加,文件類的下滑將被其他需求填補(bǔ),所以對(duì)業(yè)績(jī)的影響不會(huì)特別大。

  • 極兔的競(jìng)爭(zhēng)

這是近期順豐備受爭(zhēng)議的第二個(gè)問題。

順豐面對(duì)極兔的競(jìng)爭(zhēng),讓我想到分眾面對(duì)新潮的競(jìng)爭(zhēng),極兔現(xiàn)在搭上了拼多多的快車,又有段永平光環(huán)加持,評(píng)價(jià)很容易就失去了客觀性。

與新潮一樣,極兔也采用了低價(jià)策略跑馬圈地,從短期來看,對(duì)順豐構(gòu)成了威脅。

回顧新潮與分眾的案例,新潮之所以敗下陣來,主要原因在于分眾對(duì)于核心商圈的把控,只要分眾的基本盤不丟,那么新潮就很難威脅到分眾的生存,持續(xù)的價(jià)格戰(zhàn),順豐只要不失位,消耗的只是新潮自身。

而極兔之于順豐,我認(rèn)為是異曲同工,順豐的基本盤是長(zhǎng)期累積的、持續(xù)投入的基礎(chǔ)設(shè)施,這是重資產(chǎn)的護(hù)城河,極兔短時(shí)間想要復(fù)制幾乎是不可能的。

和分眾一樣,順豐有資金、有實(shí)力陪打價(jià)格戰(zhàn),最后被拖死的大概率是極兔而不是順豐,就像2019年的新潮,在經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)下,資金鏈已經(jīng)無法保證繼續(xù)擴(kuò)張。

另外我們看到,國(guó)家也開始打擊破壞性的“低價(jià)傾銷行為”:

根據(jù)報(bào)道,4月份浙江義烏郵政管理局開始整治百世與極兔的“低價(jià)傾銷行為”,主要措施為停運(yùn)部分分撥中心。

2021年4月22日,浙江省政府第70次常務(wù)會(huì)議審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例(草案)》,后續(xù)將以法規(guī)案形式提請(qǐng)省人大常委會(huì)審議。草案規(guī)定,快遞經(jīng)營(yíng)者不得以低于成本的價(jià)格提供快遞服務(wù);電子商務(wù)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者不得利用技術(shù)等手段阻斷快遞經(jīng)營(yíng)者正常服務(wù);平臺(tái)型快遞經(jīng)營(yíng)者不得禁止或者附加不合理?xiàng)l件限制其他快遞經(jīng)營(yíng)者進(jìn)入。

所以,總的來說,我對(duì)于順豐與極兔的競(jìng)爭(zhēng)抱以樂觀態(tài)度,極兔的出現(xiàn)其實(shí)還是快遞單價(jià)下行周期中的一個(gè)插曲,后續(xù)進(jìn)入到寡頭競(jìng)爭(zhēng),整個(gè)行業(yè)環(huán)境還會(huì)改善。

  • 快遞是否是好生意

要回答這個(gè)這問題其實(shí)很簡(jiǎn)單,我們看看全球前三物流公司的股價(jià)表現(xiàn)就能知道。

DHL,年化收益15%。

UPS,年化收益6%。

FeDEX,年化收益12%。

我們發(fā)現(xiàn),三家快遞巨頭股價(jià)均在近期創(chuàng)出歷史新高,當(dāng)然這也和疫情爆發(fā)有關(guān),快遞運(yùn)輸需求旺盛,快遞單價(jià)上漲,加上流動(dòng)性推高所致。

總體來說,快遞行業(yè)龍頭的股價(jià)基本能夠呈現(xiàn)慢牛趨勢(shì),說明這個(gè)行業(yè)還是比較養(yǎng)公司的,能夠?qū)崿F(xiàn)寡頭多贏格局,從年化收益率來看也不算特別低,可口可樂的年化收益率也才11%。

但是要跟茅臺(tái)、格力比還是遜色不少,茅臺(tái)的年化收益率是32%,格力是24%,某種程度上這是ROE對(duì)長(zhǎng)期資本回報(bào)影響的體現(xiàn),當(dāng)然這也有產(chǎn)品生命周期的問題,今天不過多展開探討。

04 綜合評(píng)估&投資建議

以上我們對(duì)順豐有了一個(gè)比較全面的分析和評(píng)估,下面做一個(gè)總結(jié):

行業(yè)層面:

1)從整個(gè)快遞行業(yè)來說,屬于重資產(chǎn)投入,這也決定了快遞行業(yè)的ROE是相對(duì)偏低的,這將決定長(zhǎng)期的投資回報(bào)率偏低;

2)但是重資產(chǎn)投入從另一個(gè)角度來說也構(gòu)成了快遞龍頭企業(yè)的護(hù)城河,這是需要時(shí)間積累去一步步實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),短時(shí)間要追趕或者顛覆是非常困難的,這帶來了行業(yè)龍頭的確定性;

3)從全球快遞龍頭的股價(jià)表現(xiàn)來看,這個(gè)行業(yè)還是一個(gè)相對(duì)優(yōu)質(zhì)的賽道,幾家龍頭公司能夠共同瓜分這個(gè)市場(chǎng),且活的相對(duì)都還比較滋潤(rùn);

4)目前中國(guó)快遞市場(chǎng)還處于群雄混戰(zhàn)階段,慘烈程度從快遞單價(jià)走勢(shì)就能看出,但是我們應(yīng)該很容易判斷出誰是最后的勝出者,當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入寡頭階段,整個(gè)行業(yè)的毛利水平就會(huì)回升,從而進(jìn)入到一個(gè)更好經(jīng)營(yíng)的階段。

5)快遞屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè),未來的一個(gè)大趨勢(shì)是人力成本會(huì)逐步增加,這對(duì)快遞業(yè)來說也會(huì)對(duì)毛利產(chǎn)生擠壓,但是,順豐也在努力提升自動(dòng)化水平,降低對(duì)人的依賴,這又會(huì)推升固定資產(chǎn)投入,提高折舊,所以資本支出這件事,基本可以說是貫穿企業(yè)發(fā)展初始的。

公司層面:

1)順豐在快遞整體營(yíng)收規(guī)模上處于龍頭地位,在時(shí)效件、高端快遞領(lǐng)域具備明顯優(yōu)勢(shì),已經(jīng)初步形成寡頭格局,除了京東和中國(guó)郵政,高端市場(chǎng)的玩家不多。

而隨著我們經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展,人均可支配收入的提升,高端市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)增量市場(chǎng),而低端市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入存量階段,所以“價(jià)格戰(zhàn)”在所難免。

所以,我們以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光去看,未來的一個(gè)市場(chǎng)發(fā)展方向應(yīng)該對(duì)順豐是更有利的。

2)財(cái)務(wù)狀況:

整個(gè)行業(yè)目前毛利水平都是在走低的,但是我們看公司的三費(fèi)基本體現(xiàn)了規(guī)?;瘞淼慕当驹鲂?,所以,一旦整個(gè)行業(yè)過度到寡頭局面,那么公司的毛利和凈利水平都會(huì)有比較大的改觀。

公司現(xiàn)金流水平良好,現(xiàn)金流折舊占比呈下降趨勢(shì),說明現(xiàn)金流質(zhì)量在提高,公司在拓展新業(yè)務(wù)放寬了應(yīng)收賬信用,這對(duì)現(xiàn)金流構(gòu)成負(fù)面影響,但目前影響不大,需要持續(xù)關(guān)注應(yīng)收賬的變化。

公司資本支出大幅領(lǐng)先于行業(yè)水平,這是快遞行業(yè)的護(hù)城河所在,當(dāng)然這也降低了公司的ROE水平,所以這是一個(gè)比較矛盾的地方,但如果你想投資這個(gè)行業(yè),你只能接受這個(gè)事實(shí),并且從中選擇最優(yōu)的。

我們看到近幾年順豐的ROE還是在持續(xù)走高的,說公司確實(shí)在一個(gè)艱難的行業(yè)非常努力地讓自己更卓越了一些。

成長(zhǎng)性,公司營(yíng)收維持在25-30%左右的增長(zhǎng)水平,今年一季度也落在這個(gè)區(qū)間,成長(zhǎng)性相對(duì)良好。

3)面對(duì)極兔的價(jià)格戰(zhàn),我個(gè)人認(rèn)為順豐是無需懼怕的,長(zhǎng)期的基礎(chǔ)設(shè)施投入讓順豐具備了極高的護(hù)城河,這是極兔在短時(shí)間無法追趕的。

4)未來增長(zhǎng)點(diǎn):

一方面,公司開始注重電商件市場(chǎng),成立新的低端品牌“豐網(wǎng)”,開啟加盟模式,和四通一達(dá)正面競(jìng)爭(zhēng);

一方面,公司依托時(shí)效件的物流網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ),不斷賦能快運(yùn)、冷運(yùn)、國(guó)際物流、同城等新增長(zhǎng)點(diǎn)。

總體來說,從確定性和成長(zhǎng)性的角度看,順豐具備較高的確定性,成長(zhǎng)性也相對(duì)不錯(cuò),唯一的不足就是順豐需要長(zhǎng)期的固定資產(chǎn)投入,這是一把雙刃劍,一方面持續(xù)投入能夠讓順豐的龍頭地位更牢固,但是也會(huì)長(zhǎng)期壓制ROE水平,導(dǎo)致股價(jià)長(zhǎng)期回報(bào)偏低。

這里我們談?wù)劻硗庖粋€(gè)例子,就是上一次我們分析的東方雨虹,東方雨虹的問題是現(xiàn)金流偏低,這也是行業(yè)帶來的弊端,但是現(xiàn)金流偏低對(duì)資本長(zhǎng)期回報(bào)的影響相對(duì)是較小,且現(xiàn)在東方雨虹基本已經(jīng)把短板補(bǔ)上來了。

而順豐所處行業(yè)恰好是ROE需要被壓制才能獲得護(hù)城河的,這不是一個(gè)太好現(xiàn)象,當(dāng)然長(zhǎng)期能夠獲得年化12%的收益預(yù)期也是不錯(cuò)的,但橫向?qū)Ρ鹊脑?,我們可能還有更好的選擇。

另外,我們觀察到快遞行業(yè)股價(jià)雖然整體表現(xiàn)為慢牛走勢(shì),但是期間波動(dòng)還是非常高的,呈現(xiàn)一定的周期性,我們發(fā)現(xiàn),當(dāng)ROE走低的時(shí)候,同期股價(jià)也會(huì)呈現(xiàn)調(diào)整態(tài)勢(shì),而當(dāng)ROE重回提升態(tài)勢(shì),公司股價(jià)也將逐步走強(qiáng)。

所以,投資順豐,我們應(yīng)該選擇ROE回調(diào)的年份,今年大概率就是這個(gè)情況。

下面我們通過估值預(yù)測(cè)來進(jìn)一步把握順豐的投資策略。

從歷史PE水平來看,順豐的平均PE在40倍,最低在30倍附近,我們以40倍作為合理估值水平,以40±10作為樂觀、保守估值區(qū)間。

我們以營(yíng)收作為估值的基準(zhǔn),前兩年以25%的增速,后三年20%的增速。

凈利率水平2022-23年較2020年出現(xiàn)下滑,主要是考慮到快遞單價(jià)持續(xù)走低的趨勢(shì),以及順豐經(jīng)濟(jì)件占比的提升,后續(xù)隨著規(guī)?;倪M(jìn)一步提升,凈利率逐步回升。

從而,我們得到如下估值表:

順豐目前的市值為2865億,我們以保守估值水平預(yù)計(jì),大概在2025年將出現(xiàn)翻倍機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在的問題是,我們知道順豐的長(zhǎng)期邏輯沒問題,但是今年由于業(yè)績(jī)出現(xiàn)滑坡,股價(jià)目前也出現(xiàn)了較大程度調(diào)整,而現(xiàn)在調(diào)整是否已經(jīng)到位呢?

這里我們引入市銷率來做考量,回顧過去4年,順豐的市銷率的波動(dòng)區(qū)間在1.5-3倍之間,以今年的營(yíng)收預(yù)估來看,目前的市銷率已經(jīng)到了1.48的水平,接近波動(dòng)下沿,所以,我們基本可以判斷,當(dāng)前這個(gè)位置是可以擊球的。

但是,由于今年整個(gè)業(yè)績(jī)環(huán)比不會(huì)太好看,所以不排除股價(jià)整體走的會(huì)比較低迷,要布局的話做好半年以上持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備,遵循逢低、慢買原則。

而我們?nèi)绻覀兒蜕虾C(jī)場(chǎng)對(duì)比的話,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前順豐的確定性以及中期業(yè)績(jī)彈性比上機(jī)要更好,即等待筑底時(shí)間更短,未來2-3年業(yè)績(jī)彈性更好,上機(jī)的營(yíng)收上限已經(jīng)被封死了。

以上就是我們對(duì)順豐做的一個(gè)相對(duì)深入的探討,希望能夠?qū)δ耐顿Y有幫助。

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